基于两个循环框架的人民币国际化路径研究_资本项目论文

基于两个循环框架的人民币国际化路径研究，本文主要内容关键词为：路径论文,框架论文,人民币论文,两个论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。

      自2009年我国开展跨境贸易人民币结算试点以来，人民币国际化发展迅速，相关研究迅速兴起。除了关于其条件、利弊、前景和风险等方面的研究外①，也出现了不少关于其推进路径和相关对策的研究。人民币国际化的路径是指人民币演化为国际货币可能的渠道和路线。Eichengreen（2009）和Cooper（2009）等研究强调中国境内金融市场发展相对滞后，短期内难以满足人民币成为国际储备货币需要的前提条件。大部分关于人民币国际化路径的研究（高海红和余永定，2010；国务院发展研究中心课题组，2011；Park和Song，2011）提出，由于初期阶段对金融自由化和金融发展等要求较低，人民币国际化比较现实的路径是走先区域化后国际化的道路。曹龙骐、陈红泉等（2014）认为，“区域化—离岸化—国际化”是人民币国际化的有效路径。潘英丽（2012）则将未来15年人民币国际化的路径推进策略定义为“前期稳健创造人民币的国际需求，后期激进释放人民币的海外供给”。由于前一时期人民币升值预期等因素的作用，人民币贸易结算进口远大于出口，导致新增美元外汇储备不断增加，因此，余永定（2011）指出，目前阶段的人民币国际化路线图仍存在不少问题。邱兆祥等（2009）则建议设立人民币自由兑换区作为人民币完全可兑换前的过渡性手段。不少研究将沪港金融中心发展作为人民币区域化、国际化的战略支点，并强调建设上海人民币全球清算中心对推进人民币国际化的作用（金芳等，2009；国务院发展研究中心课题组，2011；高洪民等，2012）。

      中国经济规模的跃升和全球金融危机的爆发为人民币国际化提供了重要的内外部条件和战略机遇。从纯粹的经济和金融层面看，人民币国际化涉及我国的经济增长、对外贸易、金融市场和金融结构、资本市场开放和风险控制、经济和金融宏观调控等诸多方面。上述相关研究成果为本文关于人民币国际化路径的研究提供了很好的基础，但由于大部分研究始于2009年下半年，时间较短，理论性研究仍欠系统，国际经验研究需进一步深入。本文从构建人民币跨境经济循环和跨境金融循环的角度出发，力图在一个统一的理论框架内对人民币国际化的路径进行较为系统和逻辑一致的研究，并结合日元国际化失败的教训，从货币职能路径、地域路径和时间路径三个维度提出人民币国际化的演进路径，最后结合我国实际提出相关对策建议。

      二、分析框架：跨境经济循环与跨境金融循环

      本文将一经济体与其境外的经济金融活动按流量区分为跨境实体经济循环和跨境金融循环。跨境实体经济循环是指与实体经济相关的跨境贸易和跨境直接投资（FDI）等活动；而跨境金融循环则是指跨境金融投资和跨境金融交易等活动。从货币流通的角度看，跨境实体经济循环是指为了支撑商品和劳务的跨境投资、生产、分配及交换而投入使用的货币量；而跨境金融循环则是用于跨境资产交易所投入使用的货币量。

