美国货币市场的特征与我国货币市场的改革，本文主要内容关键词为：货币市场论文,美国论文,特征论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一
在美国，货币市场已有百余年的发展历史，它已成为美国金融体系中重要的一环。发达的美国货币市场不仅使美国经济充满生机与活力，使美国金融制度、金融业名声显赫，而且其特征及运作经验也已成为其它国家建立和发展自己的货币市场的典范。
美国早期的货币市场是指证券经纪人之间的短期拆款市场；但到今天，货币市场系指能获得一年以下短期性资金的市场，或者指买卖短期债权证券的市场。现实地分析美国的货币市场，其运作主要具有以下特征。
（一）市场的多样性与专业性。美国货币市场不是单一的，而是由众多的子市场所组成。主要包括政府证券市场、联邦资金市场、商业本票市场、可转让银行定期存单市场、银行承兑汇票市场以及对经纪人贷款（又称“买回”市场）与欧洲美元市场。这些发达的子市场都各自专门经营一种类型的金融资产，为其主要参与者提供专门的服务。如联邦资金市场成为大商业银行和金融公司调整它们流动头寸的主要手段。它作为货币市场最富有流动性的部分，对联邦储备银行扩大或紧缩银行储备量的影响反应迅速。为此，美联储把其市场利率变化视为货币政策的一种指示器，被市场参与者密切关注。而联邦证券市场却是政府筹集短期资金的有力场所，也是联邦储备银行实施公开市场操作之主要领地。美国货币市场的多样性，使市场充满了竞争与活力，拓宽了融资渠道，调动了各经济主体的参与行为；同时市场的专业化使得美国货币市场向着深层次发展，代表着美国货币市场的深度与质量，为部门经济的发展起了巨大的推动作用。值得指出的是，所有货币市场不是孤立分割的，而是相互关联的，而且其经营的所有金融资产在一定程度上是相互替代的，这种联系是通过市场参与者的证券决策而发生的。
（二）市场的开放性与竞争性。美国货币市场可称得上是完全竞争的公开市场，因为货币市场上几乎所有证券价格与利率全凭市场供求状况自由决定。联邦主管当局只在必要时实施公开市场操作这种间接的经济手段加以干预。另外，货币市场的竞争公开性，还体现在证券的发行方式、参与者与买卖价格的市场决定性上。如国库券的发行通常是要用富有竞争性的公开拍卖方式标售，商业本票的发行需要有著名的或权威的信用评级机构进行评级。各种证券价格是在充分考虑期限长短、风险大小、供求状况等因素后按质定价。对凡是符合条件的参与者都允许进入各子市场进行交易活动。
（三）发行市场与流通市场相辅相成。在美国货币市场上，除了联邦资金市场与“买回”协定市场无流通市场外，其他的子市场都有与发行市场匹配的流通市场，其中尤以政府证券市场、银行承兑汇票与银行可转让定期存单市场最为发达。发行市场与流通市场是货币市场运作的“两条腿”，缺一不可。从某种意义上讲，发达的美国货币市场主要指流通市场而言。
（四）市场“信用”交易的空间极为广博。美国货币市场买卖交易均属大宗交易，其所有交易全凭买卖双方的诚意与守信。不论是国库券买卖还是“欧洲美元”市场交易，只需一个电话，同意便成交。即便货币市场的利率瞬息万变，众多票券经纪人时常卖空，然而无法交割与事后纠纷的现象几乎从未发生，这足见“信用”在货币市场上得到了充分的发挥。
（五）货币市场参与者众多，各司其职，形成庞大的无形市场。美国货币市场是典型的无形市场，市场的各种交易活动主要通过电话专线系统来联接开展。在众多的参与者当中，包括商业银行、联邦政府、中央银行、外国商业银行、外国政府和机构、非银行金融中介机构等，绝大多数参与者具有双向融资的特点，即它们既是货币市场资金的供应者，又是资金的需求者，相对来讲，其资金的净供应者要多于需求者，在一定程度上显示了市场的资金供给实力。
