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股票市场结构是股票市场的中心课题，是股票发行与交易的基础，也是影响股票价格形成与变动的前提。综观西方主要国家的股票市场可以看出，日本股票市场结构最具鲜明的特点，其突出特征主要表现在股份所有制结构和股票交易结构两大方面。
一、股份所有制结构
股份所有制结构是股票市场结构的核心，它是决定股票交易结构的前提条件，也是影响股票市场的效率和合理配置社会资源的决定因素之一。日本股票市场在股份所有制结构方面具有如下鲜明的特点。
（一）法人投资者占主导地位
在当代西方发达资本主义国家中，股份所有制结构大体分为两种类型：一是以美国、英国为代表的机构投资主导型；二是以日本为代表的法人投资主导型。日本以法人为主导的股份所有制结构是在战后股票市场动荡与调整过程中逐渐形成和完善的。1949年重建日本股票市场时，法人持股率仅为15.5%，个人持股率为69.1%；1966年法人持股率首次超过个人持股率，达44.7%；其后一直呈上升趋势，1990年达66.8%，而个人持股率降至23.1%。[①]因此可以认为，战后日本经济的发展过程即是资本法人化的过程。
那么，日本为什么选择法人持股为主导的股份所有制结构？其意图和效果怎样？其形态和运作方式如何？这便成为人们普遍关注的课题。
1.股份法人化形成的客观原因 概括地说，战后日本股票迅速向法人集中的主要原因大致有以下几个方面。
（1）解散财阀不彻底。1947年日本政府根据《禁止垄断法》进行的解散财阀的改革措施主要是解散财阀的家族持股公司，将财阀家族持有的股票强行向公众出售。然而，在解散财阀的过程中，虽然持股公司被解散，部分财阀大企业被分割化小，并解除了财阀家族的领导权，但企业间的内在联系并没被完全切断，尤其是财阀系大银行仍原封不动地保留下来，这为日后财阀系企业以银行为中心重新集结埋下了种子。另外，在解散财阀期间，日本经济尚未完全恢复，广大民众还不具备吸收大量股票的经济实力。因此，解散财阀所释放出的股票有相当多的部分并未真正转让到个人投资者手中。公司职工只承担名义，实际上仍为企业所占有；而且部分个人股票投资者为谋求生计而抛售股票，个人抛售的股票大多数被法人企业吸收。
（2）重建企业集团，加剧了股票向法人的集中。日美签订安保条约之后，日本政府于1953年修改了《反垄断法》，放松了对实业公司控股的限制，并把银行控股比率限制由5%改为10%。在政府的支持下，企业再度大规模组建企业集团和企业系列。与战前财阀家族通过垂直控股组成企业集团不同，此次企业集团化主要是通过企业之间水平式相互持股而实现的。在相互持股的基础上，原三井、三菱、住友系主要大企业重新结成了以大银行和大综合商社为中心的大型企业集团。新成立的企业集团为增强凝聚力，加强了成员企业的资本结合关系。大企业在通过相互持股强化结构关系的同时，还通过对其下属企业股份的所得，而将后者纳入本系列之中。
（3）稳定股东工作进一步推进股份法人化。1964年，日本加入“经济合作与发展组织（OECD）”。按照OECD的原则，日本必须开放国内资本市场，使资本交易完全自由化，允许外国资本自由地通过收买企业股票等方法来吞并日本企业。这对于羽毛未丰的日本企业来说无疑是巨大的冲击。恰值此时的证券危机导致股价暴跌，致使外国资本收购日本企业变得相对容易。在这种形势下，日本政府为防止本国企业所有权转移到国外，在企业界大规模地推行了“稳定股东工作。”
所谓稳定股东工作是指甲企业委托具有业务关系的银行和乙企业吸收股票市场上甲企业的浮动股票或新股，使乙企业成为甲企业的稳定股东；同时，乙企业也向甲企业提出同样的要求，使甲企业成为乙企业的稳定股东。稳定股东工作的全面展开，使企业间的资本结合关系进一步加强。