      上述区分方法借鉴了凯恩斯在《货币论》一书中的研究方法②。在该书中，凯恩斯将货币流通区分为工业流通和金融流通③。不过，凯恩斯所分析的是封闭经济下货币的两种流通方式。如果我们将这种分析扩展到开放经济条件下，那么一方面，货币的工业流通（或循环）将通过跨境贸易和跨境直接投资等渠道扩展到开放条件下的更广范围内的实体经济循环；另一方面，与此相联系，境外对该货币的跨境金融流通也会产生现实的需求，由此将进一步推动该货币在境外发挥投资工具和价值储藏手段等职能，也就是说，从货币供求相互作用的角度看，相对于跨境实体经济循环，跨境金融循环具有一定的衍生性④。但在当代信息技术和金融条件下，金融流通已在更高的程度上脱离了实体经济层面，具有更强的独立性。与此相对应，在跨境流通上，当资本市场完全开放时，无论从绝对量还是相对量上看，跨境金融循环一般都具有更大的货币流通速度和流通量。另外，从另一方面说，对于两个规模不同、各自封闭的经济体来说，若两者内部的金融市场发展程度一样，则规模大的经济体，其境内居民和企业因消费、储蓄和投资等行为而产生的对本币的需求就会较大⑤；开放条件下，规模越大的经济体，若其开放程度越大，金融深化程度越高，则在与外部经济的联系中其跨境金融流通（循环）的规模也就会越大。从推进人民币国际化的角度看，显然，人民币在上述两种循环中逐步扩展使用的过程就是人民币国际化的过程。从货币本身的作用看，国际化货币将在世界和区域经济中影响人们经济活动的动机和决策。因此，按照上述两个循环框架研究人民币国际化的路径，并分析境外对人民币货币和资产需求的动机有重要意义。

      最早的货币概念是指作为计价单位的货币，即货币是用来表示合约价值的计价单位。货币之所以又能成为一种资产，是因为债务到期时货币具有支付合约规定债务的能力，这就是货币在所有资产中具有最高流动性的根源所在。在未来不确定条件下，货币作为一般财富形式的特征，使它成了一种实现防范性策略的合适手段⑥。按照凯恩斯的分析，货币作为一种资产，其收益形式为流动性溢价，利率正是人们愿意放弃其流动性的报酬。拓展到开放经济条件下，货币跨出到境外，当境外经济人愿意持有外国货币时，他除了考虑不同货币的流动性溢价（即利率）之外，还需考虑货币间的汇率、该货币的可兑换性、与该货币有关的微观市场交易机制、市场活力及稳定性等因素⑦。当他面临未来不确定情况时，需要考虑的因素更加复杂，从而对持有该外国货币的需求产生影响。另外，对应于凯恩斯在后来的《通论》中所提出的货币需求的三大动机，境外对本币的需求也可加以区分，跨境经济循环中的货币需求一般对应于货币需求的交易动机，跨境金融循环中的货币需求对应于投机动机，而预防动机存在于两种循环中，在理论和实践中都较难区分。在当代金融条件下，预防动机的货币需求在金融循环中具有重要作用⑧。

      需要说明的是，与国际收支统计中将对外直接投资（FDI）划入“资本和金融项目”不同，这里我们将跨境直接投资划入跨境实体经济循环，主要是基于以下考虑：其一，国际收支统计是按增值性活动与非增值性活动来区分“经常项目”与“资本和金融项目”的，但我们认为跨境直接投资活动在这种“资本和金融项目”中属于长期资本流动，更多地与实体经济活动有关，正如凯恩斯（1996）⑨所述：“所谓工业就是维持本期生产、分配和交换的正常过程，并在生产过程开始至消费最后获得满足的过程中为生产要素所完成的各种工作支付其所得的企业。从另一方面讲，所谓金融是持有并交换财富现存所有权（不同于工业专业化所引起的交换）的企业，其中包括证券交易所和金融市场的交易、投机活动以及将本期储蓄与利润送交企业家的过程等。”其二，这种区分方法撇开了对外直接投资这种具有实体经济和长期资本流动性质的活动，也有利于凸显当代微观金融市场和国际金融中心发展在促进货币国际化中所起的特殊作用，特别有利于凸显国际金融中心所处的金融循环枢纽地位，并有利于研究构建跨境金融循环对货币国际化的基础性促进作用。

      三、国际经验——从两个循环框架看日元国际化失败的教训（14）

      我们认为，以下几点将使得人民币国际化与日元国际化过程具有某些相似或可比之处：（1）中日两国都经历了较长时期的经济高速增长期（11）。随着持续高速的经济增长，两国都在相应时期发展成为世界性生产大国，并出现长期性贸易顺差。（2）虽然与中国在发展起步阶段大量吸引外资的策略不同，日本一直限制外国直接投资的流入（12），但在经济高速增长之后，两国的对外直接投资都出现了高速增长。这种现象一方面与长期持续的贸易顺差有关；另一方面则与本币对美元的长期升值有关（13）。（3）从贸易结构上看，中日两国对美国市场都有较高的依赖性，从而在对美国的贸易中对美元结算具有较高的依附性（14）。（4）在经济高速发展及金融自由化和金融开放过程中，银行间接融资在中日两国的非金融机构融资中都占有主导地位，事实上，中日两国相对封闭的银行体系的改革都相对滞后，资本项目自由化也都相对滞后，这些都拖累了各自的金融国际化和金融自由化进程，从而对货币国际化造成负面影响（15）。

