稳定国际货币体系①，本文主要内容关键词为：国际货币论文,体系论文,稳定论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F821.1文献标识码：A文章编号：1673-680X(2007)01-0005-04
30年前布雷顿森林体系的崩溃有着众多的原因。部分原因是因为美国净储备头寸的逐渐恶化，即相比于其黄金持有量而言，美国对于外国央行的美元债务的增长。部分原因是因为西欧和日本经济的复苏，侵蚀了美国的贸易顺差，造成了美元的贬值——由于布雷顿森林体系的根本性不对称。美元被其他国家用来定值其本国货币。这些是美国在正常情况下所不能取得的。部分原因是因为美国政策的失误——美国政府没有能够以提高税收政策的方法支付越南战争的费用。
一、两种失衡的比较
今天的情形与先前相比，既有相似之处又有不同之处。美国的储备状况不再引起纷争，因为美元不再与黄金挂钩，美国也没有义务将外国官方机构所持有的美元兑换成其他货币资产。20世纪60年代美国拥有经常账户顺差，虽然其数额不能抵补美国的资本流出，尤其是从美国流向欧洲的大量的直接投资。形成鲜明对比的是，今天美国经历了经常账户的巨大逆差。其比重已超过GDP的5％，尽管美元贬值已经发生，但没有任何迹象表明这一逆差会减少。事实上，在经济基本因素没有发生大的变动之前，在今后几年中，这一逆差可能增长更快②。其结果是，从严格意义上定义，即在国际收支平衡表上将外国直接投资的双向流动扣除后，美国成了净债务国。到2003年底，外国对美国的债权超过美国对外国债权2.94万亿美元，外国官方所持有美元储备从2002年12月的1.21万亿跃升至2004年6月的1.65万亿③。
有人认为这种情形在今后几年中均属合理，但我却持不同意见，我会告知我的理由，但我必须提醒你们的是，今天的情形与1971年布雷顿森林体系开始分化时的情形有两个不同之处。
首先，我们并不面临一个突然崩溃的以规则为基础的汇率机制，因为我们并不拥有一个以规则为基础的汇率机制。四个关键体中的三个，欧元区、日本和美国实施浮动汇率制，虽然浮动汇率下汇率波动频繁，其变动频率比维持宏观经济稳定所需的频率要大得多，但浮动汇率制不会崩溃。第四个关键体，中国，是唯一一个实施固定汇率的国家。
其次，在布雷顿森林体系下，美元是主要储备货币，各国政府不希望持有更多美元储备的唯一途径是从美国财政部购买黄金。然而，在布雷顿时代的最后日子里，很少有外国政府是这么做的。他们知道：美国黄金存量的进一步下跌会引发抢购黄金的浪潮，会促使布雷顿森林体系的崩溃。而这正是1971年8月所发生的情形，当时出于避免更多黄金流失的考虑美国关闭了黄金之窗。今天则可选择另一途径，即以美元换购欧元。
至此，我们面临着日益增长的由现今的以美元为基础的货币体系向以美元和欧元为基础的多种储备货币体系的不规则转移风险。我的一些欧洲朋友希望看到这一最终结果，即欧元在国际舞台上扮演更重要的角色。但他们并不希望这一进程过快。
我一开始就谈到了布雷顿森林体系的崩溃，但那些坚信美国经常账户逆差是可持续的人似乎追溯得更远。在近期的三篇论文中，Dooley，Folkerts-Laudan和Garber(2003，2004a，2004b)对60年代的情形和今天的情形进行了类比。60年代，欧洲和日本为了追求出口导向增长模式，拒绝其货币对美元升值。今天，中国以及其他亚洲国家承袭着相同的做法，这一做法还将继续下去。尤其是中国承担着将数以亿计的人口从农村迁至城市以及创造相应的就业岗位的重任。在最近的论文中，三位作者又进一步作了类比。亚洲国家为了减少外国人在中国投资对其可能造成的不利影响，持有大量的美元储备。
