经理激励、信息制造与股市效率，本文主要内容关键词为：股市论文,效率论文,经理论文,信息论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、导论
最近半年来，美国纳斯达克股票市场股指一路狂跌，从而使得那些投资于网络股的投资者遭受了巨大的损失。面对纳指下跌不止这一市场现象，那些把新经济等同于泡沫经济，并预言纳指必将下跌的人，因自己的观点得到市场的验证而高兴万分。与此同时，关于股票市场无效率的观点也重新抬头。这样，已经争论了很多年的两个老问题又被提了出来：第一，股票市场的价格是否反映基础价值；第二，股票价格能否引导社会资源有效配置。
泡沫理论认为，由于存在市场投机、市场噪音和随机冲击，股价在大多数情况下是不能够反映基础价值的。资本市场的效率理论则以信息是否充分为依据。Burton在对证券市场的信息进行分类的基础上，讨论了弱有效市场、半强有效市场和强式有效市场的形成机理(Burton G.Malkiel,1987)，认为至少在一个半有效的市场中，股市才能有效地发挥其配置资源的作用。
毫无疑问，所有类似这样的讨论，所关注的主要是股票市场的运行效率问题，基本没有涉及股票市场的功能效率问题。按照James Dow与Gary Gorton的观点(1997)，股市效率与经济效率原本就是两件不同的事情，不要说一个运作效率不高的股票市场是无助于经济效率的提高的，就是一个强有效的股票市场也不一定能够带来“帕累托最优”状态的均衡。因此，对于一种在市场经济条件下运行的经济来说，股票市场在社会经济活动中的价值主要不是反映在它本身的运行效率上（我们这样说，绝不是要否定股票市场运行效率的重要性），而是它所独有的功能效率上。
股票市场的功能效率通常包括：降低企业的筹资成本；提供更加有效的公司治理结构；对收入进行更为有效的再分配；为经济的宏观调控提供新的工具；前瞻性地引导社会资金的结构流向。特别是它的最后一项功能，将构成本文所要研究的主题。通过对股票市场的这一功能效率的分析，本文得出的主要结论是：在一个激励有效、机构投资者与公司经理都愿意提供有效信息的股票市场中，资金将会流向预期收入最高的部门，从而对股东收益、经理收入与经济增长都会产生为正的效应。
从本文所得出的这一结论来看，股票市场能否引导资金流向有效率的部门与公司，仍然需要以有效的信息供给为前提，就这一点而言，本文研究的问题与各种研究股票市场运行效率的文献具有共同之处。但是，区别也是十分明显的，本文认为有效的信息供给是需要激励的，而不是自发的，并且必须是具有前瞻性的，而不是事后的，否则，股票市场就不能发挥其引导资金流向、调整经济结构的功能性效率。事实已经表明，假如没有纳斯达克这个激励有效、机构投资者与新经济企业的经理们积极制造信息的股票市场，全世界的资金是不会如此疯狂地流向美国的新经济部门的，美国的新经济也是不会得到如此迅猛的发展的。据此，我们也可以得到这样的看法，简单地把美国纳斯达克指数的涨跌说成是泡沫的生成或毁灭，并据此得出股市无效或无用的结论，是有碍人们对股票市场的功能做出客观而又准确的理解的。
本文的框架结构如下：第一部分为导论，阐述本文的研究主题；第二部分将通过对股票价格的结构分析来说明股票市场的功能效率；第三部分讨论有效信息供给的激励问题；第四部分将在原理分析的基础上，探讨中国股票市场的未来发展问题；最后一部分是本文的结论。
二、股票价格的结构分析
1.股价与其他价格的区别
市场经济的核心机制是价格。价格的基本功能是传递有关稀缺性和机会成本方面的信息。价格制度能够带来技术与经济效率，因为它能够引导资源由价值较低的用途流向价值较高的用途。价格制度也能够带来经济增长，因为价格体系为其参与者提供奖惩信号，所以它能为那些做出正确选择的人们提供施展才能的舞台(Allen Franklin,1993)。
