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近期市场出现大幅调整，到底意味着牛市进入下半场，还是熊市进入上半场？
2007年10月下旬以来，A股市场开始进入调整过程。特别是2008年1月中旬以后，伴随外围市场的剧烈波动，A股市场再次出现快速下跌，并引发了一定程度的恐慌和广泛的悲观情绪。虽然许多市场参与者不愿意公开承认，但确实越来越多的人私下里开始认为牛市已经结束，熊市已经开始。市场的未来方向究竟如何，无疑是一个值得讨论的问题。
而我们认为，牛市的基础依然健康，但是随着一系列条件的变化已经进入下半场；未来信贷控制的压力和持续时间构成市场中期走势的最大压力和不确定性。
调整的阵痛
2007年10月份之前，我们强调中国的资产重估进程和牛市处在“上半场”；11月份以来，中国出口增速回落，进口开始出现比较明显的加速势头，并导致以人民币计价的中国贸易顺差增速大幅度回落至GDP的名义增速之下；同期人民币汇率升值出现明显的提速，次贷危机进一步恶化，并开始影响到美国的实体经济表现。考虑到这一系列转折性的变化，我们认识到，并开始逐步强调中国的牛市可能正在进入“下半场”。在2007年12月中旬的年度策略会议上，我们对“牛市下半场”的看法进行了比较系统的论述，部分财经媒体对此也有一些报道。
2007年12月中旬以后，A股市场曾经出现一段时间的反弹，其中沪深300和深圳综指一度非常接近前期的高点，当时一些市场参与者私下里提醒我对市场的看法太悲观了。2008年1月14日以后，部分由于外围市场的剧烈波动，A股市场出现了急速下跌的局面，市场对牛市的信心出现动摇。不少人都在问，“这到底是牛市的下半场，还是熊市的上半场?”
尽管市场短期调整的时机和幅度难以预测，底部似乎更加无从把握，但从宏观经济的基本面因素看，并结合微观方面的企业盈利情况等来分析，我们仍然认为：牛市的基础依然健康；牛市确实已经进入下半场；信贷控制的压力和持续时间构成市场中期走势的最大压力和不确定性。
国际市场波动不能完全解释A股下跌
综合考虑最近国际金融市场的变动和国内经济数据在过去四个多月时间的发展，我们容易注意到，随着次贷危机对美国实体经济影响的逐步显现，国际市场开始出现比较明显的风险回避行为。
大约自2008年1月14日开始，国际投资者似乎开始担心次贷危机对美国和全球的实体经济均会出现超预期的负面冲击，受此影响，全球范围内的股票市场出现剧烈下跌，直到1月22日美联储大幅度降息以后，情况才有所缓和。
观察这段时期国际金融市场的变化，可以看到，从资产类别方面分析，全球股票市场的表现大体上比较弱，债券市场明显上涨，贵金属价格上涨幅度明显大于基础金属；从地区情况看，直接受到次贷危机冲击、或与美国经济联系比较密切的国家和地区，其汇率起伏不定，股票市场表现很弱，而远离这些影响的国家和地区，其汇率升值趋势明显，市场很快创出了新高。这说明在国际范围内资金流动发生了明显变化，其基本方向是对风险和不确定性的回避；从大范围的市场表现看，并没有出现国际性的流动性枯竭的局面。
国际市场波动影响A股最直接的途径是A-H股的联动机制。然而，正如许多A股市场的参与者所指出的那样，国际市场波动可能是A股本轮调整的背景和催化剂，但绝不是A股市场下跌的全部原因。最主要的证据在于：香港市场的大跌会带动A股市场的下跌，但在香港市场急速反弹的时候，A股市场的反弹力度很弱。这说明存在一些A股市场独有的因素在制约市场的运行。
这其中最主要的因素之一，被认为是非流通股的集中解禁。
资金面收紧产生压力，但不太可能形成趋势
大小非的集中减持背后，是去年四季度以来实体经济领域资金面的收紧，这可能是本轮市场调整最主要的原因，但促使资金面收紧的多数因素应该不是趋势性的。
