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1 我国创业投资体系的基本框架
1.1 创业投资的本质
世界经合组织科技政策委员会于1996年发表了一份题为《风险投资与创新》的研究报告，该报告对创业投资所下的定义是：创业投资是一种向极具发展潜力的新建企业或中小企业提供股权资本的投资行为，其基本特征是：投资周期长，一般为3～7年；除资金投入之外投资者还向投资对象提供企业管理等方面的咨询和帮助；投资者通过投资结束的股权转让活动获取投资回报。
按照一般规律，一国经济结构、产业产品结构的调整总是从高新科技成果的商品化、产业化开始，而高新科技成果又大多被创新型企业或中小企业所吸纳。因此，创业资本的基本职能就是为这类高新科技成果应用型中小企业提供支持其创业和发展所必需的股权资本。创业投资的目的不在于不断地获得股息或红利，而是在于当投资对象市场评价较高时通过股权转让活动，一次性地为投资者带来尽可能大的市场回报。
1.2 我国资本与科技传统结合方式的缺陷
在过去几十年的实践中，我国形成了一套有特色的资本与科技的结合方式。由国家承担的大量预算科研经费支出，相当一部分起到了种子基金的作用；由火炬计划、星火计划以及地方政府的类似支出，也大都投向了新技术企业并取得了相当的成绩。但这种仍然带有计划体制烙印的资本与科技融合方式，始终处于一种低效率的运行状态。其弊病大致有如下几点： ①科技投入强度不够且整体水平低； ②科技经费投向以R&D为主， 科技成果产业化支持力度不够；③资本与科技相结合存在明显的环境障碍。
1.3 建立创业投资体系的基本原则
（1）将创业投资机制建立在市场经济机制基础上。 提出这一原则的理由是：创业投资是一个高收益与高风险相伴且竞争十分激烈的领域，其介入高新技术领域的目的就是将知识推向市场，将科学技术转化为现实生产力。这种转化能否成功，归根结底要受各种各样市场条件的制约，受市场经济规律的制约。只有立足于市场机制，彻底矫正计划经济时代下形成的行为惯性，才有可能理顺创业投资活动中的各种关系。从出资角度说，在我国目前的财政收支状况下，不可能也不应该再指望完全靠政府来搞创业投资。如果继续走老路，靠政府拿钱兴办创业投资公司或设立创业投资基金，继续繁衍一批国有独资企业或国资企业控股的创业投资公司，无论我们设计怎样周密的代理人方案，最终还是解决不了资产所有者虚置及其派生的预算约束问题，其结果必然是随大量的投资失败而造成国有资产的大量流失。从创业资本需求角度说，数以万计高新技术成果的市场化、产业化过程实际是其持有者（个人或利益集团）的创新试验过程，这种试验结果只有市场知道，这些创新型企业如果一开始就能在产权结构、激励或约束机制、行为方式等方面立足于遵循市场经济规律的基础上，不仅对其自身发展有好处，也会在改善中国经济的微观基础方面发挥积极作用。
立足市场机制建立创业投资体系的含义是：面向市场，拓展其资本来源；对存量资本进行整合，运用新机制支持高新技术企业；在资本运用中强化约束和激励机制；培育服务于创业投资市场的社会中介组织（如标准和认证机构、监督和信息披露等机构、沟通债务融资的担保中介机构）；营造创业资本进入和退出的微循环市场体系；与国际创业资本（风险资本）市场接轨。