2.法人持股的目的 从法人持股的目的上看，日本与欧美国家有很大区别。美国等国家企业持股的目的主要是为了获取红利等收益，而日本法人持股主要是为了参与企业经营的表决权。
在日本全国上市股票总额中，约有30～40%的股票被大企业之间相互持有。[②]这种相互持股的主要目的在于稳定并强化企业间的资本结合关系。
与此同时，大企业与中小企业之间通过单向股票投资，即以核心大企业对其伞下企业的单向股票持有形式，组成庞大的企业系列。其目的在于：（1）核心大企业通过持有中小型企业的股票可以直接控制中小企业的生产经营活动，完善生产、经营和服务体系，壮大经济实力，分散经营风险。（2）可以增强大企业的经济实力和国际竞争力。中小型企业通过核心大企业的股票持有关系，与核心大企业建立起稳定的资本关系，从而获得大企业的资金、技术、信息等方面的支持。
3.法人持股的形态 日本法人长期股票投资的典型形态是：在系列企业内，核心大企业对其伞下企业进行单向股票投资；而这些核心大企业之间又结成大的企业集团。主要特点是：（1）投资规模巨大，持股关系严密而复杂。以三菱集团为例，1990年度三菱重工持有三菱银行3.02%的股票，约8626万股，累计826.6亿日元；持有三菱商事、三菱电机的股票分别为3.12%和3.36%；同时，三菱商事又持有三菱重工1.58%、三菱银行1.72%、三菱电机0.93%的股票；三菱电机也持有三菱重工0.93%、三菱银行1.44%、三菱商事1.44%的股票，持股关系成矩阵型。[③]（2）投资期限长。法人企业通过长期投资所购买的股票一般很少进入市场流通。如不发生重大社会变革或企业倒闭危机，股票持有期限可能无限期延长。（3）投资对象（股票牌名）集中、稳固。法人企业在选择长期股票投资对象时，仅限于与本企业有特殊关系的少数企业的股票，并且投资以后很少更换牌名。（4）金融机构持股比率较高，其中城市大银行不仅持有企业集团所有成员企业的大量股票，而且其股票也广泛地、大量地被其他成员企业所持有。
4.股份法人化产生的影响 （1）股份法人化改变了股票市场结构。在法人持股率不断上升的排挤下，个人持股比重日益下降；机构投资者（一般指保险、年金基金、投资信托、共济会等）发展迟缓，持股比率很低。（2）由于法人持股的主要目的是加强企业间的结合关系，所以其交易行为与对方企业的收益状况和股息分配几乎无关。法人企业共同实行稳定股息政策，使股票利息率大大降低，企业直接融资成本大大降低。据统计，自60年代中期以来，日本的股票利息率由4%下滑到1990年的1%以下，而美国、法国则在3～6%之间浮动[④]（见表1）。（3）股份法人化促成并加强了企业集团之间、集团内系列企业之间的联合，为日本经济的发展和国际竞争力的增强奠定了基础；同时它也为日本式经营的三件“神器”（终身雇佣制、年功序列制、企业内工会）提供了土壤。但另一方面，股份法人化也扭曲了股价形成机制，影响了股票市场的效率和机能的发挥，其负面影响不容忽视。
（二）个人投资者居从属地位
从日本股票市场的股权结构来看，战后日本股票市场的发展史，即是法人持股不断上升，而个人持股不断下降的历史。在1949年重建日本股票市场之时，个人持股和法人持股的比率分别为69.1%和15.5%；在证券大危机过后的1966年，上述比率分别为44.1%和41.8%；1990年，个人持股率降到23.1%，直至1993年，法人持股率上升的势头才得到遏止。[⑤]
1.个人持股率持续下降的原因
（1）股票投资风险大。单就股票的特性而言，它具有收益高而风险大的特性，投资的安全性与收益性存在负相关的关系。战后，日本股票市场长期动荡不安，其后在法人大企业与证券公司联合操纵股市的情况下，个人股票投资的安全性更加难以保障。