现在来讨论去年四季度中国实体经济领域资金面的松紧多少有些亡羊补牢的味道，导致这种滞后的部分原因在于相关的数据现在才比较清楚。尽管此前我们对当时的信贷控制曾经有一些担心，但从现在的情况看这段时期企业在资金面上的压力比预计情况可能要更坏。
去年四季度当季贸易顺差的增长率几年以来第一次下降到经济的名义增速之下，降幅之快多少是出乎预期的。这一变化表明经济体系通过这一渠道补充的资金可能还赶不上实体经济领域交易活动的增长对资金的需求。正是因为这一转折，我们确信牛市已经转入下半场。
更加令人意外的发展是，如果以外汇储备的增长扣减贸易顺差和外商直接投资，从而得到对热钱流动的粗略估计，那么热钱流入规模在去年四季度出现了相当大的下降，其中12月份的流入量缩减到零附近的水平。这显示经济体系通过热钱流入补充资金的渠道出现枯竭。
在人民币汇率升值加速、美联储降息等背景下，热钱流入中国出现枯竭的局面是难以理解的，这也许和热钱流动的季节模式多少相关，但原因很不清楚。
如果这一变化是趋势性的，牛市的基础势必受到严重影响。然而，基于我们对以往历史经验的分析，以及日台经济类似时期资金流动变化的观察，我们仍然相信热钱流动的规模很快就会放大，并认定去年四季度的热钱流动变化是一次意外的短期扰动。实际上，尽管官方尚未披露1月份的外汇储备增长情况，但从其他一些数据的变化和传闻情况看，今年1月份热钱流入的规模可能已经恢复很快的增长。
受调控政策影响，去年四季度银行的信贷投放出现了很大的下降，贷款的环比增长率大大低于历史正常水平，这方面的变化是预期之中的，但对企业资金面的影响不可小视。
我们以前强调过，观察信贷控制的影响和企业资金面的松紧，一个重要的参考指标是加权贷款利率的变化，如果信贷增速下降伴随加权贷款利率的上升，那么资产市场将承受巨大压力。尽管加权贷款利率的数据尚未披露，但从银行分析员反馈的情况等来推测，去年四季度以来这一利率很可能出现了非常明显的上升，并显示企业的资金面比较紧张。
例如，银行分析员的调研反馈显示，商业银行比较普遍地取消了对核心客户利率下浮10%的优惠，其对中小企业的利率上浮可能达到30%，同时民间借贷利率也出现了比较大的上升，这是在去年连续加息的基础上发生的，显示企业资金成本上升很快。
实际上，大小非的减持行为是企业资金面紧张传导到资本市场的现实途径之一，在企业通过银行的融资成本上升的条件下，转而减持那些已经获利巨大，并且可以流通的股票无疑提供了低成本融资的渠道。我们迄今仍然认为，如果企业在资金面上没有压力，那么大小非减持对资产市场不会形成系统性的持续影响，原因在于其减持所获资金同时需要在实体经济和资产市场之间进行配置。因此，尽管大小非的减持受到普遍关注，但企业在实体经济活动领域中在资金面上感受到的压力则是市场调整更基本的原因，而后者又取决于贸易顺差、热钱流动和信贷的增长。其中在牛市的下半场后两项因素的影响可能是主导性的。
今年1月份的信贷投放数据无疑十分惊人，如果银行维持这样的投放节奏，企业资金面的紧张可能很快就会消失。然而，尽管我们可以认定去年四季度的信贷控制是不正常的，但今年1月份的信贷增长同样难以持续。迄今为止最大的变数和不确定性仍然是，在未来几个月的时间里，信贷投放的趋势究竟如何?外围经济的恶化导致放松信贷的呼声在增长，但政策面的导向如何变化仍然需要继续观察。从更长期的角度看，随着汇率升值压力对实体经济影响的进一步释放，持续的信贷控制最终需要得到放松。
需要强调的是，加权贷款利率稳定下来或者开始下降将是资金面恢复宽松和市场重新转入强势的重要信号。
