关于金融衍生品的虚拟性及其正负功能的思考，本文主要内容关键词为：正负论文,性及论文,衍生品论文,功能论文,金融论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、金融衍生品的本质特征：金融虚拟性
与传统金融相比，现代金融在许多方面发生了一系列重大的影响全人类的历史性变迁，从根本上改变了金融与社会经济、金融波动与危机的传导以及全球各国的相互关系。其中，金融的一定程度的和日益明显的虚拟化(金融虚拟性)与独立化倾向就是一个重大的历史性变迁。
(一)金融虚拟性的内涵
所谓金融虚拟性，就是指金融尤其是金融工具及金融工具的运动所表现出的超越于实体经济合理界限的规范性、本质性特征或状态，其主要表现为不断创新的金融工具与实物资产的联系日渐疏远、金融工具的市场价值超越于其自身实体价值以及其作为权益凭证所代表的实体价值和金融工具交易所导致的金融部门相对独立于实体经济的运动特征(白钦先、徐爱田，2004)。
在现代金融体系中，金融资产可以分为货币型金融资产和非货币型金融资产。前者的表现形式与主要工具是存款、银行信贷等，后者则主要是股票、债券，与房地产相关的所有权凭证、各种投资或保险凭证或契约，以及各种金融衍生品；前者口径要窄，后者口径则要宽广得多；前者一般同实质经济联系紧密，后者则同虚拟经济联系紧密；前者的流动性较小，后者则是高度流动性的；前者的扩张往往是严格限定的，后者扩张则是迅猛的、杠杆式以小博大的、往往是无限的；前者风险相对较小，可控性较大，而后者则风险要大得多，可控性要小得多。尽管货币型金融资产或商品同实质经济紧密联系，但仍具有一定的虚拟性，而非货币型金融资产或商品，则从一开始就是虚拟的，金融期货期权这类金融衍生品则更是“虚拟的再虚拟”产品，具有更大的虚拟性。考虑到非货币型金融资产或产品，是虚拟的金融资产或产品，不仅其“质”是虚拟的，即是设定和远离实质经济的，而且其“量”也是虚拟的、设定的和想象的，充其量也只是可能而远非现实的，远不是真实的和实在的。在将金融资产划分为有一定虚拟性的货币型金融资产和虚拟的非货币型金融资产两大类基础上，可以考虑进一步将非货币型金融资产细分为“虚拟的金融资产”(如证券)、“再虚拟的金融资产”(如期货、期权)和“多重虚拟金融资产”(指数期货期权等)三个层次(如图1所示)。上述两大类四个层次的金融资产从左至右，一个比一个虚拟度更高，离实质经济更远，价格波动幅度更大，自我扩张性更强，可控性更小，风险性更大(白钦先，2005)。
图1 金融工具虚拟度示意图
显然金融衍生品是金融虚拟程度最高的金融产品，是金融虚拟性的最突出表现形式。正如有的学者指出的那样，“金融衍生品的形成机理和基本特征显示出金融衍生品的形成本质上就是从基础金融产品出发，将所有可能的现有已知各种金融产品进行秩序不同的复合，……形成标准化的所谓金融衍生品如期货、期权、掉期等。其基本理论底蕴事实上是熟知的函数复合的金融学再现。基于这一事实，由于函数复合是无限的且复合后的函数有着许多优良特征，我们可以期待金融衍生品的创新与发展在理论上是无限的”(王海燕、赵培表，2002)。
(二)金融衍生品的虚拟性
虽然，金融衍生品是在原生金融工具基础上派生出来的一种新型金融工具，它们也有各自的市场价值，而其本身却几乎没有价值。金融衍生品既不代表企业所有权，也不代表企业的债权；投资者既不持有任何一种实际证券，也不持有这些证券的代表物，假如说货币是初级虚拟的金融工具，公司股票和债券是中度虚拟的金融工具，那么金融衍生品完全算得上是高度虚拟的金融工具。
1.金融期货、期权虚拟性。股票和债券的期货合约不但是“再虚拟的金融工具”，而且是无中生有的非货币性金融工具。在期货交易中，多数是根据金融资产价格的涨跌支付其差额。无论是买家还是卖家，绝大多数不必真正拥有合约中规定数额的资金或证券，也不必在交易清算时真的买进或卖出这些证券。所以，这类投资被称作杠杆投资，也是一种投机性投资。
