论经济体制改革中的货币政策有效性——货币政策传导机制角度的研究，本文主要内容关键词为：货币政策论文,经济体制改革论文,有效性论文,角度论文,机制论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
随着中国经济体制改革的全面铺开以及向纵深的不断推进，金融领域也进行了一系列改革。中国金融体系从高度集中型向多元化方向转变，货币政策也由计划调节转变为市场调节。从1996年以来，我国央行两次调低法定存款准备金率并连续8次降息，以刺激经济增长，但效果并不如预期的那样明显。从2003年第3季度开始，货币供应量、信贷规模、部分行业的投资需求均超高速增长，货币当局提高利率和法定存款准备金率，同时又对商业银行采取了极其严厉的“窗口指导”手段，迫使商业银行收缩信贷，经济体制改革中的中国货币政策有效性受到了很大质疑。货币政策的有效性在很大程度上取决于货币政策传导机制的灵活畅通，本文将从货币政策的传导机制入手，研究经济体制改革中的中国货币政策有效性。
一、货币政策传导机制
货币政策指的是中央银行为实现既定的经济目标，运用各种工具调节货币供给和利率，进而影响宏观经济的方针和措施的总和。而货币政策的传导机制则描述货币政策工具如何引起社会经济生活变化，最终实现预期的货币政策目标。
（一）利率传导机制
凯恩斯学派的货币政策传导机制认为，货币供给量(M)的增减会影响利率(r)，利率的变化影响投资(I)，而投资的增减会进而影响总支出(E)和总收入(Y)，即M ↑→r↓→I↑→E↑→Y↑。这里的利率指的是实际利率。
凯恩斯学派对货币供给对利率、利率对投资以及投资对支出和收入的更具体的传导机制以及一些约束条件进行了深入的研究。根据凯恩斯主义的观点，除非是在流动性陷阱中，否则扩大货币供应量能够对利率产生影响。但许多凯恩斯主义者认为投资对于利率是没有反应的，投资更多的取决于生产者信心。因此，凯恩斯主义往往认为货币政策对经济的调控能力比较弱。
（二）货币传导机制
货币学派认为，利率在货币传导机制中不起重要作用，而更强调直接传导机制，即重视货币供应量在整个传导机制中的直接效果，即M→E→I→Y。
其中，M→E是指货币供应量的变化直接影响支出。这主要是因为：货币需求有其内在的稳定性；货币需求函数中不包括货币供给的因素，货币供给是外生变量；货币供给改变时货币需求不变。这样，当货币当局实施扩张性货币政策时，货币供给增加，货币需求不变，支出增加。
E→I是指支出的变化会影响投资。货币主义认为，这一影响主要通过资产结构的调整完成。即公众把支出用于购买金融资产、非金融资产，或进行人力资本投资，不同的投资会引起不同资产相对收益率的变动，从而引起资产结构的调整。
I→Y表明了投资对名义收入的影响。货币主义认为，货币供给在短期会改变实际产量和价格，在长期只会改变价格水平。
此外，货币学派在传导的间接机制上，与凯恩斯学派有着很大的区别。货币学派认为各类支出对利率非常敏感，而不仅仅是投资对利率敏感。因此，利率的变化对总需求的影响非常大。货币学派很重视货币政策，认为货币政策对经济的调控能力很强。
（三）信用传导机制
上述两种传导机制都是建立在发达国家市场机制完善的基础上。在完善的市场机制中，各经济主体对经济信号的变化很敏感，政府通过货币供应量和利率的变动来调节市场经济主体的行为。但是，对于市场机制很不完善的发展中国家来说，利率传导机制和货币传导机制的作用有限。随着20世纪70年代中期信息经济学的发展，经济学家们提出了信用传导理论。Bernanke和Gertler(1995)总结了信用传导的两个途径：银行贷款渠道和资产负债表渠道。
1.银行贷款渠道
在信息不对称环境下，商业银行的资产业务与负债业务有不对称性，银行因为特殊的信息优势而具有独特的政策传导功能。银行贷款与其他金融资产（如债券）不是完全替代的，特定类型的借款人的融资需求只能通过银行贷款得以满足，这样通过银行贷款的增减变化可改变外在融资溢价进而对实体经济运行产生影响。当中央银行实施扩张的货币政策时，货币供应量(M)上升，从而银行储备和银行存款(D)上升，从而增加了银行的可贷资金。由于银行贷款(L)是企业部门的重要资金来源，贷款的增加将导致企业投资(I)的增加，并最终导致产出(Y)增加，即M↑→D↑→L↑→I↑→Y↑。
2.资产负债表渠道
