私募股权投资浪潮及其前沿研究问题，本文主要内容关键词为：浪潮论文,私募论文,股权投资论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F830.9 文献标识码：A
杠杆收购在上世纪80年代出现，并主导了美国为代表的西方第四次并购浪潮。杠杆收购中的投资机构在当时曾被称为杠杆收购协会(LBO Association)，但今天这个称呼已经不再使用。他们普遍改称自己为“私募股权投资机构”(Private Equity Firms，也曾称为Private Equity Houses)，PE的名称目前已被广泛接受和使用。
20世纪90年代初期美国垃圾债券市场崩溃后，对上市公司的杠杆收购行为一度消失，对一些非上市公司以及大型企业分支机构的收购尚有一些。经过了十多年的相对沉寂，21世纪中期在美国以及全世界范围内均涌现出了杠杆收购(或称为私募股权投资更为准确)第二次浪潮。2006-2007年，私募股权基金的融资规模创造了新纪录，收购交易的数量和规模都远远超过了第一次浪潮。直到2008年金融危机爆发，PE基金的活动开始减少。但被PE投资后的企业资本结构已今非昔比，PE机构本身也变得更加复杂。在金融危机后，PE机构及其基金的活动仍在继续。
由于PE融资和投资规模的极大增长，已占据收购兼并市场价值量的最大份额，PE投资对社会经济的影响日益增大。2008年至今，在西方最主流的金融类学术刊物上，大量关于PE基金和PE投资企业的研究文献发表，一时成为金融特别是公司金融领域最为热烈的讨论话题之一。
私募股权投资机构和私募股权投资基金
私募股权投资机构一般采用合伙制或者有限责任公司的法律形式。黑石、凯雷和KKR是美国最著名的3家私募股权投资机构①。传统的私募股权投资企业组织结构精简，采取分散化的组织模式，人员很少。Jensen(1989)[15]在其题为“公众公司的垮台”的著名论文中，曾认为组织和人员精简是PE机构(时称LBO协会)的优势。他在调研了当时7个大型PE机构后，发现每家平均只有13名投资专家(即PE基金经理)，并且都具有投资银行背景。如今，私募股权投资机构的雇员增加了，但同被其投资的企业相比，人员依然算少。KKR在IPO前向美国证监会的S-1报告中汇报其投资专家人数在2007年为139名，其他大型机构的投资专家也一般超过了100人。目前私募股权投资机构的投资专家并非仅仅是投资银行家，而是拥有着更为广泛的产业经验和技能，远非20年前可比。
私募股权投资机构通过设立基金的方式来进行融资，这种基金就是私募股权基金(private equity fund)，它是封闭式基金，法律上采取有限合伙制。普通合伙人即私募股权投资机构，负责基金管理，同时一般认购至少1％的基金份额；有限合伙人包括公共和私人养老基金、捐赠基金、保险公司、富有的个人等，负责绝大部分的出资。私募股权基金也被称为Buyout基金。Buyout被翻译成“收购”或“买断收购”(如中文对LBO和MBO的翻译)，但它并非一般意义上的收购兼并(Merger & Acquisition)，而有特殊的含义。即在Buyout收购中，PE机构会成立一个新的公司(Newco)，新公司负债率很高，PE基金和目标公司管理层在新公司中持股，PE基金一般持有控制性股份，由新公司收购目标公司的全部股份，然后新公司和目标公司合并。目标公司若是上市公司，则下市；目标公司若是大型企业的分支机构或家族企业等，则收购后成为独立运作的新企业。PE机构在新企业中成为积极的股东(active shareholder)。不过PE基金的投资方式也在变化，在亚洲国家如中国，由于经济制度的差异和政策限制，外资PE进行的收购大部分都不会取得目标公司的全部股份，一般也不是最大股东，而是参股股东，目标公司的法律形式也不会变化，但这也属于Buyout市场。
私募股权基金采取有限合伙制，其合伙合约(covenants)一般具有以下四个特征：
1.基金必须有一个明确的结束期限。也即基金有一个固定的封闭期，一般为10年，但可以最多延长3年。基金管理人一般用5年的时间进行投资，然后用5～8年的时间进行回收投资。
2.所有合伙人的出资份额不能转让和买卖。有限合伙人有一个承诺出资总额，按时间分段出资到位。在基金成立的时候，一般出资25～33％，其余资金按事先约定的时间逐步到位。若有限合伙人违反约定，则会遭受处罚②。
3.在基金期限到期之前，各方合伙人不得撤出。
4.有限合伙人承诺出资后，对普通合伙人的投资管理不过问，只以出资为限承担有限责任。普通合伙人进行基金管理并承担无限责任。由于有限合伙基金本身并不会主动负债，所以普通合伙人的无限责任并没有多少实际意义。