（2）充分发挥两级政府的作用，加速创业投资体系的建设步伐。 中央政府可按照“制定政策、创造环境、控制风险”的原则，开展以下工作：鼓励地方政府、企业、金融机构、个人参与创办创业投资公司，在市场准入上开绿灯；对于创业投资活动给予税收优惠；为疏通创业投资支持的高新技术企业股权转让渠道提高市场条件；抓紧制定《企业投资暂行管理条例》并在一段时期后过渡为正式法律法规组织相关结构担负监管职能。而地方政府应配合中央政府，做好以下工作：对现有的科技创业中心和高科技开发区进行整合重组；对多年来仍处于流转状态的科技开发资金进行清理，增量部分视各地财政状况确定，将两部分资金统一用作政府出资的创业投资资金；在省、直辖市、自治区、计划单列市、副部级市一级统一对创业投资公司及高新技术企业的优惠政策标准；在现有政策背景下尽可能为那些已形成一定规模、具备相当增长潜力的高新技术企业股权转让创造便利条件。
1.4 我国创业投资体系的基本框架
创业投资的上述基本特点说明，作为一种以极具发展潜力且又存在相当程度市场风险的以高新技术企业为投资对象的特殊投资方式，创业投资的运作要求一种制度性、系统性的支持，这个支持体系就是我们作为研究目标的创业投资体系，主要包括：投资主体（出资人与资本管理人）、市场条件、投资对象（高新技术企业或该类企业金融工具）、中介组织、监管机构及有关金融机构。具体说就是：①各种形式的创业投资公司；②以高新技术企业资本投入或此类企业证券投资为目的设立的基金及基金管理公司；③为创业资本撤出服务的市场，如股票市场主板及第二板（高科技板）、场外交易市场、企业并购市场等；④中介机构，如高新技术企业标准认证机构、知识产权估值评价机构、投融资咨询机构、项目评估机构、保荐机构、行业自律培训等组织，以创业投资企业为重点服务对象的其他中介机构等等；⑤监管机构，创业投资活动的监管主要依靠某些政府部门或政府监管部门委托承担跟踪监督任务的中介机构；⑥可为创业投资企业提供融资投资、上市推荐、创造金融产品等服务的金融机构；⑦与创业投资规范运作有关的法规、制度；⑧创业资本的投资对象；⑨金融工具。
2 创业投资的主体
造就一个活跃繁荣的市场，首先要吸引足够多的市场参与者。对于创业投资市场来说，创业投资公司和创业投资基金是两个最重要的构成部分。
2.1 创业投资公司
批设创业投资基金对于批准成立创业投资公司来说，其步调可能要缓慢得多，因此，在相当一段时间内，我们都可把企业投资公司作为创业投资体系中的骨干。创业投资公司是一种主营投资业务的准金融机构，从行业管理角度说，它没有货币当局颁发的金融许可证，但所从事的是一种道地的金融性业务，这就需要创业投资公司加强自律、规范运作，其主营业务应划定为：①对高新技术企业投资采用普通股、优先股、可转换债券等工具；②为创业投资基金代理投资业务；③股权转让；④融资咨询；⑤为融资对象短期资金需求提供担保；⑥参与被投资企业的经营管理，等等。需严格限定的是，创业投资公司直接投资于高新企业的资本不得低于其自有货币资本的70%。
鼓励创办以民营企业、个人、外商及其他类型企业、机构入股共同出资成立创业投资公司。按出资人意愿及出资人与创业资本管理者的契约，创业投资公司在公司类型上可采取股份有限公司和有限责任公司，且单个股东股权比例不得超过40%，其股权结构、治理结构、内部制度以及合并、分立、破产、解散、清算等事宜均依照《中华人民共和国公司法》有关规定执行。此外，外商以直接投资方式进入中国创业投资领域的可成立独资、合资或合作形式的创业投资公司，并享有优惠待遇。
2.2 创业投资基金
与创业投资公司相比，公募基金的优越性有三点：①集资规模大；②基金是金融工具的一种，在中国目前体制下，基金管理公司都是持有金融许可证的机构，因此与金融通常具有天然的联系；③在设立一段时间后可申请上市，这对投资者极具吸引力，因而也是基金方式容易大规模集聚资金的重要原因。公募基金在运作过程中也存在巨大的风险，除投资偏差产生的经营性风险外，还存在着由内部人控制问题产生的管理风险和非预期性市场风险。