（2）股票投资限额高。日本对股票投资实行单位投资制，投资单位一般为1000股，单位投资额因投资的股票牌名和投资时机不同而存在很大差别，但总体上数额较大。即使在股价暴跌的1991年，股票的单位投资额仍在140万日元以上，如果购买名牌股票如任天堂股，每一投资单位则需要1000万日元以上。这不能不对广大个人投资者产生阻碍。
（3）股息收益极其微薄。日本上市企业长期推行稳定股息的政策，所谓稳定股息只是限定股息的上限，而不保证股息的下限。即使企业拥有巨额利润，也不增加股息分配；而在企业经营恶化时，则有可能减少股息或不配息。战后，日本的平均股票利息率仅在1%左右，并且呈不断下降的趋势。
作为投资判断基准的另一项指标——股价收益率，即股票价格与每股纯利之比是比较高的。在“泡沫经济”破灭之前，股价收益率一直处于上升趋势，1989年达70.6倍。即使在泡沫经济破灭后随股价下跌而下降，但与其他西方国家相比仍是最高的（表1）。这充分说明日本股票市场偏向法人投资者，而对个人投资者不利。
表1：股价收益率及股票利息率的国际比较
资料来源：[日]东证月报（东证一部全牌名）
日本企业之所以长期压低股息分配，主要原因是：第一，法人企业通过大量占有股票和大量购买股票，已经把股价抬得很高，因此，企业不必再以增加股息的方式来稳定和提高股价。第二，自1950年提出“夏普劝告”以来，日本一直实行股息双重课税制度。即在企业利润分配阶段，对作为股息的部分进行第一次课税；在股东收入阶段，再作为个人所得进行第二次课税。因此，即使企业增加股息分配，股东也得不到多少实际好处。
（4）股票溢价收益很不稳定。在股息收益较低的情况下，个人投资者开始追求溢价收益。然而，由于个人投资主体众多而分散（1990年个人股东约2560万人）[⑥]，往往因抓不住投资时机而减少获利或赔进原本。尤其在股价暴跌的情况下，普通个人投资者往往遭受最大打击。
2.个人持股率持续下降产生的影响
从理论上讲，股票市场具有动员全社会闲散资金的机能，通过公正合理的股票价格可以促进社会资源的有效配置。但日本法人持股和个人持股比率相差悬殊的股市结构已使日本股票市场主要成为调剂法人企业资金余缺的基地，从而部分丧失了其存在的意义。个人持股率不断下降对日本股市产生的消极影响主要表现在以下两个方面。
（1）阻碍公正合理的股价形成，使股票市场失去活力。由于法人投资规模巨大，投资计划性强，集中于少数股票牌名，而且股票持有时间长，使股票流通市场上的股票数量减少，进而导致股价的形成仅仅取决于少量股票的供求。据统计，1991年末，日本主要商业银行股票的浮动股票的比率最高不超过10%，即这些银行股票的价格形成仅仅取决于不足10%的浮动股票的市场供求。在此情况下，法人投资者的每一次大规模的投资行动（买入或卖出）都将对股市供求产生巨大的影响。而许多大企业在财政年度末期为避免亏损，同时大量抛售股票；而在新一年度开始时又同时大量购买股票。这大大加剧了股市供求的动荡。在大起大落的股票市场上，个人股票投资平衡市场供求能力大为削弱，公正合理的股价难以形成。
（2）削弱了股票市场分配社会资源的机能。个人投资者从股票市场撤离，极大地削弱了股票市场吸收社会闲散资金的作用，进而削弱了股票市场分配社会资源的机能，使股票市场缺乏活力和效率。在法人投资者操纵的股票市场中，如果法人企业因景气衰退而无力购买股票，股票市场就会瘫痪。90年代初日本的股票市场就是这种情况。
二、股票交易结构
股票交易结构和股份所有制结构共同构成股票市场结构，二者的关系体现在股票发行市场和流通市场上。日本的股票交易结构与其他发达国家相比是比较独特的。其特点主要表现在以下三个方面。
（一）交易商主体集中，垄断程度较高
日本股票市场的交易主体比欧美国家少得多，其垄断程度远远高于欧美国家。