PE机构的收益分为三类：(1)获取年度管理费(management fee)，为基金资产的一个固定百分比(比如2％)，按年度收取。(2)获取基金利润回报的一部分，一般为20％，称为“分享收益”(carried interest)。这是按整个基金的收益来收取的，只有在基金的项目结束、实现利润时才有基金的利润，也才有PE机构的分享收益。(3)有些普通合伙人还要求被投资企业支付监管费用(monitoring fee)，一般这种费用由普通合伙人和有限合伙人对半均分。
Axelson，Str
mberg & Weisbach(2009)从理论上分析了PE基金的合约结构为什么采取现实中的这种形式，并证明其是最优的。[6]他们的独特分析视角是：PE投资为什么是分两步融资的？即第一步是在实际项目投资之前成立PE基金(有限合伙人出资)；第二步是每个项目实际投资时，以项目名义在外部资本市场上进行负债融资。他们认为：在基金经理和投资者之间存在信息不对称，基金经理能够识别并管理有利的投资对象。为避免逆向选择和道德风险，第一步融资成立基金并让基金经理分享未来利润，这种做法意在减少基金经理在繁荣的经济背景下进行错误/过度投资的可能性(因为这会损害组合的利润，即减少了基金经理自身的利益)。第二步的负债融资即对每个项目交易进行负债融资，这使得基金经理必须受制于资本市场的监督和控制，因为基金经理并不受制于有限合伙人的监督，外部资本市场债权人的监督保证了有限合伙人的安全，并避免基金经理在经济萧条的背景下选择错误的项目(因为基金经理拥有基金资产必须在规定期限内投资，在萧条背景下没有好项目也被迫进行投资，有了债权人的监督就会减少此类行为)。他们的研究也启示着：在经济繁荣背景下成立的PE基金业绩会劣于在经济萧条背景下成立的基金。因为在繁荣时期，外部融资的易得性，导致不仅好的项目，差的项目也很容易得到融资；在衰退时期，外部融资难以获得，导致不仅差的项目，好的项目也得不到融资。这种解释是符合PE基金业绩的实际情形的。
PE投资的交易特征
PE在收购目标企业时，一般而言，收购资金的60～90％是债务，因此曾被称为杠杆收购。债务大部分是高信用级别和有担保的债务。20世纪80～90年代，银行是主要的贷款提供者，但是目前商业银行主要是债务的牵头安排者，它们作为服务提供者，而非贷款人。收购中的债务都被出售给了机构投资者，包括对冲基金、抵押贷款投资基金等，而一些低信用级别、无担保的债务，则通过发行垃圾债券和出售给夹层基金(mezzanine fund)等形式进行融资。
PE基金提供股权融资部分，收购后新公司的管理团队通常会购买一些较小的股权。这个管理层团队可以是目标公司原来的团队，也可以是PE机构从外部引入的新团队。在20世纪80年代的第一次杠杆收购浪潮中，收购的对象有如下特征：(1)杠杆收购主要发生在成熟行业(如制造业、零售业)，而且是大型交易，主要是将上市公司收购下市(public-to-private，称为PTP交易)。这类交易占了全部杠杆收购一半的价值量。这个阶段中，PE机构、PE基金首次被人们认识为杠杆收购现象，杠杆收购当时被等同于针对成熟行业中大型上市公司进行下市的收购。(2)杠杆收购主要是美国、加拿大、英国等三个国家的现象。1985-1989年，三国发生的交易量占全世界杠杆收购交易的89％，交易价值占93％。
在21世纪以来的第二次杠杆收购(私募股权投资)浪潮中，收购展现了如下特征：(1)针对上市公司下市的PTP交易大幅度下降，只占全部收购交易价值的10％，目标企业的平均收购价值也大幅度下降。而非上市公司(包括独立企业和大型公司的分支机构)的收购显著增加，成为PE基金收购的主体，占到全部交易价值的80％、交易数目的90％。(2)收购对象进入了信息技术、传媒、电信、基础设施、金融服务、健康医疗等新行业，而制造业、零售业等传统的收购对象的比重显著下降。(3)二次收购(Secondary buyout)成为并购市场的重要现象。二次收购即PE基金将被投资的企业出售给其他PE基金，从而实现自身的退出。2000-2004年间，二次并购占全部收购交易价值的20％。(4)最大的交易价值来自于大型企业出售分支机构。(5)2000-2004年，西欧的私募股权市场占世界私募股权市场价值总量的48.9％，美国占43.7％。2005-2007年中期，私募股权市场爆发性增长，PE基金的活动扩大到世界其他国家，特别是亚洲地区。
表1为以价值量衡量的全球私募股权基金收购交易的分类，时间覆盖了两次并购浪潮，并对1970-2007年的交易也进行了分类。