由于借贷市场上信息的不对称，蕴藏着逆向选择和道德风险，会给贷款人带来风险，因此，贷款人以借款人的财富净值为基准采取抵押和担保方式授信。因此，较低的企业净值意味着企业可能获得贷款较少，而较高的企业净值意味着企业可能获得贷款较多。这样，当中央银行实施扩张的货币政策时，货币供应量(M)上升，会引起企业资产负债表结构(B)的改善，从而企业可以得到更多的贷款(L)，贷款的增加将导致企业投资(I)的增加，并最终导致产出(Y)增加，即M↑→B↑→L↑→I↑→Y↑。
（四）资本市场传导机制
随着直接融资的发展，资本市场开始对货币政策传导机制产生很大的影响。西方对资本市场的货币政策传导机制的研究，主要还是继承了凯恩斯对利率的重视，认为由利率变动导致的资产结构调整效应和财富变动效应进行了货币政策的传导。
1.托宾的q理论
托宾认为，货币政策会影响股票的价格，进而影响投资支出。托宾定义企业的市值与资本重置成本之比为q，q值的高低与企业的投资愿望成正比。即当q比较大时，企业的市值高于其资本的重置成本，企业可通过发行股票获得价格相对低廉的投资品，从而增加投资。反之则投资萎缩。q值反映了货币政策在资本市场上的传导路径。当中央银行实施扩张性货币政策时，货币供应量(M)增加，从而导致利率(r)下降，反映到资本市场上就是股票与债券的价格(P)上升，q值增大，带动企业投资(I)支出增加，从而最终实现产出(Y)增大，即M↑→r↓→P↑→q↑→I↑→Y↑。
表1名义利率、实际利率与固定资产、居民储蓄的关系
附图
资料来源：中国人民银行2001年度统计公报；国家统计局2001年度公报
2.财富变动效应
该效应以莫迪利亚尼的生命周期理论为代表。莫迪利亚尼认为，居民消费行为受其一生全部可支配资源制约，这些资源包括人力资本、真实资本与金融财富。金融财富的主要组成部分是股票。这样，当股票价格上扬时，居民财富(W)增加，消费需求随之增加，产出(Y)增加，即M↑→r↓→P↑→W↑→C↑→Y↑。
二、对中国货币政策传导机制的分析
（一）居民与货币政策传导机制
表1中，实际利率＝名义利率－价格指数，名义利率以一年期存款利率为代表，价格指数以居民消费价格指数为代表。从表1中可以看出，1996年和1997年，实际利率随央行下调名义利率而下降，但实际利率的下降并没有引致消费和投资的显著增长。这说明在中国消费和投资对利率不敏感，货币政策通过利率传导的机制不畅。
1.投资的利率弹性
正如凯恩斯学派所指出的，投资对利率的弹性很小。企业是否进行投资，主要取决于他们对未来市场的预期。如果企业相信他们能把由较高利率导致的成本升高转嫁给消费者，那么即使利率很高他们也会投资。相反，如果企业对市场没有信心，那么低利率也难以促使他们投资。这样，投资需求实际上由投资的预期收益率和实际利率共同决定。虽然货币政策导致实际利率持续下降，但在我国需求不足、物价下跌的宏观经济背景下，投资的预期收益率也持续下降。因此，我国利率下调对投资的刺激作用很低。
2.消费的利率弹性
利率对消费的影响主要由收入效应和替代效应共同决定。收入效应是指当利率下降时，居民从储蓄获得的收入减少，从而降低消费。替代效应是指随着利率的下降，储蓄的吸引力下降，居民减少储蓄，增加消费。要想通过利率下调来提高居民消费水平，利率的替代效应就应该高于收入效应。事实上，由于我国较低的人均收入水平，替代效应不明显，而收入效应比较强。这样，居民面对利率降低的选择是减少消费，而不是增加消费。
另外，根据弗里德曼的永久收入理论，居民的消费行为由居民未来所有收入共同决定。随着我国医疗、教育、住房、养老等福利体制的改革向纵深推进，居民对未来收入和支出的不确定感增强。这样，居民倾向于减少消费，增加储蓄。
据有关部门对居民储蓄用途的调查结果显示，用于子女教育、看病就医、养老、购房等4项用途的共占66.5%。在社会保障机制不健全、失业严重的现实下，寄希望于下调利率实现消费增长，是难以成功的。
3.乘数效应
根据乘数理论，投资、政府支出、出口等注入因素能够以乘数增长经济。乘数可表示为
其中c是边际消费倾向，s是边际储蓄倾向，t是边际税收倾向，m是边际进口倾向。如上所述，我国消费欲望不足，储蓄意愿强烈，这样边际消费倾向较低而边际储蓄倾向较高。与此同时，我国在2002年加入世界贸易组织，经济开放性加强，关税、配额等进口限制性措施逐年减少，对进口商品的需求逐步得以释放，边际进口倾向增加。这样，综合看来我国乘数较低，注入因素对经济的拉动效应不强。
（二）商业银行与货币政策传导机制