以期权为例。通过与现货交易相比较，可以发现期权合约达成后，买方和卖方的权利和责任在一定程度上是分离的，买方有履行、转让或放弃的选择空间且不必负任何责任，卖方只有应买方履约的义务而无权利；而在现货交易中，买卖双方及各方权利和责任都是联系在一起的。此外，在现货交易完成时，“权”与“物”是同时转让的。期权交易虽然包含了“权”和“物”的转移，但二者是完全分离的，“权”的买卖在合约交易时已完成，至于“物”的转移则不一定发生，这要看期权买方是否要求履行权利。现货交易后，买卖双方的损益是明确的，实现了风险和盈利机会的全部转移。而期权交易中，买卖双方的损益在合约有效期内是不确定的，要根据有效期内市价的变化和合约履行、放弃或转让的情况来定。可见，期权的交易对象俨然就是一种“可能性”。对于股票期权而言，它的价格在相当大程度上要取决于其基础股票的“一举一动”，既然基础股票属于“虚拟的金融工具”(如证券)，那么金融期货、期权自然是“再虚拟的金融工具”。
2.指数期货、期权的虚拟性。在指数期货、期权交易中，交易双方甚至抛弃了期货那种纯粹“幻想的交易”的外壳，就股票指数等等的涨跌进行打赌。它们是金融虚拟性的典型代表，投资者在交易什么以及有无东西进行交易都已无关紧要了，人们只需要“交易”这个形式，而不再需要它的内容。指数期货合同既不代表任何一种证券，也不代表任何一种实际资产。交易是在没有任何交易物品的情况下进行的。可以说，作为投资，指数期货具有盈亏的外表，却没有实际投资，甚至间接投资那种盈亏的内容；作为交易，指数期货具有买卖的幻想形式，却没有买卖的内容。它把投资和交易高度简化了，低买高卖的投资原则在此简略成了纯粹的差额支付，只要盈亏而不要买卖，只要投资的结果而杜绝与实际经营活动有任何瓜葛。与股票、债券不同，指数期货的资金自始至终都滞留在金融市场，而股票和债券起码在发行时会有相应的资金流入实体经济。指数期货则完全与实体资产无关。
(三)金融衍生品与实体经济的距离
研究金融衍生品的虚拟性可以从其本质属性上来剖析其与实体经济之间的距离。金融衍生品的价值是由更为基础的变量价值决定的，因此，“衍生”正是其本质。Black-Scholes期权定价模型是金融衍生品定价的基本工具。我们即使不去探究期权定价模型中有点令人炫目的数学符号，而径直去考察金融衍生品价格与基础资产价格之间的关系，也可以印证金融衍生品的定义，即金融衍生品的价值是由基础变量的价值决定的。然而，需要注意的是，金融衍生品所依赖的变量可以从石油、棉花、大豆、猪腩的价格一直到某地区的温度，也就是说，它可以是任何可比较的变量。在天气衍生工具中，基础变量就是某个地区的平均温度。因而可以肯定地说，金融衍生品定价所依赖的并不都是基础变量的价值，有时就是基础变量本身，例如天气衍生工具里的气温或者旅游衍生工具中滑雪胜地的降雪量(因为降雪量的大小决定了那是否是一个名副其实的滑雪胜地，从而也影响了这一旅游衍生工具的价值)(张晓晶，2002：第201～203页)。
通过上述对金融衍生品定价的分析，可以发现金融衍生品和实体经济是经由下面两种基本形式相关联的：(1)金融衍生品通过基础资产的价格与实体经济发生或近或远的关联。基础金融工具如股票、公司债券代表企业实际资本的市场价值，它与实体经济的关联最为紧密。而以股票、债券、利率等为基础的指数、互换、期权等金融衍生品都与其基础变量(或者基础变量的基础)的价格变动发生关系，并通过基础变量最后与实体经济发生关联。(2)金融衍生品还可以通过基础变量本身而与实体经济产生某种关联，并且这种变量可以是不可交易的资产。再以天气衍生工具为例。这一产品的价格变动仅与某地区温度相关(温度并非可交易资产)，这种衍生品就与实际生产过程完全、彻底脱离了。人们很难将因温度变化而导致的天气衍生工具的价格变化当作是对实体经济状况变动的反映，但是，凭借某种可以想象的关联——比如，温度变化给某些行业和公司带来了影响，从而对实体经济产生了实质性的影响，人们能够把这类金融衍生品与实体经济建立起联系，尽管这种联系显得牵强附会。这表明，在一些情况下，金融衍生品可以不与实际生产过程发生关联而独立地存在，这是金融衍生品发展到极致的一个标志。
