金融市场制衡论，本文主要内容关键词为：金融市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
金融市场制衡论主要讨论：第一，金融市场中的货币市场、资本市场、外汇市场的各自均衡以及相互均衡，均衡的条件是什么，如何实现均衡；第二，金融市场的各子市场的存在和变化是互为条件、相互制约的，制约的条件是什么，如何实现制约。由于篇幅所限，本文仅讨论市场利率与证券价格，以及货币市场与资本市场的关系；市场利率与市场汇率，以及货币市场与外汇市场的关系；证券价格与市场汇率，以及资本市场与外汇市场的关系。
一
我们这里讨论的市场利率主要是指货币市场的利率，也包括银行存贷市场的利率。讨论的目的是要弄清货币市场上的利率，以及银行存贷市场上的利率与资本市场上的证券价格之间的关系，这种关系如何引导资金在货币市场和资本市场上流动，这种流动是如何反过来影响市场利率和证券价格的决定和变动。
证券投资者愿意保留多少证券存量的决定因素主要是证券的预期收益率和市场利率。如果证券的预期收益率高于市场利率，投资者将更新或补充现有证券，证券存量将增加。随着证券存量的增加，证券价格上升，证券的预期收益率会下降。如果证券的预期收益率低于市场利率，投资者则会减少证券存量。随着证券存量的减少，证券价格的下跌，证券的预期收益率会上升。
证券价格与市场利率的关系首先表现为证券价格与银行存款利率的关系上。证券价格决定于证券的预期收益率和银行存款利率，它同预期收益率成正比，同利率成反比。证券价格与市场利率的关系同样表现在证券价格与货币市场的利率上。以债券和股票的价格为例，如果市场利率上升超过未到期的公司债券的原定利率，那么，该公司债券价格就会跌至票面价值之下，债券持有者可能被迫按较低价格出售并会以所得款项按市场利率借出。同样的情形也发生在公司股票上。如果市场利率高于公司的利润率，即高于公司可能发放的股息，人们就会放弃投资公司股票，并出售原持有的股票，于是就会引起股票价格下跌。反之亦然。从中，投资者持有的有价证券很可能在市场利率上升时期中，遭受贬价而带来资金损失；相反，投资者很可能在市场利率下降时期，从他们持有的有价证券的增值中实现资本的利润。
市场利率与证券价格成反比的这种关系表现在债券上，一种债券的期限越长，则市场利率的同样变化对其现在价格的影响也就越大。市场利率的一定变动作用在债券上，长期债券价格的变化将大于短期债券的变化，如果市场利率上升，所有债券的价格都会下降，那么长期债券的价格下降将比短期价格下降更多。反之，如果市场利率降低，所有债券价格上升，那么长期债券价格上升比短期债券价格上升更多。对于投资者而言，投资长期债券的利率风险要大于投资短期债券的利率风险。
资本市场上买卖长期证券的资金有相当部分来自货币市场，货币市场上买卖短期证券的资金也有相当部分来自资本市场。货币市场与资本市场之间的资金流向、流量对货币市场的利率和资本市场的证券价格的变动产生着影响；反过来，货币市场的利率、资本市场的证券价格的变动又会影响货币市场的资金供求、资本市场证券供求的变动。
我们首先分析货币市场与资本市场之间资金流向：（1 ）资金从货币市场流向资本市场，即长期证券的需求者从同业拆借市场拆入资金，或在货币市场上出售短期证券，获得资金在资本市场上购入长期证券。具体表现在长期债券市场上，往往是在市场利率下降时，投资者纷纷购买债券，资金从货币市场流向债券市场，使得债券价格上升，而债券的预期收益率下降。表现在股票市场上，往往市场利率下降，投资者对股票的未来收益的预期多持乐观态度，纷纷购买股票。因此，市场利率下降往往引导证券价格上升，资金从货币市场流向股票市场，股票的预期收益率下降。
