民营上市公司股利分配政策的实证分析，本文主要内容关键词为：股利论文,民营论文,实证论文,上市公司论文,分配论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F830.9
文献标识码：A
文章编号：1007-9734(2004)02-0061-03
股利分配政策一直是上市公司财务管理的核心内容之一，因为股利的分配既关系到公司股东经济利益，又关系到公司的未来发展。近年来，国内外学者对上市公司股利政策这一问题十分关注，并进行了广泛的研究。综合来看，这些研究要么针对上市公司的整体，要么针对某一个或某几个个体，对某一类公司的股利分配政策的研究较少。民营上市公司作为我国证券市场的新生力量近年来发展迅速，2002年年中报告显示，它们的加权平均每股收益高于沪深两市上市公司的平均水平，这表明民营上市公司具有较强的盈利能力和资本增值潜力，将在中国资本市场发展中占有重要的地位。股利分配作为上市公司利润状况的重要反映指标，具有重大的研究意义，本文拟对民营上市公司的股利分配政策进行实证分析。本文研究的民营上市公司是指符合下列三个条件的公司：沪深两市A股上市的非金融类上市公司；上市公司的第一大股东为民营企业；民营企业成为上市公司第一大股东的时间在2002年1月1日以前并持续到2003年1月1日。结合有关条件符合上述条件的企业有118家，这118家公司就是本文的研究对象。
股利分配政策的内容主要包括以下三个方面：第一，股利分配与否及分配比例的确定；第二，股利分配的具体形式，比如送股、转增、派现、配股，或是其中几种的混合等；第三，股利发放程序的设计，包括发放的频率、股利宣布日、登记日、除息日和发放日，等等。本文对民营上市公司的股利分配政策的研究数据来源于公司2002年年报，在内容上集中在股利分配与否以及股利分配的具体形式两个方面。首先考察了118家公司在2002年末的股利发放情况，即股利分配与否和股利分配的具体形式，然后对相关结论进行分析。
一、研究现状
有关股利政策的理论可以分为两大流派：股利无关论和股利有关论，股利无关论主要包括MM股利无关论，该理论认为企业的股利政策与企业的市场价值无关，企业的价值（股票价格）取决于企业的盈利能力，而不是企业如何分配利润。股利有关论主要有手中鸟理论(Bird in the Hand Theory)、信号理论(Signaling Hypothesis)、税差理论、代理成本理论(Agency Cost)、客户效应(Clientele Effect)、行为金融解释以及最近的迎合理论(Catering Theory)，等等。这些理论对研究公司的股利分配政策有很大的借鉴意义。
鉴于我国股市的特殊性，这里主要介绍一下国内的相关研究情况。魏刚(1998)对我国上市公司的股利分配政策做了实证研究，主要得出以下结论：送股方式的股利分配政策比较普遍；不分配的上市公司越来越多；公司的股利分配政策对股票价格有较强的影响。吕长江、王克敏(1999)经过实证分析认为，公司的股票股利支付额与现金股利支付水平相互影响，国有股及法人股控股比例越低，公司的自我发展和成长性越强，股票股利支付额越高，现金股利支付水平就越低。龙子午(2002)对2001年我国上市公司年报的研究表明，我国上市公司非良性现金分红公司较多，现金股利支付率偏低，上市公司股利政策缺乏稳定性，送股和转增股的支付与股价的波动相关性大。刘星、魏锋和戴玉光(2003)认为，公司经理存在以支付适当股利为自己谋私利的行为，而上市公司投资机会、国有股比例和总经理所持股份是影响经理决定支付股利的主要因素。
二、研究假设
民营上市公司作为上市公司中的一部分，它和整体之间会存在共性，也会存在自己的个性，因此，在对民营上市公司股利分配政策进行实证分析时，可以借鉴前人对上市公司整体股利政策的研究方法和思路。
魏刚等曾对我国上市企业不分配现象进行实证统计分析，将不分配原因归结为8种情况：(1)上一年底当年初发行了新股；(2)经营业绩差的公司处于微利或亏损状态；(3)公司将在下年实施增资配股，出于对配股价和二级市场股价情况的考虑而不分配；(4)公司的重大投资对资金需求量大；(5)下年有资产重组计划；(6)当年中期已经进行了分配，或上年有过高比例分配；(7)属于历史遗留股，上市以来一直未募集任何资金；(8)其他特殊情况。那么可以想象很多民营上市公司也会以上述理由不分配股利，鉴于此，提出以下4种假设。
假设1：民营上市公司不分配股利的公司较多。
每股收益是将企业某一会计期间的净收益和股份数这两个变量结合而成的一个指标，它表示企业流通于股市所能分摊到的净收益额，反映了企业的盈利能力，备受股东关注。股利是上市公司返还收益给股东的一种方式，也是股票投资者获得收益的一个重要渠道。如果公司的每股收益情况良好，就会通过股利形式回报给股东；否则，公司就没有能力支付股利。
