析股份公司“红股”的影响，本文主要内容关键词为：股份公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
在我国上市公司中，以送红股形式向股东派息分红，已成为十分普遍的现象。尤其是1994年年度分配方案中，几乎所有上市公司无一例外地在分配方案中采用了送红股方式、全部送股、送股与派现金结合，从总体上看，送红股已成为年度派息分红的主要形式。而其会产生哪些影响呢？本文就此浅析，以其抛转引玉。
一、红股对股份公司的影响
红股对股份公司产生的影响主要反映在两方面：其一，送红股能够增加股份公司的资本量，壮大实力。它是把应分给股东的红利（现金）以增加股权的形式代替，实际上是将一部分或全部应分配的现金留在公司内，从而使该股份公司的资本数额较上期有所增加。其二，送红股在一定程度上分散了股权。红股的分派在总量上增加了股份公司的股权数，无疑它加大了股市中该种股票的交易量，由于大部分股东，特别是小股东购股的主要目的是获利，所以，当以红股方式作为持股回报时，小股东抛售部分或全部红股获取现金也就成为必然，这容易给以购股扩大控制权为主要目的的大股东创造良机，甚致有可能以此为契机达到左右该公司的目的。
因此，国外股份公司在年度分配方案中，决定是否用红股形式做为分红手段时，十分慎重。通常在具备下述两个基本条件时，才选用送股方式：一是有良好的投资机会，边际投资效益递增，不致使资本收益率下降；二是不会丧失或严重稀释对该公司的控股权。若以上两个条件都不具备时，采用送红股做为分红形式，对股份公司是不利的，所以，一般都以派发现金为主。尤其是对一些经营多年或数十年的股份公司，其单位股权含资产量较多，送红股使公司本身得不偿失，由此可知，送红股并非国外股份公司的主要形式，仅仅是可选择方式之一。
我国目前的上市公司在决定年度分配方案时，对以上两个因素考虑甚少，实际上主要考虑的是如何减少对股东分派现金。为什么中外公司在分红派息方案考虑时的角度不同呢？以笔者浅见，认为有五个方面原因：(1)国家股占绝对控制权，无失控之后患。我国上市公司绝大部分是原国有企业经过股份制改造后建立的，国有股权占绝对控制地位，尤其是大型国有企业经改造建立的股份公司，不仅股权绝对量大且国家股占总股权的相对比重也高。(2)股份公司注重筹资，看淡资本回报。近年来，全国掀起的股份制改造热潮中，不可否认的重要因素是因为股份制成为筹资最方便、最快捷的途径，无论公开幕集公司还是定向幕集公司，不管是溢价发行还是面值发行，企业皆能获得大量资金，在目前国家投资有限，银行信贷偏紧的环境下，发行股票这种不具有返回性的筹资方式，其吸引力不言而喻。但公司一般对筹资的可靠回报都考虑较少。也就是说，筹集的资金具有“钢性”（本金不归还），资本回报具有“弹性”（可多可少），由此，更加助长了股份公司的筹资欲望，就连应对股东的报酬——红利，也尽量选择替代品——红股。(3)红股能够在一定程度上掩盖经营中的“水份”。以现金支付股东红利，要求股份公司必须有实实在在的经营投入和经营利润，即必须有应支付的现金总量，否则，虚报的高盈利率会因无力支付红利而“露馅”，但以红股形式作为主要的分红手段时，其经营中的“水份”就会得到一定的掩盖，即较低的资本收益率可用红股的方式在帐面上形成较高的资本收益率。这种高倍的盈利增长速度与以红股为主的分配方案不能不使人产生疑问。实际上，稍有财务经验的经济工作者对此不难理解。目前，部分上市公司的资产负债表与利润收益表中存在矛盾已不是个别。(4)股份公司经营管理不够规范。从理论上讲，股东大会是股份公司的最高权力机构，有权决定本公司的经营与分配方案，但在实际上，目前不少股份公司的股东大会形同虚设，真正掌握决策权的是董事会，相当部分董事会中起决定作用的是企业的原厂长、经理等。