如果被投资企业是上市公司，PE投资机构的购买价格会比当前股价溢价15～50％(Kaplan，1989b[17]；Bargeron，Schlingemann,Stulz,Autter,2007[7])。Bargeron等人(2007)研究了这样一个问题：面对同样的目标，PE基金收购者为何比上市公司收购者出价要低？他们的研究发现：当PE基金和上市公司同样去收购一家目标公司时，PE基金的支付出价更低，平均而言低于上市公司收购者出价的55％。他们的解释是：PE基金的所有权集中，基金经理有高度的激励机制。而公众公司股权分散，管理层缺乏激励机制。因此还是归结于代理理论，用代理理论解释了PE基金收购出价较低的原因。
PE基金如何实现退出
由于私募股权基金合约具有时间期限限制，因此交易的退出对于基金来说是一个重要问题。表2列出了PE投资的退出方式。从1970年到2007年中期的全部17171个交易案例中，有54％的交易尚未实现退出，因为全部样本中大部分交易发生在近期。因此，一半以上的交易尚未退出，说明两个问题：(1)对于PE投资对社会经济长期影响的研究尚未到成熟时期。(2)对PE投资绩效的经验研究存在着选择性偏差(因为这些研究只考察了已经退出的投资)。
在全部样本中，最常见的退出方式是将公司出售给战略买家(非财务型投资者)，占全部退出样本的38％，这也被称为贸易型出售(trade sale)。第二选择是出售给其他的私募股权基金，占24％，即二次收购(secondary buyout)。这种方式近年来增长迅速。第三是IPO公开上市实现退出，占14％，但这种退出方式近年来显著减少。
由于收购的高负债，多少交易最终会以破产告终呢？在全部统计样本中，6％的交易最终破产清算。考虑到2002年以后的交易尚无足够时间观察，不包括2002年以后的交易，破产比例为7％，若考虑PE基金持股企业的平均时间为6年，则年度的破产比率为1.2％，尚低于穆迪报告给出的1980-2002年间美国公司债券发行人年度1.6％的破产违约率。但由于PE企业信息的非公开性，有11％的比例为未知退出方式，因此破产的比例可能会提高。Andrade & Kaplan(1998)的研究发现，20世纪80年代的大型PTP交易中23％的案例最终以破产告终。[4]
PE基金在每一个交易中的平均持有时间存在变化，在全部样本中的中位数为接近6年，在20世纪90年代以前少于5年，这反映了当时IPO市场比较热。PE持股的时间显示其并非短期投资者(下文对此还有论述)。
PE机构如何为投资企业提供价值增值
这是PE机构和PE投资得以存在的立足之本。因此，对于PE机构如何实现被投资企业的价值增值问题，学术界早已关注，早期的研究结论主要是负债和财务杠杆带来的监督效应、对管理层的股权激励效应和PE股东的积极监督效应(Jensen,1989；[15]Kaplan,1989a,b)。2008年以来，学术界认为，除此之外，PE机构对董事会的改革和PE机构对目标公司运营上的增值也是重要原因。总体看PE机构给被投资的企业带来了三个方面的变化，即财务结构、公司治理和组织运营上的变化。主要采取以下四个措施：
第一个措施是股权激励。PE机构对被抽资企业管理层团队的激励机制给予高度关注，典型的做法是给予比较大的股票持股或者期权激励(股权和期权在20世纪80年代的上市公司中很少采用，Jensen & Murphy，1990)。而且PE机构要求管理层团队自身必须对企业进行投资，高级管理层被要求投资的钱必须达到一定程度，使他们不得不重视这笔钱。英语中称为“hurt money”，即使他们感到痛苦的钱。实践中采取个人一年全部薪酬奖金或者个人净资产1/3两者中的较高者。
Kaplan & Strmberg(2009)研究了美国1996-2004年期间交易价值在3亿美元以上的43个大型杠杆收购，其中23个是PTP交易。[19]CEO持有股票和期权平均占总股本的5.4％，管理层团队作为一个整体平均持有16％。Aeharya，Hahn，Kehoe(2009)研究了英国1997-2004年期间交易价值均值在5亿美元以上的59个大型杠杆收购，发现CEO个人持有股票和期权占总股本的中位数为3％，管理层团队作为一个整体持有15％。因此，虽然自从20世纪90年代以后持股和期权激励在上市公司中广泛使用，但在PE收购后的企业中，管理层的持股和期权激励的比重仍显著高于上市公司。
第二个措施是财务杠杆。高度负债的融资减少了企业中的自由现金流量(Jensen,1986)，在美国和其他一些国家，财务负债的抵税效应也增加了企业价值。不过如果负债过高，也会增加企业陷入财务困境的可能性。