假设2：民营上市公司的股利分配与否受每股收益的影响较大。
在股利分配形式上，西方发达的证券市场一般而言以派现和送股为主要方式，其中派送现金又占主要部分。我国的证券市场除上述两种形式以外，产生了转增、同时派现和送股、同时派现和转增、同时送股和转增、派现送股和转增三者结合等多种形式。加上许多公司在公布分配方案的同时，提出了配股方案，与以上几种形式相互交叉以后，使得分配的形式更趋多样化和复杂化。
假设3：民营上市公司股利分配形式多样化并且以派现为主。
一般而言，上市公司的盈利能力较强，发放的现金股利水平就比较高。但现金股利发放水平与上市公司的盈利能力之间也可能有一种互相矛盾的关系。上市公司的盈利能力强，表明上市公司的投资项目带来丰富的现金流量，上市公司具有大量高效益的投资机会，需要大量的资本，因而有可能不增加反而减少对现金股利的支付，而代之以其他的股利支付形式，如股票股利等；上市公司的经营所得在扣除了现金股利支付后还能满足公司的投资需要，公司就有可能支付较高水平的现金股利，向金融市场传递一个积极的信息。但有时上市公司的盈利水平差，也有可能为了吸引投资者而增大股利的支付水平。
假设4，民营上市公司股利分配的多少和盈利能力正相关。
三、实证研究结果
1.民营上市公司股利分配情况
从表1可以看出分配股利的民营上市公司有49家，所占比例为41.53%。其中，每股收益为正的公司分配比例是每股收益为负的公司的10倍以上。可以看出，民营上市公司的股利分配受行业和上市方式因素的影响较小，而受公司每股收益的影响非常明显。
表1 民营上市公司股利分配情况统计
总体
每股收益为正
每股收益为负
分配股利
49 48 1
不分配股利 69 49 20
分配比例
41.53
49.48
4.76
通过对每股收益的对照分析可以更清楚的了解其对民营上市公司股利分配与否的影响。表2中的数据说明，分配股利的公司其每股收益的均值要高于不分配股利的公司，不分配股利的公司其每股收益在数值分布上要明显分散于分配股利的公司。对两类公司的方差分析（表3）表明，两类公司在每股收益上的差异显著（显著性水平0.01），也就是说分配股利的民营上市公司其每股收益要明显高于不分配股利的公司。
表2 民营上市公司每股收益对照表
均值
标准差
中值 最大值 最小值
分配股利
0.25
0.21 0.21 0.92
-0.58
不分配股利 -0.07 0.48 0.06
0.44 -3.09
总体
0.06 0.42
0.14
0.92 -3.09
表3 方差分析
离均差平方和 自由度 均方 F值 P值
组间变异
2.895 1
2.895
18.630 0.000
组内变异 18.025
116 0.155
总变异 20.920
117
2.民营上市公司股利分配形式分析
目前在我国，股利分配的基本形式有两种，即现金股利（派现或称分红）与股票股利（送红股或称送股）。由这两种基本形式派生出来既派现金又送红股的又一种类型。至于转增股和配股从严格意义来讲并不属于股利分配的范畴，但由于我国上市公司通常在公布股利分配方案的同时宣布转增和配股方案，使得转增和配股带上了分配的色彩，但实际上转股、配股不涉及对留存收益的分配，与公司业绩也无必然联系，只是会计处理上的数字游戏，股东从中并无额外收益。在本文的分析中为了对民营上市公司股利分配政策做出较为全面的分析，将转增股和配股作为广义上的股利分配政策进行分析。
在118家民营上市公司2002年末的分红配股方案中，所表现出的股利分配形式共有10种：不分配、只派现、只送股、只转增、派现并送股、派现并转增、派现并配股、送股并转增、派现送股并转增、送股转增并配股。另外的只配股、送股并配股、转增并配股、派现送股并配股、派现转增并配股、派现送股转增并配股等6种可能的分配形式没有出现。
表4给出了民营上市公司股利分配形式的一览情况。在分配股利的公司中，单一分配方式占73.47%，其中，只派现方式占67.35%；混合方式占26.53%，其中含有派现方式的占18.37%。作为上市公司采用的分配方式而言，4种基本方式被各公司采用的情况如图1所示。被使用的频率大小顺序依次为派现、转增、送股、配股。
表4 民营上市公司股利分配形式一览表
不分
派现送股转增派送派转派配送转
派送
送转
配转 配
计数
69 33 1
21
2
5
3 1 1
比例(%)
58.47
27.97 0.85
1.69 0.851.69 4.24
2.54
0.85
0.85
司比例(%)
- 67.35 2.04
4.08 2.044.0810.21
6.12
2.04
2.04
- 单一方式合 混合方式合
计：73.47% 计：26.53%
数据来源：慧眼盘后股市分析系统.