对此，Roubini和Seteser(2004)提出了几个不同的观点。例如，他们指出：美国经常账户逆差的可能增长将迅速超越亚洲(各国)中央银行吸收这些多余美元的能力。至少这将使亚洲国家难以实施与价格稳定相一致的货币供应政策。④ 记忆力好的人不会忘记：60年代美国使用了胡萝卜加大棒的政策迫使欧洲国家为其国际收支逆差融资，因为欧洲国家不愿意持有过多美元。它威胁撤回美国在欧洲的驻军；抽回对售予北约伙伴国军事武器的垫款；收回德国政府继续持有美元而不是从美国财政部购买黄金的书面承诺⑤，整个60年代，欧洲国家指责美国向欧洲输出通胀，尽管美国几乎没有通货膨胀输出。布雷顿森林体系的崩溃验证了美国外部失衡加剧的预言。因而，我并不赞同三位作者的类推。
二、两种结果的比较
那么接下来的故事将如何结束？没有黄金之窗可以关闭，也无法协商汇率的重组，就像1971年那次短命的粗制滥造的修修补补的重组。人们可以设想一个有秩序的结束，这需要关键国家之间的协商，主要是北京和华盛顿之间的协商，但最大的可能是以无序结束。
让我们先从基本因素入手，没有美元的进一步贬值，美国经常账户的巨额逆差是不可能削减的，我不肯定我是否相信Obstfeld和Rogoff(2004)得出的以大国模型为基础的数据，该模型主要依托单一的支出转换效应，即相对于非贸易品的贸易品价格的增长。美元必须对紧紧盯住其的人民币和其他亚洲货币贬值。也可以使美国国民储蓄增长。美国国民储蓄增长可以有两种形式：家庭或公司的私人部门储蓄增长以及公共部门储蓄增长，在给定小规模非抵御性谨慎支出的情形下，没有高的税收，公共部门储蓄增长是不可能的。
那么有序结束需要什么？中国必须使其人民币升值，不仅仅只是引入汇率的灵活性，而是改变人民币/美元汇率比价，人民币至少升值10％，华盛顿必须同意减少其财政赤字，不只是预期在未来几年中削减，而是通过提高税收的方法迅速行动。当然，这样说事实上就表明，没有任何商量的余地，可以理解，中国担心人民币/美元汇率的一次性的把握不准的大变动会引致大的投机浪潮，即如果人们认为汇率变动过小，则会造成资金的流入；如果认为汇率变动过大，则会造成资金的流出。五角大楼盯住中国汇率机制改变的做法似乎已经影响到了美国财政部。美财政部紧紧盯住中国汇率机制的政策而不只是简单的人民币价格本身⑥。此外，白宫也不会提高税收。这是我所作的不用担心自相矛盾的唯一一个陈述。
这又将我们引入了无序结束。尽管谣言四起，尚未有证据表明外国中央银行在抛售美元。事实上，2003年间，以不变汇率计算，美元在总储备中的份额增加了二个百分点以上，即从68.4％增至71.7％。不同的估计显示，2003年间，在总的外汇储备增长中，美元占比88.9％⑦。
我所预见的问题的解决，并不需要美元大额持有者的转向，只是要求不同货币比例的分散。亚洲以及其他国家的中央银行为避免其货币升值，将继续在外汇市场购入美元。但随后他们可能又回到外汇市场上并在那儿抛售美元购入欧元。倘若这一做法扩散出去的话，任何谨慎的中央银行均不会增加其美元储备，甚至有些会抛售更多的美元，以减持美元储备，而不仅仅只是保持美元储备的增长。
这一现象的经济含义是明显的。欧元将对美元升值，美元利率将会因为外国对美国政府债务需求的减少而上升。进一步的效应也是很显然的，尽管我们并不知晓这一效应的程度。严重依赖出口的欧元区将遭遇贸易收支恶化的局面，但是这一效应会因为低的经济增长而减少。由于美元利率的上升，美国的经济增长速度亦将放慢。但这一增长抑制效应的程度取决于高利率影响美国住房价格的方式。为减少美国经常账户逆差，必须使其国民储蓄增长。而国民储蓄的增长靠的是私人部门，而非公共部门，前提是住房价格的下降使家庭支出得以减少。但那将是一个痛苦的，无效的减少美国经常账户逆差的方法，我并非在预言。我只是试图描述一种令人不快的可能性，这一无序走向多重储备货币体系的方式将使其自身出局。
三、两种创新的比较
如果欧洲央行开始在外汇市场上干预以维持美元对欧元的比价，如果它能印发其他国家中央银行所需要的欧元的话，我所叙述的故事可能发生改变，那将缩短我所描述的“痛苦历程”，欧洲央行可能会发现稳定大规模干预情形下的货币供应效应非常困难，但可以有应对的方法。