（六）工具的稳定性与短期性。美国货币市场的各个工具，包括联邦资金（商业银行之间的短期货款）、欧洲美元存款（在外国银行以美元为标准货币的存款）、存单（各大商业银行发行的商业信用存单）、银行承兑汇票（由保证支付的大银行开出的定期汇票）、国库券（短期美国国库券）和商业票据（由大企业发行的短期担保期票）有其共有的基本特性，如所有货币市场工具均是短期的，且具有最小的信用风险。这两个特性为购买者保证了坚实的价格稳定性。此外，如果货币市场工具持有者愿意在资产到达偿还期以前卖掉，其又具有高度的流通性。货币市场工具之间的这些基本的类似点意味着货币市场是一个非常同质性的市场，这种同质性特征不仅有助于整个货币市场的稳定，也充分体现了市场机制对货币市场的制约效力。虽然货币市场工具之间有许多重要的类似点，但也有许多重要的差异。他们在期限的规定、发行方式、利率计算、收益性与风险性、可售性（即二级市场上的流通状况）等方面很不相同，这些差异形成了金融工具的不同收益率。货币市场上，以无风险资产的国库券利率为最低，其他资产的利率依据其风险大小、市场供求状况而定。货币市场金融工具的这种多样化、明细化特征，不仅有利于主管机关的专业化管理，而且丰富了市场上的交易工具，满足了不同需求的投资者与筹资者，为他们提供了充分的流动性与灵活性。
二
我国货币市场是随着经济体制改革的不断深入于1984年开始逐步发展起来的。最初的发展曾对我国的整个金融体制，以至整个经济体制的改革起过重大的推动作用。但是随着我国市场经济进程的加快，许多必要的配套政策、配套机制未能跟上，致使我国的货币市场发展步履艰难。
（一）子市场发育程度低。1.从同业拆借市场分析。目前我国同业拆借市场还很不发达，1996年末全国短期贷款余额为83428亿元，国家银行拆出资金余额仅为6111.8亿元，拆入资金余额为5442.8亿元，净拆出资金余额为669亿元。国家银行作为我国货币市场上的主要拆出方，其拆出资金增加不多，究其缘由，一是参加资金拆借活动的对象局限在银行和非银行金融机构之间进行，造成了市场资金来源渠道狭窄，交易数量小；二是市场交易媒介工具单一，同业拆借市场交易大部分是通过借据或借据加合同实现，这种方式具有明显的繁琐性和不可流通性；三是由于我国的拆借市场仍处于松散性和区域性分割状态，尚未形成全国统一市场，所以使同业拆借市场行情偏差较大，导致资金趋利性流动，这种趋利性流动反过来又拉大了地区间市场行情。2.从票据市场分析。我国商业票据市场的发育从一开始就先天不足，到1996年底，银行系统的贴现贷款余额还不到150亿元，与整个银行系统提供的信用总量相比，显得微不足道。主要是因为：(1)由于现阶段人们的票据意识淡薄，再加上现代化的操作手段还不普及，从而使票据接受、使用、转让等缺乏必要的基础。(2)由于资金受地区分割的限制和央行再贴现额及贴现率的限制，造成商业汇票流通转让困难。(3)银行票据交换清算体系已基本形成，但票据结算和交割资金、技术等条件的限制仍不顺畅。3.从国债市场分析。目前我国国债市场虽发展较快，但主要还是集中在几个区域经济中心，如国债现货市场以上海、武汉为中心；国债期货市场以上海、北京为中心。其发展速度远不如同业拆借市场，影响其扩容的主要因素有：(1)国债分布的广度和深度还不够，如1996年我国的国债依存度为2.3%，而美国已达40%；美国金融机构国债持有量占其资产的20.5%，我国不到1%；美国中央银行总资产中国债占50%以上，而我国不到5%。(2)我国金融资产证券率为15%左右，而美国为50；我国有价证券的交易数量和种类都比较少。(3)我国国债的期限结构还未理顺，短期国债较少，3个月的还没有。(4)国债市场地区分割、多头管理，没有统一的监管机构。(5)没有统一的国债托管、登记和清算中心，国债的买空卖空时有发生。4.从大额可转让存单市场分析。1996年底，我国工、农、中、建、交五大银行发行的大额可转让存单数量很小，余额仅为930亿元左右，且大部分是记名式的，不通兑，虽名为“可转让存单”，但实际上流通困难，不便于持有人调整投资。此外，可转让存单利率与同期存款利率大致持平，缺乏弹*