      20世纪60年代中期，日本开始推动贸易自由化、资本交易自由化和金融自由化，日元国际化的历史也可追溯到这一时期。但日元国际化过程在国际上被普遍认为是不成功的。究其经验教训，我们认为从两个循环框架进行分析可以概括为以下几个方面：

      1.实体经济循环方面的原因（16）

      （1）经济总量及其增长率

      即使存在资本管制，在贸易自由化条件下，一国的贸易总量一般与其经济总量按同一方向变动，以该国货币计价和结算的贸易量甚至贸易融资量一般也按同一规律和方向变动。日元国际化过程表现出的这种趋势很强（17）。但值得注意的是，实体经济循环中的一国经济总量、经济增长速度以及经济总量在世界经济总量中的占比，在该国货币国际化中的作用是相互影响的：经济总量一般直接决定对外进出口总量；经济增长速度既影响经济和进出口总量的绝对量，同时会影响境外经济主体对该国经济发展的预期，并由此影响对该国货币的需求（18）；经济总量世界占比在货币国际化中占有重要地位，它往往与政治和国家综合实力结合在一起，影响境外经济人持有该国货币的信心，从而影响其各项国际货币功能的发挥。日元国际地位（特别是实体经济循环中的计价结算货币）的变迁过程与日本经济的历史变迁过程十分吻合（19），即20世纪70年代初至90年代中后期日元国际地位快速提升的过程正是日本经济向上快速发展的过程，20世纪90年代末期经济泡沫破灭后，GDP不断下滑甚至出现若干次负增长，这直接抑制了境外对日元国际化的根本需求，使日元国际地位明显下降。

      （2）对外贸易结构

      一国的贸易结构对该国货币的国际化将发挥重要作用。这里的贸易结构既包括进出口产品结构，也包含进出口地区结构。例如，对日元国际化来说，从进口结构看，日本在石油等能源资源领域有很强的对外依赖性，而这一商品在国际定价及结算中主要使用美元；从出口结构看，日本对美国市场过分依赖，这决定了其对使用美元具有一定的依附性（20）。但这里需要强调的是，从表1可以看出，与对美国的出口相比，日本对欧盟和东南亚地区的出口以日元计价和结算的比例较大，特别是对东南亚地区的出口，20世纪80年代中后期超过50%以上。在日本对欧盟的出口中，用日元计价和结算的比例较高，美元所占的比例很小，仅在6%-8%之间，同样显示出出口目的国对货币选择具有较大程度的决定权。

      2.跨境金融循环方面的原因

      （1）资本项目开放和国内金融改革发展滞后，制约了日元国际化的发展

      像大多数发达国家一样，日本从20世纪80年代初采取渐进式资本项目开放策略。但贝克和查普（2002）根据大多数发达国家渐进式开放资本项目的经验，认为“日本对资本跨境流动的正式和非正式管制的撤销还应该再提前10年”。无论从日本与欧美发达国家的经济金融发展过程的比较来看，还是从其自身的经济金融发展过程来看，日本的资本项目开放和国内金融自由化过程都相对滞后。而从日元国际化的情况看，日元国际化政策则又与其资本项目开放和国内金融自由化政策之间存在着严重的不协调，特别是20世纪80年代中期之前，日本政府对日元国际化一直采取消极的政策，客观上拖延了日元国际化的步伐。日元国际化不成功的客观原因之一是其金融制度和金融结构存在缺陷：日本不仅一直实行主银行制度，而且实行的是以银行间接金融为主导的金融结构；与此相对照，美国实行的是市场主导型金融结构，资本市场发挥着主导作用。我们认为，美日金融结构的这种差异正是两国货币国际化存在显著差别的核心原因之一（21）。