因此，个别董事（董事长）的意志就是董事会的决议，也就成了股东大会的决案，股份公司的核心领导为了公司的对外影响，也为了自己经营的业绩需要，往往在年度分配方案中，使盈利率越高越好，为了实现这一目标，红股成为十分理想的方式。(5)对股份公司缺乏严格监管。目前我国对上市公司的经营管理缺乏一个权威性监督管理机构，使股份公司既处在多家管理之下，又处于无人监督之中。具体表现在：①企业主管部门是股份公司名义上的上级领导，有权对股份公司的经营管理进行干预指导，但实际上却以保护甚致是袒护为主，政府主管部门对国营企业的“父爱关系”遗传给了改建后的股份公司，因此，对股份公司经营中的“水份”得过且过；②会计事务所有责任对股份公司财务报告书的真实性作出公正鉴定，但在实际执行中，会计事务所成为“橡皮图章”，无法改变股份公司提供的既成财务报告书。这是因为会计事务所对股份公司无行政制约力（这一点在我国很重要），对股份公司特别是较大的股份公司常常无可奈何；另则，部分会计事务所工作人员业务素质低，责任心不强。对股份公司提供的财务报告书审核不严格；再则，一些会计事务所过份追求经济效益，为了扩大营业收入大量承揽股份公司的财务报告的鉴审，使财务报告书的鉴审流于形式。③体改委是审批股份公司的最权威机构，有权对企业的股份制改造和股票发行做最终审定。但是，批复一旦下达，体改委对股份公司的经营不再关心，也无责任监管，成为“一次性”管理机构；④证监委对申请上市公司进行审核，但主要审定的是上市前期的经营水平和管理情况以及股票发行的规范化程度，股份公司一经批准上市，公司不愿再与证监委搭界。证监委其后的责任主要是公布一些管理条文和措施，人宏观面影响股份公司经营、无力监督某一股份公司的经营。⑤证券交易所的主要职责是在证监委批准公司上市资格后，确定上市时间和上市地点（上海或深圳），虽然要求上市公司定期按时公布财务状况，但却“不承担任何责任”。⑥至于银行和税务部门虽也有监督职能，但仅从其部门利益考虑，银行考虑贷款的使用与收回，税务关心税款的收缴，仅此而已。股份公司在我国所处的这种特殊位置，使其很容易使筹资欲望变为筹资行为。
以上分析可知，中外股份公司生存环境和内在构成的差异是导致股份公司分红派息方案不同的根本所在，要改变这一现状，既需要根据我国的国情和企业状况，建立一套管理制度加以规范，同时，必须在股份公司完善经营和深化改革方面再下功夫。否则，容易使股份公司仅注重筹集资金，忽视经营效益，也容易使公司存在的矛盾和问题得不到及时解决，最终酿成大害。
二、送红股对股东的影响
股份公司对全体股东以红股形式支付红利，其产生的影响主要表现在两方面：其一，对股东的短期效益较有利。股份公司向股东送红股是以应分红利折股，即一元现金折1股。而股份公司的股票市场价格绝不会是一元，当股东将所得红股抛售时，其收益总额会超过应分红利金额。之所以说送红股在短期内对股东有利，是因为股东在获得红股后，往往大多以抛售为主，所获实际收益较名义分红为多。但这只能是一次性的。因此，红股给股东带来较多收益也是短期的。需要强调的是，这是仅就派息折合红股而言，至于部分股民获悉某公司年度分红方案中将送红股，且该公司股票价格因此上涨后才购进股票，分红方案实施后出现贴权时，其实际总收益不一定增多，甚致可能帐面收益下降，但就所送红股的市场售价而言，一定高于应派股息额。其二，对股东的长期收益较为不利。股份公司向股东送红股的结果，必须使股本总额增加，单位资本收益率会相对下降。这是因为原股权每股含资产量一般都高于1元，甚致几元之多。有些公司溢价发行股票往往是股票面值的几倍（各国股票单位面额规定不一），但实际股权仅1股；有些经营多年的股份公司虽无溢价发行股票，而历年公积金累计也使每股实际资产大大超出股票帐面金额；有些存在通货膨胀的国家，随市场物价上涨，股份公司资产往往会相对“增值”，实际价值大于帐面价值，单位股权占有资产用货币表示的价值量也相应增加。因此，送红股后，老股权和新股权混为一体，一元红利形成的红股与原有股权享有等额资产，分享同样红利，无疑会或多或少降低单位资本收益率，真正能使边际资本收益率增加的股份公司不多见。如果公司经常以红股派红利，且没有十分良好的投资环境和回报，单位股权红利率逐年下降定成必然，势必影响股东今后的投资收益率。
