创业企业相机治理分析，本文主要内容关键词为：相机论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
［中图分类号］FZ70.7 ［文献标识码］A
［文章编号］1000-1549(2004)05-0051-06
一、问题的提出
创业企业是被创业投资（又称风险投资）支持的企业。在创业投资过程中，创业投资家是委托人，创业企业家是代理人，委托人与代理人各自的利益取向有时不一致。如果委托人可以观测代理人的努力水平，风险问题和激励问题可以独立解决，代理人的努力冰平就可以实现帕累托最优；如果委托人不能观测代理人的行为选择和外生变量而只能观测到产出情况，将会出现信息不对称。
当创业投资家与创业企业家签订协议，并且创业企业在获得创业资本后，创业企业家如何使用资金，会不会增加不必要的开支，或者在后续融资时，会不会给其他投资者更好的条件等。对此，创业投资家由于不参加创业企业的日常经营，所以很难及时掌握信息。这种信息不对称易导致道德风险并损害创业投资家的利益，其后果还会因为创业企业本身突出的不确定性而进一步被放大。创业企业不确定性主要来源于以下几个方面：(1)从技术角度，创业企业往往处于技术创新前沿，无成熟技术和产品，其创新前景不确定性较大；(2)从市场角度，一个新产品从研制、开发、试生产到批量生产，周期一般很长，新产品所面临市场前景的不确定性较大；(3)从管理决策角度，高科技项目的复杂性和不确定性，给创业企业决策带来了严峻挑战，这进一步增加了创业企业的风险因素，强化了其不确定性。显然，创业企业的不确定性使得创业企业家的机会主义行为更严重地威胁创业投资家的利益，增加其投资风险。
从投资的角度来看，创业投资家和创业企业家的利益是一致的，但由于其代理问题和契约不完备，他们的利益并不总是一致，如何设计安排一个有效的制度来解决这些问题，必须研究创业企业的公司治理，即创业企业公司治理制度安排关键是如何在创业投资家和创业企业家之间配置企业所有权。
二、相机治理与公司治理等效曲线
下面通过公司治理等效曲线概念，从一个崭新的角度，对公司治理进行诠释，认为公司治理是基于市场竞争和信息特征之上的产权博弈制度安排，是一种动态治理，即相机治理。
奥利弗·哈特(Hart,1995)提出了公司治理理论的分析框架，认为组织中只要存在代理问题及不完全契约，公司治理就必然产生。公司治理之所以成为必要，关键在于企业存在两个问题：一是代理问题，组织成员（所有者、管理者、工人或消费者）之间存在利益冲突；另一个是不完全契约，而事实上不完全契约（主要因交易费用过大引起的）是导致代理成为问题的重要因素。如果契约是完全的，委托人就可以对代理人未来的行为及其结果有清楚的认识，同时，代理人对委托人的目的和动机也有清晰的认识，即使存在代理关系，也无关紧要，所有关于委托人与代理人之间的关系都可以在契约上得到反映。（注：本文产权是一个较宽泛的概念，既包括财产所有权与企业所有权，又包括解决代理问题的其他权利。产权配置是以剩余控制权与剩余索取权对应为基础的博弈制度安排。）张维迎认为公司治理结构是这样一种解决股份公司内部各种代理问题的机制：它规定着企业内部不同要素所有者的关系，特别是通过显性和隐性的契约对剩余索取权和控制权进行分配，从而影响企业家和资本家的关系。作者认为，公司治理作为现代企业特有的运行机制，其实质是权力的分立和制衡，与企业的产权结构、信息特征和市场竞争环境有着密不可分的关系。公司治理必须重点关注不同产权结构、信息特征和市场竞争对公司治理的影响，并在此基础上，按照责权利统一、风险与收益对称的原则，恰当地界定安排各利益相关者（契约当事人）在不同状态下的权利、责任和利益，使他们能够在动态中寻求平衡和稳定，在矛盾中达成协调和一致，实现有效公司治理，共同推进公司决策效用最大化，实现企业的发展和增值。