      （2）东京国际金融中心作为日元跨境金融循环枢纽，未能对日元国际化的发展起到应有的支撑作用

      东京金融中心的崛起是在日本成为世界制造业中心后，与日元的国际化过程基本同步推进的。日本在20世纪70年代成为世界生产大国后，其产品进出口以日元计价的比例逐步上升（22），这不仅有力地促进了东京国际金融交易量的大幅提升，而且逐步奠定了其日元国际结算中心的地位。在日本的资本输出过程中，日本本国销售的国外股票数量从1979年的449亿日元猛增到1987年的8.3万亿日元，外国对日本证券市场的股票投资从1979年的11亿日元增长到1986年的170亿日元（该年日本废除外汇管制）和1987年的233亿日元（23）。至20世纪80年代中后期，日元逐步跻身主要国际货币行列，世界主要证券交易所日元交易额稳步上升，东京总的国际货币交易量与伦敦、纽约的差距也逐步缩小。上述情况表明，无论从日元发挥国际货币诸项功能的整个过程看，还是从东京逐步跃升为全球重要国际金融中心的整个历程看，二者之间明显地存在着一种彼此耦合发展的关系。

      但东京作为日元跨境金融循环的枢纽，在日元国际化过程中也存在着一些致命的缺陷：其一，20世纪90年代末日本泡沫经济破灭后，随着日本经历所谓“失去的十年”，东京国际金融中心的地位不断下降，这本身限制了其发挥日元国际化金融循环枢纽的作用；其二，在上述过程中，东京市场发行了大量日本国债，但这些国债大部分被日本公共部门所持有，导致市场流动性低下和价格扭曲；其三，东京的国际金融交易不是以日元交易为中心，而是以美元交易为中心来争取其竞争优势的，只是以赚取极低且不稳定中间差价而成为了美元的交易中介，这种策略不仅不利于日元的国际化，而且严重限制了东京国际金融中心的发展和其全球影响力的发挥。

      （3）日本国内经济金融政策的失误

      

      一方面，如前所述，20世纪80年代中期以前，日本政府对日元国际化一直采取被动消极的态度，特别是20世纪60年代和70年代日本实行经常项目可兑换并转向浮动汇率制后，日本银行和大藏省对日元国际化持明确的消极态度，认为日元的国际化将扰乱国内金融政策，日元的国际计价和结算功能与国际储备职能被严格区分，前者被提倡，后者则被忌讳或回避。直到1984年日本政府才逐步改变对日元国际化的政策，开始采取慎重而肯定的态度（24），在1998年的“金融大爆炸”中开始积极推动和制定日元国际化的策略；但随着日本泡沫经济的破灭以及持续多年的经济低迷，日元国际化最好的时机已被丧失。另一方面，在具体的日元国际化策略选择上，日本政府采取了通过欧洲日元市场推动日元国际化的路径，其目的在于既推动日元的境外使用，又想隔离境外金融市场对国内金融市场的影响。但现实中这种策略却导致国内金融市场改革发展滞后，欧洲日元市场则未起到原来预想的作用。其原因在于，欧洲日元市场的参与者主要是日本本国的居民，他们为绕过国内金融管制而选择从境外欧洲日元市场获得日元贷款，这既造成了欧洲日元市场繁荣的假象，又在一定程度上扰乱了日本国内金融市场的调控（25）。

      

      四、人民币国际化的路径

      1.人民币国际化推进路径的基本思路

      根据日元国际化的经验教训和中国实际，图1较全面地标示了人民币国际化推进路径的基本思路，其核心在于不断扩展人民币跨境经济循环和人民币跨境金融循环。当前阶段推动人民币经济循环建设的主要区域为我国临近的周边国家和地区、以东盟国家（地区）为核心的亚洲经济区以及“一带一路”沿线国家和地区。推动人民币跨境金融循环建设的路径，则是在推动资本项目开放和国内金融自由化过程中，优先利用上海和香港两大金融中心优势，不断推动建设上海以人民币本币为核心的全球资产交易中心、定价中心和人民币全球清算中心，以及推动建设香港人民币离岸金融中心，并在全球范围内不断拓展境外金融机构网络和人民币结算清算网络（26）。为此，需不断增加沪港两地可供选择的人民币金融产品，拓展人民币金融资产跨境流通（回流）渠道，率先在亚洲区和“一带一路”沿线区域形成以实体经济交易和人民币金融市场为支撑、人民币出境与入境相协调、人民币经济循环与金融循环相互强化的境外人民币需求与供给的大循环、大流通机制。