我国长期存在特殊的资金供给体制，中央银行通过制定信贷计划控制贷款规模，不存在或者说市场机制的作用不明显。因此，我国货币政策的传导主要表现为信用传导机制。王振山、王志强(2000)采用协整检验及Granger因果检验法，从实证角度也证明了这一结论。随着市场经济改革的深入，1998年，中央银行取消贷款规模控制，从而使得货币政策信用传导机制发挥作用的一个重要前提——中央银行通过调节货币供给量影响贷款的能力降低了。传统的计划控制方式取消，而市场机制却没有完全建立起来。一方面，商业银行改革要求商业银行降低自身经营风险。另一方面，固定的利率使得商业银行无法对高风险客户收取较高利率。风险和收益的不对称迫使商业银行实施了贷款质量终身负责制和新增贷款不良比率为零的指标要求。于是，商业银行在发放贷款时以风险最低为经营目标，出现了“惜贷”现象，银行存贷差升高。这样，当中央银行实施增加扩张性货币政策，增加货币供给量以扩大信贷规模和内需时，商业银行却通过“惜贷”这种信贷紧缩行为致使中央银行扩张效果被抵消。此外，我国资本市场的不健全又致使新增货币供应和贷款大多通过合法或违规的途径流入股市。于是，我国货币政策通过信用机制进行传导就出现障碍，银行贷款规模增长幅度回落（见表2）。
表2 大型企业借款同比增长率 （单位：%）
附图
资料来源：中国人民银行统计司5000户企业监测数据，2001年第3季度货币政策执行报告。
（三）资本市场与货币政策传导机制
我国资本市场发展迅速，虽然目前在整个金融体系中直接融资所占比重仍然较小，但资本市场对货币政策传导机制的影响已经引起很大的重视。但是，我国货币政策通过资本市场传导的渠道并不畅通。这一方面是因为我国资本市场规模比较小，另一方面也因为资本市场上各主体行为的非完全市场性。货币政策不但难以通过资本市场实现对宏观经济的调控，而且资本市场的存在还加大了货币政策传导中的扭曲。
股票市场发挥财富效应具有以下三个前提：股票市场规模大；金融资产收益是家庭收入来源的重要组成部分；股市的规范性与有效性较强。很显然，目前我国还不具备这几个条件。经测算，社会消费品零售总额与沪深两市指数的正相关系数在1996年1月至1999年5月分别为0.717和0.638。虽然该指数表明我国股市的财富效应在局部发达城市和地区已显现，但若从股市变化与全社会商品零售额的关系看，财富效应不明显。
不可否认，我国股市具有很强的投机性，大额资金投资于股市的平均收益率通常远高于实业投资。在股票市场高收益的诱惑下，企业通过股票市场筹集到的资金往往会重新流入股市，而没有进入生产投资领域。根据人民银行对5000家大中型企业监测显示，1999年至2000年企业短期投资月增长率为31%，其中90%投资于证券市场。企业通过股票市场筹资年增长率由12%猛涨至123%，而筹资总额中用于固定资产投资的比例却由11%降至5.9%。中央银行为拉动投资而投放的货币大量流入股市，推动了股市的泡沫化，增加了金融风险。
三、改善货币政策传导机制的作用环境
为了提高货币政策的有效性，中央银行必须改善货币政策传导机制的作用环境，使货币政策能畅通传导。
（一）加快利率市场化改革步伐
利率的水平、结构和形成机制直接影响社会资金流动与资源配置，只有建立利率由市场决定的机制，理顺利率结构，才能提高资金配置效率，引导市场经济各主体的行为。
（二）加快国有独资商业银行改革
我国四大国有独资商业银行占据了整个银行市场份额的80%，只有实现它们的市场化，才能理顺货币政策传导机制。国有独资商业银行改革的核心在于建立现代企业制度，实现激励约束机制。
（三）推进国有企业现代企业制度的建立
货币政策对投资的影响必须通过经济主体的市场行为才能实现。这就要求国有企业加快改革步伐，在所有者与经营者之间建立起制衡关系的公司治理结构。只有这样，才能规范企业的投资行为。
（四）改善资本市场投资环境
货币政策实现通过资本市场的传导，必然要求规范证券市场投资行为，为中小投资者提供可以分散风险、稳定收益的金融工具，这样才能促进资本市场的发展，实现资本市场对国民经济的影响力。
（五）完善社会保障制度
如前所述，社会保障制度的不完善制约了我国城乡居民的消费需求。消费不足不仅制约了货币政策的传导，也严重影响了我国国民经济的发展。改善当前供给大于需求的局面，需要强有力的消费增长。这要求社会保障制度的完善。
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