。因此，该市场发展最为缓慢。
（二）货币市场基本功能错位。其表现：一是银行超负荷经营引起的错位。如同业拆借市场应以弥补“头寸”不足和有效使用“头寸”为主要宗旨，但因银行特别是四大国有银行长期超负荷经营和资金长短期不配套问题，使资金拆借市场出现了短借长用、滚动拆借的变异现象。二是管理混乱引起的错位。如交易所上市国债期货有一哄而上之势，缺乏一个审批程序，交易所对交割合约的实物交割也因缺乏统一的托管系统而难以自我管理。在国债回购、代理保管业务上，有的公司开出没有实物担保的代保管凭证，套取银行信用，人为扩大虚拟的国债规模，有的国债组合凭证等金融衍生工具则根本没有投资于国债，而是投资于其他高风险、高收益领域，严重冲击了国家的金融秩序。
（三）货币市场主体行为弱化。其表现：一是商业银行正处于转轨时期，自主经营和市场经营的机制尚未形成，所以，银行的利润动机受到抑制和削弱，即弱化了他们主动向货币市场融资的动力，从而使我国的货币市场缺乏应有的生机；二是中央银行未能大量持有可调节证券，使其不能充分通过货币市场实施其货币政策，从而无法尽其最终调节者之职；三是政府财政部门未能成为较多的短期金融工具的供给者；四是由于市场机制受阻，货币市场的中介组织包括自营商、纪纪人、机构投资人等均未成熟；五是受多种因素影响，我国企业难以将流动性管理摆到应有的位置，进而使其参与货币市场供求活动的动力弱化。
（四）货币市场利率弹性小。我国货币市场利率的弹性很小，比如在起步比较早、发展比较快的同业拆借市场上，利率的弹性仍然很小。这是因为：1.拆借业务主要局限在银行之间进行，市场机构是紧紧依附于现行资金纵向分配体制的补充性市场，其管理也主要是行政手段，其利率的确定就常常带有浓厚的行政色彩，致使利率弹性变小。2.银行没有真正实现商业化经营，加上我国在计划经济时期形成的利率体系尚未实现彻底变革，所以使资金拆借利率无法按照市场供求状况来确定。3.当前，企业未能参与资金拆借活动，银行同业拆借市场利率虽可在规定限度内协商决定，高限由央行根据供求状况确定，但由于银行的拆借资金对企业的利率不能变动，也就是说拆借资金乐能高进高出，所以使资金拆借业务受到很大限制，严重制约了货币市场的发育和运作效率。
三
随着国际金融自由化和经济一体化浪潮的涌动，我国货币市场的发展必须顺应世界潮流，寻找同国际货币市场的共生点，放手发展自己。
（一）建立全国统一的有形市场与无形市场并存的同业拆借市场体系，是我国目前进行货币市场改革的必要措施。
不管发达国家还是发展中国家，尽管货币市场的模式存在差异，但有一点是共同的，就是同业拆借市场都是货币市场中第一个也是最重要的市场，因此，要发展货市市场，就必须首先发展同业拆借市场。
发展同业拆借市场，建立全国统一的同业拆借市场体系，首先必须明确建立一个什么样的市场。目前，比较流行的有两种思路：一种是建立以无形市场为主的拆借市场网络。这种思路的依据是，在金融科技日趋现代化的大背景下，积极扩大金融业务电子化的应用范围是符合国际潮流的。我国现已建成了城市联网的卫星通讯联行清算系统、部分城市的清算系统、金融管理信息系统等一系列电子业务处理系统。另一种思路是以有形市场为主建立全国拆借市场联系网络。这种思路认为，我国是一个发展中国家，加快经济发展与资金不足的矛盾以及地区之间的经济发展和资金分布不平衡的矛盾将长期存在，金融机构之间的资金分布及其季节性资金供求变化不平衡也将长期存在。以有形市场为主组织同业拆借，并发挥拆借中介机构的主导作用，有利于缓解以上矛盾。这两种思路对建立我国统一的同业拆借市场体系提供了不同的选择，但无论是有形市场还是无形市场，都有其优点，如无形市场简便、快速、成本低，更适应于头寸调剂；有形市场竞争性和选择性较多，便于管理，更有利于短期资金融通。然而这些思路存在着一个共同的缺陷：无法解决全国货币市场发展水平差距较大的矛盾。因此，笔者认为，应该借鉴国际经验，结合我国实际，建立一个有形市场与无形市场相结合的模式。具体地说，同业头寸拆借以无形市场为主，同业短期资金融通以有形市场为主。而且，这两个市场都应该是全国统一的市场。
