我国国债市场运作的主要问题及矫正，本文主要内容关键词为：国债论文,市场运作论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、我国国债市场运作的主要问题
（一）一级市场
从目前国债一级市场运作现状来看，主要存在五大问题亟待解决：
1.发行利率缺乏弹性。迄今为止，中国发行的国债均属固定利率债券，为吸引投资者，往往采取国债发行利率比同期银行储蓄存款利率要高出几个百分点，并在通货膨胀较高时期，对3年期以上的国债券实行保值贴补，使信誉高、风险低的国库券收益明显高于银行存款，这不仅加大了国债融资的筹资成本，同时，扭曲了利率与资金供求的关系，造成国债利率始终不能成为资本市场的主导利率。
2.期限品种单一，实物券量大。国债发行品种近一、二年虽然增加不少，但不够齐全，要根据宏观经济运行状况和二级市场交易品种，全方位设计国债发行期限品种，既要有短期品种，也应有中长期品种，以克服目前发行品种单一的现象。另外，我国国债发行中实物券量仍然较大，印刷、运输和保管成本较高，又十分不便，记帐式债券的全面推开存在难度。
3.发行条件缺乏竞争机制。由于国债发行市场化的各种条件和经济、金融环境尚未完全成熟，特别国债利率没有市场化。在承购包销中出现过一些矛盾和反复。但从1996年初起，由于银行存款利率调低，通胀率处于回落之中，国债发行势头较好。这就决定着在国债发行中逐步引进招标方式的机会已经来临，把由财政部制定国债发行价格，逐步转为由承销商通过竞争来决定发行价格，并逐步推行投标、拍卖等发行方式，以降低国债发行成本。
4.目标市场定位低。长期以来，中国国债一级市场的目标市场为居民个人投资者，这不仅使发行市场较长时间在低水平的徘徊，也是造成二级市场流动性差的一个主要原因。目前，发达国家及亚洲一些新兴工业化国家，其国债发行目标市场主要是由银行、保险公司以及共同投资基金等机构投资者组成。从而，使国债市场得到蓬勃发展和良好运作。还有改善发行市场目标，培育机构投资者，让金融机构持有国债，并积极参与二级市场交易，也是中央银行公开市场业务操作的必要基础。
5.发行节奏和发行期无均衡性。在大多数年份里，国债发行主要在每年上半年分一至二批集中发行，而不是在全年内分若干次均衡发行，1996年的发行节奏有所改善，但仍缺乏均衡性。这种缺乏均衡性的发行节奏往往导致社会现金流量的突变，集中性发行给银行和金融机构的流动性管理及风险管理带来冲击，也会使政府筹资成本的增加。
而发行期的单调，也带来许多弊端：诸如，缺乏定期持续发行足够的短期国债券，不仅较大程度上限制了二级市场的流动性，同时导致对二级市场短期收益进行分析的基本条件的缺乏；并且，由于缺乏富有流动性的短期市场，使中央银行的货币政策手段难以实际操作。再如，缺乏长期国债券，如10年期，也将使二级市场难以形成基准债券，对二级市场的活跃与稳定十分不利。
（二）二级市场
国债二级市场从总体上看，交易规模日趋扩大，交易品种也在不断增加，但是，由于存在地区分割，交易品种也不尽相同，因此，发展处于不均衡状态，存在着不少阻碍发展的不利因素。
1.分割式局面严重，统一市场难以形成。目前国债二级市场分割式的交易格局，严重地阻碍国债二级市场的健康发展和完善。虽然，国债交易机构目前已经遍及全国各地，但还存在地域上的分散性和交易系统的分离性，缺乏全国性的统一市场。造成流通市场交易总体规模过小，而且不统一，形成按地区和按品种分割的局面，产生诸多弊端。特别是同类债券的市场价格由于地区相异而不同，从而出现无风险的价格差收益，从而，就会导致债券市场实现有效资本配置和风险定价等基本功能发生钝化。