倘若说在第一种情形下，金融衍生品与实体经济相距或远或近还可以找出一个联系的线索(即那个最终的可交易资产，金融衍生工具通过它与实体经济发生联系)，那么，在第二种情形下，人们就很难找出这种联系，而只能运用想象和普遍联系的哲学了。此时，金融衍生品看起来与现实世界近在咫尺(无论是温度，还是降雪，都是人们能够直接感受到的)，可实质上与实体经济距离不晓得有多么遥远。金融衍生品与实体经济的距离愈来愈远，恰好反映了两者在本质上的脱离程度愈来愈严重(张晓晶，2002：第203～204页)。这表明了金融虚拟性演进到了其高度虚拟阶段。
二、对金融衍生品正负功能的思考
金融功能是一种功能性高层金融资源，具有客观性、稳定性、层次性和稀缺性等四大基本特征。金融功能性资源要比核心性货币资源、基础性实体资源(包括金融组织、工具、制度、法规与人才等)更客观，更易于整体观察与把握，更少人为干预，更难能、更难成、更难得，从而更稀缺。从功能的角度观察研究金融较之以往以金融组织(机构与市场)为主的研究视角有两大优势：一是对功能的研究可以有更大的客观性，也更接近于研究金融发展与经济发展的最终目的与目标性(即发展金融以发展经济)；二是金融功能自身的自动出清与扣除的净结果的相对准确性，而因其客观与稳定，更因其可自动排除与扣除种种可计量与不可计量的、已知的和尚未知的成本、消耗、摩擦、不适应、不协调、不吻合的诸多因素，最大限度地减少了人为干扰的可能性及由观察、统计指标与手段的非科学性而产生的不确定性，从而使最终结果有更，大的相对准确性。因此，从功能的角度较之其他角度观察和研究金融衍生品就更具优越性和准确性(白钦先，2005)。
虽然自1990年代以来在全球范围内发生了多起金融衍生品交易导致的巨额亏损事件，但我们不能无视金融衍生品市场在一片指责声中继续迅速发展的事实，这一事实表明金融衍生品市场作为一种制度安排，在一定程度上提高了整个社会经济运行的效率，是一种有效率的制度安排。否则，它就不可能存在和发展壮大，而可能会被其他更有效率的制度取代(姚兴涛，1999：第38页)。这种市场制度在金融体系中发挥着不可替代的特有功能。不过，金融衍生品既有正向功能，又有负向功能，有的功能某些时候呈现正向性，某些时候又呈现负向性。正向功能的发挥需要一定的条件。从宏观角度看，这主要取决于其赖以生存的特定的金融生态环境。不同的国家和地区有不同的金融生态环境，一国不同时期也会有不同的金融生态环境。只有在宏观上存在一个经济健康发展、制度完善、市场有效运行、监管到位和法制健全且执行有力的金融生态环境，微观上投资者制定了完善的法人治理结构、健全而高效的内控制度，金融衍生品才能积极发挥其正向功能，弱化其负向功能。一旦这些条件不满足，则会产生相当大的负效应：投机过度、价格波动剧烈，市场风险大，对社会经济形成冲击而加大不稳定性，甚而形成金融波动或危机。下面我们着重谈金融衍生品的几个正向和负向功能。
(一)金融衍生品既可能分散或转移风险，也可能累积和提升风险
