基金公司对专户理财的利益输送问题研究，本文主要内容关键词为：专户论文,利益论文,基金论文,公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
2008年以来，为应对资本市场所出现的复杂局面，监管层陆续出台了一系列利好政策，专户理财的出现即是其中之一。截至2009年5月，已经有22家基金管理公司拥有了专户理财资格，占现有基金公司总数的三分之一强。虽然和几万亿元的公募基金比较起来，刚刚推出的专户理财资金量还很有限。然而，它的出现还是引起了投资者、理论界和实务界的广泛关注。由于专户理财与公募基金业务存在着很多差异，其给基金管理公司带来收益的方式与公募基金不同，而又投资于同一证券市场，隶属于同一基金管理公司。对于基金管理公司来说，如何公平对待所管理的资产，如何防范专户理财资产和公募基金之间的利益冲突风险，防止基金管理公司的利益输送行为，成为业界关注的焦点。证监会针对这一问题，于2008年3月23日，发布了《证券投资基金管理公司公平交易制度指导意见》（以下简称《指导意见》）。《指导意见》要求基金公司应严格遵守法律法规关于公平交易的相关规定，在投资管理活动中公平对待专户理财资产和公募基金，严禁直接或通过与第三方的交易安排在同一投资组合之间进行利益输送。尽管如此，投资者对于基金管理公司利用公募基金为专户理财进行利益输送的问题仍然心存疑虑。本文结合专户理财和公募基金的特点，分析当前基金管理公司进行利益输送的可能性，认为如果没有进一步完善的制度保障，基金管理公司利用公募基金对专户理财进行利益输送很可能发生。
二、专户理财与公募基金业务的区别
要分析基金管理公司是否有动力对专户理财进行利益输送，首先要清楚专户理财和公募基金的区别。与公募基金不同，专户理财是指基金管理公司向特定客户募集资金或者接受特定客户财产委托，担任资产管理人，由商业银行担任资产托管人，为资产委托人的利益，运用委托财产进行证券投资的一种活动。2008年2月18日，首批获准开展特定客户资产管理业务的基金管理公司揭晓，鹏华、国泰、中海、易方达、南方、汇添富、嘉实、工银瑞信等9家基金管理公司入围，目前已经有20多家规模较大的基金管理公司获取该资格。表1从10个方面比较了专户理财与公募基金的主要区别。
三、专户理财出现后基金公司利益输送的可能性分析
利益输送或隧道挖掘最早是由Johnson等人（2000）提出的，它被用于描述企业的控制者或内部人为了个人私利将企业的资产和利润转移出去，构成对少数股东或外部人利益侵占的行为。而基金行业的利益输送是指基金管理公司为获取更多管理费和业绩报酬，有意地在同一家族的基金之间进行业绩转移，而损害一部分投资者利益的行为。笔者认为，在法律和监管体制、信誉机制还远未健全的情形下，专户理财很可能会导致基金管理公司的利益输送行为。
首先，从基金管理公司的获取利益的方式来看，专户理财可以按照业绩的一定比例分享一定的业绩报酬，其最高比例高达20％，而公募基金只能按照基金的净值提取固定管理费，这使得基金管理公司存在提升专户理财账户业绩的动力。尽管现在每只基金都面临社会舆论的监督以及业绩排名的压力，但是应该看到，基金并不是一个独立的实体，而是属于一个更大的组织——基金家族。基金家族会影响到基金经理的决策，并进而影响到基金的业绩和其业绩的持续性。Gaspar et al.（2006）等对美国基金的研究表明，基金管理公司倾向于利用费率较低的基金对费率较高的基金进行利益输送。之前我国的大部分基金管理费率都在1.5%左右，且均无业绩报酬，从这一角度看进行利益输送的可能性很小，但是专户理财的出现，使得基金公司实际上面临差异很大的两类利益主体，增强了其进行利益输送的动力。