对创业投资基金管理公司发起人的资格必须作如下限定：①至少一家高科技企业或创业投资公司，且其认购比例不低于3 %；②至少一家金融机构，如券商或信托投资公司等；③工商企业等独立法人机构。
为解决由内部人控制问题引致的管理风险，应采取以下措施：①基金管理公司单个发起人股份比例不得超过25%，即发起人数量不得少于四个；②基金发起人不得派员担任管理公司的管理职务；③基金规模达10亿元以上，基金管理费提取比例为1%～2%，基金规模亿元以下的，基金管理提取比例为1.5%～2.5%；④基金管理公司的报表采取月报形式且必须经基金托管单位审查；⑤对基金管理公司的管理人员实行公开招聘制度，其任职资格除比照合伙制创业投资公司管理人员的基本条件外，基金审批管理部门还应当侧重审查其金融实践背景或资历，并且在基金设立后实行业绩评价审查制度。
考虑到中国经济转型时期普遍存在的市场分离和信息不对称现象，公募基金可分为面向全国投资人的全国性创业投资基金和主要面向区域内公众投资者的区域性创业投资基金。全国性创业投资基金起点不低于20亿元；区域性投资基金起点不低于5亿元。 所有创业投资基金资金投向高科技企业（直接投资和购买高科技企业证券）的比例不得低于80%。
为加速风险投资体系的培育，迅速扩大创业资本来源，创业投资基金的审批管理可由指标控制改为标准控制。在审批权限上，全国性创业投资基金当然由证监会负责，区域性创业投资基金则应由中国证监会在当地的派出机构或当地政府的有关部门负责。鉴于创业投资基金的专业特点，国家科技部和各地科委也必须在两类基金的报批过程中签署意见。
全国性创业投资基金设立一年后即可在主板或二板市场申请上市；区域性创业投资基金设立一年后可在场外市场申请上市，在条件成熟时也可在主板或二板申请上市。
2.3 其他创业投资主体
（1）私人创业投资。鼓励私人参与创业投资， 不仅有利于集中更多的创业资本，还会在科技成果转化中产生自动加速机制。因为私人投资不是一种慈善事业，而是一种充分考虑了高风险与高收益两者之间关系之后做出的理性投资决策。为了追求高额回报，他们就必须认真筛选投资对象，这种众多的私人创业或风险投资行为无疑是为全社会的科技成果转化增加了一个推进装置。中国仍属于发展中国家，在私人创业投资活动中不可象发达国家那样有很多的富人参与，但如果将这里的“私人”理解为个人和私营企业的总和，只要有相应的法制环境和有力的扶持政策，也能使私人创业资本成为种子基金中的一个重要构成部分。
（2）大公司的创业投资。 大公司也是创业投资活动的参与者之一。从国外实践资料看，大公司的创业投资通常采取向其所属的某一部门或研究单位拨付资金的形式，这种创业投资的目的是为通过研究和开发解决企业产品的升级换代或产品转向服务的，在开发成功后造出新的分公司或子公司。这种做法似乎已同创业投资活动的标准含义有相当的差别。但实际上，大公司还有另一种参与创业投资活动的方式，那就是对较成熟的、有明确市场前景的高新技术的收购，或者对成长性良好的创新型中小企业的兼并，这类活动实际是创业资本运动中的一个不可或缺的构成部分。
2.4 关于培育创业投资主体的若干建议
（1）有限合伙制企业投资公司。 创业投资体系发达国家的经验业已证明，有限合伙制公司是创业投资机构中将激励机制和约束机制完美地结合在一起的组织形式。在这类公司中，出资人被称作“有限合伙人”，由创业投资专家组成的资本运作管理者被称作“一般合伙人”，一般合伙人只需对公司出资1%，一般合伙人每年按管理的资本额2%的比例提取管理费，在出资人本金收回后，每年按利润的20%提成，公司若出现经营风险，一般合伙人承担无限责任。中国的《公司法》目前尚无此类公司的法律适用。在引进国外创业或风险投资运作先进经验时，我们也应当以暂行条例方式作为此类正式法律出台前的过渡，将有限合伙制公司作为创业投资公司的主导形式，并将此种约束机制引入创业投资基金的管理实践中去。