但是，价格制度的这种功能在社会经济活动的不同领域中具有不同的作用方式，从而对资源配置与经济增长的影响程度与影响方式也就不同。为了理解价格制度的这种差异，将股价与一般的商品价格进行比较分析是有意义的。股价与一般商品价格的区别主要反映在以下几个方面：
(1)价格的基础不同。一般商品的价格基础是它的效用，对商品效用的评价虽然因人而异，但市场竞争的结果，总会形成一个接近于市场出清的均衡价格。股票价格是对预期收入流量的一种现值的市场估价，因此，它反映的不是客观的成本，而是人们的预期，这种预期不仅与公司的增长有关，而且还要受到消息的影响，由于消息的增值多多少少是随机的，所以股票市场的价格中就存在着随机因素（凯文·多德等，2000）。
(2)价格内含信息的属性不同。在普通商品市场上，由于不存在拍卖机制，价格所传递的仅仅是厂商的供给信息，厂商在决定商品的价格时，通常的做法是在生产成本之上再加产业的平均利润，然后再根据市场行情而定出市场销售价，由此可见，价格的形成是单向的。与商品价格不同，在股票市场的价格形成中，无论采用交易商、集合竞价，抑或是连续竞价的交易制度，它都是由买卖双方的公开报价来完成的，这点更加类似于理性价格预期中的瓦尔拉斯均衡，也即价格的形成是双向的。这种双向的价格形成机制，决定了股价中所包含的信息具有公共性。
(3)价格对资源配置的影响不同。在普通商品市场上，价格对资源配置具有直接的引导作用。当商品及生产商品所需的资源的供求关系失去平衡的时候，它们的价格就会发生波动，伴随着价格波动而来的必定是资源在不同部门间重新进行配置。但是，在证券市场上，价格的形成过程与商品市场和要素市场上的供求关系是否均衡并没有直接的关系。股价所反映的是人们对于公司未来收益的一种预期，而不是实际的商品与要素的均衡。正是股票价格的这种特性，决定了它的变动所引起的首先是人们预期的变化，而不是资源配置的变化。从这样的意义上来讲，股价变动对资源配置的影响必定是间接的，而不是直接的。
2.股票价格的信息结构
从股价与普通商品价格的以上这些区别中我们不难发现，股价所传递的信息是预期性的，而商品价格所传递的信息则是即期的。那么，这种预期性的信息是怎样形成的呢？要回答这个问题，我们就必须对股价的信息结构加以分析。
众所周知，即使在一个规范的股票市场中，也存在着严重的信息不对称问题。这种信息的不对称性主要反映在两个层面上：其一，作为大股东的机构投资者与小股东之间的信息是不对称的，一般而言机构投资者总是比小股东更加具有信息优势；其二，股东与企业经理之间的信息也是不对称的，所谓的代理成本就是由这种类型的信息不对称而造成的。
如果我们把那些不具有信息优势的小股东加以忽略，那么，股票市场就将是一个由机构投资者与公司经理主导的市场，从而股价的决定也将主要由机构投资者与公司经理所提供的信息来决定（在这里我们不考虑流动性冲击对股票价格的影响，因为引进这一因素会使问题变得复杂化，但对问题的理解却并无帮助）。其中，作为股票供给方的公司经理所提供的主要是关于上市公司股票的项目信息；而作为股票需求方的投资人所提供的则是关于股票市场的需求信息，它既包括与投资需求有关的投资信息，也包括与交易需求有关的投机信息。由于我们已经忽略了在信息上处于劣势地位的中小投资者，所以，在本文中对应于公司经理的股票市场的投资人，主要指的是以大股东身份出现的机构投资人或股市交易商。
与股票市场上双向的信息来源相吻合的是，股票市场上的信息需求也是双向的：市场希望能从股价中得知上市公司或者作为其人格化代表的经理的决策质量，而公司的决策人经理也同样希望能从股价中得知市场对于公司所处产业未来发展的基本估价。股价的这种特有的信息结构使得它既可传递与公司过去投资质量有关的信息，也可传递与未来项目预期和当前现金流动有关的信息。我们把前者定义为股价的回顾性效应，而把后者定义为股价的前瞻性效应。例如，一个高的股价可能向经理预示，市场相信公司未来将会有获利性的投资机会；而一个低的股价则可能是市场对于公司过去业绩不理想的投资项目做出不满意评估的结果。