分散或转移风险是金融衍生品的一个重要的正向功能。(1)分散风险。同一种风险积聚在一个整体和分散到若干个体身上发生的效应并不一样，通过量的变化可能导致质的变化。譬如，一家公司发生大的风险，可能会影响其生产与经营，从而对其相对应的上下游企业产生连锁影响，并最终影响社会总产出和总需求的社会经济平衡。而同样的风险由若干个体承担，对其边际消费倾向影响不大，从而对社会总体福利影响不大。将风险由企业分散到众多个体是金融衍生品市场的一项基本的正向功能。(2)转移风险。对同样的资源进行不同配置会导致差别较大的产出。同样，由于不同系统、不同群体的社会功能不同，同一风险在不同群体和不同系统的破坏性也不一样。金融是现代经济的核心，并具有相当的脆弱性，所以从国家利益的高度分析，同样的风险发生在银行系统、非银行金融机构、一般企业，其破坏性完全不同。一般而言，同样的风险发生在银行系统其破坏性最大，非银行金融机构次之，一般企业再次之。因而，比较理想的风险承接顺序应当是将风险从银行系统转移到非银行金融机构，再转移到一般企业，最后转移到众多的个体投资者(冉华，2006：第75～76页)。在这个链条中，金融衍生品发挥了转移风险的重要功能。
虽然金融衍生品可能发挥分散或转移风险的正向功能，但是不容忽视的是它们也可能累积和提升金融体系的系统性风险。与金融衍生品直接相关的导致系统性风险累积的主要因素有：(1)经济金融虚拟化。金融体系中的储蓄并非全部转化为投资，而是一部分进入实体部门，转化为实物投资，另一部分滞留在金融体系中，成为虚拟资本，并没有实物资本与之相对应。虚拟资本在追求价值增值运动过程中有脱离实体部门的趋势，在特定的条件下会走向泡沫经济。而金融衍生品正是金融虚拟性最强的虚拟资本。(2)金融衍生品的广泛使用。从微观金融而言，金融衍生品本来是为风险厌恶者提供转移风险的工具，然而，其表外业务以及以小博大的特征可能会提升和累积金融体系宏观层面的系统性风险。作为表外业务的一种，当前的金融衍生品无须出现在资产负债表上，有关的会计准则和定义仍然是不充分和不一致的，它们减少而不是增强了公司披露的透明度，加大了有关当局的监控难度。并且金融衍生品交易以小博大的特征使得参与者容易遭受巨大的损失，在信用链条日益延长和复杂化的今天增加了引发系统性危机的可能性。从这些意义上而言，金融衍生品的广泛使用成为了金融体系系统性风险的重要来源之一。
(二)金融衍生品既可能通过价格发现来优化资源配置，也可能由于价格扭曲而劣化资源配置
市场经济机制的核心是价格机制，即通过竞争所形成的价格信号来配置资源。古典经济学把现实经济抽象为理想化的完全竞争状态，“看不见的手”能达到全社会实现“帕累托”最优状态。不过，现实世界与古典经济学的假设相距甚远，市场效率并非是理想化的，外部性、信息不对称、交易费用、公共物品等都会造成市场失灵。一般意义上的价格信号是一种即期价格，在经济人追求利润最大化和信息不对称的情况下，实际经济会表现出周期性的供求失衡。在“蛛网模型”机制作用下，社会资源需要经历多次反复配置才会达到资源配置的优化。而如果存在一个近似完全竞争的金融衍生品市场，那么这个市场的价格发现机制就可以优化资源配置：首先，近似完全竞争的金融衍生品市场形成的价格接近于供求均衡价格，很显然，这一价格信号用于配置资源的效果要胜过用即期信号安排下期生产、消费，因此，金融衍生市场形成的价格经常成为一个国家甚至世界基准价格，如纽约商业交易所(NYMEX)的石油价格和伦敦金属交易所(LME)的有色金属市场价格。其次，金融衍生市场的价格是基础市场价格的预期，暗含了基础市场未来预期的收益率。如果基础市场的未来预期收益高于社会平均资金收益率，社会资金就会从低收益率领域流向高收益率的基础市场；反之亦然(姚兴涛，1999：第43～44页)。金融衍生品市场优化资源配置的功能只有在近似完全竞争的市场中方可实现，倘若市场存在着垄断和操纵价格的行为，那么价格信号就是扭曲的，根据扭曲的价格信号来指导下期的生产和消费将会带来破坏性的影响，金融衍生品就发挥了劣化资源配置的负向功能，对经济产生负面作用。由此可见，金融衍生品也能传递虚假信息，导致信息扭曲，形成不合理预期，进而导致资源的不合理配置。一旦金融衍生品演变为纯粹的投机工具，在从众心理和价值增值动机驱动下，人们本已扭曲的预期长期得不到纠正，更加强化了已有的信息扭曲，导致资源配置错误，降低市场运行效率。