我国上市公司红股对股东产生的影响也表现为同样的规律性，尽管众多股民未必在理论上有认识，但在行动上却表现出共同性。1992年度上市公司的分红派息方案中，凡选择送红股方式者，在除权日前，其股价都有不同程度的上升，有些升幅达90%以上，如深圳发展银行1992年底每股市价在38元左右，派息方案公布送红股为10送8.5，其股价一路上攀最高达67元。但除权当日，每股市价仅为27元，而理论价应为37元（含配股价），这种送股前看好（涨价），送股扩权后看淡（跌价）的股价变化，实质是股民对股份公司股权变化后预期收益率的具体反映。1993年度分红派息以送红股形式成为各上市公司的主要选择，使股民对后期投资回报失望情绪加剧，进而形成抛售风潮，甚致不惜低价“割肉”，使得股价一路下滑，以致造成当某公司公布派息方案将送红股时，在除权日之前，这一公司的股票被大量抛售，造成其股价下跌，送股越多，跌幅越大。
可见，中外股份公司送红股对股东产生的影响在本质上是相同的。尤其是当股东对该公司的财务真实性产生怀疑时，送红股会加剧股东对该公司的不信任感，因而失去长期持有该公司股票的信心。
三、红股对股市的影响
上市股票数量是影响股市的最直接因素之一，这是常识。当上市股票数量相对增加而资金供给量不变时，股市价格呈下跌趋势，股市扩容越快，股价跌幅相对越大。
红股会使股权数额增加，对股市产生的影响主要体现在个股股价和整体股价两个方面。其一，红股使个股价位有所下降。当某上市公司派送红股时，该公司上市股票数量相对增加，由于股票供求关系的影响，该公司股票交易价格会受到一定程度的影响，不管该公司经营业绩如何，送股后的市价比送股前的市价或多或少有所下跌，无一例外。不同之处在于，业绩好的公司比之业绩差的公司在送股后，前者比后者的抗跌性好些。若某上市公司历年多以送红股支付股利，很少派发现金。其股票上市数量将逐年扩大，在股民心目中的地位也将逐年下降，那么，该公司股票市价将大大低于应有价格。其二，红股使整个股市价位相对下降，股市价位由个股的价格构成，在仅有个别上市公司派送红股所引起的个股价格变化当然不会对股市价位有什么影响，但当众多上市公司都送红股时，整个股市价位发生变化就在所难免。可以说，送股公司的多少、送股比例的高低，与股价指数呈逆向变化。
除供求关系影响外，红股使股价下降的另一原因是因为红股加大了股份公司的股权量，通常使股权收益率有所下降，即每股分红额较之上年有所减少，其内含价值量相对下降（这一点前已阐明），其股价有所降低也就不难理解。由此可见，无论是从供求关系的市场角度，还是从股票内含价值的理论角度，红股对个股和股市价格的影响，应该说是不利的。
通观我国股市历程，其发展变化所表现出的规律性与前述相吻合。我国较大范围进行股份制改造、增加上市公司，并在全国范围内开通股票交易渠道，始于1992年，这一年是我国股份制改造和股市快速发展的一年，不仅上市公司增加，股价也步步攀高，其主要原因无疑主要是：国家对股份制改造和股票市场态度的明朗、股票交易给大部分交易者带来收益、入市交易资金量增多等原因，其中不可否认的一个因素是绝大部分上市公司尚未经历派息分红阶段，上市公司年度分红是送红股还是派发现金，股民大多未加考虑。1993年上半年各上市公司开始对1992年度进行分红时，大部分公司都有一定比例的送股。