货币政策的资产价格传导机制及其实证分析，本文主要内容关键词为：实证论文,货币政策论文,机制论文,资产论文,价格论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
金融创新使得金融机构功能分化，货币与其他金融资产的界限日益模糊，货币供应量与实体经济变量失去了稳定的联系，货币政策对实体经济的影响已经不再局限于传统的途径。根据传统的凯恩斯主义理论，这种影响主要是借助于利率变量影响消费和投资。但是随着金融体系的不断变化，金融资产存量的增加，货币政策还可以通过资产价格的财富效应和托宾q效应影响消费和投资，引起总需求变化，在价格粘性的条件下，总需求的变化导致产出的改变，进而由产出的变化对价格发生影响，如果总需求上升超过总供给，就会产生通货膨胀的压力。这一系列的传导机制使得资本市场对实体经济的作用更加突出，资产价格已成为货币政策的一大重要传导渠道。[1](P39-45)
从我国的现实来看，资本市场的迅速发展在我国国民经济中已经占据了相当重要的地位，房地产和股市对经济与货币政策的影响日益明显，货币政策与资产价格相互之间的关系，特别是资产价格对于货币政策的传导机制的影响还是理论研究上的前沿课题。我国货币政策的资产价格传导机制是否畅通？资产价格影响消费和投资的效应大小？是否应将资产价格纳入通货膨胀测量指标？仍然是没有解决的理论和实践问题。因此，开展这一课题的研究，对于我国具有相当现实的意义。
二、货币政策的资产价格传导理论
所谓货币政策的传导，实际上就是指货币当局货币政策的变化如何影响实体经济的过程。[2]货币政策传导机制是一个多渠道的过程，可以分为：利率渠道、信用渠道、资产价格渠道和汇率渠道[3]，并且不同的传导渠道产生的效应不同。在资本市场不发达的情况下，商业银行在金融体系中居于主导地位，利率和信贷是主要的货币政策传导渠道。但随着我国资本市场的发展，全球经济的一体化，我国的经济与世界经济交融在一起，货币政策对实体经济的影响已不再局限于传统的利率与信贷传导途径，资产价格的传导作用越来越重要。在本文中我们主要研究货币政策的资产价格传导机制对我国经济的影响。
（一）资产价格对投资的影响
资产价格影响投资的渠道主要有以下三个：
1.托宾q值的变动。托宾q理论提供了一种有关资产价格和投资支出相互关联的理论，“q”是指公司的市场价值与公司的资本重置成本的比值。如果q＞1，相对于公司的重置成本而言，公司的市场价值就高，因此新的工厂投资和资本设备的价格相对于公司的市场价值会更低。这时，公司就会通过发行股票，获得较高的价格，这个价格会高于公司直接购买的设备和设施的成本。由于公司通过发行少量的股票就可以购买新的投资商品，公司就会增加投资。如果q＜1，公司减少投资。因此，托宾q值的传导机制为：资产价格↑→托宾q值↑→投资支出↑→产出↑。
2.挤出效应。托宾指出，人们的财富资金既可以投资实物资产，也可以投资金融资产。在股市泡沫期间，股票能够提供比实物投资项目更高的投资回报率，导致投资股票市场的资金将增多，而投资实体生产性设备的资金将减少。这种挤出效应会造成实体投资活动的负乘数效应。资产价格的挤出效应的传导机制可概括为：资产价格↑→资产市场回报率↑→资产投资↑→实物投资↓→产出↓。
3.资产负债表效应。企业投资的资金来源分为两部分：内源融资与外源融资。企业投资不可能仅通过内源融资的方式来进行，更重要的是通过外源融资来实现，即向银行等金融机构贷款。外源融资成本通常高于内源融资成本，而企业无担保外源融资的代价更大，而且外源融资升水是融资杠杆的增函数。伯南科和格特勒认为，投资水平依赖于企业的资产负债表状况：较高的现金流量和资产净值对投资有直接或间接的正面影响，直接的影响是因为它增加了内部融资的来源，间接的影响是因为它提供了更多的抵押品而减少了外部融资成本。外部融资成本越低，借贷市场的资金分配的效率越高，投资水平也就越高。而融资成本又取决于银行对企业净财富的评估。资产价格的变化影响企业净值，从而影响外部资金的成本，通过信贷渠道影响投资。如果资产价格不断上升，企业的净值会增加，资产负债表会得到改进，银行会提高对企业财务状况的评级，降低银行贷款的利率，进而降低融资成本，刺激投资。因此，资产价格的资产负债表传导机制可概括为：资产价格↑→企业净值↑→银行信贷↑→投资↑→产出↑。