金融衍生品的市场价格具有举足轻重的作用，因此其价格的真实性至关重要。价格倘若是扭曲的、人为制造的，不仅不能反映供求关系，反而会误导社会总生产和消费，最终浪费社会资源，降低社会效率。在实践中，价格的形成过程十分复杂，金融衍生品的交易行为中既体现了商品属性，又表现出较强的金融属性和博弈性，因此商品衍生品价格波动并不完全决定于商品的真实供求，还掺杂着各种投机因素。因此，加强对金融衍生品市场的监管，促使价格反映原生产品的供求关系十分必要。
(三)金融衍生品既具有杠杆交易(放大操作)功能，也具有扭曲财富公平再分配的功能
因为金融衍生品交易仅仅要求投资者缴纳合约名义本金的很少一部分作为保证金即可进行交易，所以它们为套期保值者和投机者提供了杠杆交易或放大操作的功能。在场外交易市场，有的金融衍生品甚至根本没有保证金或抵押要求。毋庸置疑，金融衍生品大大减少了套期保值者和投机者的初始投资，从而显著提高了他们的收益率。但是，杠杆交易功能也有负向的一面。由于高杠杆率，它会纵容过度投机，导致市场价格扭曲，无法实现价格发现功能。
金融衍生品具有财富再分配功能。金融衍生品特有的杠杆交易功能很容易使一些实力雄厚的机构投资者和个人大户凭借资金优势操纵市场，结果导致大多数金融衍生品参与者损失惨重，社会财富分配结构迅速被改变，进而造成经济大起大落，对社会和经济产生巨大的负面影响。
金融衍生品的财富再分配功能的一个极易为人忽略的方面是它有可能沦落为金融超级大国从事金融侵略，维护金融霸权，或同其他经济、政治、外交与军事手段综合运用给某一主权国家造成致命性打击的工具。前美国政治学会会长、哈佛大学战略研究所所长塞缪尔·亨廷顿在《文明冲突与世界秩序》一书中，列举了西方文明控制世界的14个战略要点，其中三条都与金融霸权有关：第一条“控制国际银行系统”，第二条“控制全球硬通货”，第五条“掌握国际资本市场”。而相应的“控制高科技军火工业”和“控制航天工业”则分别退居倒数第一位和倒数第三位。美国是全球性金融资源的主要开发利用国，它是“国际银行系统”、“硬通货系统”、“国际资本市场”和“金融衍生商品市场”的主控国，美元是最主要的国际货币，又同黄金脱钩，成为纯信用货币而不必承担明确的责任。尽管在经济全球化和经济金融化的条件下，国家间彼此的依赖制约度增强了，但也不足以防止在极端情况下，在某一短时间内运用金融衍生品这一超级武器从事侵略“豪夺”，更难以避免平时利用公开的、隐蔽的、合法的、非法的、间接的、直接的手段从事金融资源的国际“搬运”，从而实现对金融资源的“巧取”。这是在新形势下非常值得重视的问题(白钦先，1999：第96页)。
三、启示
金融是经济的核心，金融虚拟性是金融的本质特征。我们对宽口径上的金融衍生品的正负功能的研究，在很大程度上等同于对虚拟经济的正负功能研究。长期以来，国内外大多数研究或交易金融衍生品的人仅仅强调其正向功能，很少提及甚至绝口不提其负向功能，这是远远不够的，极其有害的。本文从正负功能角度研究金融衍生品决不是技术性的处理，而是在肯定其具有正向功能的同时，更加强调了它的负向功能。金融衍生品的功能研究的是其对经济的作用或效用，其表现出的正向功能和负向功能并不是人们根据主观意志来划分的，而是确实、真切和客观地表现出来的。如果不从正向与负向功能两个角度去审视金融衍生品，那么就会诱导人们忽略功能发挥的条件或金融生态环境，误认为凡是金融衍生品功能就都是正的，无视或忽视负向功能；导致人们只强调和突出金融衍生品优化资源配置的功能，而无视其可能发生的劣化资源配置的功能。
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