（2）鼓励外商进入中国创业投资业的政策。 创业投资领域的开放应成为我国对外开放的一个重要领域。多年来，我国对外商在生产领域的直接投资持欢迎态度，但对关系到高新技术成果产业化的创业投资领域却一直没有明确的开放引导政策，这种状况必须改变。外商进入创业投资领域建立独资、合作、合资的创业投资公司或参与私募创业投资基金的发起，具有如下好处：能引入直接投资形式的大量国际资本，带来国外先进的创业投资管理经验；沟通与国际资本市场、高新技术市场的联系渠道；便捷地获取国际创业投资市场的信息；扩大与国际同业组织的交往关系。
出于以上考虑，我们在制定创业投资体系实施方案时，可针对外商投资机构的业务特点，在给其与国内同类机构同等优惠待遇时，再实行有实际意义的某些特许待遇，主要包括：①为鼓励国外资本以直接投资形式进入中国的创业投资领域，外商投资的创业投资公司和参与设立创业投资基金经营时间达五年以上者，其资本利得或到期本金的货币兑换及向境外转移可不受限制。②外商参与投资的创业投资机构，外资比重超过规定比例（如25%），且境外债务融资工具期限达十年以上者，可不纳入国家外债指标管理范围，但报有关部门备案。③某些高新技术领域的特许进入权。
（3）为创业投资主体设计全新的激励和约束机制。 在创业投资主体的组织形式上，有限合伙制因在我国现行《公司法》中缺少法律适用，从新的公司机制设计到形成法律文件要有相当的一段时滞，况且，即使有限合伙制已普遍推行，在创业投资主体中还有大量的公司制创业投资人和其他类创业投资。在创业投资这样具有高度不确定性全新投资活动领域，设计有效的公司治理结构，从某种意义上说，关乎中国创业投资事业的成败。
在创业投资主体的培育初期，以政府出资为表现形式的国资入股或国有企业参股将成为普遍现象，而中国的国情历来是：只要国有资产在一个企业中占相当比重，就难以解决资产所有者虚置、错位和预算约束软化的问题。事实上，不仅是政府或国有企业出资参股的公司会出现这类现象，就是其他股权结构的公司也可能存在类似的“内部人滥用控制权”的问题。为避免或减少上述弊端，规范创业投资运行主体的行为，可考虑如下设计：①创业投资的出资人特别是政府和国有企业，除派员参加创业投资机构的董事会、监事会外，作为创业资本运作责任的公司总经理及其以下的主要负责人，均采用专家聘任制，将资本运作权交给创业投资专家，实行所有权与经营权两权分离的治理结构。②创业投资机构的主要经营管理者一旦被聘任，就必须彻底割断与原来所在单位的联系，并作出承担投资连带责任的承诺。③无国资入股的创业投资机构，主要经营管理者的收入可由出资人与经营者的契约确定；有国资股份的创业投资机构，主要经营管理者的收入主要包括：按投资额提取一定比例管理费转化的工资、投资净收入的比例提成、投资对象企业中的认股证三部分。④为将创业投资机构主要经营管理者的自身利益与其投资控制权的运用挂钩，应规定：主要经营管理者的收入必须向监管机构如实申报，并且其工资以外的80%必须按与创业资本运用比例相同的比例，以股权资本形式全部投入到投资对象企业中去，这些资本的退出时间亦不得提前于本机构创业投资的退出时间。⑤创业投资机构的主要经营管理者不得从事任何与本行业有竞争性或有关连交易嫌疑的活动，否则，将承担法律责任。