2.市场流动性差。国债券在二级市场的流动性反映着市场的活跃程度。衡量二级市场流动性的标准主要是市场的交易量。交易量越大，市场就越活跃，就越能吸引更多投资者参与市场，债券市场金融资源配置才能趋于合理与有效。虽然，中国国债年交易量在逐步提高。与国外市场相比差距较大。
中国国债市场流动性差的主要原因在于：（1）发行规模小，并且债券又缺乏同质性，使得债券的可流通量大为减少。（2）实物券状况还没有完全改变，造成交易成本增加，集中托管具有难度。（3）大部分债券由个人持有，个人投资者对二级市场参与程度低。（4）一级市场收益率与二级市场收益率相关度低，一般来说，票面利率要比同期银行存款利率要高。较短期限债券的一级市场实际收益率比二级市场收益率要低；而较长期限债券的一级市场实际收益率往往比二级市场收益率却高些。（5）债券发行节奏缺乏均衡性，不能经常发行新债，不能为交易市场持续提供新的交易品种，又难以发挥市场的基准作用。（6）债券期限的单调性，也限制和影响了流动性，长短期不合理的债券结构，对投资者难有为改变投资组合而增加交易的刺激。
3.市场缺乏基准债券。世界大多数债券市场的交易都集中在基准债券上，在这些国家里，基准券是具有特殊偿还期并最近发行的债券，一般而言，各国基准券，都包括十年期债券，并以此用来进行国际间债券收益的比较。由于基准券交易频繁，市场流动性高，而非基准债券交易量要小，被长期证券投资者所持有。基准券所提供的市场收益信息可靠度较大。基准券也常被用于确定其他固定收入证券的价格，而且，基准券的收益比非基准券的收益要低，其收益差别可看作为流动性较高的基准证券的市场价格。中国国债市场难以形成明显的基准债券，也与发行市场严重存在着用行政手段确定发行收益率，缺乏风险定价方法，债券期限单调等弊病是分不开的。
4.回购协议是国债二级市场的重要组成，也是机构投资者进行短期融资的重要工具，回购协议实质上是将证券为抵押品拆借到现金。回购不仅解决机构投资者调头寸的途径，而且也较大程度活跃了二级市场，促进市场流动性的提高。但同时回购交易也存在较大风险，要求债券存托，交易清算有较严格的系统，以控制风险，而中国国债市场回购协议的运作上，制度实施不严格，运作技术滞后，出现类似欺诈，监管不力券商间三角债链严重等问题，给刚处于起步的回购交易带来较大的不利影响。
5.监控机制不健全。国债市场风险控制和市场监管方面尚未建立起严格的法律制度和监管环境，法规制度的零碎，空白点多，监管乏力，这是国债二级市场较为薄弱的地方。对于风险评估体系也不完善，虽然早在1991年政府就鼓励发挥信用评级机构的作用，也曾创建近百家信用评级机构，但在实际运作中信用评级机构却难以发挥应有的作用。
二、新的发展格局下对国债市场的展望
在新一轮经济增长即将启动和市场经济运行体制进一步推进下，中国债券市场无疑能够得到长足的发展，为迎接中国债券市场辉煌阶段的到来，对债券市场基础结构进行改革与完善，是当务之急的重任和推动债券市场发展的必要措施。
（一）债券利率市场化，充分发挥市场机制作用
中国市场经济的推进和市场体系日趋成熟，要求国债利率具有独立的形成机制，并与市场利率相对应。国债利率的变动，首先，依据于市场利率的变动，这是市场本身的内在要求。其次，投资收益率是衡量投资效益的基本尺度，从投资者角度来说，国债市场就是对各种期限的货币的收益率（利率）进行交易的市场。投资者以收益率的高低作为买卖的判断标准，债券价格最终根据收益率来决定，从而保证了债券价格的透明度。若在投资者完全以收益率为投资依据进行债券买卖的条件下，不同债券品种之间套利动机自然发生作用，债券价格形成中的干扰因素和不合理偏差就会得到排除和纠正。并且，由于通过比较以复利收益率为取向的投资价格，与以期限长度为依据之间的价差得到评价，国债收益率本应相对较低的状况被广泛确认，并促使国债发行成本的降低。