      2.人民币国际化的演进路径还可具体区分为货币职能路径、地域路径和时间路径三个维度

      我们认为，根据全球政治、经济及金融特点，人民币国际货币职能的演化路径将会明显突破“国际计价结算货币→国际投资货币→国际储备货币”的传统演进模式，从而交叉提升其“三位一体”式功能（27）。从时空结合的演化路径看，人民币国际化虽无具体时间表，但亚洲区和“一带一路”沿线国家和地区在区位和贸易结构上有利于人民币的区域化和国际化，有利于推动人民币在经济循环领域发挥国际计价结算货币职能。根据对我国资本项目开放和金融自由化时间的预期，预计到2020年当我国资本项目实现完全自由化以及上海基本建成与我国经济实力相适应的国际金融中心之时（28），人民币也将同时实现成为与英镑和日元具有同等地位的重要国际货币的中短期目标；由此之后再过20年左右（即至2040年），基本实现成为与美元、欧元三足鼎立的主要国际货币这一长期目标。

      3.人民币金融循环的相对缺失是当前推动人民币国际化的主要障碍

      货币的区域化、国际化过程及其各项国际货币功能的实现，与该货币参与交易的跨境贸易、跨境直接投资（FDI）和跨境金融交易等方面都直接相关，在亚洲区和“一带一路”沿线国家和地区拓展人民币在上述相关领域的各项功能，是当前阶段推动人民币区域化和国际化的主要方向。在此过程中，沪港两地在这些区域的经济和金融循环中都处于重要地位。但从货币国际化发展所需的金融条件看，人民币金融循环的相对缺失是当前人民币国际化过程中的主要障碍。人民币金融循环的相对缺失包含以下基本含义：一方面，我国的资本项目尚未完全开放，直接限制了人民币境内外流通的渠道，虽然近两年资本项目开放的步伐明显加快，但仍需谨慎而有步骤地加以推进；另一方面，人民币金融产品的供给仍相对短缺，尽管国内金融自由化的步伐已在加快，特别是存贷款利率已基本实现自由化，但国内金融市场的创新力度还需进一步加大。对于香港金融市场来说，尽管人民币债券、股票和贸易融资等金融产品都已陆续推出，但人民币金融市场在深度和广度上仍需进一步深化，特别是人民币金融衍生品市场仍需进一步发展。

      五、结论性评论

      在分析日元国际化的经验教训时，结合中日两国经济和金融结构的相似性，我们对货币的跨境金融循环给予了特别的重视，强调构建跨境人民币金融循环对促进人民币国际化的重要作用。我们认为，人民币跨境金融循环既是人民币国际化的必要条件，在某种程度上也是充分条件，即在当代金融条件下，若人民币跨境金融循环得以成功构建，则在较大的程度上将会促进人民币国际化的更快发展。为此，本文强调在人民币国际化当前的起始阶段就应放眼全球视角，首先在境外重要经济金融中心城市设立金融机构网络和人民币结算清算网络，并充分重视沪港两大金融中心枢纽的特殊地位和作用，尽快构建人民币跨境金融循环基础性网络。另外，当前不少观点认为，只有中国对外形成（长期的）贸易逆差，才可能促使人民币在境外的“沉淀”，即贸易逆差是人民币国际化的必要条件。这一观点很大程度上来源于英镑和美元国际化的经验。但日元国际化的经验并未完全支持这一观点，即日本长期以来虽然是贸易顺差国，但在日本经济高速发展的20世纪70年代至80年代末，日元国际化发展仍较为迅速。我们认为，只要存在着贸易自由化，只要该经济体在与外部的贸易关系中存在着大量的进出口贸易关系（尽管可能是贸易顺差），就有可能促进该国货币发挥国际计价计算功能；而从金融因素的角度看，如跨境金融循环没有适时建立起来，未能在境外适时建立起相应的金融机构网络和货币结算清算网络，特别在当代金融条件下，若该国资本市场的深度和广度达不到应有的要求，则即使在贸易和直接投资（FDI）领域该国货币的国际计价结算功能暂时得以发展，但也会是极不稳定的，该国货币的国际化也将是不彻底的。日元国际化恰恰为此提供了反面的例证（29）。即总起来看，人民币跨境经济循环与人民币跨境金融循环应该是一个彼此促进、耦合发展的过程。