公司治理机制包括内部治理机制（包括决策机制，激励约束机制和监督机制）与外部治理机制（市场竞争机制），内部治理和外部治理可以视为产权配置（注：本文产权是一个较宽泛的概念，既包括财产所有权与企业所有权，又包括解决代理问题的其他权利。产权配置是以剩余控制权与剩余索取权对应为基础的博弈制度安排。）、信息特征和市场作用互动的过程，内部治理侧重于产权配置，外部治理侧重于市场竞争，但两者不能严格区分，没有明显边界，通过产权配置可以提高市场竞争作用，一方面激励代理人积极主动地迎接市场竞争；另一方面，尽可能地利用市场约束代理人。同样，产权配置可降低对市场作用的要求，市场竞争加强可降低产权配置的要求。公司治理中，无论产权配置还是市场竞争都和委托人与代理人之间的信息特征有关。现实世界中，市场竞争不完全，信息不对称，机会主义与有限理性并存，因此，在公司治理中，产权配置与市场作用不能各自走向极端，有效的公司治理必须使产权与市场同时发挥作用，在指导公司治理实践中，产权理论与超产权理论必须有机结合。
本文建立以信息特征、产权配置和市场作用互动为基础的公司治理等效曲线，如图所示：
图1：公司治理等效曲线
公司治理源于代理问题和信息不对称（契约不完备），是基于市场竞争和信息特征之上的产权博弈制度安排（产权配置）。当产权配置降低时，提高市场作用，可使公司治理等效曲线处于同一条曲线上，反之亦然；当产权配置不变时，提高市场作用，可使公司治理等效曲线1处于治理效率更高的一条曲线2上，反之亦然；当信息不对称时，加强产权配置或提高市场作用，可使公司治理等效曲线处于同一条曲线上，反之亦然。
市场（产品市场、经理人市场或资本市场）竞争有助于降低委托人与代理人信息不对称的要求。由于高科技行业与公司发展初期，市场竞争弱，信息不对称强，所以通过产权配置可激励代理人，使其向有利于代理人的目标努力。产权制度博弈安排不仅激励约束代理人，而且改善委托人与代理人的信息特征，提高市场作用的竞争力度。因此，公司治理的目标是在信息特征和市场竞争基础上，进行产权博弈制度安排，使代理人努力工作。信息特征与公司（企业）所处的发展阶段以及行业有关。如果公司处于高科技行业，委托人与代理人之间的信息不对称性增强，反之，委托人与代理人之间的信息不对称性下降。随着公司同业经营的不断发展，委托人与代理人之间的信息不对称性降低；在公司发展过程中，由于发展阶段与所处行业的变化，委托人与代理人的信息不对称性在变化，公司的竞争程度在变化，产权配置的博弈制度安排在变化，因此，对公司而言，其公司治理是动态的而非静态，即相机治理。
在创业投资中，由于创业企业经历不同的发展阶段（种子期、创业期、扩展期和成熟期），所以创业企业的信息特征和市场竞争程度不断地变化，那么，产权配置在创业投资家和创业企业家之间应该是动态的，也就是说，相对于创业企业不同的经营状态，会对应着不同的产权制度安排，把这种产权动态配置状况称为创业企业相机治理。
三、创业企业相机治理机制
1.企业所有权的状态依存性
产权界定清晰与否会对资源配置效率产生影响，这种影响通过产权交易表现出来。产权交易的前提是产权的边界清晰和主体明确，这两方面条件是否具备是产权交易能否发生或能否顺利发生的前提。产权边界不清，会因产权的非排他性而出现“搭便车”现象，在任何一个产权主体行使产权都存在外部性的情况下，一个产权主体行使其产权可能对其他产权主体造成事实上的侵权，从而减少其他产权主体的福利，这样可能会导致产权不可交换。产权主体或代表不确定，则产权交易的决策者是谁、产权交易谈判对象与交易对象是谁、产权交易的收益由谁收取等问题就难以确定，这样产权交易主体缺位必然造成产权交易的费用增大，从而使产权交易难以正常进行，因而，企业之间的产权界定和每一个企业内部各种产权的界定是企业产权交易得以发生和正常有效进行的必要前提，也同样成为公司相机治理的重要前提。