假如投资者和公司经理都可从制造股价信息中获益，那么包含在股价中的信息就将取得双重职能：一方面，当公司经理的行为受股价信号指引时，机构投资者就将愿意推高股价，以便通过制造较高的关于未来预期收益的信息，来为公司经理的当前投资创造机会。由于机构投资者制造的这种信息具有前瞻性，因此，这时被推高的股价就具有“前瞻性功能”(James Dow,Gary Gorton,1997)。另一方面，由于委托—代理问题的存在，公司经理可以通过增加代理成本来增加自己的收益，也可以从机构投资者制造的高股价中获取投资信息，并通过做出好的投资决定来获得奖励。面对公司经理的这两种不同的选择，如若投资者想要获得较高的回报，就必须给予公司经理以合适的激励，以便让他们更多地选择投资决策，而不是去增加股东的代理成本。当然，这种激励应该是与公司经理投资计划实施以后的股价相联系的，因为从回顾性的角度来看，股价可被用作对于公司上期投资决定的一种事后评价。股价的这种事后评价功能被定义为股价的“回顾性功能”(James Dow,GaryGorton,1997)。
由股价的这两种功能中我们可以得出什么样的结论呢？简单地讲，只要市场与公司股东能够创造一种有效的激励机制来刺激机构投资者和公司经理积极地制造前瞻性和回顾性的股价信息，那么就可以大大提高股市的运作效率，从而对经济增长做出有益的贡献。
3.对股市效率的重新理解
以往，人们在判断一个股票市场是否有效时，其依据的标准主要是：信息是否完全；信息在股票市场的所有当事者之间的分布是否对称。简单地讲，就是股价是否充分反映了市场上可以得到的一切信息。
但是，根据我们以上所做的分析，就不难发现，股票市场的有效率性不仅表现为股价能够反映市场上一切可以得到的信息，而且还表现为股价可以引导资金配置的结构流向。当然，这必须以机构投资者与公司经理都能够积极地参与信息制造为前提。
尽管如此，我们还是有必要指出，一个有效的股票市场并不意味着实际经济也刚好是有效的（我们这里所说的实际经济的有效，指的是一般均衡时的帕累托有效）。这是因为，在股票市场中存在着流动性交易的冲击。所谓流动性冲击指的是，一部分股票投资者在其生命周期的某个阶段，在现金流量不足的情况下，为了保证消费的平滑而将手中的股票抛售变现所引起的冲击。尽管这种兑现行为并不包含任何信息，但是它却同样会引起股价的波动，以致对于实际经济领域中资源配置造成干扰。然而，在商品市场与要素市场中的任何购买行为都不会产生这样的冲击。正是股票市场与实际经济市场的这种区别，告诉我们不能简单地把股票市场的有效性直接等同于整个社会经济活动的有效性。
三、有效股票市场的形成机理与结构
如前所述，由于股价的主要职能是传递信息，而对于资源配置的影响是间接的，所以一个有效的股票市场是以股价所传递的信息是否充分与有效为前提条件的。我们在这里所说的充分与有效的信息具有两层含义：首先，是股票的价格必须充分反映一切可能获得的市场信息；其次，就是股票价格必须能够对社会资金的流向产生前瞻性和回顾性效应。关于前者，股市效率的研究者已经从多个角度进行了研究和论证，此处不再赘述。本文所要分析的是股市效率的第二层含义，即如何利用股价信息的预期性职能和回顾性职能，促使证券市场参与主体积极地创造信息，在实现自身的最大化预期收益的同时，来推进社会经济运行的“帕累托改进”与有效的增长。
1.经理激励与股价信息