为真正发挥债券收益率的调节作用，实行价格公开制度，全国应同时公开债券收益率和价格信息，使投资者能充分享受公开和公平的信息传递，有利于市场的健康发展。因此，应建立面向全体投资者的债券价格和收益率公开制度。
（二）建立国债全国登记清算中心，形成统一的债券市场。
应尽快建立全国统一的登记托管清算中心，这是中国债券市场基础设施的根本建设，也是促进中国证券市场迈向现代化的重要环节。清算中心的功能不仅具有国债交易的登记和清算，而具有资金清算系统。通过采取先进的国际通用的登记结算系统，有效地结算大量债券和资金，实现国债结算的联网和一元化，同时完善包括债券借贷交易在内的短期金融市场。这不仅解决了国债交易结算的便利和安全，而且着重清除了国债市场地区分割的障碍。瓦解了地区间的壁垒，便于形成全国统一的国债市场。
市场的统一，便于发挥利率机制的作用，使各品种国债券的价格通过市场利率而相互联系起来，形成一个巨大的集中市场，提高市场整体的规模性和效率性，便于防范巨额投机性资金操纵市场的行为。
全国清算中心的设立，将促进短期资金市场的创立和活跃。如果把国债市场看作为资金循环系统，则短期资金可视作为核心部分，它以隔日交易为中心，进行与债券交易清算直接相联系的资金交易，资金市场一旦停止活动，整个债券市场运作也就会处于瘫痪状况。另外，中央银行的金融调控也要通过对短期资金市场的调节来实现，短期资金市场应成为中央银行调控金融的一个重要调节阀门。
全国清算中心的设立，也将促进国债发行作出进一步改革，首先，将使实物券进一步减少，无纸化券增加，降低发行成本。其次，向实行竞价招标等方式进一步做到可行和便利。再次，通过中心的电子计算机网络，使发行时间大为缩短，则为发行节奏均衡和发行期限结构的合理性作了必要的技术准备。
（三）建立国债基金，培育机构投资者
一是要建立国债偿还准备基金。国债规模不断增大，为避免国债发行过度，发行规模要控制在偿还能力范围内。在立法制定国债发行规则和保证偿还性制度的同时，要设立国债偿还准备基金，保证国债的及时偿还；同时，在国债市场产生突发巨大波动时进行调控。
二是要发展国债投资基金。由于受各种限制，个人投资者直接进入国债流通市场参加交易是极为困难的，但又不可缺少，为此，组建国债投资基金是十分有效的方式。
国债投资基金建立初期，可着重投资新发行的债券，发挥其对国债发行的促进和稳定功能。随着债券市场的扩展和其自身运作经验的积累，投资基金可逐步转向流通市场，不断降低基金的金融资产中新发行债券的比率，吸收流通市场的债券，推动国债二级市场的发展。
培育具有多种国债投资品种组合和独立投资取向的机构投资者，将促使国债流通市场结构的合理和稳定，有利于财政部门充分考虑机构投资者的运用需求，调整国债的发行，并降低发行成本。由于成熟的机构投资者具有相对理智和合理的投资行为，故而能防范市场的大起大落，将促进国债市场趋于成熟，同时，国债市场对定期持续发行的适应能力和弹性也会逐步加强。机构投资者作为规避风险、追求最大收益为经营目标的专业投资组织机构，它的培育和成长及成熟，将带来投资运用技术和技巧的不断提高与投资战略多样化，并由此促使国债市场发生质的飞跃和量的拓展。
（四）不断促进国债发行的改革
1.引进竞争机制，完善招标发行方式。在进一步完善国债承销制度的基础上，逐步增加招标发行，以形成招标为主，承销为辅的新局面。在采用招标发行方式时，那种事先决定各种发行条件，仅就认购价格招标的“非竞争招标”方式不符合招标方式的原意，在迈向发行市场化的进程中，应采用招标竞争收益率、价格等发行条件的“竞争招标”方式。竞争招标可分为预先决定了利率的“价格竞争”招标和招标后决定利率的“收益率招标”两种。具体实施可由中央银行受财政部委托来进行。实施时各种有关信息应充分和公平，招标手续等也应该透明和公正。为实现工作系统的高效和快捷，有必要建立全国联网的电子计算机系统。