第三个措施是董事会变革。指私募股权投资机构控制了被投资企业的董事会，积极参与到企业治理中去，而不同于公众公司消极无为的董事会。PE基金所投资企业的董事会规模比上市公司更小，会议频率更频繁。
Acharya，Kehoe，Reyner(2009)[2]对曾在上市公司和PE所投资企业均担任过董事(姑且称为“两栖董事”)的20人进行了深度访谈，并对英国被12家PE基金投资了的66个企业董事会进行了详细分析。他们发现：(1)PE董事会主导了公司战略的形成，而PLC(公众上市公司)董事会只是配合管理层制定战略，董事会只是一个“随从角色”。(2)PE董事会和PLC董事会最显著的区别是绩效管理文化和措施。PE董事会是“残酷无情地关注于价值创造的各个层面”，PE董事们能够识别关键的价值来源，设计关键的业绩考核指标(KPI)并主动和密集地监督企业的执行过程和进展。而PLC董事会业绩管理的中心不是放在基本的价值创造过程，而是放在季度利润指标的完成和能否实现证券市场的预期。(3)PE董事会高度聚焦于企业高层管理者特别是CEO和CFO的素质，他们会迅速更换业绩较差的高管。在66个案例中，39％的CEO和33％的CFO于PE收购后的第一个100天内被更换。(4)PE董事会的人数较少，董事会成员投入了更多时间，而且花费时间的方式不同，更多时间花费在现场调研、电话、和管理层举行特别会议等非正式沟通上面。因此，PE董事会扮演了一个完全不同的、更多基于价值增加的角色。
Cornelli，Karakas(2008)[9]研究了英国1998-2003年间PE支持的88个PTP收购案例，发现：收购后董事会规模减小了；外部董事的数量大幅度下降；公司越困难，越需要外部经验，越需要进行重组等，PE董事的介入程度就越高；收购后董事会成员和CEO的更换率都非常高。他们的结论认为：董事会在PE收购后扮演着关键作用，变革董事会是收购后PE机构进行公司重组的关键渠道。
第四个措施是运营变革(operational engineering)。这是当前PE投资中采用的一个新价值增值方式，它指的是PE的投资专家是产业专家和运营管理专家，通过他们实施对被投资企业的价值增值。现实中，很多领先的PE机构目前已经按照产业/行业来进行自我定位，即不同的PE机构专注于投资不同的行业。这是因为PE机构不仅雇佣具有金融财务背景的专家，而更多雇佣具有运营和产业背景的专家。例如，Lou Gerstner——RJR和IBM的前CEO，现在是凯雷的投资专家，Jack Welch——通用电气的前CEO，现在是私募股权机构Clayton Dubilier的专家。大部分的私募股权机构也会聘请外部咨询机构雇员。私募股权机构运用它们的产业和运营管理知识去识别有利的投资机会，制定并实施具体的价值增值计划，包括削减成本、提高产出和效率、更新和重新定位公司战略、发觉有利的收购机会、更换管理层等。
PE投资后的企业经营绩效如何
对这个问题进行的实证研究大部分是正面的。Kaplan(1989b)研究了20世纪80年代美国的大型PTP交易，发现与收购前一年相比，3年后扣除行业因素的营业利润率每年提高了20％，净现金流量年度增加40％，资本支出比例下降，企业价值大幅度增加。
限于数据的可得性，20世纪80年代以后对杠杆收购和PE基金的经验研究主要集中于欧洲，大部分的研究结论也认为杠杆收购带来了经营绩效和产出效率的提高，这包括Harris，Siegel，Wright(2005)[13]对英国的分析、Desbrierers & Schatt(2002)对法国的分析、Bergstrom，Grubb，Jonsson(2007)对瑞典的分析等。Cumming，Siegel，Wright(2007)总结了这些文献后认为：“不同的时期、不同的研究方法都得出一致性的结论：LBO特别是MBO提高了企业的经营绩效。”
但最近两三年出现了不同声音，针对大型PTP的一些研究文献，发现了不同结果。Guo et al.(2007)[12]研究了美国1990-2006年的192个交易市值在1亿美元以上的PTP交易，其中94个案例拥有收购后的财务数据(因为这些企业最后IPO或者拥有公开发行的债务等，从而披露了公司处于下市时的财务资料)，对这些案例研究后发现，收购下市后经行业调整的营业利润和现金流只是得到了略微提高，远没有80年代数据那么大，净现金流量/销售收入年增长率只有14.3％。但该文献发现PE基金的收益(退出时价值相比收购价格)很高，解释原因有三：收购后经营业绩的提高(解释23％)、证券市场估值水平的上升(解释26％)、负债带来的税收利益(解释29％)。Acharya，Hahn，Kehoe(2009)[1]、Weir，Jones，Wright(2007)发现，英国1998-2004年期间PTP交易后企业的经营绩效改善也相对较小。[25]