（二）资产价格对消费的影响
1.财富效应。是指资产价格的上升使持有者财富增加，并导致消费支出增长的现象。资产价格上升，增加了家庭的财富，因此增加了消费者资源，从而引发消费的增加。同时家庭可以将部分资产出售或者以此作为抵押获得更多的现金流，从而引致家庭消费的增加。因此，资产价格的财富效应传导机制可以概括为：资产价格↑→家庭财富↑→消费支出↑→产出↑。
2.消费信贷渠道。消费的古典生命周期模型假定资本市场是完全的，这样居民可以根据其净财富和永久性收入，在各个不同时期分配消费支出。但是在现实中，由于信息不对称和其他各种市场缺陷的存在，居民事实上不可能单纯地根据收入预期来借款，从而导致当前消费对可支配收入和外部融资可获得性过度敏感。由于银行和其他金融中介机构提供的外部融资的可获得性和成本取决于它们对居民所拥有的净财富的评估，这意味着居民持有的资产市场价值将成为影响消费贷款利率高低的一个因素。资产价格变动将导致居民净财富的变动，从而扩大或限制居民为当前消费而借款的能力，进一步影响外源融资消费，并间接影响总消费。因此，资产价格的消费信贷传导机制可以概括为：资产价格↑→居民净财富↑→外源融资能力↑→消费支出↑→产出↑。
图1描述了货币政策对资产价格的影响以及货币政策通过资产价格影响实体经济的全过程。
三、我国货币政策通过资产价格传导到实体经济的实证分析
资产价格渠道是建立在金融市场高度发达的基础之上的。随着我国改革的不断深入，金融市场的不断发育和壮大，股票市场的不断扩容和成熟，居民以有价证券形式持有的金融资产比重不断上升，收入资本化倾向日益提高，各种有价证券成为居民储蓄和财富的重要资产选择。同时，随着房地产市场的发展，居民投资住房和商铺也会增多。资产价格影响消费和投资的渠道对于货币政策影响实体经济的传递机制发挥着重要的作用。
我国资产价格急剧波动是否会影响我国的消费和投资？下文分别从股票市场和房地产市场两个方面，来研究我国资产价格的货币政策传导机制。
（一）数据的选择和处理
由于货币政策与资产价格变量间相关性错综复杂，为了研究的方便性和论述的条理性，在实证分析中首先按照不同的资产市场进行论证，探讨房地产市场和股票市场对我国消费和投资的关系以及与股票市场和房地产市场价格的变化对通货膨胀的影响。
①模型中用到的数据。由于在实证的过程中所采用的宏观经济变量的数值都比较大，因此分析时都采用其实际值的对数形式。lnxfzc、lnsr、invest、lnloan、lnhsp、lnindex、lnm2， 分别表示城镇居民的消费性支出、城镇居民家庭人均可支配收入、固定资产投资总额、金融机构各项贷款总额、实际房价、上证收盘综合指数、广义货币量的自然对数；rate代表实际利率=银行存款的名义利率-cpi；hrate表示汇率。
②对于季节性趋势较强的数据在回归之前都进行了预处理，即采用X112季节调整模型进行季节性调整。即在变量名后加_sa，表示各变量经季节调整后的值。
③由于在用VAR[4]模型进行分析时，模型中的数据都必须满足平稳性的条件，因此采用各变量的增长率来进行研究。即在各变量前加d，表示各变量的增长率值。
④数据的时间跨度为：1992年1季度～2008年4季度①。
（二）实证研究
1.资产价格对消费的影响
(1)OLS方法结果如下：
Lnxfzc_sa=0.515303+0.882047 lnsr_sa+
(4.890089)(31.04269)
0.026473lnhsp-0.011502 lnindex②
(0.679567)(-1.672702)
R-squared=0.997642 F-statistic=5077.808D-W=1.773789
根据回归结果，可以看出在我国居民的消费支出最主要的还是靠收入的增长来支撑的，房价和股票价格对消费的影响均不明显。
