B股与H股：现存问题及发展对策，本文主要内容关键词为：对策论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
B股市场是我国资本市场国际化的一个重要方面。B股，即人民币特种股票，或称境内上市外资股，是指境内公司发行的以人民币标明面值，专供境外投资者用外币认购的，在境内上市交易的记名外资股。我国目前不允许发行优先股，因此，B股也都是普通股。中国的B股市场创立于1991年。1991年12月18日，深圳南玻集团股份有限公司向境外发行1600万股面值1元的B股股票，并于1992年2月28日在深圳证券交易所上市。1992年1月21日，上海真空电子器件股份有限公司发行100万股面值100元的B股股票，并先于南玻公司于1992年2月21日在上海证券交易所上市。从此，拉开了中国B股市场发展的序幕。截至1997年底，沪深两个交易所B股发行公司达101家，筹资额42亿美元，市值达到60多亿美元。
企业的海外上市是中国证券市场国际化的另一个重要方面。自1993年青岛啤酒作为第一家H股公司在香港挂牌上市以来，截至1998年4月1日，共有43家中国公司在海外上市，其中41家在香港上市（包括两家同时在伦敦证券交易所挂牌公司）。这41家H股上市公司共筹集资金576亿港元，通过二级市场配股和发行可转换债券共筹集资金69亿港元。与此同时，在香港联交所上市公司中由中资控股在30%以上的红筹股公司，至1997年底已有57家，发行筹资高达438亿港元，二级市场配股及债券融资达804亿港元。
一、国内市场向境外投资者的开放：B股市场
（一）建立B股市场的意义
B股市场的发展，使其成为中国证券市场的一个重要部分，并对整个中国资本市场的发展具有重要意义：一是筹资成本较低，与发行H股比较，B股发行手序简便，在境内交易所上市费用比在境外国际证券交易所低得多；二是境内交易所较低的上市标准更加符合我国大多数国有企业的实际水平；三是可直接学习国际证券市场的运作经验，很多新概念和新做法都是由B股市场先引进，然后再推广到A股市场。如资产重组、避免同业竞争和关联交易、增发股份等都源自B股市场的经验，上海中央登记结算公司也是直接由境外投资者推动建立起来的。同时，在发行B股中，国内券商、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等有机会与境外中介机构一起参与共事，得到锻炼，进而达到熟悉国际市场运作惯例、学习借鉴国际证券市场先进经验的目的；四是B股市场的存在，既发挥了股权融资的优越性，又能够有效防止国际资本对本国资本市场的冲击。
（二）B股市场存在的问题
1.发展方向不明确，筹资功能不强。长期以来，B股市场缺乏长期发展政策，导致发展方向不明确，不确定性增大，市场系统风险较大，二级市场长期处于弱势，导致市场的长期低迷和筹资功能的下降。据计算，A股平均每股筹资额约5.9元，B股平均每股筹资额约3.8元，B股的每股筹资额大约只有A股的一半多，两者相差较大。已上市B股企业在B股市场配股增资难度也越来越大，B股市场再筹资的功能大大萎缩甚至丧失。
2.发行与交易价格低，市场规模小，B股上市后相当多数量跌破发行价，有的甚至跌破净资产值。新股发行风险增大，导致发行市盈率和发行价格降低，对一流企业缺乏吸引力，甚至形成了“一流企业上红筹股、二流企业上H股、三流企业上A股、四流企业上B股”的状况，直接影响到B股新上市企业素质的提高。另一方面，A、B股交易价格相差悬殊。B股市场长期弱势使得B股股价被大大低估，即便是同一个公司发行的A、B股，其股价往往相差惊人。一般来说，A、B股平均价差为2～4倍，价差最大甚至达到10倍以上。我国B股发行量小，只有40多亿美元，市值60多亿美元。相对于西方发达资本市场众多拥有资产上千亿美元的机构投资者而言，其可操作的市场筹码实在太少。