从动态的角度看，企业所有权安排形式的多样化就是它的状态依存性，即相对于不同的企业经营状态，对应着不同的企业所有权安排。这意味着，当企业的既得利益状态被打破时，若其中某产权主体的利益受损，就必须有某种机制启动，自动地赋予受损方保护自己权益的机会与权利。这时，谁拥有企业所有权分配的支配权就显得特别重要，因为对受损方来说，只有掌握了这种支配权，才有机会重新配置企业财产，以弥补其损失。让受损方掌握控制权恰恰体现了效率原则，因为当一个投资者面临资本保全威胁时，他最有动力再造企业。
张维迎(1996)曾给出一个简单的例子描述了企业所有权的状态依存性。设x代表企业总收入，N为股东最低预期收益率，W为应付工人的合同工资，r为债权人的合同收入（本金加利息）。并假定x在零到X之间连续分布（其中X为最大可能收入），工人的索取权优先于债权人。如果企业处于“W+r＜x＜W+r+N”的状态，股东是企业所有权分配的支配者；如果企业处于“W＜x＜r+W”，债权人是支配者；如果企业处于“x＜W”的状态，工人是支配者；如果企业处于“x＞W+r+N”的状态时，经理人员就是实际的支配者。由此可见，从事后的利益状态看，企业所有权的分配是动态的、相机的。然而，企业所有权的状态依存性并不等价于支配权的自动让渡。比如当“x＜W+r”时，股东会主动把支配权让渡给其他人吗？答案是不确定的。如果不存在事前的法律规定，企业所有权分配的支配权让渡就必须依靠产权主体之间的自愿谈判来完成。然而，信息不对称的“强权界定产权”现象、集体行动的失败等都可能造成其中一方主动剥夺另一方或多方的支配权，或者其中一方或多方面临交易成本的约束被迫放弃对支配权的要求。要防止这些不良后果的出现，必须有一套制度以确保支配权的顺利让渡，并保证让渡的有序性。这套制度就是“相机治理机制”。
公司相机治理指公司控制权随公司绩效或经营状态的变化而发生变动，或者说是动态的公司治理。不管有效公司治理是何种模式，在公司绩效恶化或者公司的经营状态的变化直接或间接影响到了当事人利益的时候，都有一种有效的机制，将公司控制权在各个当事人（所有者、管理者、债权人和员工）之间做出重新安排，以便实现对公司治理结构的重新调整。实现公司相机治理的一个重要手段就是控制权转移（公司化及股份化改组，收购兼并，代理权竞争，破产清算等）。
在创业投资中，究竟谁是创业企业所有者即剩余索取权者和控制权者呢？这是不确定的。在不同的投资阶段，创业企业所处的状态不同，从而创业企业所有者是不同的。在创业企业的种子期、设立期甚至成长期，创业企业风险很大，而盈利可能很低，甚至没有，即处在x＜W+r+N状态，创业企业家不是主要的剩余索取权和控制权的所有者，股东即创业投资家由于投入了大量的资金，承担了大量风险，所以是主要的创业企业剩余索取权者和控制权者。而当创业企业进入成熟期后，创业企业的运营机制趋于完善，经营规模逐步扩大，市场竞争力、盈利能力明显增强，当达到x＞w+r+N状态时，客观上就将剩余索取权和剩余控制权从股东（创业投资家）向管理者（创业企业家）转移。
2.创业企业的所有权配置
治理本质上就是在既定的财产所有权格局下，如何有效地配置企业所有权。现代企业理论证明，一个有效率的公司治理必然表现为剩余索取权与控制权的对称性安排。
在企业中，由于契约的不完备性，每个人的行为都具有一定的外部性，从而个人最优的选择一般不等于企业总价值最优的选择。进一步分析可得出：一个最大化企业总价值的所有权安排一定是使每个参与人行为外部效应最小化的所有权安排。这一原则在企业中表现为“剩余索取权和剩余控制权的对应，或者说，风险承担者和风险制造者对应，即拥有剩余索取权和承担风险的人应当拥有控制权或者反之，拥有控制权的人应当承担风险(Frank,Knight,1921)，最近，Harris和Raviv(1989)也指出，剩余索取权应当与控制权对应，否则，“廉价投票权”会使得不称职经理更有可能控制企业。