从货币市场流向资本市场的资金所代表的长期证券需求量与证券价格成反方向变动。当证券价格超过其内在价值，随着证券价格的上升，证券需求量下降，由货币市场进入资本市场的资金趋于减少；当证券价格低于其内在价值时，随着证券价格下降，由货币市场进入资本市场的资金趋于增加，这种关系可以用图1（1）来表示。图中，纵轴P 表示资本市场上的证券价格（下同），横轴Q 表示由货币市场流向资本市场的资金所代表的证券需求量，DD是一条向右下方倾斜的曲线。
（2）资金从资本市场流向货币市场， 即长期证券的供给者通过在资本市场上出售证券，获得资金归还拆借款项，或在短期证券市场上购入短期证券。具体表现在长期债券市场上，当市场利率上升时，投资者纷纷出售债券，资金从债券市场流向货币市场，使得债券价格下降，而债券的预期收益率上升。表现在股票市场上，往往市场利率提高，投资者出于对经济可能出现危机的恐惧，预期股票的未来收益会降低，因此纷纷抛出股票，导致股票价格下跌，资金从股票市场流向货币市场，而股票的预期收益率则会上升。
从资本市场流向货币市场的资金所代表的长期证券的供给量与证券价格成同方向变动。当证券价格高于其内在价值时，随着证券价格上升，证券供给量增加，由资本市场流入货币市场的资金趋于增多；当证券价格低于其内在价值时，随着证券价格下降，证券供给量减少，由资本市场流入货币市场的资金趋于减少，这种关系可以在图1（1）中表示。图中，横轴Q 则表示资本市场流向货币市场的资金所代表的长期证券供给量，SS是一条向右上方倾斜的曲线。
（3）货币市场与资本市场的同时均衡。把货币市场、 资本市场上的资本的双向流动所代表的证券的需求量、供给量放在一起分析，考察货币市场和资本市场之间的相互关系。在图1(1)中，横轴Q 表示资金在货币市场和资本市场之间流动所代表的长期证券的供求量。DD曲线与SS曲线相交于E，均衡点E表明，由货币市场流向资本市场的资金所代表的证券需求量与由资本市场流向货币市场所代表的证券需求量与由资本市场流向货币市场所代表的证券供给量处于均衡。
我们接着分析货币市场与资本市场之间的资金流量：（1 ）货币市场流入资本市场的资金流量。当证券价格在其内在价值之下，继续下跌，证券的需求量就可能增多，所需资金量也会加大。如果货币市场流入资本市场的资金受到限制，其原因或者是由于货币市场本身存在的缺陷，或者是政府对这两个市场的某种限制，或者是货币市场的利率偏高，或者是其他的什么原因，这就使得证券的需求量受到抑制，出现证券价格下跌，证券需求量减少，这种现象可以用图1（2）来表示。图1（2）与图1（1）表示的内容基本相同，所不同的是，DD曲线是一条向右下方倾斜并在K点处出现右下倾折弯的证券需求曲线。 折弯部分曲线的斜率大于原先曲线DD的斜率，证券价格的弹性较大，证券价格的变动幅度会大于证券需求量变动的幅度。从而当证券价格下跌时，证券需求量增加相对弱势，那么证券价格有可能处于一个较低的水平上。
（2）资本市场流入货币市场的资金流量。 当证券价格在其内在价值之上，继续上涨，证券的供给量就可能增多，流出资本市场的资金也会增大。如果资本市场流入货币市场的资金受到限制，其原因或者是上面已经提到的，或者是货币市场的利率偏低，这就使得证券的供给量受到抑制，出现证券价格上升，证券供给量减少，这种现象可以用图1（2）来表示。图中，SS曲线是一条向右上方倾斜并在K’ 点处右上倾折弯的证券供给曲线。折弯部分曲线的斜率大于原先曲线SS的斜率，证券价格的弹性也较大，证券价格的变动幅度也会大于证券供给量变动的幅度。从而当证券价格上升时，证券供给量的增加相对弱势，那么证券价格仍有可能保持在一个较高的水平上。