这说明，第二次收购浪潮和第一次收购浪潮对企业经营绩效的影响可能是不同的。PE收购后对企业经营绩效和生产率的影响，还需要进一步研究。
针对PE投资的质疑和负面批评意见的研究之一——PE退出后的企业业绩是否可持续？
这个问题非常关键，涉及到如何从长期和根本上看待PE机构及其投资。近年来，针对PE基金集中性的一个批评意见就是：他们投资时间太短，是短视的投机者。批评者认为，一方面PE的投资实际上是在进行“快速炒作”(quick flips)而非长期持有公司，另一方面，PE为实现快速退出，收购后公司会减少资本支出，以增加当前的现金流，但这会损害企业未来的现金流和长期竞争力。西方一些财经媒体经常发表评论，认为PE基金是投机的，在投资企业后不到一年时间即将企业上市，实现获利退出。而这些企业被证明是绩差、包装乃至伪装上市的公司。一个典型案例是Refco公司，在2004年6月被著名的私募股权基金Thomas H.Lee收购，2005年8月即实现上市，基金退出，但该企业不久宣告破产。随后引发了大规模的法律诉讼，认为PE基金在投资和将企业上市的过程中存在犯罪行为。社会左翼力量和工会组织等甚至在PE机构集会时进行示威游行，公开的口号就是：PE机构是蝗虫(意即像蝗虫一样快速吃完一片庄稼地，然后飞去另外一片庄稼地，蝗虫掠过之后，庄稼颗粒无收)！③
如果我们将投资期限2年内认定为炒作，那么统计数据并不支持PE基金的投资是“炒作”。PE基金的投资期限20世纪90年代以后在增加，Kaplan& Strmberg(2009)[19]的数据库中只有12％的交易在2年内退出。考虑到二次收购近年来迅速增长，将每一个PE基金的持股时间进行计算就低估了PE基金整体的持股时间。考虑二次收购以后，Strmberg(2008)[24]发现杠杆收购后的企业在PE基金所有权之下的平均时间为9年，相比Kaplan(1991)的平均持股时间6.82年，说明20世纪80年代以后PE基金的持股时间在增加。
为验证PE机构是否是“快速炒作”的投机者，近年来学者们进一步研究了两个问题：
1.反向杠杆收购后的企业业绩。被PE收购了的企业重新上市，这个现象被称为“反向杠杆收购”(Reverse Leveraged buyouts，RLBO)。RLBO后的上市公司与股票市场、同行业公司等的财务绩效和股票表现比较如何呢？通过对RLBO的研究，来观察PE基金退出后的企业是否有持续超额收益。
Holthausen & Larcker(1996)[14]研究了1983-1988年的美国90个大型PTP交易后重新上市的案例，发现在上市当年这些企业的财务业绩显著优于同行业企业，而且财务绩效的优越性持续了4年。这是对第一次杠杆收购案例的研究，之后，Cao & Lerner(2007)[8]扩大了样本区间，选择了1981-2003年期间的526个美国RLBO案例进行研究，发现在股票上市以后3年和5年的时间内，经行业调整的股票业绩持续出现正的超额收益，RLBO的公司股票超越了同期其他IPO企业和证券市场整体。因此，结论是：PE退出后的企业财务绩效能够持续超越同行业，呈现了业绩的持续性，股票也具有持续超越证券市场指数的收益率。即PE给目标企业带来的是持续竞争优势，PE并非短视投机者。
2.PE收购后企业的创新能力。主要是Lerner，Sorensen，Strmberg(2008)对企业被PE收购后从事专利申请的研究。[20]由于企业在专利申请上的投资属于长期投资，对于PE基金来说，它是否会牺牲企业的长期利益、减少研究开发支出、减少专利申请，从而获取短期利益呢？他们研究了在PE投资前3年和后5年的专利申请情况(期间企业必须至少有1个专利被注册)，总共495个企业，发现企业专利申请的规模前后没有显著变化，但是专利被引用次数出现显著增加，在LBO前注册的专利在3年内被引用的次数平均为1.99次，而LBO之后注册的专利在3年内被引用的次数为2.49次。专利被引次数是专利是否重要的代表性指标，Lerner等人解释为：PE投资后的企业更为关注核心业务，将其创新活动聚焦于少数核心领域，从而注册专利的质量得到了提高。
针对PE投资的质疑和负面批评意见的研究之二——PE投资是否损害了就业、税收？
对PE收购的经常性批评是，PE机构收购之后会削减就业和工资、降低成本以提高生产效率和经营业绩。因此企业经营绩效的改善是以牺牲员工就业和工资增长为代价的，这种争议还会引起一些国际性组织和政治力量的关注。
