构建多层次资本市场为实体经济服务的路径选择_核准制论文

构建服务实体经济多层次资本市场的路径选择，本文主要内容关键词为：多层次论文,资本市场论文,实体论文,路径论文,经济论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。

      习近平总书记最近强调，发展资本市场是中国的改革方向，不会因为这次股市波动而改变。中共十八届三中全会指出，要提高直接融资比重，其中非常重要的是构建和完善我国资本市场体系，使其更好地服务于实体经济。当前我国经济发展进入新常态，健全多层次资本市场体系，有利于拓宽企业融资和居民投资渠道、优化实体经济融资结构、充分发挥市场在配置资源中的决定性作用，对引领经济新常态、实现经济转型升级意义重大。透明、开放、流动性好、发达的资本市场是我国建设大国金融的核心元素。

      2014年以来，我国资本市场逐渐回暖，上证指数从2000点左右一路上涨至4000多点，并一度突破了5000点大关，成交额同步大幅攀升。截至2015年5月29日，上证所A股今年总成交金额达570148亿元，已超过了2014年全年成交金额。但此轮股市行情暴涨与暴跌交替上演，自6月15日～7月8日，上证指数自5000多点跌至3000多点，在不到1个月时间内跌幅达1600多点，市场整体震荡严重。

      在经济新常态下，如何进一步完善我国资本市场体系，处理好政府与市场之间的关系，提高监管能力，培育公开透明、长期稳定健康发展的资本市场，引导资本市场更好地服务于实体经济，是一个意义重大的现实命题。

      一、健康稳定的资本市场需市场化与法治化“双轮驱动”

      经过20多年的努力，我国资本市场不断发展完善，已经形成了包括沪深主板、中小板、创业板、全国中小企业股份转让系统、区域性股权交易市场、券商柜台市场、股权投资市场等在内的多层次资本市场体系。各层次市场相互促进、互为补充，优化了资源配置效率，为实体经济提供了多样化服务。

      资本市场是重要的直接融资渠道，是金融创新与产业创新有机结合的产物，具有要素集成、筛选发现、企业培育、资金放大与风险分散等五大制度功能(辜胜阻等，2011)。资本市场具有风险共担与利益共享的特点，服务实体经济尤其是创业创新型企业的能力强。不同类型、不同规模与不同发展阶段企业具有差异化的风险特征和多样化的融资需求，投资者也有不同的风险偏好和投资需求，因此需要构建多层次资本市场，以针对不同需求提供多样化的金融工具与金融产品。多层次资本市场是资本市场各要素有机组合成的体系，既包括多层次的交易市场、同一市场内的不同层次，也包括多样化的投资者、中介机构与监管体系，共同构成了一个有机平衡的金融生态体系。

      资本市场是实现金融资源高效配置的重要场所，多层次资本市场的繁荣发展，要靠市场化与法治化同步推行。资源配置的市场化与市场经济的法治化是社会主义市场经济的两个重要方面。市场经济的内在竞争秩序，包括市场主体秩序与交易秩序，对法治有着深刻需求，维护自由主体秩序的产权制度、保障平等交易秩序的价格制度，都要依靠法治化的手段来安排(刘伟，2015)。法治包括法律供给的充分性与有效性、法律制度体系的建设完善、运用法律进行国家治理的能力以及全社会自觉遵守运用法律的意识。高效的法律实施体系能够为债权人、投资者提供更加全面的权益保护，对于金融市场的繁荣发展具有重要意义(Ergungor，2004)。市场化建设滞后将导致市场主体间无序竞争、价格信号扭曲、资源配置失灵；法治化建设滞后则可能出现权力滥用、扰乱市场秩序行为频发、逆向选择问题加剧等现象。

      市场化与法治化是兼顾我国资本市场运行效率与公平的保障。让市场在资源配置中发挥决定性作用，企业能否上市、在何板块上市、融资多少都交由市场决定，以市场之手有序合理地引导证券化金融资产流动配置，培育证券市场金融资产的内生成长性，不断提升资源配置效率。以规则与法律处理资本市场各个主体间的利益关系，可以保障市场交易的可预期性、安全性、透明度，维护中小投资者的合法权益，有利于实现资本市场公平、公正、公开的目标。在制订或修改资本市场相关法律、法规时，要以实现市场化的资源配置作为基本出发点，把提高市场透明度和保护投资者合法权益作为基本准则(吴晓求，2015)。

      