3 创业资本的撤出渠道
培育创业投资体系牵动方方面面，出现与某些现行法规、制度、政策相抵触的现象也不足为怪，关键在于如何用效率标准来检验。创业资本通常都是用一次性股权转让的方式获取投资回报，这就要求创业投资体系必须将创业资本的撤出渠道作为一个十分重要的构成部分。正象证券市场的二级市场是一级市场的发展前提一样，创业投资体系中的资本撤出渠道是否存在、是否通畅，也是资本能否积极进入创业投资领域的决定性因素。从中国目前情况看，建立创业资本的撤出渠道并不存在技术障碍，充其量是个放松某种管制的问题。从这一点可以说，只要我们解决了认识问题，放开手脚，将设立创业资本撤出渠道问题提到日程上来，创业投资体系的培育和发展进程就会加快。创业投资的撤出方式主要有二板市场、出售股票、场外交易、兼并、股权回购、清算等等。
3.1 第二板市场（高科技板）
第二板市场是主板市场以外的市场，现阶段其主要目的是为高科技领域中运作良好、成长性强的新兴中小公司提供融资场所。但我国第二板市场的设计，还应考虑具体国情，要争取在“质”上有所突破，使第二板成为真正的“投资板块”，并在以下几个方面与主板市场有明显区别：①股本规模相对较小，但其他财务要求应严格。②经营年限相对较短，可不设最低盈利要求。③必须是全流通市场。虽然第二板市场不是专为创业投资退出而设立，但它是创业投资机构投资从原有公司退出以便进入新一轮高科技项目投资的重要保障。④主要股东最低持股量及出售股份限制。⑤股票发行由批标管理改为标准控制。只要申请企业达到一定标准，就允许其发行股票并在一定时间后上市。⑥二板企业其股票只允许发行一次，不能实行送配股制度。⑦高新技术企业在二板上市满两年后可申请转主板上市。⑧为敦促二板上市的高新技术企业不断提高业务实绩，其在二板市场的挂牌期限定为五年，五年后经监管机构审查，凡不符合上主板市场条件者，均给予摘牌处理。
建立严密而科学的监管及风险控制制度是第二板市场有序、健康运行的关键所在，这主要包括：①明确划分监管主体的权责界限。从第二板市场的实际运作来看，证监会与交易所之间应建立权责清晰、目标明确的职能分工。其中，证监会的职能主要有：第二板市场的发行、上市审核；监管第二板市场上的公司购并、市场操纵等重大事项。交易所应成立一个专门负责第二板市场的“监察及调查小组”，负责执行下述功能：审核有关年度及中期业绩报告；调查异常的股价或成交波动、市场传闻等；对违反第二板市场上市规则的公司实行处罚。②详细的信息披露。第二板市场应实行以信息披露为重点的监管机制，发行人须持续、全面地披露经营和财务信息，使投资者在充分了解公司相关信息的基础上作出投资决策。
在国外，发行机制一般为注册制，而中国主板市场采用的是审核制。在第二板市场发展的初期，宜继续实施审核制，但不采取按照不同条块预先分配额度的办法，而采取以综合业绩为主要标准在全国范围内筛选的审核方式。
高科技企业的资格认定难度较大。可考虑对科技部现行的资格认定标准和认定机制进行改进，形成新的、更为完善的认定机制。高科技企业的资格认定可考虑由科技部牵头负责，上市资格由中国证监会牵头负责。
3.2 场外交易市场
近年来，我国的场外交易市场已有了相当的发展，但是受“乱办金融机构和乱办金融业务”不良风气的影响，现有的场外交易市场存在着严重问题，隐含着较大的金融风险。所以，对其进行彻底整顿是绝对必要的。鉴于发展科技企业投资体系客观上需要开发一个发达的场外交易体系，且现有场外交易市场已经建立了大量比较先进的硬件体系，我们认为，在整顿的基础上，保留少量运作比较规范的场外交易市场，并将它们组合成为一个可由监管当局有效控制的、专门服务于高科技企业的场外交易体系，是可以采取的选择之一。