总体上看，经历PE收购后的企业就业增长了，但与同行业企业相比，增长较慢。因此，实证研究并不支持PE收购后将进行裁减员工的说法，但也不支持收购后将大量增加雇员的观点。在就业上的这些实证研究说明，PE控制下的企业带来的价值增长主要来自于经营效率的提高(即劳动力数量上没有大的变化)。
PE收购中采用的负债产生了抵税效应，但是很难准确估算。Kaplan(1989a)[6]认为，因负债抵免的税收可以解释企业价值增量的4～40％，4％的数字是假设杠杆收购的负债在8年内还清，个人所得税完全抵消了公司所得税的抵税效应。而40％的数字是假设杠杆收购的负债是永续存在的，并没有考虑个人所得税抵消效应，真实效果可能介于两者之间。因此20世纪80年代采取高杠杆收购的情形下，税收抵免对于企业价值增量的贡献在10～20个百分点之间。在单纯由于负债产生的税收抵免和由收购后企业经营绩效提高而增加的税收之间存在抵消，后者大于前者，因此总体上看杠杆收购后带来的政府税收是增加的。而20世纪以后，公司所得税率开始下降，PE收购中采取的负债也在大幅度下降，因此负债的抵税效应确实增加了企业价值，但是效应在下降，而且很难准确计算。
针对PE投资的质疑和负面批评意见的研究之三——PE收购时拥有内幕信息
对PE持批评态度的人士还认为：收购后企业经营业绩和企业价值的提高，可能是由于PE投资者拥有内幕信息，而内幕信息的来源就是当前的企业管理层。
企业管理层拥有外部收购竞标者所不知道的内幕信息，管理层支持PE的收购，可能目的是要保住他们的工作，在新所有者下获取丰厚的薪酬。因此当前的管理层就不会为目前的股东去争取最高的出售价格——结果对于PE基金来说，就获取了优惠价格。在收购完成后，随着内幕信息的逐渐公开，企业经营收入增长很快，大大超过市场原先的预计。
而反对者的观点在一定程度上认同当前的企业管理层拥有如何将企业经营得更好的信息，但是认为只有被PE收购后、拥有了更好激励机制和更密切监督机制的条件下，当前的管理层才能运用他们的知识和技能将企业更好的业绩予以实现。
学者的研究则进一步否认收购后企业经营业绩的改变仅仅是由于PE机构拥有私有信息。
第一，Kaplan(1989b)的研究认为，若有内幕信息，收购前PE机构提交的财务预算应该低于收购后企业的实际情况，以便压低收购价格，但实际情况恰恰相反。企业收购后的经营绩效大部分还达不到收购前PE机构的财务预算。
公司控制权市场存在公开竞价和激烈竞争，PE机构和管理层企图隐瞒真实信息、实现低价收购是很困难的。Ofek(1994)研究了PE机构收购失败的案例，这些案例中企业管理层支持PE机构而董事会或股东们反对。若有内幕信息而报价过低，PE收购失败后的企业股价和经营业绩应该有超额收益，但是研究中没有发现。
第二，PE机构在并购后往往引入新的管理层。Acharya，Hahn，Kehoe(2009)研究发现，并购后的第一个100天内样本公司中1/3的CEO会被更换，4年后2/3的CEO会被更换。因此现在的企业管理层如果希望通过给予PE机构内幕信息来换取新主人的高度激励政策，并不一定能够得到。
第三，在PE投资的繁荣-衰退的周期循环中，PE机构曾经出现过支付价格过高最后失败的现象，例如20世纪80年代末期和2006年爆发增长阶段，最后PE基金的收益非常低。如果PE机构通过企业管理层掌握了有利的内幕信息，就不会出现这样的周期循环。
机构投资者为什么要投资PE？
对于养老基金等机构投资者为什么要投资PE基金，目前学术文献很少，主要有一些实际调查。比如根据英国诺丁汉大学CMBOR研究中心和瑞士苏黎世的Adveq私募股权机构在2005年对英国PE基金的机构投资者联合进行的调查，英国的企业养老基金、职业养老基金是PE的投资主力。239个被调查机构中，41％的机构已经投资了PE基金，其中PE资产占组合资产不到2％的有28％，PE资产占2～10％的有10％，PE资产占10％以上的有3％。一半以上的投资者拥有8年以上的PE投资经验。投资方式以直接投资PE基金和通过“基金的基金”两种模式。投资的PE基金主要是收购基金(buyout fund)而非风险投资基金，并以英国本土的收购基金最受欢迎。
对为什么要投资PE基金的回答依次是：获取相对其他资产类别更好的回报；分散组合风险；获取正的年度绝对收益等。这些机构投资者认为：PE投资可以获得12.8％的年度绝对收益，高出投资上市公司股票期望收益4.2％。同时65％的调查对象回答实际结果已达预期目标，13％的投资者认为超过预期，还有23％的投资者承认低于预期。机构投资者认为对PE投资的中期(2～5年)影响因素是：PE基金的回报率、对组合的风险分散程度、股票市场的发展变化、自身的负债结构、PE市场的透明度、税收政策等。在问及PE投资风险及其对策时，机构投资者列举的风险因素主要是：缺乏流动性、基金业绩缺少透明度、基金的法律和合约问题等。采取的风险对策依次是：进行多个PE投资以分散风险、发展自身的对PE投资的专有技术(Know-how)、进行不同产业和不同融资阶段的PE投资、通过基金的基金进行投资、和PE基金的普通合伙人加强合作等。