从股价形成过程的分析中我们已经知道，股价中所包含的信息既可来之于机构投资者所制造的信息，也可来之于公司经理所制造的信息。当然由机构投资者制造的信息与公司经理制造的信息在性质上是有差别的。经理制造的是项目信息，这种信息的意义在于引导人们对公司股票进行投资。但是，机构投资者制造的信息则具有引导市场资金流向与经理项目投资的双重功能。当机构投资者利用自己的信息优势而推高股价的时候，一方面，它在降低公司经理的融资成本（因为在股价上扬的时候，公司增资配股最容易，其成本也往往是最低的），从而为公司经理传递一种可以进行项目投资的信息；另一方面，对于广大缺乏信息的中小非机构投资者来说，股价的上扬意味着公司预期收益的提高，因此，机构投资者的这种制造信息的行为，实际上是在引导中小非机构投资者的投资行为。
现在的问题是，假如机构投资者通过推高股价而制造的信息是正确的（有关机构投资者制造的信息是否正确的问题，我们将在下文中进行分析），那么公司经理是否会无条件地做出反应而去进行项目投资呢？回答当然是否定的。如果没有有效的激励机制，公司经理阶层并不会理会这种来之于市场的信息。这是因为，公司经理在没有激励和约束的情况下，他们会倾向于按照由自己垄断的私人信息而不是来之于市场的信息进行投资。公司经理阶层的这种投资行为必定会增加代理成本，提高经理的收入，但并不一定会提高公司的价值和股东的收益。因此，要使公司经理按照机构投资者制造的市场信息进行投资决策，而不是按照他们所掌握的私人信息进行投资，从而使得股价所传递的信息真正变得有效，就需要对公司经理加以激励。
那么公司股东应当建立一种什么样的激励机制才能刺激公司的经理阶层对来之于市场的投资信息做出积极的反应呢？这就要求公司设计一种有效的激励与约束合同。那么什么样的激励与约束合同才能刺激经理按照市场给出的信息去进行投资呢？根据Dow与Gorton的论点(James Dow,Gary Gorton,1997)，一种能够促使公司经理根据市场信息进行相机抉择，以增加公司价值的激励与约束合同将是一种有效的合同。这种合同的基本奖惩机制可以简述如下：
(1)在一个两期模型中，当第一期股价因缺乏造市者而处于较低水平时，公司经理若能进行有助于股价上升的项目投资，并在第二期取得项目投资的成功，取得了市场的回顾性认同，那么公司就应当给予这样的经理以高的回报作为其努力的补偿；
(2)同理，假如在第一期时股价因造市者的出现而上扬，公司经理对股价的这种变化能够作出积极的反应，及时进行项目投资，并且该投资项目在第二期取得成功，从而使得上扬的股价得到业绩的支撑，全体股东因此而得益，那么公司也应当给予经理高的回报作为对其努力的补偿；
(3)第一期的情况与(2)相同，但是，在第二期这样一个回顾性的市场中人们发现，经理在第一期进行的投资是失败的，这意味着经理所选择的投资项目是错误的，因而是不应当给予奖励的；
(4)第一期的情况与(1)相同，经理不投资，因为公司没有好的项目可以进行投资，这时，尽管第二期公司的股价没有上扬，但只要不下跌，就应当给予公司经理较高的补偿性回报，因为他们避免了公司价值的不必要的损失；
(5)第一期的情况与(2)相同，但是公司经理在股价较高的情况下并未进行项目投资，这意味着要么是经理找不到好的投资项目，要么就是经理们缺乏创新能力，在这两种情况下，都应给予公司经理低的补偿性回报。
从以上描述的奖惩机制来看，我们大致可以得到这样三个基本的奖惩原则：第一，股价上扬，经理进行投资，并且产生好的投资效果，就必须给予他们高的薪资；第二，股价下跌，经理不进行投资，并且因此而避免了公司股东的权益损失，也应给予高的薪资；第三，在没有任何消息的情况下，即股价维持不变时，经理就必须通过投资来创造信息，否则这样的经理就属于看守型的经理，从而不能给予他们高的薪资回报。
2.投资人收益与信息制造
从上文的分析中我们已经看到，经理人的投资策略是根据薪资合同和股价信息来确定的，其行为目标是为了实现他的预期收益的最大化。这也就是说，经理的最大化行为既与有效的薪资合同相关，又与投资人制造的股价信息有关。由此可见，股票市场的有效性不仅依赖于公司对经理的激励与约束合同是否有效，而且还依赖于投资人是否能够有效地制造市场信息、推高股价，即投资人是否愿意造市。