1.股票交易以证券交易所为主，店头交易非常有限。长期以来，日本的股票交易主要在证券交易所内进行，店头交易所占份额很少。直到1983年，登记注册的店头交易公司仅为96个，不及美英等国的零头。1983年11月，为了推行股票交易的自由化、国际化，日本证券交易审议会提议扩大店头市场交易。自此，店头市场交易逐渐增多，1991年登记注册的店头交易公司达430个。然而，与欧美国家相比还是较少的，其股票交易量与证券交易所相比，仍相差甚远。泡沫经济破灭后，店头交易又开始萎缩。
2.证券交易所实行会员制，会员数量非常有限。日本证券交易所也同美国一样实行会员制，只允许证券交易所的会员在证券交易所直接进行证券交易，而只有证券公司才有资格申请成为证交所的会员。尤其是日本自1965年将证券经营从登记制转为许可制以后，证券交易所高筑壁垒，严格审查其会员的资格，严格限制其会员的数量。因此日本证券交易所的会员数量非常有限，1990年全国仅有220家，只及1965年（430家）的一半；而同期美国共有证券交易所会员1366家。
3.“四社”雄居鳌头，垄断程度高。在日本现有的220家证券公司当中，大部分业务又被四大证券公司（野村、大和、山一、日兴证券公司）所包揽。例如，1983年3月，四大证券公司在日本全部证券公司当中，股票交易额占44.6%，债券交易额占72.3%，有价证券代理发行额占61.7%。[⑦]
此外，四大证券公司还以持股、派遣管理人员、组织证券业协调经济团体组织等方式，协调甚至控制中小证券公司的交易行为。
（二）法人投资者是股票交易核心主体，个人投资者居屈从地位
据统计，在股票交易中，个人投资者所占比重1990年为31.2%，法人投资者高达50.6%。这与美国几乎全民都在持股、炒股占居优势地位的局面大相径庭。主要原因是法人投资者在增加长期股票投资的同时，又大幅度地增加短期股票投资，尤其是在1985年以后，法人投资者乘股价飞涨之机，进行大规模股票投机，取得了股票交易的主导地位。
法人投资者在股票市场的主导地位，决定日本股票市场以少数的大额交易为主，以中小额度交易为辅。法人投资者往往用巨额资金进行少数超大型股票的交易，造成超大型股票的价格大幅度上升，从而拉大了超大型股票与中小型股票之间的股价指数。在1986～1988年东证1部股票交易量中，超大型股票（已发行股票总数在10亿股以上的股票牌名）所占比重多数月份超过50%。
（三）股票交易业务偏向东京证券交易所，向外辐射程度很低
日本在全国4个地区5个城市设立了8个证券交易所。从全国证交所的股票交易额的构成比例来看，东京证交所占有压倒的优势。1991年，东京证交所的股票交易额比例高达86.8%，而大阪、名古屋分别占10.2%和2.3%，京都、广岛、福冈、新泻、札幌等5个城市和地区仅占0.7%。近年来，全国股票交易向东京市场集中的趋势还在加剧。日本的股票交易绝大部分集中在中央市场的局面，也是与股票所有法人化的股份所有制结构相适应的。因为大多数垄断企业、财团法人的总部都设在东京，他们的股票交易都在东京证券交易所进行。当然，东京作为全国的政治、经济中心，通讯、交通等基础设施发达，信息量大而迅速，这也是客观原因之一。
综合而论，日本的股票市场无论在股份所有制结构方面，还是在股票交易结构方面所表现出的鲜明特点，都是其他西方国家所罕见的。
注释：
①[日]东京证券交易所编《东证要览》1992年版第116页。
②[日]《日本经济新闻》1992年5月21日第27版。
③[日]《东洋经济周刊》编《企业系列总览》1992年版。
④[日]《经济白皮书》1992年度。
⑤[日]《东证报告》1991年第49号第7页。
⑥[日]东京证券交易所编《证券》（杂志）1992年12月号第31页。
⑦奥村宏著《股票是什么》，朝日文库1992年中文版第155页。
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