      人民币国际化将要求更高程度的资本项目开放和汇率浮动，并使影响货币需求的因素增多，从而可能降低货币调控和宏观政策的有效性，大规模或不可预测的资本流动还会冲击境内金融市场。同时，结合日元国际化的教训，合适的经济金融政策在促进货币国际化方面也将起到重要作用。为此，在推动人民币国际化过程中，我们认为应从以下方面采取辅助性措施或相关对策：（1）将人民币国际化战略与资本输出战略、推动上海国际金融中心建设国家战略以及要求对方对等开放等战略统一起来；（2）加快建设具有深度和广度的国内微观金融市场，以缓冲资本项目开放可能对境内造成的冲击；（3）在推动资本项目开放和国内金融自由化发展过程中，为有效取得对货币总量的控制权，应严格将资本项目开放、利率汇率市场化改革和提升货币政策调控能力等有机结合起来，并适时从根本上对货币政策目标和总体战略进行调整。

      ①相关文献包括鲁政委（2009）、高海红和余永定（2010）、巴曙松等（2009）、张宇燕（2010）、干杏娣和曹海军（2011）、N.Lardy和P.Douglass（2011）、S.Maziad和J.S.Kang（2012）、Takatoshi Ito（2010）。

      ②许多后凯恩斯主义者认为，凯恩斯在《货币论》一书中对货币的论述要比在《通论》一书中的论述更为精妙，参见保罗·威尔斯（2001）第28页。

      ③[英]凯恩斯.货币论（上卷）.（中译本）.商务印书馆，1996：204-215。

      ④从凯恩斯的分析方法着手，这种衍生性主要源于“金融流通”与“工业流通”之间密切的实际联系，通常这种实际联系主要表现在以下方面：在“工业流通”中，货币将主要发挥其交易媒介的功能；在与上述过程的联系中，该货币还将不断地从“工业流通”中游离出来，进入“金融流通”中，从而该货币还将不断地发挥和扩展其作为投资工具和价值储藏手段的功能。从现实层面看，这种衍生性可以表现在从贸易（或工资收入）中获得的暂时闲置不用的该种货币，需要有可用的投资渠道，以便于其保值增值（如从跨境贸易中游离出来的境外人民币，需要有金融投资渠道）。这种“暂时闲置不用”的货币，相当于凯恩斯（1996）第三章、第十五章中对“储蓄存款”的分析，凯恩斯将存款划分为收入存款、营业存款和储蓄存款，并将储蓄存款和营业存款的一部分划归为货币的金融流通。

      ⑤一方面，在现实经济条件下，这些实体经济活动和交易都需要货币作为交易媒介来完成（即主要与凯恩斯所称的货币的交易需求和预防需求相联系）；另一方面，在现代经济和金融市场条件下，金融交易和金融投资已经在某种程度上从实体经济交易中“分离”了出来，使得凯恩斯所强调的货币的“投机”需求在现代经济中处于更加重要的地位。

      ⑥货币的这种所谓防范性的功能主要是指在不确定条件下货币所具有的灵活性（即其流动性）。关于货币作为一种资产的特性及其需求特征，可进一步参照后凯恩斯主义者的分析，如保罗·威尔斯（2001）第27-32页。