其次，从基金管理公司的治理机制来看，也存在利益输送的动机。一是信息披露的问题。公募基金的持股、收益等信息是每季度向投资者报告一次，而专户理财不需定期对外进行信息披露，其投资组合信息、收益信息等只需向投资者个人进行披露。因此，信息无法及时传输，这使得利益输送行为被及时发现的概率大大降低，从而增强了基金管理人进行利益输送的可能性。二是“搭便车”现象可能普遍存在。如果基金管理公司被发现有利益输送行为，中小投资者就不再购买其基金产品，在这种情形下，出于长远利益的考虑，基金管理人就会讲信誉，利益输送的可能性将大大降低。开放式基金可以随时赎回和转让的机制从理论上保证了这一点。然而，公募基金所面临的是大量的中小投资者，由于“搭便车”现象的普遍存在，投资者对管理人的监督是比较弱的，而专户理财面对的是单个投资者，不存在免费搭车的问题，监督比较有力，基金管理公司所面临的业绩压力要比公募基金大。在面临较大压力的情形下，进行利益输送的可能性也进一步加大。三是公募基金与专户理财的规模差异问题。目前取得专户理财资格的都是一些在基金行业规模较大的基金管理公司，有的单只基金就拥有上百亿元的资金量，而与公募基金相比，实行一对一服务的专户理财资金规模要小得多。这样就很可能会出现一个问题：对专户理财一定限度的利益输送对规模较大的基金业绩影响会很小，但对专户理财业绩的提升会比较大。如果投资者所购买的这只公募基金业绩较好，其规模也比较大，中小投资者觉得自己买的这只基金虽然有利益输送行为，但是并不严重，况且其收益还是比较高，要惩罚就由别的投资者去赎回，而自己继续持有该基金并享受高收益。于是“免费搭车”的问题将再次出现，使得利益输送的基金管理公司事实上得不到应有的惩罚。这必将进一步强化基金管理人进行利益输送的动机。
再次，从利益输送的常用手段来看，进行利益输送也是可行的。Gasparetal（2006）研究了基金公司三种典型的利益输送方式：一是在IPO上的优先配置。基金家族在申购新股中往往拥有信息优势，而他们会利用这种信息优势，让专户理财去申购折价率高的新股，而公募基金去申购折价率低的新股。二是基金之间的对倒交易。对倒交易是指基金通过家族内基金之间的同向或者反向交易而实现基金的利益输送。虽然同一时段的对倒交易是被严格限制的，但不同时段的交易发现难度极大，监控十分困难。此外由于我国优秀上市公司资源的缺乏，基金家族共同持股的现象十分严重（陆蓉，李良松，2008），这事实上为基金家族利用这种手段对专户理财业务进行利益输送创造了非常有利的条件。三是优秀基金经理人的优先配置。基金家族会有意识地将明星基金配置给专户理财业务，这种方式虽然不是显性的利益输送，但是可以看作是隐性的利益输送行为。对于采取这种方式进行利益输送，因为不违反现有法规，监管机构往往无计可施。
最后，现有的监管要求过于模糊，举证困难，从而也容易滋生利益输送的土壤。证监会在《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》的第20条中规定，“基金管理公司应当公平地对待所管理的不同资产，建立有效的异常交易日常监控制度，对不同投资组合之间发生的同向交易和反向交易（包括交易时间、交易价格、交易数量、交易理由等）进行监控，并定期向中国证监会报告。严格禁止同一投资组合或不同投资组合之间在同一交易日内进行反向交易及其他可能导致不公平交易和利益输送的交易行为”。然而，如果仅仅是这些规定和要求，而并没有具体的、实质性的细则，是很难起到威慑作用的。美国基金业也有很多投资者状告基金管理公司对各客户厚此薄彼的案例，但是往往是无果而终，其主要原因就是举证的难度很大。在这种监管环境下，为了一时之利铤而走险、进行利益输送的几率也大大增强。
四、结论及其建议
虽然相关基金管理公司在推出专户理财业务后一再重申，他们不会也没有必要进行利益输送。然而，从上述的分析可以看出，专户理财出现后，基金管理公司进行利益输送的可能性还是相当大的，虽然其规模不一定大。毕竟当前专户理财刚刚起步，资金量并不大，从公募基金转移哪怕一小点利益，既不会太影响基金的业绩，也可以带来更多的专户理财资金，并且基金管理公司还可以得到更多的业绩报酬。为此，对利益输送行为不得不防。为应对专户理财出现后可能的利益输送问题，主要的策略有：一是要进一步细化和完善相关监管法律，提高监管的手段，加强对违法违规的处罚力度。二是要推出防火墙制度，用防火墙制度在公募基金和专户理财业务的管理人员之间设置隔离，让相关的投资决策者在不考虑其他业务利益的情况下独立地进行投资决策。三是强化声誉机制的作用。除了法律外，声誉机制也是保证基金管理人讲诚信的另外一种基本机制。但就投资者和基金管理人的关系而言，与法律机制相比，声誉机制可能是一种成本更低的机制。在很多情形下，基金管理人究竟是否有利益输送行为，法官根本无法判断和证明，即使有可能，成本也相当高。对此，法律是无能为力的，只有声誉机制才能发挥其作用。