3.上市公司质量不高，境内券商投资服务功能不足。上市公司质量是股票市场的灵魂，是市场盈亏的根本源泉，上市公司的质量决定市场的质量。B股市场的主要投资人是境外的机构投资者，他们投资B股的目的在于取得良好的长期投资回报，然而自1993年以来大多数B股公司业绩下滑，获利能力下降，无法给予投资者满意的回报，大大打击了境外机构投资者的信心。境内券商缺乏对B股上市公司信息的系统分析，同时由于专业知识及信息处理能力有限，以及B股企业在会计制度上与国际通则存在偏差，因而难以对所有上市公司进行全面公正的分析评判，这就不能对境外投资者提出适当的投资建议，在很大程度上限制了境外投资者的参与意向。
4.交易费用较高，市场效率较低。目前B股市场的交易费用与结算费用既高于国际周边股市的平均水平，又高于A股市场。以上交所为例，A股单边交易的佣金为成交额的3.5‰，而B股为6‰。在中国B股市场完成一次买、卖双边交易，佣金、印花税、结算费用等全部交易成本达到成交金额的2.2%，而且是双向征收，而英、美、日三国平均不到1%。过高的交易成本必然使B股投资者交易频率减少，从而降低了B股市场的流动性和市场效率。
（三）B股市场发展的政策建议
1.制定B股市场长期发展规划。制定B股市场的发展规划，是B股市场发展的根本途径，必将对B股市场的发展产生最重要的影响。我们以为，B股市场作为中国资本市场国际化的一个重要战略步骤，有必要继续对其加以发展和完善。中国资本市场国际化是一个长期过程。应当以A、B股的统一以及国内证券市场的完全开放为标志。要达到这一步，需要相当长的时间。在此过程中，A、B股的合并，应当以A股市场的统一为前提，因此，法人股、国有股的流通问题解决，不但是国内证券市场国际化的前提，也是制约A、B股并轨的前提。
2.提高上市公司质量，扩大市场规模。严格B股企业的选拔工作，争取推荐业绩优异、规模较大的企业上市。上市企业应在符合国家产业政策、规模大、有发展潜力、经营管理素质较好的前提下，同时兼顾海外投资的需要，应有明确的主业和光明前景的投资项目。同时，国家有关管理部门应改善B股企业外部政策环境，特别是可让B股企业享受三资企业的优惠政策，减轻企业负担。在提高上市公司质量的同时，也应高度重视资金供给的培育。B股市场的投资者来自境外，因此，应当在如何提高投资者信心方面，采取一些必要的措施。如组建B股外资投资基金，加大对B股市场的推介宣传工作等。
3.改进B股的发行与交易工作。在发行方面，应推动B股发行审批制度向国际上通用的注册制靠拢，目前应在现有法规的基础上进一步提高申请发行B股企业的上报条件，企业按要求直接上报审批材料，批复后即可开始发行。同时，发行方式可尝试公募发行，改变私募方式中形成的B股二级市场以机构投资者为主的状况，以提高B股市场的流动性。对于上市B股企业，应按招股说明书的计划运作筹集的资金，在境外披露业绩时应按国际会计准则进行调整，严格信息披露工作，特别是对重要事项的披露方面，应通过多种媒体渠道，及时、全面、充分、准确。使企业真正对境外股东负责，努力为其创造良好的回报，增强投资者对B股市场的信心，促进B股市场的长期稳定发展。
4.降低交易成本，提高市场效率。鉴于B股交易成本较高、已影响到市场的进一步发展的实际情况，有关部门应降低B股的交易印花税和佣金等交易费用。在这方面，应从B股的投资者为境外居民这一投资者定位的实际出发，可实行与A股不同的印花税和佣金费率，尽量与国际惯例靠拢。同时，还应当建立统一高效和低成本的B股登记托管清算系统。合并深、沪两个交易所的B股清算系统，组成统一的清算系统，并与香港、美国、日本、英国等清算托管系统合作，为国际投资者提供交易便利；尝试建立境外开户代理制，以扩大B股投资者队伍，促进长期、稳定的投资者队伍的形成。
二、海外上市：H股和红筹股
