论竞争性股权结构与机构投资者在企业改革中的角色——从“所有者缺位”到“机构投资者补位”，本文主要内容关键词为：股权结构论文,机构投资者论文,竞争性论文,所有者论文,企业改革论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F8文献标识码：A文章编号：1009—6116（2002）01—47—06
一、问题的提出与解决问题的基本思路
在建立现代企业制度当中，面临着两个关键性问题：一是所有者的缺位，二是缺乏严格、科学的管理制度与相应措施，这两者是互动的。所有者缺位会导致所有者对经营者激励与监督机制的弱化，导致内部人控制，从而难以从制度上保障管理的科学化；同样道理，没有好的管理，再好的产权安排也只是个摆设；经营者不是以剩余索取权的拥有者角色出现，他也很难有足够的动力开发自身的人力资本和管理潜能，企业的管理的科学化最终难以得到实质性体现。
国有企业产权改革实践中，面临的最大的难题在于“所有者缺位”，因此，寻找真正具有“人格化”的所有者就成为问题的关键。
我们认为，在进行国有企业的战略性调整过程中减持国有股份，吸引机构投资者和其他法人资本（统称社会资本）的投入是解决问题的关键。即，在保持国有资本在国民经济中的主导地位的条件下，一方面减持国有股，将所有者“缺位”空间部分地让出来，此为“让位”；另一方面，以机构投资者为代表，增加新的人格化所有者，来填补这一让位空间，从制度创新上进行“补位”，重构国有企业所有者整体，形成真正意义的董事会，并建立起真正意义上的现代企业制度。
这一想法在理论上需要解决以下问题：（1）需要检验一个基本假设，即引入机构投资者并增加股东间竞争性有利于提高公司经营业绩；（2）如果上述检验通过，则我们的观点与结论成立；（3）如果结论成立，我们的政策建议是大力发展我国机构投资者，并对其国有企业改革中的职能进行重新定位，即机构投资者不再单纯地表现为盈利组织，而且还应担当起国有企业改革重任。
基于这一逻辑，本文的重点将放在对假设的检验上。
二、竞争式股权结构与公司业绩间关系的检验：以上市公司为例
（一）股权结构分类
为了使得上述假设能得以检验，我们首先必须对股权结构进行适当地分类。借用产业集中程度的分类方法，我们将股东结构分为三种基本类型，即：（1）垄断式股权结构。如国有企业中， 完全由国有资本控股的股东结构，就上市公司而言，国有股占总股本在50％以上即可定义为垄断式的股权结构；（2）寡头垄断式股权结构。 即在股权结构中由几个甚至于十几个具有相当资本投资实力的股东所构成的股权结构，它们在股权中的总比例一般占到总股本的80％左右，但单一股东的比例不会超过30％—50％，即不存在绝对控制式的股东。就上市公司而言，国家股占30％—50％左右的结构即属此类，（我国公司设立需要有包括原国有企业在内的5个以上的发起人， 这些发起人共同构成了股东寡头）；（3）竞争式的股权结构。即全部股权的大部分（如60 ％）由多个股东拥有并控制，股东间所持股份相当（如单一股东一般持有总股本不超过30％），主要股东间凭借其资本实力及持股比例进行竞争。就我国上市公司而言，国家股占总股本30％以下的公司即属这类；（4）完全竞争式股权结构，即全部股份完全分散化为个人或机构投资者，且没有个人或机构投者在其中具有完全式的控制能力，股东都是股市价格信号的被动接受者，对公司的内部事务具有名义上的控制权，在不存代理权争夺的情况下，公司内部管理事实上由经理人员控制。这类上市公司在我国事实上并不存在。
（二）规范分析及其结论
如果按照这一分类思路，从规范的研究角度，我们不难得出以下结论，即：垄断式的股权结构、寡头式股权结构与完全竞争式的股权结构无论是从公司治理、经理人员监督与激励等方面都不具备效率上的优势。分析如下：
1.垄断式和寡头的股权结构
公司治理的最大问题就在于缺乏董事会与经理人员间的相互牵制，尽管，这样一种股权结构能保证公司目标与股东目标一致，并且在董事长即为最大股东的情况下与公司业绩间存在正相关关系；但在我国目前情况下，这种关系并不存在，原因在于董事会及董事长只是国有资本投资主体的名义代表。作为剩余风险承担者的国家并不相应拥有对公司的控制与支配权，而拥有控制权和经营权的公司法人却并不承担相应的风险与责任，作为大股东的国家将资产委托给了并无能力承担法律所规定的资产责任的受托者，在董事会中也没有真正代替国家利益的受托者行使选举权和决策权，国有股权的控制力和支配权虚置。这就是为何尽管我们进行了第一个层次的公司制改造后，国有股东及国有法人股东仍然缺少足够的激励与约束的真正原因。