      二、制约我国资本市场健康稳定发展的原因分析

      我国资本市场体系不健全，直接融资发展不足，实体经济过度依赖银行贷款等间接融资，企业融资结构不合理，社会融资成本较高。据证监会统计，2012年年底，我国直接融资占比仅为42.3%，远低于美国(87.2%)、日本(74.4%)、德国(69.2%)等国家。中国人民银行统计显示，2015年年末我国非金融企业境内股票余额仅占同期社会融资规模的3.3%，而人民币贷款余额占比达67.1%。银行贷款等间接融资风险控制严格，对企业的财务状况、经营成果要求较高，“重大轻小”的规模歧视与“重公轻私”的所有制歧视普遍存在，量大面广的中小微企业从银行获得融资的成本高、且可获得性低。高度集中的金融体系与分散的实体企业结构不相适应，使得实体经济面临融资难、融资贵等问题。

      我国资本市场法治化建设滞后，欺诈发行、虚假陈述、内幕交易等违背市场“三公”原则的行为时有发生。资本市场的市场化制度安排不合理，资源配置效率不高。在市场结构上，资本市场结构与企业构成无法有效匹配，资本市场服务实体经济能力不强。我国资本市场中主板市场规模偏大，创业板上市企业数量较为有限，场外市场发展起步较晚，区域性股权交易市场快速发展背后是无序重复建设(表1)。根据国家工商总局统计，至2013年底，将个体工商户纳入统计的全国小微型企业总数达到5500多万户，占企业总数94.15%。在现有资本市场结构之下，为数众多的中小微企业无法从资本市场获得直接融资。相比较而言，美国资本市场发展成熟，主板上市企业2558家，NASDAQ上市企业2686家，场外市场中的OTCBB和OTC两大市场企业达1万多家，而私募股权交易市场的企业数量更多、分布极广，与资本市场对应的是占企业总数98%的中小微企业，资本市场与企业结构共同呈现“双正金字塔”型结构(萧琛，2014)。

      (一)资本市场法治化建设滞后

      发达国家的经验表明，成熟的资本市场必然是高度法治化的市场，资本市场公开、公平、公正的目标高度契合法治的理念价值。法治市场包括完善的法律规则体系、严谨的法律执行体系与有效的法治监管体系等。当前，我国资本市场法治建设较为滞后，法律规则体系不完善，违规处罚不够严厉，信息披露制度不完善，监管体制需要进一步改革。

      (1)资本市场法律体系不健全，立法中配刑轻。“事变则法移”，资本市场法律体系要依据资本市场发展实际适时修改。美国证券法自1933年出台后，已修订了40多次。而我国证券法自1998年出台以来，只进行过4次修订，其中较大一次修订在2005年。2015年4月《中华人民共和国证券法(修订草案)》提请全国人大常委会进行了一审，证券法第二次大修启动。我国证券法修订次数屈指可数，多项规定已不能有效适应当前资本市场实际需求，证券发行仍采用低效的核准制、违法处罚力度不足、现金分红等制度安排不充分、投资者保护力度不大。

      以刑治市是依法治市的重要内容，当前我国针对证券犯罪采取宽松的刑事政策，存在立法中配刑轻的问题，犯罪成本大大低于收益，使得不法分子为获利不惜铤而走险，“老鼠仓”等现象频发。刑法中对内幕交易罪，视情节轻重分别处五年以下或五年以上十年以下拘役或有期徒刑，并处违法收益一至五倍的罚金；对于编造传播证券交易虚假信息罪，造成严重后果的，处五年以下拘役或有期徒刑，处罚金一万元以上十万元以下①，处罚力度较轻。而根据美国《萨班尼斯—奥克斯雷法案》规定，对内幕交易者最高的刑罚达25年监禁，重罪处罚大大提高了内幕交易成本，是遏制内幕交易的有效手段。

      (2)法律执行力度不强，司法中用刑轻。由于《证券法》等上位法对违法违规行为仅作了原则性规定，针对部分违法行为的司法解释尚未明确，在法律执行过程中存在较大的人为操作空间，易出现执法不严等现象。例如由于对市场操纵行为的司法解释不完善，司法机关在审理相关案件时定罪量刑标准不明确，难以区分“情节严重”与“特别严重”两种情形，对市场操作行为的认定标准过于老旧、固化，对新型市场操纵行为，如跨市场操纵、信息型操纵等行为难以认定，制约了执法机关对相关行为的打击处罚力度。在实践中，对移交审判的证券犯罪往往使用短期自由刑、罚金刑与缓刑等轻刑，司法中用刑轻，最终出现“大事化小、小事化了”的局面，严重破坏了资本市场的生态环境，损伤了中小投资者的信心(汪明亮，2008)。