一般而言，投资人是否选择在股市制造信息，主要取决于以下两个因素：首先，与公司经理一样，投资人的投资原则也是最大化他的预期收益。基于这样的原则，投资人将根据成本和收益来权衡是否制造信息。按照“成本／收益”法，只有当投资人创造信息的成本小于其预期的未来收益时，他才会选择造市的投资策略。反之，投资者就将选择投机去获取交易收益。其次，只有当公司经理会对股价变动做出积极的反应，投资者可以通过经理的项目投资而获益时，他们才会选择制造信息、推高股价的造市策略。
由此可见，只有在知情的投资者发现制造有关未来赢利性的信息的确有利可图，也就是股价的预期性职能能够发挥作用，并对公司经理的决策行为产生引导作用的时候，投资者制造信息的意图才会被付诸实践。
3.一个有效股市的激励机制与信息结构
根据以上分析我们可以发现，一个有效的股票市场事实上存在两种不同的均衡方式：
一种是公司经理和机构投资者都制造信息，并且当股价能够充分反映来之于机构投资者与公司经理所制造的信息而达到均衡的时候，不仅股票市场本身是有效的，而且资金的配置也将是有效的，其结果是制造信息的机构投资者与公司经理都将因此而获利；
另外一种均衡是没有人制造信息的均衡，这意味着股价只受流动性冲击的影响，而与信息无关。这种均衡当然也是一种有效的均衡，但从总体经济的角度来看，它显然是一种次优的均衡。因为在这种均衡中，虽然市场信息也是充分的，但由于没有信息制造，公司经理与机构投资者都不能获益。更为重要的是，由于这种均衡不能把社会资金引导到最具发展前景的产业与部门中去，因而，它对于提高整个社会的经济效率是没有意义的。
为了提高股市效率与经济效率，人们当然愿意看到前一种均衡，而不是后一种均衡。但是，要实现前一种均衡，就必须对公司经理与机构投资者加以激励，而且还应保证对两者的激励必须是相容的。这也就是说，市场应当允许机构投资者通过制造信息获益，而作为大股东的机构投资者则应对制造信息的经理给予高的补偿回报，以避免由于信息不对称而造成的效率损失。
如果股票市场能够通过建立起这样的激励机制而使机构投资者与公司经理获益，那么整个社会的福利也将是最大的。对此我们可以反证如下：假如机构投资者制造的信息并不是有价值的，比如说机构投资者推高了股价，公司经理也根据上涨的股价做出了项目投资的决策，但是，当投资完成之后，人们发现这是一个没有价值的项目时，股价就会下跌，机构投资者在支付了信息制造的成本之后，可能会一无所获，因为无价值的投资项目不能给机构投资者带来投资收益（机构投资者为保持公司控股权而不愿变现的那部分股票），而股价的回落又将使机构投资者失去交易收入（机构投资者在信息制造前低价买入的可以随时变现的那部分股票）。与此同时，公司经理也会因为项目的失败而不能得到补偿性回报。最后，从整个社会角度来看，所有参与股票投资的中小股东会因为投资项目没有得到预期的成功而不能获利，经济增长也会因为资金流向的错误而趋于停滞。由此可见，机构投资者要想获利，公司经理要想得到高的补偿性回报，就必须制造能够提高公司价值、引导资金合理流向的信息。因此，只要人们的行为是理性的，股票市场的激励机制是有效的，市场就很可能出现一种机构投资者与公司经理都制造信息并使社会福利增加的均衡。
四、构建更为有效的中国资本市场
根据以上的分析，我们可以认为，只有当证券市场发出的信息与经济发展的方向是一致的时候，证券市场才是有效的，并且只有当这种一致性存在的时候，股票价格才是合理的。这一点已经在美国的股票市场上得到验证。
