银行间国债市场流动性黑洞的诱导因素，本文主要内容关键词为：国债论文,流动性论文,诱导论文,黑洞论文,银行间论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
始于2008年的美国次贷危机以及其后引发的全球金融市场的巨大震荡，使人们看到了市场由流动性“过剩”到流动性“严重缺乏”的迅速逆转，“流动性黑洞”凸现。在这一过程中，中国金融市场也受到巨大的影响，“流动性黑洞”问题引发国内学者关注。国外关于流动性黑洞的研究发现，多次金融危机都伴随着流动性黑洞的发生。究竟是何原因导致流动性黑洞产生，如何规避流动性黑洞，控制流动性缺乏带来的风险，成为国内外金融机构进行流动性风险管理的新课题。现代金融理论假设投资者相互独立，风险偏好不同，市场参与者有确定的市场定价，但是流动性黑洞的发生，使这一假设缺乏了现实支持，更对建立在这一系列假设上的现代风险管理方法提出了挑战，而对流动性黑洞诱导因素的研究将对金融机构等市场主体进行流动性管理提供新的思路。随着金融改革的不断深化，银行间债券市场作为银行等金融机构短期投资的重要场所，地位不断提高，其中银行间国债市场由于其交易品种的特殊性，更成为银行投资的主要场所。因此，对银行间国债市场流动性黑洞诱导因素的研究对推动银行间市场健康发展，促进金融体系稳定具有重要意义。
本文主要分为四个部分对银行间国债市场流动性黑洞的诱导因素进行探讨。第一部分主要回顾国内外学者对流动性黑洞诱导因素的相关研究成果；第二部分对银行间国债市场流动性黑洞的诱导因素进行理论分析；第三部分在理论分析的基础上，对银行间国债市场流动性黑洞的诱导因素进行实证检验；第四部分总结本文的研究结论，并在此基础上，对市场各参与方如何规避流动性黑洞提出有益的建议。
一、文献回顾
流动性黑洞的产生源于市场流动性的缺乏，因此，对于流动性黑洞诱导因素的研究与市场流动性影响因素的研究联系紧密。国外学者主要从3个方面对影响债券市场流动性的因素进行了研究，即债券微观结构、宏观政策和市场多样性。Robert和Andrew(2004)实证结果发现短的久期和中等规模的交易量对报价产生最大的影响。Instefjord(1999)从交易成本的角度，对债券流动性与收益之间的关系进行了实证研究，结论表明：市场上做市商的风险控制行为也会对市场流动性产生影响。Chordia等(2000)分析了美国股票市场和国债市场之间买卖价差、深度、收益率、波动率及定单流的关系，研究发现债券市场的流动性与股票市场的波动性具有显著的相关性；市场波动性、宏观层面的流动性(如货币供应量、货币政策调整等)等因素都会影响债券市场微观层面的流动性(交易的流动性)。Persaud(2000、2002)认为市场上存在的“羊群效应”可能是市场产生流动性黑洞的原因，市场流动性规模与市场规模之间确实存在着间接的关系，但是多种因素使得市场多样性降低，这是导致流动性黑洞产生的主要原因。Fernando等(2008)的实证研究发现，市场的崩溃除了由于基础资产信息不对称造成的泡沫破裂之外，还可能是完全外生的，与资产的基础价值无关，关键取决于资产投资者对资产流动性需求的同质性。Cohen和Shin(2002)将流动性黑洞的产生归结于市场交易商“正反馈交易”的存在。由于损失限额或类似机制的约束，当市场波动增大或面临破产约束时，要求减少风险暴露额的风险管理机制，使得在某些极端的情况下，交易商的行为方式与他们对基本面因素的判断无关。交易商受到的约束缩短了他们的决策周期，进而相互促进加快了这一行为，特别是当一些交易商认为其他人将面临这些约束时，会通过追涨杀跌的方式为即将到来的价格巨变提前做好准备或者借短期价格变动之机扩大交易利润。