问及机构投资者如何选择PE普通合伙人时，按照重要性依次是：PE机构管理团队的稳定性、产业上的专有技术、基金经理的历史业绩，另外PE机构的金融经验、运营经验、能够手把手传授方法的能力、基金经理的独立性及其社会关系、基金的费用结构等也是重要的考虑因素，而并不重要的是基金产品规范化、基金的形象和认同度等。在问及PE基金未来发展时，这些机构投资者一致认为收购基金(buyout)比风险投资基金(VC)具有更大的发展空间。
PE行业繁荣与衰退的周期循环特征
近30年来，PE行业出现融资与交易规模的周期循环变化特征，若采用市场估值比例(VL/EBITDA)，即用总收购价格除以企业的经营现金流指标衡量，该指标越高，表明并购市场给予目标企业的估值越高，实践中该市场估值指标存在显著周期性变化。第一次PE浪潮兴起于1982年前后，终结于1989年；第二次PE浪潮兴起于2003年前后，终结于2007年。估值比例总是在收购浪潮结束时显著高于收购浪潮开始阶段，而且第二次浪潮中的估值比例显著高于第一次浪潮。
类似的，采用(EBITDA/VL)/rh指标，分子采用标准普尔500指数的EBITDA除以企业价值，反映大型企业的经营现金收益指标(也即估值比例的倒数)，分母是美林高收益债券(垃圾债券)的收益率，这个指标的含义是：如果PE收购全部采取垃圾债券融资，现有的美国标普500大型企业的投资收益率能够超过(或不足)于垃圾债券收益率多少？很明显，若该指标较高的年份，PE基金的活动应该上升，反之，则应该下降。对该指标的实际验证发现，在20世纪80年代末期和2005-2006年间PE活动达到顶峰时期，该指标同时也达到最高区间值。
既然PE行业呈现典型的繁荣衰退周期循环特征，那么其背后原因是什么呢？学术界的研究认为，信贷市场的起伏变化深刻影响着该行业的兴衰。当债权融资市场条件优惠时，此时相对于PE交易的风险而言，则可能是定价错误的。那么对于目标企业未来的既定偿债现金流量，较低的融资成本就可以在当前融到更多的资金。结果PE融资和PE交易的规模就会增加。Kaplan,Stein(1993)证明了20世纪80年代杠杆收购浪潮中，垃圾债券市场的繁荣、有利的融资环境导致了收购浪潮。2007年金融危机的爆发反过来也说明之前信贷市场的低利率环境导致了收购资金的充斥。
逻辑上紧接着的问题就是：为什么PE投资深刻依赖于信贷市场呢？原因在于：PE基金的投资以及在杠杆收购中债务的应用，主要取决于信贷市场的状况，而并非取决于被投资企业本身实际需要的负债水平。这是PE领域研究的一个重大发现。
Axelson,Jenkinson，Strmberg,Weisbach(2007)[6]研究了1985-2007年期间目标企业分布在全世界的153个大型杠杆收购，目的是解释交易中的融资结构。一般来说，世界各国各行业上市企业的资产负债率一般为20～30％(Rajan & Zingales，1995)，而在PE交易的融资结构中负债率则一般为75％。那么，为什么PE收购中采取高负债呢？PE交易的融资结构是由哪些因素决定的呢？他们的研究发现是：所有能够解释上市公司资本结构(即融资结构)的因素如企业规模、盈利能力、成长能力、业绩波动性等企业自身的一些特征，都不能解释PE交易中所采取的负债率。但有趣的是，他们统计了28个可获得数据的子样本，发现这些企业在上市时期被PE收购之前的负债率是可以被上述各种企业自身特征来解释，但被PE收购之后采取的负债率就不能由这些因素解释。而最主要的解释因素是债务市场中的利率水平。因此，该文的结论也符合PE实务界人士经常说的一句话：“PE投资决策的重要因素，是看这个交易能够融到多少资金”。而PE最终能够融到的资金，也决定了最终的收购价格。
Ljungqvist,Richardson，Wofenzon(2007)[21]研究了1981-2000年募集成立的207个PE基金，投资对象包括2274个目标企业，也发现PE的投资与利率水平变化正相关。
这些研究都说明，导致PE市场繁荣与衰退周期循环特征的原因在于债务融资的可获得性。
