新三板的制度创新，本文主要内容关键词为：制度创新论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2013年2月8日，《全国中小企业股份转让系统业务规则(试行)》及配套文件正式发布实施，新规的发布意味着“新三板”业务走上正轨。“新三板”作为我国场外市场的组成部分，对建设我国多层次资本市场而言，是一项重要举措，其运行有利于打破深、沪交易所对中国资本市场的垄断，实现来自竞争的繁荣；对于投资者而言，“新三板”拓宽了投资渠道，使投资者有机会分享挂牌企业的发展红利；对中小企业而言，“新三板”为非上市公司搭建了一个全国性的股票交易转让平台，其定向增发功能还有助于缓解中小企业融资难问题。
但良好的制度本身还需具体的落地规则方能保证实效，创业板“播下龙种、收获跳蚤”的前车之鉴依然历历在目。此次新规的发布为“新三板”的运行提供了规则层面的支撑，总体看来，亮点颇多。
公司制股票交易所首开先河
“新三板”是中国内地首个采用公司制的股票交易所，这符合成熟市场国家的经验，也是当今世界交易所发展的趋势，包括纽交所和香港联交所在内的诸多交易所都已由会员制转变为公司制，这些公司制交易所是以营利为目的的企业法人，甚至很多交易所本身也是上市公司。“新三板”交易所实行公司制意味着它将作为独立的法人，以盈利为目的，按照现代公司制度的要求运转，既不是依附于证监会的“派出机构”，也不是从事公益事业的事业单位。按照现代公司制组建的“新三板”交易所将具有更强的独立性和更为广阔的发展空间，在经济利益的驱动下不断拓展业务范围，提高服务质量，完善各项制度，甚至在未来公司本身也可能到主板挂牌上市。公司制交易所是“新三板”制度设计中最能体现创新的改革思路，将行政垄断下事业单位色彩浓厚的交易所转变为盈利性的公司，此举能够从根源上斩断交易所尾大不掉的“公款衙门”情结，促使其主动融入市场寻求发展，为未来中国深、沪交易所组织模式的变革积累经验。
新规探路发审制度改革
目前，我国无论是主板、中小板还是创业板上市实行的都是审批制，由证监会发审委对拟上市企业进行实质性审查，交易所成了监管部门的附庸，其上市部没有独立的审核权限，属于“龙套”角色。本该专司监督职责的证监会热衷于行政审批，“种了别人的田、荒了自己的地”。监审不分给中国资本市场带来了诸多问题，创业板公平与效率的缺失已经给我们深刻教训，“新三板”要避免重蹈创业板覆辙，就必须打破证监会行政垄断，从“监审分离”入手，彻底解决发行审核制度的痼疾。
此次新规，企业挂牌审核权被下放到交易所，证监会非上市公司监管部不对挂牌企业进行审批，只负责市场监管，而交易所对挂牌企业也不设财务指标、不对其主营业务情况做出实质判断，其进行的只是一种程序性审查，这基本上遵循了备案制的思路。当然，备案制并不意味着放任自流，而是将重点从挂牌前的审批转移到了挂牌后的监管，公司在上市之后将面临严格监督，一旦发现业绩造假、发布虚假信息等问题，企业将面临更加严厉的制裁。“新三板”作为我国资本市场发审制度改革的探路者，其实践情况将为我国主板、创业板发审制度的改革提供宝贵经验。
主办券商制度构筑权责利统一体制
“发审委有权、保荐人有钱、投资人有险”是中国股市面临的突出问题，保荐人、承销商在“保荐+直投”的模式下个个赚得“盆满钵满”，却极少因违规行为受到与其收益相应的处罚，这种权责利不一致的体制对资本市场造成了极大伤害。
“新三板”实行主办券商制度，其业务包括：推荐股份公司股票挂牌，对挂牌公司进行持续督导，代理投资者买卖挂牌公司股票，为股票转让提供做市服务等，这极大扩展了券商的业务范围，给券商发展带来新的机遇。新规在赋予主办券商权利的同时，也在加大坐实主办券商责任。新规将主办券商的责任具体化，挂牌后主办券商要对企业进行持续督导，不得随意解约，主办券商若想与企业解约，必须有愿意承接责任继续督导责任的下一家券商，如此一来，主办券商将会更为慎重地保荐挂牌“新三板”的企业。
笔者认为，未来如果被推荐的挂牌公司出现了问题，对主办券商应给予严厉处罚，轻则警告、重则吊销券商执照，触犯刑法的则追究其刑事责任。对因造假导致企业被摘牌的，造假企业和主办券商对投资者的损失应负连带赔偿责任，除此之外，监管部门还应对其处以巨额罚款，使造假者无利可图的同时还面临额外制裁。
个人投资者门槛限制展现方法论智慧
新规向个人投资者敞开了大门，这有助于活跃“新三板”市场。但同时新规规定进入“新三板”的个人投资者资产需达300万，将风险承受能力弱的投资者排除在外。原因在于，“新三板”的挂牌公司多为处于初创期的创新、创业型中小企业，创新风险、创业风险和经营风险相对较高，其挂牌的财务标准、信息披露标准也低于主板、创业板上市公司。相对于“小荷才露尖尖角”的“新三板”市场，即便是更成熟、更规范的主板、创业板市场，仍然是投资者财富的“粉碎机”，所以，设立较高的个人投资者门槛是必要的，也是对投资者负责任的表现。
尽管面临着个人投资者门槛过高的质疑，但从改革方法论的角度来看，即使在试行过程中确实因准入门槛过高而不利于市场繁荣，再下调准入门槛，相对而言，面临的改革压力较小。但是如果反过来，一开始的准入门槛太低，大量投资者进入以后再想提高准入门槛，则要面临一批投资者因达不到新标准而必须退出市场的问题，这样的改革显然将遭遇巨大阻力。目前新规还处在试行阶段，对准入门槛应“宁高勿低”，未来可以考虑从严到宽、从紧到松地适时调整投资者准入门槛，逐步探索最优标准。
做市商制度解决中小企业定价难题
做市商制度的实行是新规的一个亮点，“新三板”在保留协议转让方式的基础上，一并实施竞争性传统做市商制度，同时提供集合竞价转让服务，以完善市场交易功能。做市商制度不仅仅是一种市场交易制度，更是整个“新三板”市场运行的核心，做市商制度的引入能有效解决科技型中小企业的定价问题。由于在“新三板”挂牌的多为科技型中小企业，这类企业大多依靠股权融资，通过企业的高增长让投资者分享收益。但由于高科技成长型企业难以定价，一般投资者很难判断其价值，因而投融资双方对企业的估值会存在偏差。而做市商制度依靠公开、有序、竞争性的报价驱动机制，实行双向报价，能保证证券交易的规范和效率，为市场提供即时性和流动性。做市商制度使“新三板”挂牌企业能通过交易价格来决定融资价格，有效发现科技型中小企业真实价值。
此外，交易制度方面，新规还将降低最低申报股份数量要求，“新三板”每笔报价委托最低数量限制从30000股降低至1000股。流动性历来是“新三板”的短板，“新三板”的流动性极为不足，换手率不到3％，而2011年深、沪两市A股的换手率则达到219％。流动性不足制约了“新三板”交易的活跃程度，无法实现资源优化配置功能，影响了企业融资。最小交易单位的调低意味着交易门槛的放宽，从而能够刺激交易数量的增加，提高流动性。