图1 货币市场与资本市场均衡
（3）货币市场与资本市场同时均衡。把货币市场、 资本市场之间双向资金流量形成的折弯证券需求曲线、折弯证券供给曲线结合在一起分析。图1（2）中，DD曲线与SS曲线相交E’，均衡点E’表明：由于种种原因限制了资金在货币市场和资本市场之间的流量，证券价格有可能在折弯的证券供求曲线相交处被决定，即E’点处，E’点有可能与DD、SS曲线相交处的E点保持在一个水平上，也有可能偏离E点的水平，在高于或低于E点水平的某一个位置上。
从货币市场与资本市场的均衡分析中可以看到，资金在货币市场、资本市场之间的流向和流量，对货币市场的资金供求量、对资本市场的证券供求量的均衡及其市场利率的决定、证券价格的决定起着十分重要的作用。资金在这两个市场之间的流向和流量，不仅要受到市场利率和证券价格的制约，而且还要受到这两个市场的完善程度及其功能和效率的发挥程度，以及政府对这两个市场的调控能力的制约。
二
我们首先假定一个封闭的市场经济体系中存在着两个市场：货币市场和本币金融资产市场，考察这两个市场的相互关系，以及货币需求、本币金融资产需求与利率之间的关系。
在货币市场上，假定货币供给不变，那么，货币需求与利率存在着同方向变动的关系，如图2（1）所示，图中，纵轴L表示货币需求， 横轴i表示利率，LL曲线斜率为正。
在本币金融资产市场上，假定本币金融资产供给不变，金融资产需求与利率存在反方向变动的关系，如图2（1）所示，图中，纵轴B 表示金融资产的需求，BB曲线斜率为负。
把货币市场上的货币需求与利率的关系和本币金融资产市场上的金融资产需求与利率的关系结合在一起分析。由于先前已假定货币供给不变和本币金融资产供给不变，因此，LL、BB又可以分别表示货币需求与供给相等和本币金融资产需求与供给相等时的曲线。把这两条曲线合并在同一坐标图上，就可以得出说明两个市场同时均衡时，货币需求、本币金融资产需求与利率决定的模型。
图2 （1）货币市场与本币金融资产市场均衡
在图2（1）中，LL曲线与BB曲线相交于E点，均衡点E表示货币市场与本币金融资产市场两个市场同时处于均衡的状态，这时决定的均衡利率水平为i[,o]，均衡的货币需求与本币金融资产需求水平为L[,o]。
我们接着分析一个开放的经济体系，这个经济体系中存在着货币市场、本币金融资产市场和外币金融资产市场（或外汇市场）等三个市场。在这三个市场上，货币市场的需求或是本币金融资产市场的需求发生变化，会引起外币金融资产市场（或外汇市场）的需求以及外汇汇率发生变动。导致这种变动的经济因素很多，我们撇开众多的因素，仅把这三个市场的需求变动局限在主要受汇率和利率相互作用产生的影响上。
货币市场、本币金融资产市场和外币金融资产市场（或外汇市场）之间的利率与汇率的关系是这样展开的：利率变动引起本币金融资产需求的变动，进而对外币金融资产（或外汇）需求的变动产生影响。利率与外币金融资产（或外汇）需求成反方向变动关系。与此同时，对外币金融资产（或外汇）的需求变动又将直接影响到汇率的变动。外币金融资产（或外汇）的需求与汇率呈反方向变动。
我们在利率变动引起本币金融资产需求变动和外币金融资产（或外汇）需求变动，进而影响汇率变动这样一个传导过程的基础上，进一步分析利率和汇率之间的相互影响。
图2 （2）汇率变动与利率变动