      ⑦关于微观市场活力、流动性和稳定性等方面的讨论，可参见莫琳·奥哈拉（2007）第七章、第八章。

      ⑧预防动机是凯恩斯在《通论》（1997）第167页中引入的，“由此动机持有之货币，乃在提防有不虞之支出，或有未能逆睹之有利进货时机”。凯恩斯本人倾向于将预防动机的货币需求归因于由持有货币的交易中介的需要而引起；而后凯恩斯主义学者（威尔斯（2001）第30-31页）认为，“这种动机应属于货币金融循环的原因之一”，而且认为，“投机动机和预防动机之间的共同点可能就意味着投机需求必定与未来利率的某种预期有关，而预防需求则总是与对预期抱有多大程度的信心有关”。

      ⑨参见[英]凯恩斯.货币论（上卷）.（中译本）.商务印书馆，1996：204-215。

      ⑩这一部分的研究主要参考了艾格·贝克和布莱思·查普（2002）、泷田洋一（2009）、李稻葵（2013）第34-68页，以及《麦金农经济学文集》中麦金农和大野健一合著的《美元与日元：化解美日两国的经济冲突》（2006）的相关章节。

      （11）1955年-1973年日本经济进入高速增长期，年均增长9.8%，贸易顺差迅速扩大。

      （12）在20世纪80年代之前，日本对直接投资流入地的资本管制形成其国内产业政策的一部分，该政策的主要目标是防止国外竞争对手获得其创新型产业。另外，由于日本很高的经常项目盈余和储蓄率，工业发展几乎不需要直接投资的流入为其融资，因此，即使资本项目控制放松后，至20世纪90年代末，其直接投资的流入也非常有限。参见艾格·贝克和布赖恩·查普（2002）。

      （13）20世纪80年代后半期，“广场协议”之后的日元升值促进了日本企业在亚洲各地、欧洲和美国投资开办分厂，美国对日本形成的双边经常账户赤字规模造成的压力也是促进日本直接投资外流的另一重要因素。尽管目前从短期看人民币对美元面临着贬值压力（对其他相关货币则具有升值压力），但中国经济若继续保持中高速增长，从长期看人民币也可能持续保持升值预期。

      （14）例如，1999年-2007年日本对美国的出口额占其总出口额的比例都在20%以上，2009年仍占16.4%。

      （15）关于日本主银行制度的特征，参见鹿野嘉昭（2003）第五、第六章，也可参见榊原英资（2014）第三章。

      （16）这里主要讨论日本跨境实体经济循环中进出口贸易的日元计价结算情况。

      （17）日元国际化随年代变迁以及以日元计价的国际债券、中长期票据和银行资产全球份额情况，见李稻葵（2013）第37-38页。

      （18）这种需求既包括由于经济和贸易总量变动所导致的对该国计价结算货币的需求，也包括由于境外对该国发展预期的变动所导致的经济主体在金融、投资领域对该国货币的需求。

      （19）日元国际化随年代变迁、日本经济的变化起伏以及二者之间的相互吻合过程，参见李稻葵（2013）第37-38页之图3.2、图3.3及图3.5、图3.6。

      （20）日本对美国的出口占其贸易总额的比例1999年曾达到31%，2009年下降到16.4%。

      （21）其内在机理在于：一国货币在执行国际货币职能时，特别在执行国际投资和储备货币职能过程中，需要开放具有一定深度和广度的资本市场作为支撑。特别在当代金融全球化和信息技术条件下，金融工具创新及其数量和种类的增长已使金融市场（包括国际金融中心）之间的竞争向最大程度地节约交易成本和向市场交易者提供尽可能高流动性的方向发展。而金融工具种类、数量和交易量的巨大增长使得金融产品的供给和金融中介的组织能力能够满足各类市场参与者的需要，由此形成的巨大金融存量和流量汇集成连续的信息流，有效地降低了金融交易成本，并导致更多的金融创新；这反过来又将进一步导致更多的金融交易在该金融市场（或金融中心）进行，从而产生更强的金融集聚效应——金融体系极化效应。这是当代金融发展导致金融集聚方式发生改变的一个重要方面。这种极化效应可能在某种程度上摆脱其所在国或经济区本身经济和金融规模的限制，在更广的范围内集聚金融资源。因此，资本市场的上述特性使得金融交易更易跨区域、跨国界进行，从而在内生机制上有效促进本币的国际化。与此相比较，由于信息不完全和不对称等内在原因，信贷市场有着更强的区域性（或地域性）特征，从而使得信贷主导型金融结构在一定程度上不利于本币的国际化。