一个值得讨论的重要问题是，去年四季度持续时间并不很长的信贷控制为什么会导致企业资金面出现如此明显的紧张?一种可能性是：对信贷控制和从紧货币政策的预期导致企业预防性的现金持有出现异常增长；另外一种可能性是实体经济在孕育着加速的势头，并导致其对货币需求的增长。无论哪种解释是正确的，这方面的变化都值得关注。如果前一解释是正确的，那么预期这种影响会逐步消失；如果后一解释是正确的，那么其影响持续的时间将更长一些，但这会同时带动企业盈利的加速增长，在一定程度上抵消资金压力对市场的负面影响。
图1：美国10年期国债收益率(%)
数据来源：CEIC，安信证券
图2：CRB贵金属指数/CRB工业品指数比例
数据来源：Bloomberg，安信证券
注：CRB工业品包含铜、铝、镍以及棉花，这里用其近似代表贱金属
图3：亚洲(除日本)和拉丁美洲股市(2007年1月1日=100)
数据来源：Bloomberg，安信证券
图4：巴西雷亚尔和印度卢比汇率(2007年1月1日=100)
数据来源：Bloomberg，安信证券
盈利增长支撑市场信心
当前中国工业企业盈利的增长仍然强健；尽管外围经济不确定性及其对企业盈利的影响在增长，但依赖于内需的绝大多数企业的盈利前景仍然良好。
一直到去年四季度，工业企业的盈利增长都十分强劲；实际上四季度当季工业企业盈利甚至出现加速。这既体现了劳动生产效率加速进步的影响，也受到了周期性的景气循环因素的支持。迄今为止这些支持因素仍然存在。
市场分析员对上市公司盈利增长仍然持有比较乐观的预期，即使扣除税改的一次性利好，上市公司的盈利增长仍然可能接近30%。尽管今年1-2月份的雪灾注定对上市公司的业绩会产生负面影响，但一般预期这些影响持续的时间会很短，在更长的时间内来看，出现企业盈利系统性持续恶化的可能性并不大。
实际上，考虑到盈利增长，市场2008年动态市盈率已经下降到25倍附近的水平，这一水平应该是可以维持的。一直以来我们强调市盈率是流动性多寡的结果，合理的市盈率取决于经济领域资金的余缺，因此我们认为25倍的动态市盈率本身的意义并不大，但它可能确实提供了一定的心理安慰和安全边界，更重要的是考虑到前述我们对资金面未来趋势的推断，这一市盈率本身应该至少是可以维持的。
工业企业和上市公司盈利的增长提供了牛市在盈利方面的重要支持，这一基础并未在过去四个多月里出现恶化。
图5：季度贸易顺差增长率和名义GDP增长率(%)
数据来源：CEIC，安信证券
牛市中累积的不平衡正在消化中
尽管市场在2006-2007年的巨大上涨中积累了许多的不平衡，但这些不平衡因素可能正在消化过程中，看起来尚不足以扭转市场的根本趋势。
市场的持续上涨势必积累诸多的不平衡因素，并埋下市场转入熊市和持续调整的根源。显著的不平衡至少包括：住户和企业部门的投机行为形成的普遍的高负债率、不恰当的商业投资决策带来企业盈利能力的普遍恶化、市场上涨在企业报表上形成的盈利泡沫、金融机构风险控制体系的内在损坏。在许多情况下，牛市的末期都出现了大量的丑闻，这一方面显示了风险控制体系的损坏，一方面动摇了投资者的信心。这种情况无论是在中国2001年泡沫的破灭过程中，还是其他市场牛市结束时，都曾经发生。
实际上，日本20世纪80年代后期的泡沫化过程造成了企业的高负债率和大量不良投资，住户部门也背负了难以负担的抵押贷款，这形成了其市场长期调整的基础。最近美国的次贷危机一方面暴露了与金融创新活动相伴生的风险评估和控制系统的问题，一方面也暴露了住户部门投资房地产市场所形成的高负债问题。
尽管中国市场在2006-2007年的巨大上涨过程中同样积累了许多不平衡因素，但看起来这些不平衡可以通过健康的调整来吸收。例如迄今并没有出现普遍的丑闻；企业的负债率不断降低，实体经济的盈利能力还在上升；住户部门的情况虽尚不清楚，但从收入的增长和强劲的消费表现看，这方面的问题迄今并不明显。
因此，从泡沫破灭和市场调整的内在逻辑看，持续熊市的基础并未形成。尽管越来越多的人私下里认为熊市已经开始，但我们仍然认为这只是一次调整，并强调牛市的基础依然健康。