图2（2）是在图2（1）的基础上所作的展开。在图2（2）中，纵轴R表示外币对本币汇率（或一单位外币价格），横轴i表示利率。在外币金融资产供给保持不变的条件下，FF表示外币金融资产需求等于供给的曲线，FF曲线比BB曲线平坦，这是因为本币金融资产对利率的反应程度比外币金融资产对利率的反应程度更灵敏的缘故所致。图中的三条曲线相交于E点，表示三个市场同时都达到均衡时的状态， 这时均衡利率和均衡汇率也同时被决定。
三个市场均衡分析表明：在开放的经济体系中，利率与外汇汇率成同方向变动，即利率上升，外币价值上升，本币价值下降；反之，利率下降，外币价值下降，本币价值上升。〔1〕
外币金融资产市场（或外汇市场）买卖外币金融资产（或外汇）的本币资金主要来源于货币市场，货币市场买卖短期证券的资金也会来自于外汇市场。货币市场与外汇市场之间本币资金、外币资金的流向、流量，对货币市场资金的供求、外汇市场的外汇供求以及利率、汇率的决定产生影响，而利率、汇率又会对本币资金在货币市场与外汇市场之间的流向、流量产生影响。
我们首先考察本币资金在两个市场上的流向：（1 ）本币资金从货币市场流向外汇市场，进入外汇市场的本币资金所代表的外汇需求量与外汇汇率成反方向变动。这种关系可以用图2（3）－A来加以说明。 图中，纵轴R表示本币对外币的汇率，横轴Q表示货币市场流向外汇市场的本币资金所代表的外汇需求量。DD曲线是一条向右下方倾斜的曲线。
（2）本币资金从外汇市场流向货币市场， 流出外汇市场的本币资金所代表的外汇供给量与外汇汇率成同方向变动。 这种关系可以在图2（3）－A中加以说明。图中，横轴Q表示外汇市场流向货币市场的本币资金所代表的外汇供给量。SS曲线是一条向右上方倾斜的曲线。
（3）货币市场与外汇市场两个市场同时均衡。 把外汇需求曲线DD与外汇供给曲线SS合并在一起，分析货币市场与外汇市场如何同时实现均衡。在图2（3）－A中，横轴Q表示货币市场与外汇市场之间资金双向流动所代表的外汇供求量。两条反向倾斜的曲线相交于E点，均衡点E表明：由货币市场流向外汇市场的本币资金所代表的外汇需求量与由外汇市场流向货币市场的本币资金所代表的外汇供给量在该点处于均衡状态。
我们接着考察本币资金在两个市场之间的流量：（1 ）本币资金从货币市场流入外汇市场的流量。当外汇汇率下跌，外汇需求量增多，所需的本币资金量加大。如果本币资金流量受到限制，其原因或者是由于货币市场本身存在着缺陷；或者是由于政府对两个市场有所限制；或者是货币市场的市场利率过高；或者是由于其他什么原因。这样，就有可能在外汇汇率下跌时，而外汇需求量的增量受到抑制，从而使外汇汇率处在一个较低的水平上，如图2（3）－B所示。图2（3）－B与图2（3）－A的内容基本相同，所不同的是，DD曲线是一条向右下方倾斜并在K点折弯向右下倾的曲线。折弯部分曲线的斜率大于DD曲线，表明外汇汇率弹性较大，即外汇汇率变动幅度大于外汇需求量的变动幅度。
（2）本币资金从外汇市场流入货币市场的流量。 当外汇汇率上升，外汇供给量增大，流出的本币资金量加大。如果本币资金流量受到限制，其原因如上述，或者是由于货币市场的利率过低。这样，就有可能在外汇汇率上升时，外汇供给量的增量受到抑制，从而使外汇汇率处在一个较高的水平上，如图2（3）－B所示。SS曲线是一条向右上方倾斜并在K’点折弯向右上倾的曲线。折弯部分曲线的斜率大于SS曲线， 表明外汇汇率的弹性较大，即外汇汇率的变动幅度大于外汇供给量的变动幅度。
图2 （3）货币市场与外汇市场均衡