      (3)资本市场信息披露制度不完善，监管体制需转型。资本市场是典型的信息不对称市场，完善的信息披露制度有利于减少欺诈发行、内幕交易等破坏市场秩序的现象，是维护证券市场有效性、保障投资者利益的前提，对注册制改革的推进意义重大。由于信息披露制度尚未完善、违规处罚不够严厉，我国资本市场存在大量信息披露造假、误导、不充分等现象，造成市场怀疑心态增加、投机氛围浓厚、有效性不高，资本市场法治生态恶化。根据中国证券法研究会调研，2014年证券市场信息披露违法违规的一个主要原因是关联交易以及重大担保，而违法违规的“高发地带”仍是企业年度报告。

      长期以来，我国资本市场监管体制重事前审批、轻事中事后监管，重市场发展、轻中小投资者权益保护。监管层与市场主体的边界尚未厘清，核准制下政府代替市场对企业上市与否等做出决策、对市场存在隐性“背书”，资本市场行政干预较为严重。随着利率市场化改革、金融体制改革的深化，金融业混业经营的趋势将进一步强化。但当前我国仍采用分业经营的监管体系②，按照机构类型进行分业监管，存在监管标准不一致等问题，易出现监管的真空地带，导致监管套利现象高发，造成隐性金融风险逐渐集聚(巴曙松，2015)。

      (二)资本市场行政化，市场化改革滞后

      (1)股票发行核准制降低了资本市场融资效率。我国资本市场自1991年建立以来，股票发行制度不断改革。自2001年3月实行核准制以来，截至2014年底，已有近1700家公司成功核准上市，筹集资本金5.31万亿元。随着实体经济的持续高速发展和企业融资需求的不断升温，资本市场新股发行制度改革也在不断地尝试和探索，2004年由“核准制—通道式”改为“核准制—保荐制”，并沿用至今。

      随着市场化推进，股票发行核准制的缺陷逐渐暴露，这种制度对企业盈利要求过高、审核周期过长，扭曲了市场自主筛选机制，造成市场供求不平衡，进一步强化了“IPO效应”的负面作用。一方面，从拟上市企业角度，大量企业在证监会排队等待上市、“僧多粥少”，上市名额成为极稀缺资源，容易出现市场失灵和定价扭曲；另一方面，从监管层角度，证监会不仅承担了监管职能，还兼顾了市场定价和筛选功能，而沪深两市交易所的监管能力相对较弱。虽然核准制在制定之初有效缓解了供需矛盾，但现今这种制度安排明显降低了资本市场的资源配置效率。部分优秀企业无法及时有效地上市融资，不得不通过海外上市等方式“曲线救国”。如2014年阿里巴巴、京东、新浪微博、聚美优品等国内互联网企业在美国资本市场上市，其中部分企业是因盈利能力不达标、股东结构不符合要求等被国内资本市场拒之门外(辜胜阻等，2015)。

      (2)退市制度不完善，限制了上市企业整体质量提升。退市制度作为资本市场的基础性制度，能够促进资本市场新陈代谢、实现优胜劣汰，通过筛选作用能够提升上市公司质量、增强市场竞争活力，有利于引导理性投资、保护投资者利益。然而我国资本市场长期缺少有效退市制度，投资者“涸泽而渔”，削弱了市场投资价值。我国资本市场退市制度设计不完善、退市标准设定不合理、退市相关规定不具体、配套制度安排不健全等问题，造成退市实践效果不佳，大量“死而不僵”的企业挤占了稀缺的上市资源，阻碍了资本市场“有进有出”的良性循环。我国退市标准陈旧且单一，强制退市执行不力。长久以来我国A股强制退市制度缺乏足量的市场化、多元化、可量化的指标，因此触及强制退市底线的企业有限，退市制度未发挥其功能。我国资本市场企业自主退市制度执行不利，损害了投资者的长期利益。企业能自主退市在成熟资本市场十分普遍。企业自主选择退市有利于在发展关键时期和困难时期集中有限资源于战略制定和发展转型，减少财务支出，从长远意义上是对投资者利益的保护。据统计，2003-2012年，NASDAQ市场累计退市公司数占上市公司数高达165.2%，伦敦证券交易所和美交所均为113%左右，东京交易所为80.7%，而我国A股仅为5.1%，累计退市企业不足百家。