国内学者认为，影响中国银行间国债市场流动性的因素大致可以分为4类：市场微观结构、国债的产品结构、持有者结构和宏观政策(李新，2001；郭泓、杨之曙，2007)。肖蔚(2007)认为，中国银行间市场的交易品种、市场参与者的投资组合、市场参与主体、商业银行资产结构存在高度同质化，会使市场由“流动性过剩”滑向“流动性黑洞”，而流动性过剩导致的资产价格泡沫很可能成为引发流动性黑洞的导火索。李援亚(2008)认为流动性黑洞更容易在那些同质的、头寸和风险管理缺乏多样性的市场产生，当金融工具的价格偏离内在价值的幅度太大，时间太长，最终必然以报复性的反向运动来进行价值回归。马俐丽和顾金宏(2010)通过建立双变量自回归模型对银行间国债市场的流动性黑洞进行实证检验，研究结果表明中国银行间国债市场部分债券确实存在流动性黑洞。
由于国内学者对银行间国债市场流动性黑洞诱导因素的定量研究较少，主要集中于定性研究，本文尝试对中国银行间国债市场流动性黑洞的诱导性因素进行实证研究，将诱导因素指标作为调节变量引入双变量自回归模型，建立多元回归方程，讨论各因素对流动性黑洞产生的影响。
二、理论分析
根据以上国内外学者对流动性黑洞诱导因素的研究，可以认为银行间国债市场流动性黑洞可能的诱导因素有以下几点：
(一)市场多样性
市场多样性包括市场交易主体、交易主体风险管理以及国债品种的多样性等，其中，市场交易主体多样性的缺乏被认为是银行间国债市场流动性黑洞产生最重要的诱导因素。
2002年4月，银行间国债市场准入由审批制改为备案制，同年10月扩大债券结算代理业务范围，市场参与者自此包括了所有金融机构和非金融机构法人。但银行间国债市场依然存在交易主体多样性不足的问题，实际参与交易的仍以商业银行为主，而各银行由于同受巴塞尔协议的约束，在风险控制和资本结构上的高度同质性使得市场在一定程度上表现出行动一致性，一旦市场波动突破银行设定的风险底限，整个市场可能采取相同的止损行为，由此带来一段时间内卖单大量增加，同时缺乏相应的买单支持，使市场进一步恶化，流动性黑洞产生。
国债品种多样性是市场多样性的另一属性，是影响市场流动性的一个重要因素。银行间国债品种可以通过国债的息票率、发行规模、交易场所及期限等来表现。由于国债发行人是代表政府的经济主体(如财政部)，在一国国内常被视为没有信用风险的金融产品，相对于股票、公司债券等差异较大的金融产品，国债之间更容易实现相互替代。若某一个或某一种国债品种的流动性明显好于其他国债品种，可能导致该国债品种逐步占据整个市场，其他国债品种的流动性被替代，流动性黑洞更容易发生。
(二)宏观政策的调整
宏观政策的调整也可能影响流动性黑洞的产生。例如，双边交易机制的推行、央行货币政策的调整等均可能对银行间国债市场流动性黑洞产生影响。而在央行的货币政策当中，尤以存款准备金率的调整对银行间国债市场的流动性影响最为深刻，这主要是由于银行间债券市场目前以商业银行为主要参与者，存款准备金政策的调整对其影响较大。存款准备金率的调整很可能构成银行间国债市场各交易主体采取一致行动的诱导因素之一。
(三)市场风险因素
市场交易员在进行国债交易时，除满足机构在资本结构等方面的要求之外，还要考虑国债收益与持有风险等因素，其中，久期由于反映了利率变化对债券价格的影响程度，已成为市场普遍接受的风险控制指标，金融机构在实际操作中通常用久期来控制持仓债券的利率风险。而市场基准利率则是反映市场资金供求情况的重要指标，直接影响国债的收益情况。当市场基准利率升高，表明市场资金趋于紧张，交易商要求更高的国债收益以弥补其持有债券所承担的风险。因此，国债久期和市场基准利率的变化均可能对交易商的交易行为带来影响，可能诱导流动性黑洞的发生。
三、实证检验
根据以上对银行间国债市场流动性黑洞诱导因素的分析，分别从市场多样性、宏观政策调整和市场风险三方面选取指标，作为调节变量引入双变量自回归模型，选取银行间国债市场2005-2009年相关面板数据，根据各因素对两变量影响方向的调节作用实证检验各因素对流动性黑洞的诱导作用。