既然债务信贷市场存在周期循环性，为什么上市公司的负债没有呈现周期变化特征呢？解释原因是：(1)上市公司在信贷市场宽松、定价错误的时候，不愿增加负债，因为上市公司投资者不喜欢高负债的企业。(2)PE基金能够在信贷市场繁荣时多借债，因为他们是市场的常客，他们在贷款者中已经建立了声誉。Ivashina & Kovner(2008)，Demiroglu & James(2007)都发现声誉越好、越著名的PE基金越能够获得低价的贷款和更宽松的贷款合约。(3)Axelson，Strmberg,Weisbach(2009)的研究认为，PE基金中对于基金管理人的薪酬合约激励普通合伙人会尽量在每个交易中多负债，因为普通合伙人分享整个基金的收益，而不承担基金的损失。
Kaplan & Strmberg(2009)进一步通过两个回归模型，试图解释基金融资规模与基金收益的相互关系。第一个回归是：用1984-2004年每年成立的PE基金的内涵报酬率的平均值作为因变量，用当年和前一年所有PE基金融资规模与美国股票市场总市值的比例作为自变量，发现二者呈现显著为负的线性关系，即当年和前一年的PE基金融资规模越大，当年的基金收益率越低。第二个回归采用相反的因果关系，将某年度PE基金全行业的融资规模作为因变量，用基金前一年度和前两年度的平均收益率作为自变量，发现二者之间存在显著为正的线性关系，即基金的收益越高，随后基金的融资规模越大。
如此的因果关系可以构建一个PE基金融资规模与收益之间的系统动态学上的正反馈环路：PE基金某年很好的收益——更多的PE融资——基金收益变差——PE基金融资减少——基金的收益变好。这个过程可以自我循环，周而复始。而这样的循环过程，正可以解释私募股权投资领域繁荣与衰退的周期性特征。
结语——PE基金的趋势
站在今天看，第二次浪潮下西方PE基金的未来发展趋势可以概括为以下三点：
1.金融危机后的PE投资中将采用更少的负债，这会降低PE基金的回报率，不过也减少了风险。除因融资市场的紧缩之外，也是因为当前PE基金的收益更主要来自于经营绩效、治理绩效改善等，单纯来自财务杠杆绩效的效应在减小。
2.PE机构在投资目标企业时，更多可能获取参股股东地位，而非一定要担任大股东或者买下整个企业，在亚洲特别如此。因此当前PE机构没有足够控制权的情况下，也能为目标企业提供价值增值。而且很多上市公司欢迎PE的参股而非控股。这样PE更可能作为上市公司的伙伴、“白衣骑士”之类的积极股东。
3.在2005-2007年浪潮中融资成立的PE基金，将面临困境，因为这些基金的成立更多是因为资金市场充裕导致的，而非存在大量目标企业需要被投资。PE投资的目标企业可能会有一些失败案例，但由于负债率较低、利息保障倍数较高、债务合同更宽松等，全面破产违约的可能性较小。
结束本文的时候，回顾中国。我国已有本土的弘毅、鼎辉，合资的中瑞、中比产业投资基金，乃至近期成立的厚朴、上海金浦产业投资基金等，全国社会保障基金等重要机构投资者开始不断增加对PE基金的投资，国内PE机构和PE基金的规模正在不断壮大。当前我国国有企业结构调整和产业重组、民营企业和乡镇企业的产业升级和再造等，都给PE投资提供了巨大的业务机遇。著名的联想控股已明确提出自身的愿景是成为PE机构类的企业④。这些背景情况说明，本文基于西方现实内容的描述和问题探讨，对于中国实践来说，具有更大的借鉴、思考和指引作用。
注释：
①私募股权投资机构传统上采取合伙制形式，但在资金紧缺时期，也会转型为上市公司。如黑石已于2007年上市。在此次金融危机中，KKR也转型为上市公司，于2009年10月在欧洲证券交易所Euronext上市，并准备于2010年在美国纽约证券交易所上市。但以人力资本为核心的PE机构，是否适合采取上市公司形式，存在很大争议。
②普遍的惩罚做法是有限合伙人将损失其已出资份额的一半。参见Sahlman(1990)。
③2007年2月，在欧洲私募股权和风险投资(European Private Equity and Venture Capital summit)高峰会议期间，一些被PE收购后企业的雇员举行抗议示威，标语牌上写着“蝗虫的聚会”、“蝗虫瘟疫”等口号。2007年8月，德国一家被美国PE收购后的企业员工举行示威，将巨大的蝗虫造型钉在了工厂大门的十字架上。等等。
④柳传志在阐述联想控股愿景时，提出“在多个行业拥有领先企业，在世界范围内具有影响力的国际化投资控股公司”。这是通过选择合适的对象投资控股、扶植而形成的。联想投资和弘毅投资分别进行的是VC和BUYOUT的私募股权投资，为联想控股的投资做准备，最终联想控股本身就是成为一家PE机构。参见柳传志，“办一家伟大的公司”，《人民日报海外版》2009年9月12日第1版。
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