      (3)转板制度缺失，形成了资本市场的人为分割。各层次市场不仅自身要有明确的定位，市场间也要有灵活且递进式的转板制度。退市制度与转板制度相结合的安排，有利于构成完整的优胜劣汰机制，保证资本市场企业质量(王啸，2014)。通过升降级的转板制度，实现各层次市场有效联通、互相补充，通过进退有序的良性循环，促使资本市场成为一个有机整体，提高服务实体经济效率。以美国为例，基于不同类型的交易场所和同一交易所内的不同层次，存在升级、降级、平级及内部等4种转板方式。据统计，2009-2013年间，美国场外柜台交易系统(OTCBB)共有227家企业转板至证券交易所上市(表2)。而我国转板制度仍处在探索阶段，新三板向创业板升级转板将展开试点。由于转板制度的长期缺失，不同层次市场形成了人为的市场分割，制约了资本市场的良性循环，影响了企业竞争活力的提升。

      (4)并购重组制度设计不合理，制约了资本市场存量资源配置。并购重组是实现资本市场存量资源配置、价值发现功能的重要平台。资本市场并购重组有利于支持创业创新，提高产业集中度，提升行业竞争能力，在我国经济结构调整和产业升级中发挥着越来越重要的作用。上市公司可以通过并购重组实现行业整合，改善基本面，提高持续经营能力。但当前我国并购重组仍采用核准制条件下的审核程序，实质性审核的审批门槛较高、审批流程较为繁琐，责权不明晰。企业并购重组耗时过长、效率不高。企业在并购重组中面临“跨区域、跨所有制”壁垒，在某些行业，民营企业面临着隐性的准入门槛。并购重组成本高，包括职工安置成本、环保费用、审批时间成本、高额税收成本等，企业进行并购重组的积极性不高。

      (三)多层次资本市场结构与企业构成不相适应，服务实体经济功能不强

      中小微企业是实体经济的重要组成部分。统计显示，小微企业完成了65%的发明专利，提供新增就业90%以上，生产总值占60%以上。新三板、区域性股权交易市场等场外市场是多层次资本市场的重要组成部分，对挂牌企业的经营成果、资产规模、财务状况等要求相对较低，符合中小微企业的实际，是服务中小微企业的重要场所。近年来，我国场外市场经历了从无到有的快速发展，已成为中小微企业获得直接融资的重要渠道。但由于我国场外市场起步相对较晚，现阶段还存在诸多问题。

      

      (1)新三板挂牌企业分化明显，市场流动性有待进一步提高。新三板市场是金融创新的产物，其内部多层次的发展思路和综合型市场的定位，有利于打破交易所垄断格局。新三板主要面向成长型、创业创新型中小微企业，企业在新三板挂牌，不仅能获得融资服务，而且能实现股权定价、完善公司治理、树立品牌和公众形象，对广大的科技型中小微企业意义重大。近年来“新三板”市场发展迅速，市场交易逐渐活跃。截至2015年8月底，挂牌公司已达3359家，比2014年年底增长了114%，总市值已达14，082.09多亿元(图1)。

      由于新三板市场准入门槛低、包容性强，随着挂牌企业迅速增长，企业差异化逐渐明显，从创业型互联网公司到成熟型金融或实体大企业，分布于国民经济各个行业。挂牌企业股东人数与股本分布差异较大(图2)，股东人数最多有3860人，最少只有2人；总股本最大的有50亿股，最小的只有200万股；营业收入最高为50亿元，最低尚无任何营业收入。面对数量众多、差异较大的企业，新三板市场如何为企业提供差异化的融资服务、助推企业创业创新发展，投资者如何基于自身风险偏好、投资需求做出合理的投资决策，监管者如何设计合理的信息披露制度、有效管理市场风险，是进一步优化新三板制度安排过程中亟须解决的问题。

      此外，新三板市场呈现出一定的结构性失衡，一二级市场活跃度差异较大。一方面，挂牌企业募集金额从2013年的10.02亿元，到2014年的132亿元，发展到今年8月的630亿元，发行股票规模增长迅速。但另一方面，二级市场流动性呈现出较大波动，日成交额在7、8月以来仅为4亿元左右，与4月份曾达到的52.29亿元的日交易规模相差甚远。据统计，截至8月中旬，大约60%的企业在近3月内无任何交易发生，而在发生交易的企业中，有高达15%的企业累计换手率不足1%。如何引导新三板一二级市场协调发展，重塑市场融资功能，化解流动性低迷问题，是新三板健康发展的当务之急。做市商制度自2014年8月实施以来，在改善新三板市场流动性方面发挥了一定作用，但由于做市商扩容迟迟未推出等原因，做市商制度的功能尚未完全发挥。据统计，2015年8月末，在新三板3359家挂牌公司中，做市转让的有759家，占比22.6%，仍有待进一步发展。