(一)诱导因素指标选取
市场多样性指标包括市场交易主体的多样性指标和国债品种的多样性指标。市场交易商主体的多样性由国债的双边报价商数量来表示。这是因为银行间国债市场采用双边报价的交易制度，双边报价商充当了做市商的角色，对市场流动性的提高作出了重要贡献，也是参与市场交易的主体，双边报价商数量的增加在一定程度上反映了市场交易主体的增加，因此，本文选择双边报价商数量近似表示市场交易主体的多样性。国债品种的多样性主要由国债的各项属性来表示，包括息票率、发债规模、交易场所和债券期限等。
宏观政策调整对银行间国债市场的影响主要体现在中央银行货币政策的实施带来的影响，其中存款准备金率的调整影响最为深刻。而对本文讨论的2005-2009年，中国银行间国债市场在交易机制上并未发生较大的调整，因此，选择存款准备金率作为宏观政策调整因素指标，重点讨论存款准备金率的变化对流动性黑洞能否产生影响。
市场风险因素主要体现为国债久期和市场基准利率的变化，其中市场基准利率选择上海银行间同业拆借利率(Shibor)中的隔夜拆放利率来表示。
(二)基本假设与模型建立
1.基本假设。
假设1：市场交易商在评价国债收益时，以国债的到期收益率作为唯一参考指标。
假设2：上海银行间同业拆放利率(Shibor)中隔夜拆放利率为银行间国债市场基准利率。
银行间国债市场交易者主要进行国债短期交易，买卖国债的动机并不是持有到期，而主要是为了满足机构短期盈利和调节资本结构的需要。因此，选择上海银行间同业拆放利率(Shibor)中的隔夜拆放利率作为交易商普遍认定的市场基准利率。
假设3：各债券当期收益率和市场交易指令流的变化是市场交易行为的体现，各交易商的交易行为不受政府或中央银行的行政干预。
2.模型建立。
在度量流动性黑洞时，大多数学者采用了Hasbrouck(1991)的冲击反应函数作为基本模型，通过市场头寸和收益的双变量自回归，检验市场价格与交易之间的因果关系，基本模型如下：
(三)实证检验
1.样本选择。本文选取2005-2009年银行间国债市场现券逐笔交易的面板数据作为样本，包括债券到期收益率、交易量、买入净价、卖出净价、债券久期等。其中，净价为债券目前利率情况下的市场价格减去应计利息后的价值，目前采用的净价交易规则也更能体现债券真实的价值水平。由于银行间国债市场本身交易并不活跃，因此选择在2005-2009年间交易超过100笔的债券作为样本，利用STATA 10.0对样本数据进行分析。
2.实证结果及分析。采用广义最小二乘法分别对模型(5)和模型(6)进行估计，剔除诱导因素中影响作用不显著的因素，模型回归结果如表1所示。
由表1可以看出，国债的收益率与交易均呈正向自相关，这表明一方面国债收益并非如预想的具有自我调整的功能，可逐步实现回归，反而具有放大功能，前期国债收益率的提高很可能带来后期国债收益率的进一步提高；另一方面，交易的正向自相关关系表明交易商的交易行为具有一定的连续性，在一段时间内可能倾向不断在同方向上调整头寸，而不是一次完成全部交易。当期和滞后一期的交易对当期收益率产生较小但显著的负向影响，这表明当市场上卖单增加，将会导致债券收益率上升，价格进一步下降。判断市场是否存在流动性黑洞最为关注的则是滞后的收益率对当期交易产生的影响，由表1可以看出，滞后的收益率对当期交易产生显著的负向影响，这表明当国债到期收益率上升，价格下跌，将导致市场上卖单大量增加，缺乏相应买单支持，流动性黑洞产生。由此，我们可以认为中国银行间国债市场存在流动性黑洞。