（一）海外上市的意义
海外发行上市既有利于发行公司，又有利于外国投资者，同时对国内资本市场的发展又有重要意义。从发行公司角度来看，可以筹集大量急需的建设资金。如红筹股、H股1993～1997年底筹集资金总计达1852亿元，相当于国内A、B股市场筹资总额的90%以上。仅H股通过一级市场的发行共筹集资金556亿港元，相当于国内A股市场通过一级市场发行筹资总额的45%。从海外投资者角度来看，在国际市场挂牌的股票允许以自由兑换的货币进行交易、分配股利，为海外投资者的组合投资提供了方便，同时又可得到可信赖的清算和托管机构的服务。海外发行上市，在学习国际资本市场惯例、信息披露和监管经验方面，有直接的借鉴意义，促进了国内资本市场的规范发展。
（二）海外上市存在的问题
在香港上市的中国企业或中资背景的上市企业，都存在着一些问题，相比之下，红筹股企业的问题主要是因经营水平而导致的缺乏有机增长能力的问题，而H股企业则还有行业、政策监管、财务、经济环境等一系列独具中国特色的问题。H股企业存在的主要问题有：
1.H股公司业绩不佳，且有逐年下滑的趋势。相当一部分的H股公司上市后达不到利润预期，而且业绩一年逊于一年。1994～1996年，在36家H股上市公司中，保持每年盈利均有增长的只有8家，三年保持盈利但不能保持增长的占72%，1/3的公司业绩连年下降。相比之下，57家红筹股公司中，业绩连年下降的占到12%。
2.产业过于集中，结构单一，缺乏综合性的控股集团。目前已上市的行业面较窄，过于集中于基础设施和重工业领域，如属于石油化工行业的有6家，属于高速公路的有6家，属于机械、机电设备的有6家。行业过于集中使得上市公司的行业风险加大，受到经济周期影响也较大。
3.资产运作不灵活，二级市场再融资能力差。H股公司管理层自主性小，大股东股权缺乏流通性，资产运作的水平经验不足，限制了H股公司的迅速发展和盈利能力的快速提高。在整体上未能充分利用上市地区资本市场的优势，特别是再融资功能没有充分发挥。
4.管理和信息披露有待进一步规范。H股公司多次出现由于管理层经营不力、募集资金使用不当、信息披露不充分等问题，造成投资者的信任危机和股价暴跌现象。以1998年5月4日收市价、发行价与每股净资产相比较，41家H股公司中，只有3家公司收市高于发行价，75%的公司的收市价低于其每股净资产值。
（三）海外上市的政策建议
随着中国经济体制改革的深化，国家对企业的行政干预正在减少，H股公司的管理层决策的自由度也比以前加大，这样，过去那种单纯靠消息、靠分析公司背景进行股票投资的投资者将逐渐转向对公司的素质分析，重视股东权益的增加和公司通过资产运作以提高股价的能力的大小。因此，在这种投资者趋势的影响下，H股公司如何提高盈利能力，保持业绩的持续增长，就成为我国企业的海外资本市场成功与否的关键所在。我们的政策建议是：
1.培养企业有机增长能力的持续发展能力。一方面国有企业应该学习红筹股公司在资产运作上的成功经验，另一方面还要注意避免一些红筹股公司只注意通过收购资产扩大盈利基础，而不注意提高自身的经营管理水平，导致企业缺乏有机增长能力。
2.在选择新H股公司时，可以考虑选择高科技企业和金融企业等国民经济新兴产业企业，以丰富H股公司的行业范围，促进国内产业升级和国民经济结构的合理化。
3.H股可试点探讨法人股和国有股流通上市。由于作为控股的大股东的国有股和法人股不能上市交易，客观上限制了H股公司进行资产重组的可能性，从而很难使H股公司通过资产运作，迅速扩大盈利基础，使国有资产的运作效率得不到有效发挥。
4.公司在信息披露方面，应遵循国际惯例，确保对重大信息披露的及时、充分与真实性，树立诚实信用的上市公司形象。
5.H股公司大部分是国有控股企业，有关企业主管部门对公司业绩不佳负有责任。对长期经营不善的企业，应追究管理层的责任。