由于当时对上市股份公司年终财务报告书的公告尚未作出时间限制，部分公司1992年度的分红派息方案拖到了1993年下半年，甚至1993年度，这种马拉松式的派息过程在股市上虽产生了一定影响，但红股的影响并不集中，加之是第一次分红，其副作用并不明显，部分红股被持股者在期盼股市上扬后再出货的心理支撑下未进入交易市场，一定程度上也抵消了红股对股价的压力，因此，1993年股价在公司分红后总体上是缓慢下沉，较有代表性的是1994年的股市变化，从1994年元月至7月底，股市的低迷和持续大幅度滑坡令人至今心有余悸。其主要原因固然是政策性和经济性因素，如原定1994年全国上市股票55亿，传言对股票交易开征所得税、国家自1993年下半年进行的金融整顿，全国性债务链和市场不景气对企业经营业绩的影响等。但应该承认的是各上市公司派息方案有着极大的影响由于对上市公司规范化管理，证券交易所规定上市公司须在下年度120日内完成上年度的分红方案，使得大部分公司在规定时间出台了派息方案，由于时间集中，同时各公司不同程度地选择了送股方式，在此情况下，红股对股价的作用明显表现出来，关心股市和上市公司发展的同仁记忆犹新的是：当时哪家公司分红方案中有送股，其股票价格第二天立即下跌，送股占分红比例越大，跌幅越大。由此使整个股市受挫，而投市的不景气又加剧了股民心理的不稳定性，抛售量加大，整个股市再受冲击，终成一路下泻之势。在1994年8月1日以前，我国股票市场上出现的一个奇特现象是，某些以市场价格计算的股票年度预计红利率高于同期银行储蓄存款利率，这在国外较成熟的股市上是不可能的。我国股市之所以出现这一现象，其直接原因与派息方案息息相关。因为股东得到的始终是记帐红股，极少或没有现金，红股给在二级市场上购进股票的股东带来的不是盈利而是贴本。在事实的教育下，股民们聪明起来，视红股为利空，且认定公司下年度派息将再度用红股取代红利，因此，终成红股打压股价，股民丧失信心的沉闷局面。
四、红股对商品市场的影响
西方国家股份公司股票购买者主要是个人，其购买股票的最终目的是获利，当股票市场理想时，便出卖股票以获买卖差价收入，否则就持股分红。股份公司的红利是企业税后利润的一部分，个人在取得红利后，会有各种用途，但主要分流渠道不外两条：一是用于购买消费品，从而进入消费领域；二是用于再投资，或购买股票债券，或存入银行形成银行贷款来源的一部分，从宏观角度看，这二者分流的比例对整个社会再生产的正常循环有着直接影响，合理的分流比例是整个商品市场均衡发展的重要因素，过度偏移任何一方都会产生不利影响。在西方国家，投资主体是个人，市场繁荣的基础是消费，无论是上市公司，还是非上市公司，其分红方案对投资者都有直接影响，因而对市场购买力有直接作用，虽然个人在取得红利后，在投资与消费之间也有一个选择问题，但股份公司的分红方案是首位的，个人选择居第二位。一般来说，个人消费习惯一旦形成，短期内不会有太大变化，只有在直接收入数量发生改变后，才会改变消费结构。
由此可见，一家股份公司送红股，实质上是在微观上改变了一部分资金的流向，使本应支付给股东的现金留在了公司中，强制一部分消费资金转化为生产资金。大量的股份公司送红股，实质上是在宏观上改变了一部分资金的流向，加大了生产性投资量，相对减少了消费性购买力，这种失衡现象较严重时，市场均衡发展会受一定影响。
我国股份公司的送股现象，在性质上与上述原理相一致。不同之处在于。我国的股份公司以国有股和法人股为主体，个人股所占比例有限，红股对商品市场的影响面和影响力相对较小，如若股份制改造在全国普遍推广，股份公司成为企业组织的主要形式，个人持股在总量上逐步加大，那么，股份公司派息方案对再生产和经济结构所产生的影响会越来越大，一味过度加大投资，压抑正常消费，其对经济发展的副作用将有明显表现。对于这一点，现在就应有所认识，并加以引导和管理。同时，应当看到，在当前股份公司的股东大会流于形式，董事会成为核心和实际上的决策机构的现状下，送股这种强制性筹资积累方式，虽然对扩大股权，增加投资有一定作用，但对公民主动性投资有一定消极影响，一定程度上打击个人购买股票的热情，其最终结果秧及我国股份制改革的顺利推进，而股份制改造已被公认是我国搞活企业经营管理，深化企业改革的理想途径之一，也符合企业组织与管理的国际惯例，因此，保护广大投资者的利益和积极性，意义深远。