(2)从上式中可以看出全社会消费总额(lnxfzc_sa)，居民可支配收入(lnsr_sa)，商品房价格(lnhsp)，上证综合指数(lnindex)都具有明显的上升趋势性特征。用上述的ODS模型会产生非平稳经济变量建立回归模型带来的伪回归问题。应对四个对数序列进行平稳性检验。检验结果如表1所示。
从表1中可以看出，在上述分析的样本期内，各序列的非平稳性是很显著的，但选取的所有时间序列都是一阶差分平稳的，也就是属于序列I(1)。因此，满足构造协整方程的必要条件。
(3)协整检验。经过单位根检验，我们知道所有的变量为非平稳变量，现在可进行协整分析。关于协整检验，本文将采用Jonansen & Juselius提出的基于向量自回归VAR(P)模型的分析技术进行检验。检验前要确定最优滞后阶数，根据无约束模型VAR的LR、FPE、AIC、SC、HQ检验准则确定滞后期为1。通过模型选择的联合检验，确定常数项约束在协整空间内且协整方程有截距项模型为最合适的协整检验模型。从中可以看出，在1%的显著水平上，4个时序变量之间有一个协整关系。协整方程为：
e=lnxfzc_sa-0.823631lnsr_sa-0.1874641nhsp+0.010647lnindex+0.188368
对e进行单位根检验，在1%显著性水平，发现其已经是平稳序列，满足平稳性假定。消费支出与收入、房价和股价的长期协整关系为：
lnxfzc_sa=0.823631lnsr_sa+0.187464lnhsp
(5.863812)(1.011078)
-0.010647lnindex-0.188368
(-0.44943)(-0.43626)
该协整方程说明：决定消费的主要变量还是收入，符合传统的消费理论。资产价格对消费的影响较小，房价对消费有正向的影响，但影响并不显著。而股价对消费的影响不仅不显著，而且还是负的系数。
(4)对四个变量进行滞后1期格兰杰因果关系检验结果表明（检验表略），在5%的显著水平上可以拒绝收入不是消费支出的格兰杰原因的原假设，因此，我们认为居民的收入是消费支出变化的格兰杰原因；在5%的显著水平上接受房价、股价不是消费支出的格兰杰原因的原假设。因此，我们认为房价、股价不是消费支出变化的格兰杰原因；与此同时，结果还显示收入和消费支出是房价的格兰杰原因。
图1 货币政策的资产价格传导机制
表1 各变量的ADF检验
注：①检验类型中的c和t表示带有常数项和趋势项，k表示所采用的滞后阶数；②表中的临界值是由Mackinnon给出的数据计算出来的；③△表示变量的一阶差分。
2.资产价格对投资的影响
OLS方法结果如表2。从结果可以看出，用OLS方法进行回归分析，R2=0.992538、F=1296.911回归方程与样本观察值拟合的很好，整个回归方程也很显著。信贷额(lnloan)、利率(rate)、房屋价格指数(fwzs)对投资的影响都很显著，其中信贷额对投资的影响最大。股票价格的t值为1.117673，说明股价对投资的影响不显著。D-W=0.804321，说明该方程存在自相关性。信贷额(lnloan)、利率(rate)、房屋价格指数(fwzs)和股票指数(lnindex)都具有明显的上升趋势性特征。用上述的OLS模型同样也会产生非平稳经济变量建立回归模型带来的伪回归问题。我们采用非结构性的向量自回归(VAR)模型来进行实证分析，比较房价和股价对投资的影响程度。我们建立一个内生变量包含了投资、贷款、利率、房屋价格和股票价格在内的5变量VAR模型。
首先通过滞后期选择准则，确定VAR模型的滞后阶数为2，并用AR根的图来检验滞后结构，结果显示所有的单位根位于单位圆内，VAR模型满足稳定性条件。
根据图2和图3的脉冲响应来看，投资对资产价格的冲击，投资并没有迅速在第一个季度做出反应，但在第二个季度投资对资产价格冲击做出很大反应；投资对房屋价格冲击的影响一直为正，投资对股票价格的冲击除了在第二个季度为负外，其他期的脉冲响应均为正。从响应值来看，房屋价格冲击引起投资的脉冲响应和累计脉冲响应都明显大于股票价格对投资引起的相应冲击。