DewatoiPont和Tirole(1994)认为剩余索取权使得拥有控制权的人采取恰当行动的激励机制。那么，剩余索取权和控制权应如何进行安排才为最优呢？假如企业是由生产者和经营者组成，就有可能三种安排：一是剩余索取权和剩余控制权归生产者所有；二是剩余索取权和控制权归经营者所有；三是剩余索取权和控制权由生产者和经营者共同拥有。张维迎(1995)证明：最优的安排决定于每类成员在企业中的相对重要性和对其监督的相对难易程度。如果生产者更重要、更难监督，第一种安排是最优的；如果经营者更为重要，更难监督，第二种安排是最优的；如果生产者和经营者同等重要，同样难以监督，第三种安排是最优的；如果两类成员同等重要，同样容易监督，第一、二种安排是等价的。总之，在契约不完备的情况下，让最重要、最难监督的成员拥有所有权可以使剩余索取权和控制权达到最大程度的对应，从而带来“外部性最小，企业总价值最大”。
当创业企业中各类成员的相对重要性对其监督的相对难易程度发生了实质性变化时，创业企业的剩余索取权和剩余控制权安排应做相应变化。在创业企业种子期或设立期，存在巨大的资金需求但收益却几乎没有，同时未来市场、技术不确定性还使创业企业具有极大的风险，此时，创业投资家巨额资金投入使其暴露在巨大的风险之下，根据上述“拥有剩余索取权和承担风险的人应当拥有控制权”的原则，创业投资家应当拥有创业企业的控制权。一般要通过股权投资获得相当的股份和董事会中较多的席位，从而在创业企业的经营管理、项目选择和项目投资中具有决定权和控制权，保证创业企业经营管理的高效性和高成功率。但是，随着创业企业不断发展，创业企业进入了成熟期，创业企业建立了一套较为规范的运营机制，经营规模逐步达到甚至超过损益平衡点，具有较强的市场竞争能力和盈利能力，此时，创业投资家的作用地位逐渐下降，而创业企业家的作用地位日益增加，对其监督难度也大大增加，客观上要求剩余控制权和剩余索取权发生转换。这也解释了为什么创业企业进入成熟期后，创业投资家要大力扶植创业企业公开发行上市，并逐渐转移创业企业剩余索取权和控制权，直至退出创业企业。
四、创业企业相机治理作用与方式
1.创业企业相机治理作用
(1)解决信息不对称问题。创业企业家与创业投资家之间存在信息不对称和利益冲突，解决信息不对称一般有两种做法：一是严格要求创业企业进行信息披露，促使内部信息公开化；二是两者保持长期密切关系，并加强监督，以此获得代理人的内部信息。由于创业企业的特性，上述第一种作法是不现实的，通过相机治理解决信息不对称问题更有效率。其原因：一是创业企业还远未到上市阶段，不受强制性信息披露的约束，公开信息很少；二是创业企业规模小、专业性强、变化快、信息的同质性差，即使定期披露信息，也很难被创业投资家所理解，只有相机治理才可能从相当一段时期的密切协作中全面准确地掌握创业企业的实际情况。
(2)减少创业企业家的道德风险。创业企业家的活动主要是一种智力高和专业性强的劳动，其贡献很难量化并很难被监督，这就容易造成创业企业家的道德风险，创业企业的相机治理能有效地缓解这一问题（青木、丁克，1997）。如果创业企业家存在道德风险行为，创业企业难以发展起来，易陷入危机，就会引起创业投资家进行干预，或更换管理层，或将创业企业转让清算。
2.创业企业相机治理方式
(1)分期注资。普林斯顿大学的Neher、Darwin Victor认为，创业企业家自身独特的人力资本使其项目增值，当其必须从外部融资时，这就给创业企业家带来了承诺问题(Commitment Problem)，即他必须许诺在将来不中断与创业投资家的合作关系。如果对创业企业的全部投资是一次性注入，由于存在事后分离的可能，则创业企业家的事先承诺就受到限制。因此，创业投资家可采用多轮次投资方法，以较好地解决不对称信息和投资风险问题。创业投资家很少把一个创业企业所需的外部资本一次性全部投入，他们会按照创业企业发展的明显阶段分期投入，资本的分期注入对创业企业家队伍将起到很好的激励与约束作用。在创业企业正常发展的情况下，分期投入可以避免创业企业家的股权一开始稀释过大，这样更好地激励创业企业家；另一方面，当创业企业发展不顺利或创业企业家行为有损创业投资家利益时，创业投资家将给予创业企业家严厉惩罚。这些惩罚通常有两种形式：一是再次增加的投资将要求以更高比例或较低价格稀释创业企业家的权益份额；二是分阶段投资过程使创业投资家有权停止继续注资或彻底关闭创业企业。