我国目前股份制改造具有的良好条件之一，是群众对投资股票有较高的热情，尤其是一级市场发行的原始股有着很大的吸引力，即使在股市低迷期，各省发行股票工作进展依然较顺利。其主要原因在于，首先，进行股份制改造的企业皆为效益较佳者，前景乐观；其次，公司尚未经历派息阶段，人们对其派息方案不了解；再次，普遍认为原始股无风险，只要买进，一旦上市，或多或少都能获利，尽管已有股票跌破发行价的先例，但多重原因使人们在政府与市场之间，更相信和领事前者；最后，当前个人投资渠道有限，股票作为一种新的投资工具自然会有吸引力。对个人投资的热情应给予保护，做到未雨稠缪，避免亡羊补牢。随着我国社会主义市场经济运行机制逐步进入正常运行轨道，要求按价值规律办事和规范化管理，尽量减少主观意志的影响，对股份公司的管理毫不例外，对其各环节的规范管理应尽早完善。
五、几点启示
基于以上分析，我们可得出以下启示。
（一）应强化对股份公司规范化管理
股份制改造是自经济体制改革以来，被认为是企业改革的成功途径。目前尚处于起步阶段，尤其是上市公司的数量更是有限，在深、沪两地上市公司目前仅有300多家，股份公司经营管理不够规范是目前亟待解决的问题。所以，既要重视对股份公司的法规性管理，如完善《公司法》和相关条例，使股份公司改造运作正常，又要使股份公司的内部有机构成，发挥作用，如股东大会的职能、监事会的职能，使股份公司尽早步入规范化，否则，有可能会给今后的股份制改造带来困难。
（二）对股份公司的年度派息方案应有相应的约束措施
我国的股份公司具有中国的某些特殊性，不能与国外的一概而论，因此；既要在经营管理上接近国际惯例，又要在一些具体管理方式上带有中国特色，其中，对股份公司的年度分红派息方案应有一定的监督管理措施。这种措施的目的在于防止和减少股份公司通过财务报告弄虚作假，阻止其派息分红时以记帐红股人为提高经营成果，使公司把更多的精力和压力放在经营管理方面，使其存在的问题及时暴露，以便改进完善。既然国家证监委对股份公司的配股比例和时间已有明确限制，那么，对股份公司分红方案加以引导和限制也是必要的，至少在股份公司的管理进入规范化阶段之前是如此，同时这对股民的投资热情也是一种保护措施。
（三）管理和稳定股市应考虑红股的影响
自1994年7月29日国家证监委发布消息：放慢上市节奏，允许机构入市和对证券机构融资，1994年8月1日后的一周内，沪股指数骤然翻一番，深指飞涨80%。这种通过相对减少上市股票数量和相对加大入市资金量的措施，意在挽救和刺激股市走出长达十几个月的滑坡。但由于对红股尚处在“失控”状态，一则会使上市股票数量相对增加，另则会使本应加大的资金供给量反而因炒卖红股相对减少，这种双重影响的作用力不可忽视，而有关管理层对此问题考虑较少，应给予必要的重视，至少在进行证券宏观面分析时作为参考因素之一。随着上市公司数量的增加和股份公司股权额的加大，为保持股市的长期稳定，对红股带给股市的影响更应重视。
（四）应从经济体制改革的高度认识红股
企业改革是我国经济体制改革的核心，企业改革的成败直接关系到经济体制改革的进展顺利与否。若因现有股份公司送配股的“圈钱”行为严重挫伤投资者的热情时，企业股份制改革的前景将不容乐观。若因红股现象加剧股市的压力，使股市中的投资者无利可图甚致严重亏本时，就会造成股民的大量离场，股市资金严重“缺血”，股市再度下沉，股份制改造将有可能因此而夭折。
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