我们可以进一步从投资的方差分解结果来分析资产价格对投资的作用。从表3可知，投资（自身）、信贷额对投资预测方差的解释程度都超过20%，因此是影响投资的重要因素。房价对投资的影响为18.02%，股价对投资的影响为4.05%；相对而言房价对投资的影响要远大于股价对投资的影响。
因此，综合脉冲响应和方差分解的结果认为，投资自身的惯性、信贷额和房价是影响投资的重要因素。房价冲击对投资的影响较大，股价冲击对投资的影响较小，且房价对投资的影响要显著地大于股价对投资的影响。这与前面OLS模型估计的结果基本一致。
表2 OLS回归结果
图2 投资对房价和股价的脉冲响应
Response of Lnvest-SA to Cholesky
One S.D.Innovations
图3 投资对房价和股价的累计脉冲响应
Accumulated Response of LNVEST-SA to Cholesky
One S.D.Innovations
四、结论和政策建议
（一）主要结论
本文回顾了国内外关于资产价格对货币政策传导机制的相关理论，并运用我国的数据实证分析我国资产价格对我国消费和投资进行传导的机制，得出了以下结论：
货币政策通过资产价格传导到实体经济的表现有：
1.消费的主要变量还是收入，符合传统的消费理论。资产价格对消费的影响较小，其中房价对消费有正向的影响，但影响并不显著。而股价对消费的影响不仅不显著，而且还是负的系数。
2.自身的惯性、信贷额和房价是影响投资的重要因素。房价冲击对投资的影响较大(18.02%)，股价冲击对投资的影响较小(4.05%)，且房价对投资的影响要显著地大于股价对投资的影响。
综合以上实证分析的结果，资产价格在中国的货币政策传导机制中能起到一定的作用。货币政策对房价的影响，以及货币政策通过房价传导到消费、投资和通货膨胀等宏观经济变量的效应都要明显大于股价。因此，中国政府希望通过发展股市、提高股票价格来促进经济增长的政策是不切实际的，反而可能对我国股市的健康发展产生相当大的负面影响。但是，另一种资产——房屋价格在对中国的消费、投资以及通货膨胀有着相对显著的影响，在对投资影响方面，房屋价格更是表现突出，达到18%，这也为中央银行关注房屋价格的波动提供了一个很好的理由。
表3 投资的方差分解结果
（二）政策建议
随着我国资产市场的发展，资产价格传导渠道传导货币政策的作用逐步体现出来。虽然目前我国信贷市场、货币市场的资金直接或间接地向资产市场集中，为货币政策传导机制的深化创造了契机，但未形成有效的投资需求和消费需求，一定程度上造成货币政策传导的扭曲：一方面货币供应量不断增加，银行资金充裕，信贷增长幅度较大，股市连创新高；但另一方面物价传导受阻，消费需求疲软，就业压力继续增加。其结果是资产价格的变化不能直接传导到实体经济，反而使资金直接或间接地从货币市场、信贷市场大量进入资产市场，催生了资产价格泡沫。资产价格剧烈的波动一方面造成金融体系不稳定，另一方面资产价格对我国货币政策的传导机制还不是很顺畅。但是，随着股票、房产等资产市场的进一步发展，传统的货币政策传导机制作用将会逐渐减弱，资产价格渠道的传导机制将会起到重要作用，因此现在就必须完善资产价格传导机制的相关环境，以疏通资产价格通过托宾q效应、财富效应、资产负债表效应等诸多渠道发挥作用的机制。
实证结果显示，房屋价格在我国货币政策的传导机制中起到了一定的作用，中央银行可以关注房地产市场价格的变化，因为房屋价格对投资的影响达到18%，而且房地产业是国民经济的支柱产业，与宏观经济关联度极高。如果房地产市场价格剧烈波动，将会影响我国的投资，从而带动相关产业的波动，进而影响整个宏观经济的发展。因此，我国政府应高度关注房地产市场对经济的影响。
注释：
①数据来源于中经网统计数据库：http://db.cei.gov.cn和中经网产业数据库：http://ceidata.cei.gov.cn。
②括号内的数值为t检验值，下同。
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