      (2)区域性股权交易市场无序竞争，法律地位不明确。区域性股权交易市场(“四板”)作为重要的场外市场，是中小微企业股份改制、获得融资、转让股份的重要平台。目前，全国已有30多家区域性股权交易市场，基本形成“一省一市场”格局。但人为地按行政区域进行市场分割，各地方政府一哄而上重复建设，自行设立挂牌标准、交易规则，呈现出无序竞争的市场格局，造成大量的资源浪费。部分区域性市场交易活跃度低、形同虚设。在交易机制灵活的天津股权交易所，换手率约为25%，而部分市场甚至尚无任何交易。同时，我国区域性股权交易市场的法律地位不明确。无论是现行的《公司法》还是《证券法》，都未对区域性股权交易市场进行明确的规范和界定，如何对其监管、如何支持其发展也没有明确的法律规定，大多依据地方政府制定的规则运行，缺乏统一的交易监管制度，存在隐性金融风险。

      

      图1 新三板挂牌公司规模数据(月度)

      数据来源：根据全国中小企业股份转让系统公布的统计快报整理。

      

      图2 2014年新三板挂牌企业股东人数、股本分布

      数据来源：全国中小企业股份转让系统2014年统计快报。

      (3)天使投资等股权投资有待发展壮大，互联网金融亟须规范发展。天使投资、风险投资(VC)与私募股权投资(PE)等组成股权投资链，能够以较低的成本为企业从种子期到成熟期提供连续性服务，有助于化解创业创新型企业发展中的资金短缺、风险过高等难题，有利于推动科技成果产业化与产业转型升级。近年来，我国股权投资发展迅速，据不完全统计，2014年披露的天使投资总额高达5.3亿美元，同比增长161.7%，完成投资案例766起，同比增长353%(姚懿文，2015)。然而，我国股权投资市场总量仍相对较小，股权投资链尚未完善。我国天使投资队伍发展尚不足，天使投资人仅几千人，其中活跃投资人仅几百人，而美国天使投资人约75.6万，其中活跃者为6万～10万(辜胜阻，2015)。据统计，在我国4000多万家企业中，VC/PE投资过的有4万左右，仅占1‰。而美国近1400万家企业中被VC/PE投资过的约有70万家，占比为5%。此外，互联网金融有倒逼金融创新的“鲶鱼”效应，有利于促进适度竞争，提高金融效率。P2P、股权众筹等新型金融业态发展迅速，作为一种草根金融与普惠金融，是服务实体经济尤其是中小微企业的重要方式。针对这种新型金融，如何“因势利导、适度监管”，处理好规范与发展的关系，是完善我国金融体系需要考虑的一个重要问题。

      三、完善治理体系与构建服务实体经济的多层次资本市场

      为提升直接融资占比、优化实体经济融资结构，要以法治化与市场化“双轮驱动”资本市场健康发展，继续完善多层次资本市场结构，提高资本市场服务实体经济效率。要加强资本市场法治化建设，优化资本市场制度安排，让市场在金融资源配置中发挥决定性作用。要继续打造资本市场“正金字塔”型结构，建立与企业构成匹配的资本市场结构。一方面，资本市场各个板块要明确自身定位，构建层次分明、功能互补的有效体系(图3)；另一方面，要重点从场外市场着手，夯实金字塔型市场“塔基”，完善新三板市场，规范发展区域性股权交易市场，完善股权投资链，积极开展股权众筹融资业务试点等，让多层次资本市场有效匹配中小微企业融资需求。

      (一)推进资本市场法治化建设

      (1)要加强资本市场法治化建设，构建内容科学、结构合理、层级适当的法律规范体系。首先，资本市场立法要主动适应改革和经济社会发展需要，引领保障市场改革创新，有效的改革实践可上升为法律，尚未成熟的改革实践要依法授权试点，不适应改革实践的法律法规要及时修改。第二，在股市波动趋于稳定后，继续推进《证券法》修订和《期货法》立法工作，并在此基础上完善《上市公司监管条例》、《私募基金监管条例》等相关法规，并最终构建包括市场与机构主体、市场交易、产品业务、融资并购、审慎监管、投资者保护、监管执法、对外开放等在内的八大法律规范子体系。第三，资本市场从“弱法治”走向“强法治”，要推进“以刑治市”。《刑法》修改要与《证券法》相衔接适应，依据适度性与协调性原则，兼顾公正价值与功利价值，合理设定证券市场犯罪认定标准、量刑轻重。针对当前实际，要加大对违法行为处罚力度，提高违法成本，让扰乱市场秩序行为“无利可图”。第四，要强化对中小投资者权益保护，完善集团诉讼制度与民事赔偿规则。制定民事赔偿规则时要把握可诉性与可操作性，在原则性规定基础上，对内幕交易、操纵市场、违规披露等不同情形下的民事赔偿规则分别作出具体规定。