对流动性黑洞诱导因素的探讨，主要关注的是各诱导因素对国债收益与交易之间关系的影响。由表1可以看出，除国债期限外的其他诱导因素，均会对当期国债收益率产生显著影响，但仅有双边报价商、国债交易场所和上海银行间同业拆放利率(Shibor)对国债当期收益率与标记交易之间的关系产生影响。双边报价商数量对当期国债收益率与标记交易之间的关系产生了显著的正向影响，这说明若双边报价商数量增多，标记交易对当期国债收益率的负向影响将减弱，即在双边报价商较多的情况下，标记交易中卖单的增加带来的国债收益率上升，价格下降的情况将得到缓解，反之，在双边报价商较少的情况下，标记交易中卖单的增加带来的国债收益率的上升程度将较高，标记交易对当期国债收益率的负向影响程度较高。交易场所作为衡量国债品种多样性的一个指标，对标记交易与当期国债收益率的负向关系产生了较小但非常显著的正向影响。这说明国债的交易场所减弱了标记交易对当期国债收益率的负向影响程度，当国债仅在银行间国债市场流通时，国债的标记交易对当期国债收益率的负向影响程度最高；其次是国债在银行间市场和柜台或交易所交易，当国债同时在银行间市场、柜台和交易所进行交易时，国债的标记交易对当期国债收益率的负向影响程度最低，即国债的流通范围越广泛，标记交易对当期收益率的负向影响越弱，这是由于一个市场内卖单的增加，很可能被其他市场消化，国债的当期收益率则反映了所有市场的交易情况，因此一个市场内交易的方向对当期收益率的负向影响得到了减弱。
上海银行间同业拆放利率(Shibor)作为市场基准利率对标记交易与当期国债收益率之间的关系产生了较小但非常显著的负向影响。当市场利率走高时，为满足自身资本结构和资本充足的需要，银行进行同业拆借的资金成本将提高，在这种情况下，银行更倾向于抛出所持国债，而各银行由于在资产结构和风险管理上的高度同质性，很可能采取一致行动，由此带来市场大规模抛售国债，国债价格随之下跌，国债收益率上升。而在以上三个调节了标记交易对当期收益率负向影响的诱导因素中，尤以双边报价商数量的调节作用最为明显。
我们最为关注的是各诱导因素如何调节滞后的收益率对当期交易的影响。由表1可以看出，除了市场基准利率(Shibor)以外的其他诱导因素均对当期交易产生了非常显著的影响，但仅有双边报价商数量、存款准备金率和国债期限三个因素对“滞后收益率对当期交易的负向影响”产生了调节作用。双边报价商对滞后的收益率与当期交易之间的关系产生了非常显著的正向影响。在其他条件不变的情况下，双边报价商数量较多，即市场交易主体多元化程度较高，滞后的收益率对当期交易的负向影响得到缓解，甚至这种负向影响会转为正向，即流动性黑洞消失。而在双边报价商数量较少的情况下，滞后的收益率对当期交易的负向影响表现则相对明显。这说明，当双边报价商数量较少，即市场交易主体缺乏多样性，国债收益率上升，国债价格下跌时，由于各交易主体在风险管理和资本结构上的高度同质性，更容易采取同样的止损措施，从而同时抛售国债，而在此情况下，由于当期和滞后交易对当期收益率的负向影响作用，国债当期收益率进一步上升，价格进一步下跌，形成恶性循环，流动性黑洞产生。
存款准备金率对滞后的收益率与当期交易之间的关系产生了显著的负向影响。较高的存款准备金率将进一步加剧滞后的收益率对当期交易的负向影响。当中央银行采取紧缩的货币政策，收紧银根时，调高存款准备金率是常用的工具之一。此时，为了满足存款准备金率上调带来的增加资本金的需要，各银行提高对国债收益率的要求，倾向抛出持有国债以满足资本需求，从而形成了国债收益率上升，价格下跌，而市场卖单增加，缺少买单的局面，流动性黑洞产生。国债期限作为国债品种的属性之一，对滞后的收益率与当期交易之间的关系产生了非常显著的正向影响。长期国债的滞后收益率对当期交易的负向影响较弱，甚至消失，而中短期国债滞后收益率对当期交易的负向影响显著。这表明流动性黑洞更容易在中短期债券中产生。在以上三个诱导因素中，尤以双边报价商数量的影响最为显著，甚至在很大程度上决定着滞后的收益率对当期交易的影响方向。
四、结论与政策建议