(2)投资工具选择。创业投资常用的投资工具包括可转换证券（可转换债券与可转换优先股）或附认股权证等。对创业投资家而言，可转换证券一方面可以使投资得到较为稳定的回报，并避免初期投资失误带来的损失，另一方面又可将优先股或转债转换为普通股分享创业企业增长的潜力。可转换证券一般包括转换价格、反稀释保护条款、自动转换条件以及转换的其他条件等几个方面。从代理理论角度，可转换证券可使创业企业家与创业投资家的激励相一致，在早期融资阶段，可转换优先证券是最主要的契约形式，而债券和普通股则极少使用，只有当创业企业处于后期发展阶段或信息不对称程度较小时，契约双方才考虑使用。……如果创业企业经营业绩较差，可转换证券把部分成本转移给了创业企业家。因此，使用可转换证券可以降低创业投资家的投资风险。
(3)创业企业管理层的期权安排。从国际经验看，创业投资家持有创业企业的股份一般在15%-30%之间，最低的只有5%左右，最高的可以达到80%。一般而言，大部分股份由创业企业家持有，这些股权份额占创业企业家收入的绝大部分。为了把创业企业家的报酬与经营效果联系起来，更好地激励创业企业家并规避道德风险，实行股票期权是一个有效办法。具体而言，就是给予创业企业家未来可以按照一定的价格购买创业企业自身股票的选择权，即在签订创业投资协议时，协议规定在未来某一特定时间，创业企业家具有以协议价格购买创业企业一定数量股票的选择权。
(4)创业投资家对创业企业的监控。Gorman与Sahlman发现创业投资家参与监督管理的频率与创业企业发展阶段相关。若创业企业处于早期发展阶段，创业投资家一般每月走访1.5次，每次5个小时；创业企业逐渐成熟之后，创业投资家每月走访0.75次，每次3.3小时。在联合投资方式下，主导创业投资家通常对创业企业进行每月一次的访问，每次耗时4-5小时；跟投者则平均每个季度访问一次创业企业，每次耗时2-3小时，不过创业投资家通常不参与创业企业的日常管理，而是主要通过一些绩效指标判断创业企业的发展情况，实施间接控制。一旦发现问题，及时进行干预，甚至更换创业企业家，直至停止投资或对创业企业进行清算。
五、结论
创业企业不确定性大，信息不对称性严重。创业投资家对其投资后，委托代理问题使创业企业家易产生道德风险，损害创业投资家的利益。
本文通过创建公司治理等效曲线概念，从一个崭新的角度，对公司治理进行诠释，认为公司治理是基于市场竞争和信息特征之上的产权博弈制度安排，是一种动态治理，即相机治理。公司治理必须重点关注不同产权结构、信息特征和市场竞争对其产生的影响，并在此基础上，按照责权利统一、风险与收益对称的原则，恰当地界定安排各利益相关者（契约当事人）在不同状态下的权利、责任和利益。
根据企业所有权理论和相机治理理论，分析了创业企业的相机治理机制。认为在不同的投资阶段，创业企业所处的状态不同，从而创业企业所有权对其成员的配置是不同的，即创业企业所有权具有状态依存性；当创业企业中各类成员的相对重要性和对其监督的难易程度发生了实质性变化时，创业企业的剩余索取权和剩余控制权安排应作相应变化，并指出创业企业相机治理的作用与方式。
因此，创业投资家对创业企业进行相机治理，成功地解决了创业企业家的道德风险问题，并获得创业资本增值。
收稿日期：2004-2-26
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