（3）货币市场与外汇市场两个市场同时均衡。 现在把折弯的需求曲线DD’与折弯的供给曲线SS’合并在一起，将本币资金在货币市场与外汇市场之间的流量所代表的外汇供求量结合在一起分析。如图2（3）－2所示：纵轴R仍表示本币对外汇的汇价， 横轴Q表示本币资金在货币市场与外汇市场之间流动所代表的外汇供求量。由于种种原因造成的对本币资金流量的抑制，使得折弯曲线处决定的E’点，有可能和DD、SS曲线决定的E点保持在基本相同的水平上，也有可能偏离E点的水平，在高于或低于E点的某一位置上。
货币市场与外汇市场均衡分析表明：本币资金在货币市场和外汇市场之间的流向和流量，对汇率趋于均衡以及外汇供给量与需求量趋于均衡起着重要的作用；同时，货币市场的利率和外汇市场的汇率又对本币资金在这两个市场的流向和流量产生重要的影响。货币市场和外汇市场的完善程度，以及宏观金融的稳定程度直接影响着本币资金在两个市场之间的流向和流量。
三
我们的讨论仍旧从假定在一个封闭的市场经济体系中存在着两个市场：货币市场和证券市场开始，考察这两个市场中的货币需求、利率和证券价格之间的关系。
有关货币市场上，在假定货币供给不变的条件下，货币需求与利率之间正向关系的讨论如同在第二部分开头所表述的一样，用图3（1）中的LL曲线表示。
在证券市场上，上述假定条件存在，以及证券供给不变的情况下，货币需求与证券价格呈反方向变动的关系，如图3（1）所示。图中，纵轴L表示货币需求，横轴P表示证券价格，CC曲线斜率为负，表示货币需求与证券价格的反向关系。
把货币市场上的货币需求与利率的关系和证券市场上的货币需求与证券价格的关系合在一起来分析。由于先前已假定货币供给不变和证券供给不变，因此，LL、CC又可以分别表示货币需求与供给相等和证券需求与供给相等时的曲线。把这两条曲线合并在同一个坐标图上，就可以得出说明两个市场同时均衡时，货币需求、利率与证券价格决定的模型。
在图3（1）中，LL曲线与CC曲线相交于E点，均衡点E表示货币市场与证券市场两个市场同时处于均衡的状态，这时决定的均衡利率水平为i[,o]，均衡证券价格P[,o]，以及均衡的货币需求L[,o]。
我们继续分析一个开放的经济体系，这个经济体系中存在着货币市场、证券市场（或资本市场）和外币金融资产市场（或外汇市场）等三个市场。在这个经济体系中，货币市场的需求、资本市场的需求和外汇市场的需求是连动的，这种连动关系势必会影响证券价格的决定以及外汇汇率的决定，并使其发生变动。反过来，证券价格和外汇汇率相互作用又会影响资本市场的需求和外汇市场的需求。
资本市场和外汇市场之间的证券价格与汇率的关系可以这样展开：证券价格的变动引起本币需求的变动，进而对外币金融资产（或外汇）需求的变动产生影响。证券价格与外币金融资产（或外汇）需求成反方向变动关系。对外币金融资产（或外汇）的需求变动又将直接影响到汇率的变动。外币金融资产（或外汇）的需求与汇率呈反方向变动。
我们在证券价格变动引起本币需求变动以至外币金融资产（或外汇）需求变动，进而影响汇率变动这样一个传导过程的基础上，进一步分析证券价格和汇率之间的相互影响。
在图3（2）中，纵轴R 表示外币对本币汇率（或一单位外币的本币价格），横轴P表示证券价格。 在外币金融资产供给保持不变的条件下，FF表示外币金融资产需求等于供给的曲线，FF曲线比CC曲线平坦，这是因为本币需求对证券价格的反应程度比外币金融资产对证券价格的反应程度更灵敏的缘故所致。图中的三条曲线相交E点， 表示三个市场同时都达到均衡时的状态，这时均衡证券价格和均衡汇率也同时被决定。三个市场均衡分析表明：在开放的经济体系中，证券价格与外汇汇率成反方向变动。