本文通过将各诱导因素作为调节变量引入国债收益率与交易变化量的双变量自相关模型，估计了诱导因素对两者之间关系的影响，模型回归结果表明：中国银行间国债市场确实存在流动性黑洞；双边报价商数量对国债收益与交易指令流之间的双向关系产生了正向影响，双边报价商数量较少，市场交易主体多样性不足，是导致市场流动性黑洞产生的重要原因之一；国债交易场所对标记交易与当期国债收益率的负向关系产生了较小但非常显著的正向影响，表明仅在银行间国债市场进行交易的国债更容易发生流动性黑洞；市场基准利率对标记交易与当期国债收益率之间的关系产生了较小但非常显著的负向影响，当市场利率走高时，银行进行同业拆借的资金成本将提高，为满足资本需求，更倾向抛出所持国债，而各银行由于在资产结构和风险管理上的高度同质性，很可能采取一致行动，由此带来市场大规模抛售国债，国债价格随之下跌，国债收益率上升；存款准备金率对滞后的收益率与当期交易之间的关系产生了显著的负向影响，较高的存款准备金率将进一步加剧滞后的收益率对当期交易的负向影响；国债期限对滞后的收益率与当期交易之间的关系产生了非常显著的正向影响，流动性黑洞更容易在中短期债券中产生。由此可以看出，市场交易主体的多样性、国债品种的多样性、宏观政策的调整以及市场基准利率的变动均会对流动性黑洞的发生产生影响。其中市场交易主体的多样性是最为重要的因素，也是导致流动性黑洞发生的核心因素。
根据以上对流动性黑洞诱导因素的分析，要增加银行间国债市场的流动性，避免流动性黑洞的发生，可考虑从以下几个方面着手：
首先，增加市场交易主体的多样性。银行间国债市场流动性黑洞存在的一个重要原因在于市场交易主体的多样性不足，监管者应从两方面着手鼓励市场多样性的发展。一方面，在制定相关金融服务竞争政策和发放做市商许可时，适当增加市场参与主体的多样性，鼓励合规资金进入银行间国债市场，在扩大市场规模的同时，增加市场交易成员参与交易的积极性，实现市场交易主体在性质上的多样性。另一方面，监管者需要重视不同交易主体对长期投资目标和短期风险管理系统之间的差异，通过赞同少数和与众不同的风险管理方法来鼓励交易主体行为的多样性。
其次，鼓励多样性的风险管理方法，减少对市场敏感性风险衡量方法的依赖。国内商业银行普遍将新巴塞尔协议视为管理的最高境界，由于受新巴塞尔协议的约束，以及自身技术上和理论上不足的限制，目前国内商业银行使用的风险管理模型和风险管理目标存在很大的同质性。同时监管层对市场敏感性风险管理系统的推广，进一步加剧了这种同质性。要改变这一局面，一方面商业银行应不断提高自身在风险管理技术和理论上的能力，研究开发适合自身特点的风险管理模型，不断改进和提高自身风险管理手段，避免风险管理模型和目标的趋同。另一方面，监管层应针对不同金融机构在风险管理和资本结构上的差异，鼓励风险管理创新，针对不同规模、业务偏重不同的商业银行及非银行金融机构，设定不同的监管目标，给予各金融机构充分的自由度。
再次，增加国债品种的多样性，扩大国债流通范围。国债品种单一也是导致流动性黑洞产生的一项重要因素。其中，国债的交易场所是影响流动性黑洞产生的一个显著因素。目前中国国债市场分为银行间国债市场、柜台和交易所市场，这种划分人为地将市场割裂，并不利于国债流动性的提高。要避免银行间国债市场流动性黑洞的产生，应继续发展、健全统一的全国债券市场，进一步降低银行间国债市场和交易所之间的交易壁垒和流通限制，扩大国债流通范围。
最后，宏观政策的调整应更具有针对性。监管者在进行宏观政策调整时，应针对调整对象制定更为具体的、具有针对性的措施，区别对不同规模、性质的金融机构的具体要求。同时，宏观政策的披露也应注意时机和预期市场整体反映，以避免在控制其他风险的同时，增加了市场的流动性风险。
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