      

      图3 多层次“正金字塔”型资本市场

      (2)要严厉惩处违法违规行为，做到执法必严、违法必究。在科学立法的基础上，严格按照法律规定程序，加大对证券市场违法犯罪行为查处。严格执行处罚决定，避免出现“刑罚板子高举轻落”、大量案件“从轻量刑并适用缓刑”。尽快出台针对操作市场等犯罪行为的司法解释，明确定罪量刑标准，提高司法效率。2012年《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》出台后，资本市场内幕交易的执法效率大幅提升，内幕交易行政处罚由2011年仅10起已升至2013年的51起。推进公正严格执法，要坚持完善查审分离制度，继续深化以权力制衡为核心的执法体制改革。

      (3)要持续完善信息披露制度，推进资本市场监管体制改革。信息披露制度是减少资本市场信息不对称的有效途径，对于资本市场诚信环境建设至关重要。在2014年证监会发布的15件会令中，有10件涉及信息披露制度建设与完善。信息披露制度设计要坚持以投资者需求为导向，在把握真实性、完整性、准确性的基础上，力求易解性、易得性和公平性等，要明确发行人、中介机构和交易所各自的披露职责。要针对不同层次市场的风险特点、投资者适当性、上市企业类型，做出差异化信息披露制度安排，保护投资者利益。要进行监管体制改革，逐渐从“重审批、轻监管”向“轻审批、重监管”转变，从实质性审批式监管向以强制性信息披露为核心的监管转变。法治市场也要对监管者进行监管，使政府不越位、错位、缺位，成为真正的法治政府。要厘清于法无据的监管职权，取消没有法律依据的事前审批的许可、报告、验收等事项。在金融混业发展的背景下，要借鉴英美发达国家的经验，强化央行的监管职能，逐步建立统一协调的综合监管体制。

      (二)深化资本市场的市场化改革

      (1)加快股票发行由核准制向注册制转变，推进资本市场市场化进程。股票发行由核准制向注册制转变，是资本市场市场化改革的重要环节，有利于提高直接融资占比、畅通VC/PE等股权投资退出渠道，将提高上市公司中创新型企业占比，有利于股市的长期繁荣。十八届三中全会明确指出，要加快制定从核准制向注册制转变的具体方案。注册制改革的核心，是要建立起市场主导、责任到位、披露为本、预测明确、监管有力的股票发行上市制度。

      首先，明确注册制改革是一个循序渐进的过程，要分步进行而不可“一刀切”。注册制改革要在突破现有审核、定价、监管等制度安排时，适当控制节奏。考虑到我国市场环境、法治条件以及投资者结构特征，要在市场预期稳定的基础上，适时适度地增加新股供给。第二，推行注册制并非完全不审核，而是把过去证监会行使的审核权下放，部分转移至交易所。未来证监会主要负责审核申报文件是否合规、有效、完备，而上市企业的实质性审查交由交易所进行。第三，注册制改革要与完善信息披露制度、建立强有力的事后监管和追责机制、加大违规惩处力度同步推进。在注册制下，监管层要将精力集中于监督拟挂牌企业的信息披露情况。监管层不再为发行人提供“背书”，不再代替投资者做价值判断，投资者自主判断发行人的投资价值，自担风险，真正还权于市场。