假定欧洲央行愿意并且能够创立一种“特殊目的便利设施(special-purpose facility)。这一便利设施的负债由对其他国家中央银行离岸欧元面值债权构成；其资产则由直接或间接从那些中央银行购入的美国政府证券构成(美国可以将来自证券的收益用以支付那些中央银行的利息)。欧洲中央银行将会产生汇率风险。但它可将此风险转嫁给美国政府，如果美国政府愿意签发欧元面值的负债以兑换欧洲央行所需要的美元面值的负债的话。
有人或许会把这一建议看成是许多年前所倡导的一个较好的方案的特别版本，相比于我刚刚提出的建议，我本人则更倾向先前的方案。70年代后期，当美元经历不断贬值之时，美国财政部的国际货币基金组织官员建议创设一种新的便利设施，即所谓的“替换账户”，“替换帐户”由基金组织掌管。其负债由以特别提款权面值的债权组成。该债权是签发给那些希望减持美元储备的中央银行的。其资产则由特别提款权的美元指数化价值的美国政府债务组成。⑧(在此情形下)，美国将会有汇率风险，但产生风险的潜在成本，要比我先前建议的潜在成本小，这只是欧洲央行和美国财政部之间的一个双边交易，因为美元只是决定特别提款权价值的货币篮子的一个部分。这一建议在25年前就终止了，时值美国财政部坚持认为国际货币基金组织应该承受汇率风险，并以保证黄金储备供应的方式用以支持替换账户负债，在美元逐渐在外汇市场走强后，这一方案也就自然流产了。⑨
由此，我得出两点结论：我刚刚提出的方案并不能用来降低美国经常账户逆差。仍然需要美元进一步贬值，仍然需要增加美国国民储蓄，大大削减预算赤字，以此降低经常账户逆差。这些建议并非是为了延续美元作为国际储备货币的时间，事实上，建议本身降低了美元的作用。但与此同时又阻止了在其他情形下可能发生的欧元的大幅升值。两个建议在一个重要的方面有着显著的不同。有关欧洲央行的建议赋予欧元储备货币功效，有关基金组织的建议则赋予特别提款权储备货币的角色。后者的建议是个更好的建议，因为它将避免以后美元向欧元的不稳定转向的可能性。
注释：
①此文是为2005年1月8日在费城举行的美国经济学会年会平行会议讨论而作。
②见Mznn(2004)，Roubine和Setser(2004)。
③总的官方美元储备甚至更大，因为一些官方机构持有的一部分或全部的美元储备是在美国境外的。根据国际货币基金组织的统计，外国官方美元储备总数在2003年底至少达到1.79万亿。
④见Eichengreen(2004)，他认为亚洲国家缺乏为其共同利益合作行动的动力。而60年代许多国家参与了为美国国际收支逆差融资，他们有着维护布雷顿森林体系的共同利益。
⑤有关美国采取的这些措施以及其他措施，详见Eichengreen(2000)。
⑥Goldstein和Lardy(2003)以比较缓和的语气作了同样的陈述。他们建议在中国经过多次改革，金融体系壮大以后，中国迅速使其本国货币升值，然后采取浮动汇率。
⑦该数字是作者根据基金组织2004年表1.3的数据计算出来的。
⑧有关这一特别建议的历史背景，请参阅Boughton(2001)pp.936-943。他正确的认为美国财政部和基金组织官员具有不同的目标。美国财政部希望通过储备货币的分散化得以维系日益衰弱的美元；而基金组织则想取得其在基金组织章程中所规定的目标，即使特别提款权成为货币体系的主要储备货币。有关这一建议的逻辑分析，见Kenen(1980)。
⑨有关这点，美国财政部一名高级官员曾悲哀地表示：永远不存在一个改革国际货币体系的绝妙时间。当美元疲软之时，美国没有足够的砝码减少货币体系改革的成本。当美元坚挺之时，世界上其他国家没有改革的兴趣。十年前，一名更为高级的美国官员John Connally提出了不同的看法：“美元是我们的货币，但是，是你们的麻烦。”