      （22）如出口日元结算比例从1970年的不到1%稳步上升至1993年9月的39.9%，在东南亚地区则达到了52.5%。数据来源于日本通商产业省相关年份统计资料。

      （23）这部分的数据来自沙森（2005）第63页。

      （24）关于从1984年开始日美之间货币谈判的详细过程，可参见泷田洋一（2009）。在最初的1984年日元美元汇率的磋商中，美方认为日本金融市场的封闭性是造成日元走低、美元走高的根本原因，为此，美国设法迫使日本开放资本市场并推动日元的国际化，试图扩大境外对日元的需求，从而以市场力量推动日元升值。此后，日本政府开始对日元国际化采取谨慎而肯定的态度。关于日美两国的经济冲突以及日元升值综合征及其对日本经济造成的影响，可进一步参见麦金农和大野健一（2006）。

      （25）这里的分析可进一步参见李稻葵（2013）第44页。

      （26）这里强调将构建境外金融机构网络和清算网络的视角扩展到全球范围，而不是仅仅局限于上述跨境经济循环所述的范围。随着近期人民币国际化的发展，目前我国已率先在新加坡、伦敦、法兰克福等重要的国际金融中心城市建立了官方人民币跨境结算清算渠道，但仍远远不够，而且在全球主要的金融中心城市纽约仍未实现突破。

      （27）当代中国的崛起是一个大国的崛起，包含政治、经济、军事和文化等诸多方面，而经济全球化、金融全球化以及信息和通信技术革命是当代全球经济金融发展的主要特点。近二三十年来，在通信、信息技术和全球金融一体化的加速发展过程中，全球金融运行的规则和标准逐渐明确和统一，全球资金的流动和金融时空集聚状态也都发生了重大变化，这些金融领域的重大变化便于金融工具安全、高效、规范地跨区域流动，形成全球地域时差全覆盖的金融市场运行网络，从而有利于在促进人民币发挥国际计价结算货币功能的同时，在全球时空范围内同时发挥国际投资和国际储备货币职能。2015年11月30日，国际货币基金组织执行董事会决定将人民币纳入特别提款权（SDR）货币篮子，由此，人民币继美元、欧元、英镑和日元之后成为第五个加入全球货币篮子的货币，标志着国际社会对中国经济发展和改革开放的肯定。我们认为，虽然SDR在国际贸易和金融交易中的作用有限，但人民币加入SDR能在较大程度上促进和强化国际社会对人民币成为国际货币（特别是国际投资货币和储备货币）的预期。

      （28）2009年4月《国务院关于推进上海加快发展现代服务业和先进制造业，建设国际金融中心和国际航运中心的意见》，把上海国际金融中心建设设定为国家战略，提出到2020年，上海基本建成与我国经济实力以及人民币国际地位相适应的国际金融中心，基本形成国内外投资者共同参与、国际化程度较高，交易、定价和信息功能齐备的多层次金融市场体系，以及以具有国际竞争力和行业影响力的金融机构为主体、各类金融机构共同发展的金融机构体系。

      （29）正如麦金农和大野健一（2006，第85-86页）所分析指出的，“日本是美元资产的国际债权人”，而不是日元资产的国际债权人，即日本在日元国际化过程中并未有效构建以东京为金融枢纽的日元跨境金融循环。“1990年，日本40%以下的出口和15%以下的进口是用日元结算的”，即日元在国际计价结算功能上发挥国际货币功能较为成功，但政府放宽对资本流动限制时，“日本的银行和非银行金融机构便向海外发放大量非日元贷款”，“在资本项目下，日本相当大一部分对世界其他国家的贷款是美元贷款，对美国则几乎全是美元贷款”，“结果，日本作为国际金融中介，并未实实在在地推动日元成为国际性货币”。

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