图1 各方式在分配股利公司中的采用数量及比例
3.民营上市公司股利分配与盈利能力的关系
由于派现是民营上市公司股利分配中最主要的形式，而每股收益是财务报表中反映盈利能力的重要指标，这里就用派现与每股收益的关系来代替股利分配与盈利能力的关系。对42家派现公司的统计分析结果见表5。每股收益和派现之间呈现明显的正相关特性（显著性水平0.01），说明民营上市公司派发现金股利的数量是与企业的每股收益相联系的，每股收益越高，派发的现金股利就越多。
表5 派现与每股收益的相关性分析
均值
标准差
相关系数*
P值
每股收益 0.27 0.22
0.53 0.00
派现 1.20
0.96
*皮尔逊相关系数
4.研究结果
(1)不分配股利的公司占多数
民营上市公司2002年末不分配的公司占总体的比例高达58.47%，每股收益为正的公司的不分配比例也在50.52%。民营上市公司不分配的企业中盈利差别较大，既有盈利却是差、无利润可分配的企业，也有经营业绩良好、盈利能力强的企业，其不分配的原因不外乎前述的8种情况。可以说在民营上市公司中，不分配是一种常见的现象。
(2)股利分配与否受每股收益的影响明显
对民营上市公司每股收益的对照研究表明，在0.01的显著水平上，分配股利的公司当年每股收益大于不分配的公司，这说明民营上市公司的分配与否受当年盈利的影响很大，也即民营上市公司的股利分配政策在一定程度上反映了企业当年的盈利情况。此结论表明我国股票市场的股利信号传递效应具有一定的理性，并不是完全无效率的；盈利信息特别是每股收益，是股东决策过程中重点考虑的相关信息。
(3)股利分配形式多样且比较集中于派发现金股利
除了不分配股利的公司以外，民营上市公司的分配形式一共出现了9种，这9种中又以派现出现的频率最高，49家分配的公司中有42家公司采用了派现形式，其次是转增、送股和配股，分别有9家、7家、6家公司采用。上市公司在选择分配方式时有较大灵活性，这是由于现有法规对上市公司的分配政策的制约较小以及市场的不成熟造成的。一般而言，派现有利于股东得到现实的回报，却减少了企业的资金积累；送股和转增虽然使股本扩张，股价成本降低，然而每股收益也进一步摊薄，不利于企业未来的发展；配股相当于增发新股，它并不影响本期收益，但公司股票将被稀释，股票价格将会相应下降。
(4)股利分配的多少与公司盈利能力正相关
具体到民营上市公司，股利分配主要以现金股利方式为主，并且在量上与公司的每股收益呈正相关关系。但公司分配现金股利的前提并不一定是良好的盈利能力，42家分配现金股利的公司中有一家的每股收益为-0.58，而分配的现金股利为0.56。
四、结论
本文通过对民营上市公司股利分配政策多方面分析，实证检验于所提出的4个假设，证明了对民营上市公司股利分配政策的主要预测：不分配的公司占多数；股利分配与否受每股收益的影响很大；股利分配形式多样且以派现为主；股利分配的多少与公司盈利能力正相关。
基于上述结论，笔者认为民营上市公司应该注重企业的长期发展，对于市场对不分配现象的指责，要保持冷静；投资者对于不分配现象应辩证的看待，对公司的未来状况进行合理的预期；在股利分配形式上加强多元化的分配方式，不拘泥于派发现金股利，这和西方发达证券市场是有差别的；股利分配的多少不仅要同企业的盈利和财务状况适应，还应该综合考虑商业周期、经济政策、企业发展阶段等因素的影响。总之，股利分配政策是对净利润的留存和分配的博弈，最终是要为提升企业竞争力、实现企业长远目标而服务的。
收稿日期：2004-12-30
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