      (2)完善资本市场退市制度，利用市场机制实现优胜劣汰。退市制度与注册制相辅相成，成熟的市场不仅能够保证优秀企业及时顺利上市，也能及时将不满足市场要求的企业清除离场。市场“有进有出”，从而形成良性循环。完善的退市制度有助于降低和消除垃圾股票“壳资源”的价值，防止市场对垃圾股票“壳资源”的恶意炒作，避免出现“劣币驱逐良币”的现象。证监会颁布了《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》(下简称《意见》)，并于2014年11月起实施。《意见》的实施，在多方面强化了退市制度的可操作性，使退市制度更加完备。把实现上市公司退市的市场化、法治化与常态化作为退市制度改革的目标，更有利于保护投资者利益。首先，要有完善的上市企业退市流程、重新上市标准等配套可操作性细则的制定。市场交易类、财务类退市标准尽量具体化、明确化，以提高可操作性，减少人为操纵的空间。第二，应予以企业主动退市的便利，严格执行强制退市。发达国家资本市场上市企业主动退市已经常态化，是市场自由灵活的体现。针对触犯重大违法事件或者不满足上市条件的公司必须履行强制退市手段，监管层要提高监督管理水平，行政司法机关要提高相应执法稽查水平，证券交易所作为退市制度实施主体要勤勉尽责，确保应退市公司“出现一家、退市一家”。第三，要针对不同层次市场特点做出差异化的退市安排，妥善运用不同市场之间的转板机制，重视投资者利益保护。多元化的退市标准是成熟退市制度的重要标志，在退市制度设计时要充分考虑不同层次市场企业特点、投资者适当性要求，做出科学合理且有针对性的退市制度安排。结合当前与“新三板”间转板制度的设计，对强制退市公司股票设置“退市整理期”，在彻底终止上市前，给予一定的“退市整理期”，维持其交易；公司退市后满足上市条件的，可以申请重新上市。第四，退出制度的完备为注册制推出奠定基础。退市制度改革相对注册制改革有一定的优先级。退市制度的完善和严格执行有利于倒逼注册制改革的加速。退市的完善提升了资本市场的整体质量，有利于优秀企业入市融资。这将倒逼股票发行端的市场化改革，加速上市条件与准入门槛的松动，并对监管层提出新要求，有助于资本市场制度建设的完善。

      (3)构建多层次资本市场之间的转板机制，提高市场整体流动性和服务功能。构建资本市场间转板机制，要借鉴海外成熟市场的发展经验，建立合理的升降级通道，充分利用转板制度来联通协调各层次市场的有序发展。升级转板在满足条件后由企业自主决定，达不到持续上市标准的企业强制降级转板。支持上市公司根据自身战略需求，在保障投资者利益前提下主动降级转板。尝试构建低成本、高效率的“绿色转板通道”。可探索新三板企业在符合创业板上市条件后，直接转板至创业板；可设置相对宽松的条件，让已在海外市场上市的优秀企业通过“绿色通道”回归国内资本市场。要确立各级市场共同发展的基调，把握转板制度设计的松紧度。在转板条件、程序等方面制度设计上，既不能人为干预太多、制度过严，导致转板效率低下；也不能过于宽松，使得低层次市场变成高层次市场的附属板和过滤器，从而不利于低层次市场自身的可持续发展。创业板要借鉴美国NASDAQ的经验，避免企业盲目追求升板，要帮助优秀上市企业成长为该板块的领军企业。

      (4)利用资本市场发展并购重组，推动上市公司通过并购重组发展壮大，实现我国产业升级。2014年5月《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》出台，明确要充分发挥资本市场在企业并购重组过程中的主渠道作用，强化资本市场的产权定价与交易功能。为进一步繁荣并购重组市场，要放松实质性审核，整顿并购重组行政许可事项，对市场可自主决策、可采用事中事后监管的，逐步取消行政许可，避免行政权力对并购重组的过度干预。充分的信息披露是并购重组市场化运作的前提，要加强相关信息披露，增强并购过程的透明程度(覃舜宜、刘苏，2014)。要着力减少并购重组跨地区、跨所有制的壁垒，消除企业并购重组的外部障碍，降低进行并购重组的成本，进而提高上市公司并购重组的积极性，推进公司转型升级。要培育良好的并购重组市场环境，坚持市场定价原则，尽量避免协议定价、指定定价和审批定价。摒弃政府“拉郎配”式的行政干预行为，避免并购重组过程中出现以权谋私、国有资产流失和侵犯投资者权益的情况，让市场在企业并购重组活动中发挥决定性作用。

      (三)以市场化和法治化方式推进服务中小微企业的多层次资本市场建设

      (1)大力发展新三板市场，适时推行市场内部分层，加快做市商扩容，继续完善新三板融资制度。为进一步优化新三板市场服务功能，首先，针对多样化的挂牌企业，可探索推出新三板市场内部分层管理。在交易方式、信息披露、股票发行、投资者门槛等方面，不同层次市场要实行差异化的制度安排，分别面向不同资质、不同数量的企业群体，为不同特点企业提供有针对性、高效率的服务，以实现市场风险的分层管理。美国纳斯达克市场就从高到低分为三层结构，分别是全球精选市场(Global Select Market)、全球市场(Global Market)、资本市场(Capital Market)，企业在不同发展阶段，可在各层次市场进行转换(Tang et al.，2013)。可借鉴美国的经验，在市场分层的基础上，推进新三板与场内市场、区域性股权交易市场的转板联通，例如处在较高层次的资质好、流动性强的企业可获得转板上市的优先权，区域性市场中的优质企业也可直接转板至新三板较低层次市场挂牌。第二，在面对新三板的流动性问题时，要立足于中小企业与机构投资者为市场主体的实际，避免盲目追求流动性。在交易制度上，要继续改革完善协议转让制度，进一步强化做市商制度，加快做市商扩容，探索推出竞价交易方式。要降低做市业务门槛，逐步引入非券商机构参与做市，做市商主体由当前的证券公司扩展至私募基金、期货子公司、证券投资咨询机构等。为进一步提高市场流动性，可在现有做市交易和协议转让交易基础上，针对流动性高、经营状况稳健的优质企业，适时推出竞价交易方式，激发市场整体竞争活力。第三，继续完善新三板融资制度，发展公司债券、优先股与股票质押式回购业务等多样化的融资工具，制定资产证券化业务细则，进一步健全市场融资功能，丰富挂牌企业的融资渠道。