外币金融资产市场（或外汇市场）买卖外币金融资产（或外汇）的本币资金部分来自于资本市场，资本市场买卖证券的资金也会来自于外汇市场。资本市场与外汇市场之间本币资金、外币资金的流向、流量，对资本市场上资金的供求、外汇市场上的外汇供求以及证券价格、汇率的决定产生影响，而利率、汇率又会对本币资金在资本市场与外汇市场之间的流向、流量产生影响。
我们首先考察本币资金在两个市场上的流向：（1 ）本币资金从资本市场流向外汇市场。进入外汇市场的本币资金所代表的外汇需求量与外汇汇率成反方向变动。这种关系可以用图3（3）－1来加以说明。 图中，纵轴R表示本币对外币的汇率，横轴Q表示资本市场流向外汇市场的本币资金所代表的外汇需求量。DD曲线是一条向右下方倾斜的曲线。
（2）本币资金从外汇市场流向资本市场， 流出外汇市场的本币资金所代表的外汇供给量与外汇汇率成同方向变动。这种关系也可以用图3（3）－1来加以说明。图中，横轴Q表示外汇市场流向资本市场的本币资金所代表的外汇供给量。SS曲线是一条向右上方倾斜的曲线，表示以本币资金所代表的外汇供给量与外汇汇率的正向关系。
（3）资本市场与外汇市场两个市场同时均衡。 把外汇需求曲线DD与外汇供给曲线SS合并在一起，分析资本市场与外汇市场如何同时实现均衡。在图3（3）－1中，横轴Q表示资本市场与外汇市场之间资金双向流动所代表的外汇供求量。两条反向倾斜的曲线相交于E点，均衡点E表明：由资本市场流向外汇市场的本币资金所代表的外汇需求量与由外汇市场流向资本市场的本币资金所代表的外汇供给量在该点处于均衡状态。
我们接着考察本币资金在两个市场之间的流量：（1 ）本币资金从资本市场流入外汇市场的流量。当外汇汇率下跌时，如果本币资金流量受到限制，就有可能在外汇汇率下跌时，而外汇需求量的增量受到抑制，从而使外汇汇率处在一个较低的水平上，如图3（3）－2所示，DD’曲线是一条向右下方倾斜并在K点折弯向右下倾的曲线。 折弯部分曲线的斜率大于DD曲线，表明外汇汇率弹性较大，即外汇汇率的变动幅度大于外汇需求量的变动幅度。
（2）本币资金从外汇市场流入资本市场的流量。 当外汇汇率上升，如果本币资金流量受到限制，就有可能在外汇汇率上升时，外汇供给量的增量受到抑制，从而使外汇汇率处在一个较高的水平上，如图3（3）－2所示，SS’曲线是一条向右上方倾斜并在K’点折弯向右上倾的曲线。折弯部分曲线的斜率大于SS曲线，表明外汇汇率的弹性较大，即外汇汇率的变动幅度大于外汇供给量的变动幅度。
图3 （3）－资本市场与外汇市场均衡
（3）资本市场与外汇市场两个市场同时均衡。 现在把折弯的需求曲线DD’与折弯的供给曲线SS’合并在一起，将本币资金在资本市场与外汇市场之间的流量所代表的外汇供求量结合在一起分析。如图3（3）－2所示：纵轴R仍表示本币对外汇的汇价， 横轴Q表示本币资金在资本市场与外汇市场之间流动所代表的外汇供求量。由于种种原因造成的对本币资金流量的抑制，使得折弯曲线处决定的E’点，有可能和DD、SS曲线决定的E点保持在基本相同的水平上，也有可能偏离E点的水平，在高于或低于E点的某一个位置上。
资本市场与外汇市场均衡分析表明：本币资金在资本市场和外汇市场之间的流向和流量，对汇率、证券价格趋于均衡以及外汇供求、证券供求趋于均衡起着重要的作用；同时，资本市场的证券价格和外汇市场的汇率又对本币资金在这两个市场的流向和流量产生重要的影响。资本市场和外汇市场的完善程度，以及宏观金融的稳定程度直接影响着本币资金在两个市场之间的流向和流量。
注释：
〔1〕以上有关利率和汇率关系的论述参考了姜波克：《人民币自由兑换论》，立信会计出版社1994年版。
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