场外交易市场是与证券交易所设立的主板市场、二板市场相分立的独立市场，它是由各省、市、自治区分别设立的场外交易中心（或自动报价系统）经全国联网后形成的，是一个无形的交易网络。各场外交易中心（或自动报价系统）分别由当地的证券主管部门负责具体监管，但监管工作需按照中国证监会或其他部门出台的全国性规则展开。在场外交易市场上市的公司，其股份均属于可流通股，即在符合有关规定的条件下，均可进入该市场买卖。
科技创业投资场外交易系统的设立，以整顿清理现有的各地证券交易中心（包括自动报价系统）为起点。目前，各地方运行中的证券交易中心（包括自动报价系统）在上市规则、交易规则、结算规则、监管规则（包括信息披露）等方面不尽相同，其中，一些机构的管理相当混乱，一些上市企业的质量低下，极易引发金融风险，因此，对它们进行整顿，是极为必要的。但整顿的目的，不是完全取消这一市场。从发展科技创业投资体系上看，取消场外交易市场，更是有弊无利。为此，需要明确的是，应当充分利用现在场外交易市场中比较先进的硬件体系，通过整顿和规范，建立新的科技创业投资场外交易市场。这一过程的主要工作有：制定规则，即制定并出台全国统一的科技风险投资场外交易市场的股票发行规则，对现有的证券交易中心（包括自动报价系统）及其股票证券进行整顿清理，凡不符合规则要求的证券交易中心（包括自动报价系统）限期整改，超过限期仍无法满足规则要求的，予以停办；凡不符合规则规定条件的挂牌股票和证券，停止其挂牌资格，即退市。建立全国统一的、符合规范要求的行情显示系统、交易系统、资金清算和股权登记过户系统，同时建立全国场外交易系统管理委员会。对符合规则要求的证券交易中心（包括自动报价系统）和股票等证券交易进行联网，纳入全国场外交易系统。规范并明确各地主管部门的职责，确定高科技企业身份，按照高科技创业投资企业股票的发行规则，选择一部分质量高、发展前景好的高科技企业，发行新股，展开场外市场的运行。
3.3 主板市场
在成熟的市场经济体系中，主板市场的主要功能是为那些在第二板市场和场外交易市场中经过一段时间培育，并已显示出良好发展前景的高科技企业提供进一步扩展空间。它更侧重于为高科技企业开拓融资渠道。从长期发展来看，在未来的市场结构中，中国的主板市场（A 股）也将发挥这种功能。
中国的市场体系正在发展中，其结构尚不完善。因此，在今后相当一段时期，中国的主板市场可以同二板市场共同发挥为科技企业提供上市渠道的功能。在二板市场未建立前，它还是高科技企业的主要上市渠道。但是，由于国家股、法人股、发起人股不能进入流通，主板市场尚不具备为创业资本提供撤出渠道的功能。从统计数字看，中国目前主板市场上市企业公众股占其总股本的比例大约为25%左右，在严格的企业规模条件限制下，利用主板市场为创新型高科技企业服务并作为创业资本退出机制的长久构成部分是不可能的，它只能作为一种过渡安排，即在第二板市场或为高科技企业的场外交易市场尚未开设之前，作为某些现已具备相当规模的高科技企业的筹融资渠道。
3.4 其他形式
在主板市场、二板市场或场外交易市场中，创业资本的撤出，都是借助于证券市场或交易柜台，直接将股票出售给购买者来实现的。在实际市场运作中，资本还可以通过其他一些方式来转让股权、实现回报，如兼并收购、股权回购、清算等。在这些方式中，股权交易一般是通过艰苦的一对一谈判后，以契约的方式完成的。因此，这些方式较难成为创业资本撤出并实现回报的主导形式。
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