1.建立规范性统一化的有形市场。在现有各地融资中心的基础上，设立全国同业拆借交易中心，以现有的人民银行电子联行和先进的通讯设施为技术依托，实行计算机联网，建立屏幕市场，用会员制方式，将各地方的拆借市场联结起来，把所有具有法人资格的金融机构的同业拆借活动均纳入到统一的场地进行交易，形成一个统一的交易市场，交易对象采取优良的同业拆借本票和合格的同业融资券的形式。在起初，可以实行规模控制与资产负债比例管理并行，然后逐步缩小信贷规模的管理范围，直到最终取消。这样既可以弱化条块分割，又可以做到操作简便，负效应较小。
2.发展全国统一的无形拆借市场。七天以内同业头寸拆借，要求简便、快速、低成本，因此需要建立一个与清算中心相结合的无形拆借市场网络，使跨行际的差额能通过这个拆借网络及时结清，从而使资金拆借真正成为“隔夜放款”，达到调整准备金的目的。
值得指出的是，在建立全国统一的同业拆借市场的过程中，非银行金融机构是否能进入同业拆借市场，有三种观点。观点之一，非银行金融机构也实行流动性管理，也存在临时性的余缺需要在金融机构间相互调剂。因此，应该允许其进场，但是在管理上要采取比银行更严重的措施。观点之二，非银行金融机构是发生违章拆借的主要因素之一，不应当允许其参与银行之间的同业拆借，即使让其参加，也要将银行之间的同业拆借与非银行间的同业拆借市场分开。观点之三，非银行金融机构能否进入同业拆借市场，关键看其是否在中央银行开立基本帐户，如果在中央银行有帐户，就要允许其参与市场运作。笔者倾向于第三种观点。因为拆借的资金主要是在中央银行的超额储备，不管拆出或拆入，借记或贷记，流动性都在中央银行的帐户上，只要在期限、数额上控制住，就不会出现失控局面。
（二）以利率市场化改革为突破口，培育货币市场。
利率市场化改革与培育货币市场是一个问题的两个侧面，是互为前提、互为因果的关系。市场化的利率是由货币市场上的供求关系决定的，也可以说是由资金供求双方的市场行为所决定的，因此，市场利率水平的变化并不只是一个简单的数量指标的变化，而是市场参与者经营活动和对央行调控信号反应程度的综合体现，利率的这种功能使央行通过调控市场利率而调控货币市场活动成为可能，从而影响货币市场的发育。目前，我国的利率已不是要不要放的问题，而是面临着如何放，按照什么顺序放开的问题。笔者认为，虽然利率市场化势在必行，但考虑到我国改革的具体进程，必须采取渐进方式，稳妥有序地进行。首先在完善货币市场建设，特别是统一规范同业拆借市场的前提下，逐渐放开同业拆借利率，形成我国的短期市场基准利率机制，使之能够真实地反映资金供求状况。在此基础上，央行根据同业拆借利率的变化加大商业银行对企业贷款利率的调整频率，使两者趋于一致。并参照货币市场利率设计国债发行利率，实现国债二级市场价格与货币市场利率的衔接。同时，强化央行再贷款利率对货币市场利率的影响，以逐渐形成一个以央行再贷款利率、货币市场利率、国债二级市场价格为主的银行间市场利率体系。此后，再考虑将存、贷款利率逐步放开，最终建立起以央行再贷款利率为主导的市场利率体系。而且此体系形成的利率还必须是一个全国性的统一利率，是在统一的货币市场上形成的资金均衡价格，反映的是整体经济运行中资金的供求状况。
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