反观目前中国的股票市场，尽管市场规模已经获得了长足的发展，但是，市场的效率却非常之低，盛行于中国股市中的那种机构投资者纯粹以资金实力为基础的做庄行为，大多属于与内幕交易相关的市场操纵行为，由此而产生的信息大都是虚假的，而非有效的。因为做庄者的目的是以最低的成本来获取投机性的交易收益，而不是投资收益，所以它只要制造利空与利多信息，通过低吸高抛的交易行为获利即可，几乎不需要对宏观经济、部门与产业结构以及公司投资项目的可行性进行研究，而这正是做庄与造市的区别所在。另一方面，作为上市公司决策者的经理阶层，也由于缺乏有效的激励与约束机制，而不能积极地去发掘可以增加公司价值和社会福利的投资项目，并借助于股票价格的价值发现来向投资者提供有效的信息。由于公司经理不能积极地参与股票市场的信息制造，并且不能对来之于机构投资者的信息制造做出积极的反应，这样一种负反馈机制又迫使机构投资者更多地选择投机，而不是进行投资，其制造有效信息的积极性将会进一步受到遏制。结果，整个社会经济的运行效率也将会因此而受到影响。
针对中国股市缺乏效率的现状，我们认为应当在加快市场规模扩张的同时，加强市场的制度建设，以达到提高市场效率的目的。中国股票市场作为一个新兴的股票市场，其制度建设所涉及的内容必定是多方面的，从本文所讨论的主题来讲，以下几个方面的制度创新或改革是必不可少的：
1.建立有效的经理“激励—约束”机制
如前所述，在有效薪资合同的激励下，公司经理是会将公司从股票市场融资所得投入到更多的优质项目中去，并通过股票价格的变动而将项目的信息准确、及时地传递至股票市场。这不仅会诱发机构投资者的投资行为，而且也会对社会资金的流向与部门配置起到引导作用。如果发生了这样的结果，那么股票市场的投机行为就会得到控制，社会福利就会大幅提高。但是，在目前的中国，要推行这样的薪资合同，至少需要创造以下这些制度条件：第一，建立竞争性的经理市场，没有这样一个市场，对公司经理的激励与约束就将是无效的，这是因为，当那些不称职的公司经理不能通过经理市场的竞争而被淘汰出局时，就会出现一种能奖而不能罚的效应，在奖罚不对称的情况下，任何薪资合同的激励作用都将不复存在；第二，以竞争性的经理市场为前提，由股东而不是政府来决定公司经理的薪资水平；第三，借鉴国际经验，根据股价具有前瞻性与回顾性的特点，设计一套结构合理的薪资合同，以形成对公司经理有效的奖惩激励。
2.鼓励机构投资者积极参与市场的信息制造
在一个规范而有效的资本市场上，仅仅利用内幕消息和资金优势的短期“做庄”行为是没有前途的。对机构投资者而言，实现收益最大化的有效途径应当是采取投资与投机并举的混合策略。混合策略得以成功的条件是机构投资者必须制造信息，而不是垄断只有它自己才能获得的内幕消息。为此，机构投资者就必须愿意支付一定的成本去挖掘与研判产业信息，并以股价为媒介，将信息传达到资本市场，以便激发公司经理与一般市场参与者的投资热忱，从而把一个纯粹的投机市场变成一个以投资为主，但又交头活跃的有效市场。由此可见，机构投资者以研究为基础的信息制造是决定股市效率的关键所在。那么在今天的中国，我们有什么办法来使机构投资者积极地参与这样的信息制造呢？简单地讲，就是如何才能把中国机构投资者的做庄行为转变成为造市行为。从中国股票市场的现状来看，我们认为，要完成这样的转变，至少需要作以下的努力：第一，尽快解决国有股与法人股不能流通变现的问题，为机构投资者以大股东的身份参与企业监控创造条件。国有股与法人股不能流通，机构投资者就无法获得企业控股权，也就难以对企业的项目投资与经理的投资决策加以监控，从而也就不会通过制造信息对企业的股票进行战略投资。第二，放松对机构投资者入市的管制，机构投资者不是由政府培育出来的，而是由市场造就的，因此，只有放松管制，才能使机构投资者不断地涌现。但是，在放松管制的同时，市场监管部门应当严厉打击和惩处股票市场的内幕交易行为，以阻止机构投资者误入投机性炒作的歧途。第三，对于机构投资者而言，则应在理顺产权关系的基础上改变投资理念，积极参与市场造市，不断提高信息的质量。为达到这样的目标，机构投资者就必须增强自己的研究能力，并通过建立有效的奖惩机制对直接参与信息制造的研究人员加以激励。