      (2)明确区域性股权交易市场(四板)的法律地位，引导市场规范发展。为规范发展区域性股权交易市场，要在《证券法》的修订中，明确区域性股权交易市场的合法地位，把区域性股权市场定位为中小微企业综合性融资服务平台。要摆脱旧有的办交易所的思维，把重点放在培育和服务中小微企业上，为区域内企业提供股权转让、股权质押和私募债等多种融资方式，联合银行、小贷公司、股权众筹等金融机构，打造汇集各种金融产品的融资服务平台(开昌平、刘楠，2015)。建立全国统一的监管标准，制定相关细则明确企业在挂牌标准、交易制度、信息披露等方面要求，防止地区间的重复建设与无序竞争。各区域交易场所在统一标准下强化自律监管，把市场风险控制在合理范围。2015年6月证监会发布了《区域性股权市场监督管理试行办法(征求意见稿)》，明确规范了区域性股权市场的基本定位、功能作用、监管体制、市场规则等内容，未来区域性股权市场将逐渐走向规范发展。要探索建立四板市场与新三板间的转板通道，通过与新三板联通互动，合力助推中小微企业发展壮大。

      (3)稳步发展股权众筹融资(新五板)。为进一步拓展小微企业融资渠道，可探索发展股权众筹融资。股权众筹融资主要面向萌芽期、初创期小微企业，有专家把股权众筹定义为“新五板”。2014年11月国务院常务会议首次提出要进行股权众筹融资业务试点。2015年7月《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》指出股权众筹是指通过互联网进行公开、小额股权融资的活动。股权众筹是金融创新的重要领域和多层次资本市场的重要补充，被认为是大众创业、万众创新的孪生姐妹。要坚守发展的“底线”和“红线”，股权众筹平台不得进行自融，不能搞资金池和虚假项目。股权众筹监管要重点把握众筹中介平台、融资项目和投资人管理等3个方面(黄震，2015)。区域性股权交易市场可参与股权众筹平台的登记托管工作，构建交易与结算适度分离的防火墙机制，这有利于防范众筹业务风险，并把优秀众筹项目向区域性股权交易市场输送、进而向更高级市场导入，有利于实现各层次市场互联互通。

      (4)培育壮大天使投资，进一步发展VC/PE股权投资，完善股权投资链。发挥政府的引导作用，大力培育天使投资人，鼓励本土优秀企业家结合擅长领域从事天使投资，让更多“闲钱”流入实体经济。发挥国家创业投资引导基金杠杆作用，培育股权投资机构，由政府、民间资本、企业家协同发力，助推企业创新发展与产业转型升级。引导股权投资机构集聚，搭建投资信息共享与交流平台，减轻各个主体间的信息不对称，培育创业创新文化。运用财税政策等引导VC/PE关注长期优质项目，避免哄抢IPO、Pre-IPO等“重晚轻早”行为，促进股权投资与创业创新良性互动。

      ①《中华人民共和国刑法(2014年版)》第四节破坏金融管理秩序罪：第一百八十条、第一百八十一条。

      ②2013年8月，国务院批复《关于金融监管协调机制工作方案的请示》，同意建立由人民银行牵头的金融监管协调部际联席会议制度，这是我国金融协调监管改革中的重要一步。但根据人行最新发布的《中国金融稳定报告(2015)》，联席会议自成立以来共研究了35项议题，但真正有效落地的并不多。

标签：核准制论文;  多层次资本市场论文;  实体经济论文;  资本市场论文;  新三板论文;  注册制论文;  经济论文;  有效市场论文;  融资监管论文;  上市公司信息披露论文;  金融结构论文;  法律论文;  融资论文;  国资论文;  投资论文;