2.国债品种的多样化。为促进交易市场的活跃，投资者对国债投资品种有更多需求。为满足二级市场的品种需求，并逐步形成定期持续发行的制度，可先持续发行3年或5年期固定付息券，然后，再逐步转入多样化发行，如着重考虑以下几方面的多样性：（1）年限多样性：既有3个月、6月个、9个月、1年、2年等短期券，又有3年、5－7年、8年、10年等长期券，短期和长期券均有多种期限间隔。（2）变动付息券：每次付息时，重新确定以后期间的利率，由于短期利率与利率水平联动，变动付息券也是一种变相的短期券种。（3）贴现券：对部分短期或长期券预付息，使投资者可利用再投资效果，发行期间不再付息，到期一次偿还。（4）附息。即债券发行日起1年后，每年按预定利率支付利息，到期后归还本金及最后一年利息。（5）附带期间偿还条件：发行后经一定时期后，根据发行时规定的时间，用抽签等方法逐步偿还，对于投资者来说，债券的平均偿还年限有所缩短。
（五）加快法制建设、强化监管力度
健全和完善法制体系，应抓紧《国债法》的制定，及早出台，使国债市场运行有法可依，对当年国债发行规模的审定，对一级和二级市场的基本运作作出明确的法律规定，对交易行为，市场监管加以规范。
（六）不断活跃现货交易，规范和发展国债期货交易市场
为促进国债的交易与流通，鼓励越来越多的投资者参与国债二级市场，应逐步降低二级市场交易手续费、以吸收中小投资者。另外，在推进全国统一市场的同时，也要重视交易网络的延伸，并发展场外交易市场。目前众多中小投资者特别是边远地区的投资者投资国债仍然十分不便，要通过发展场外交易，如电话委托或柜台买卖的方式，使广大中小投资者方便地买卖国债，中国地域辽阔，投资者到处分布，发展场外交易市场的潜力十分之大。
由于债券投资具有一定风险，为规避风险，有必要在将来适当时候，重新开放国债期货交易市场，国债期货交易具有活跃市场、分散风险和发现价格的机能，但是期货本身又含有较大风险，因此，设立国债期货交易，要注意选择交易券种，不能把具有保值补贴的券种作为交易品种，防止市场的过度投机性，使价格波动的风险性被锁定在一定范围内。目前阶段在证券期货交易中应严格执行实物结算制度，在市场规模和成熟程度还不够的条件就过早采用差额结算，也容易引起过度投机，在严格的市场监管下，国债期货交易的风险是可以防范的。
（七）适当时机向外国投资者开放
为吸引外国投资者进入中国国债市场，需要健全国债的发行市场和交易市场。尤其对二级市场要有足够的交易规模与公平、公开、公正、透明度高的价格形成机制。并在以下几个方面作出切实措施：
第一，对市场交易的开放度。对外国投资者进入市场其限制应减少到最小程度，但是，为外国投资者能进入并享受国民待遇，应采取阶段性措施，逐步推向交易自由化。
第二，一旦市场允许准入，应设置严格的监控机制。
第三，到1996年底，中国实行人民币经常项目自由兑换后，人民币资本性项目自由兑换也就提到议事日程上来，这是向国外投资者开放资本市场的前提条件之一。另外，还有必要向外国投资者提供外汇期货交易条件，作为外国投资者投资中国国债市场时规避汇率风险的有效手段。
第四，与相关的税收方面的制度建设也极为重要。既要保证国家税收的严肃性，又要保护投资者利盖。各种税负增加了外国投资者对国债投资的成本，从而过重的征税将降低外国投资者对国债的投资热情。因此，有关税收设计要合理，对利息所得要避免双重课税。
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