3.提高全社会对股票市场功能的认识
中国能否建成一个有效的股票市场，不仅需要对公司经理加以激励，放松对机构投资者入市的管制，而且还需要全社会的支持。这种支持首先来源于全社会对股票市场功能与作用的理解。在这方面，目前存在的主要问题是：第一，政府把股票市场简单地当作国有企业“解困”的工具；第二，广大投资者则简单地把股票市场当作一个博彩的机器，中国民间流行的“炒股票”一说，足以证明这一点。在这样的氛围下，怎么可能在中国形成一个规范而又有效的股票市场呢？在中国已经发行上市股票的市值占到GDP50%左右的时候，如果我们不去改变这种错误的思想认识和股市文化，那将会产生极其巨大的社会与经济风险，股市效率根本无从谈起。为此，我们需要倡导一种新的股市文化，提高全社会、全民族对股票市场功能的认识。首先，根据马克思的观点，股份制是对资本主义个人所有制的一种扬弃，它是社会所有制的一种极好的并且是最为现实的实现形式。因此，我们应当从根本上扬弃那种把股份制等同于资本主义的意识形态，否则，发展中国社会主义市场经济的所有权改革是很难完成的，中国的股票市场最终也是很难获得健康发展的。其次，就股票市场的功能而言，它不仅可以为企业提供资金筹措的方便，更为重要的一点是，就如本文所指出的那样，它是实现社会金融资源有效配置、提高全社会经济效率的工具，同时，它还是进行收入再分配的一个非常有用的方法。当社会经济发展到一定阶段，当人们的收入水平提高到有能力进行金融投资的时候，股票市场就可以为居住在不同地区、就业于不同部门，从而不能获得同等就业收入的居民提供较为均等的股票投资收益，来分享最好企业与最发达地区经济增长的成果，而这正是美国地区之间的收入差距要比想象中小得多的原因所在。基于这样两种认识，我们认为，目前中国正在进行中的建立新的股市文化、变企业上市由政府推介为市场选择的改革是非常及时的。事实上，就像世界上任何一个成熟和规范的股票市场一样，只有当政府从中完全退出的时候，中国的股票市场才能最终走上健康的发展道路。
五、结论
尽管在本文的分析中，始终把占市场投资人份额极大比重的广大中小投资者看作是外生的，即除了流动性冲击之外，一般不对股价产生影响。但我们不难推断，在一个规范而又有效的证券市场上，最大的得益者恰恰就是这个群体，因为他们几乎不需支付任何成本，就可通过机构投资者与公司经理的信息制造而得益，除非他们是没有耐心的投资者，在机构投资者进行干预之前就低价抛出了手中的股票。
一般而言，商品的价格既传递质量信息，又传递稀缺性信息，因而兼具直接配置资源与间接传递信号的作用。但股市价格在形成过程中与实际资源的脱节，客观上导致它的价格功能走向了其中的一个极端，即仅有信息传递功能，而没有直接配置资源的作用。正是这种区别造成了“信息”在股票市场上的突显地位，使之成为资本市场上的基本要素。
传统的观点认为，以信息为基本要素的股票市场，只要信息是充分的、对称的，股票市场就是有效的。但是，本文的分析表明，如果进一步引入经济效率这个概念，并以此为标准来判断一个股票市场的效率，那么，我们就会发现，仅仅依靠信息充分与对称的股市效率并不一定代表经济是有效率的；一个能够保证经济也有效率的股票市场，必须是一个存在机构投资者与公司经理人员相互交流和制造信息的股票市场。
要在中国建成这样一个规范而又有效的股票市场，我们显然需要改造中国现有的股市文化，也就是关于股票市场的意识形态，并创建一整套有效的、能够鼓励机构投资者与公司经理积极参与股市信息制造的激励机制。
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