其次，是流动性问题，流动性的作用在于为大股东提供“用脚投票”的机会，大股东何时走并不重要，重要的是管理层能清醒认识到大股东的出走使他们不敢对公司经营掉以轻心（许小年1996）。流动性的第二个作用在于是创造了投资者随时调整资产组合以降低投资风险的可能性，并且提高信息特别是内部信息的传播。遗憾的是我国的资本市场流动性过高，据《中国证券市场年报1994》和《国际财务公司年报1995》计算，美国的换手率69.7％， 日本32.4％，香港45％，上海679％，深圳279％。流动性过高意味着短线投资盛行，单纯的二级市场炒作表明股东缺乏长期眼光，不仅无法激励企业执行长远发展战略，而且也无法形成相对稳定的股东群体。在这样的流动性下，除了助长投机之风，于外部市场的监督毫无影响。最后，监督费用的太高同样约束所有权的效力。作为主要出资者的股东，为了正确行使选举权和表决权，需要足够的信息，对公司代理人即经营者行为的信息越多，选举表决行为就越理智。但由于信息的不充分或者不真实，必然会产生相应损失，增加委托—代理成本。因而在监督费用很高的情况下中小股东只能放弃监控。
2.完全竞争式的股权结构
（1）从公司治理角度，由于没有一个股东具有对公司的完全控制权，因此这种米恩斯式的彻底分离，会造成内部人的完全控制，管理者没有剩余收益权，但却拥有完全的剩余控制权，因此道德风险和逆向选择等背离股东意愿的情况无处不在。
（2）从监督力度上，这类性质的公司，在公司治理都存在“强管理者、弱所有者”的特征，指望所有者对管理者的监督是不现实的，事实上大量的公司（如美国）存在由经营者来指派并安排董事会成员的情况，更由于所有者在信息上劣势，使得其监督并不容易，因此，大多数情况是没有监督或者是力度很小，众多分散化的股东只能将希望完全寄托在注册会计师的身上（而不是董事会身上），通过加强注册会计师的执业风险（如股东对注册会计师提出诉讼制度或赔偿制度）；或者通过外部经理市场的间接约束，来强化对自身利益的保护。
（三）实证检验
以上规范分析表明，垄断型、寡头垄断型及完全竞争性的股权结构，与公司业绩间都存在无关甚至是负相关关系，那么，竞争式的股权结构是否意味其与公司业绩存在正相关关系呢？为了证实我们的结论，我们参考了一些已有的资料，并进行了我们认为必要的统计分析。
1.已有的检验
在我国上市公司股权价结构中，国家股和法人股等尚未上市流通部分占总股本65.9％，A股、B股和H股等已上市流通股份共占34.1％，法人股中，境内发起法人大多数是国有企业，可以说目前上市公司的股份至少有50％左右为国有制主体所持有。按照控股主体来划分，由政府及国有企业控股的公司达634家，占整个上市公司的74％。（1）据有关学者对1993年所有深圳上市公司进行分析统计时，发现：无论用何种指标衡量，深圳上市公司的效益与国家股比重成反比（国家股比重越大，企业效率越差），和法人股所占份额成正比，和个人股、职工股、B 股比重无关。（刘小年，1996年）（2）孙永祥、黄祖辉则以1998年12 月31日在上海和深圳两交易所的503家A股公司为样本，并以托宾Q 指标作为业绩指标进行研究发现：随着公司每一大股东占有公司股权比例的增加，托宾Q先是上升，至该比例到50％左右，Q值开始下降（孙永祥、黄祖辉，1999）。它表明，第一大股东（即我国的上市公司大部分表现为国家股东）所占总股本比例与公司业绩间存在显著的关系，先升后降，在达40—50％间为最佳。
2.我们的统计分析
我们通过对沪市1998年所有工业类上市公司（共126 家）的股本结构分析，进一步证实了国有股的比重与公司效益成反比，即国有股比重越大，企业平均每股收益（EPS）和平均净资产收益率（ROE）越低。两点说明：（1）之所以选择沪市工业类股，是基于两点考虑， 即沪市与深市在结构上基本相同，取其一家即可，工业股比非工业股在股权结构上和公司治理上更具有代表性，工业股上市公司大部分是在老工业企业的基础上产生的，它们都带有较浓厚的中国企业色彩。（2）之所以采用EPS和ROE指标，是因为，我们认为托宾Q值尽管较为准确（孙永祥、 黄祖辉，1999），但它是以时点性为依据的，某一时点的托宾Q 值并不完全反映其全年的业绩情况。我们的统计结果如下述各表（表二、三、四）：
（资料来源：依据上市公司1998年年报加以统计分析）
上述表明，国家股占30％以下的股权结构，其公司业绩相对较好；而占50％以上的股权结构，其业绩最差；介于两者之间（30—50％）的，为一般。这一结果与我们的规范分析已近相同，规范性假设已通过了检验。
竞争性股权结构的公司，其经营绩效较高，如何解释？除了上述规范解释以外，我们还需对“竞争性”本身的含义从治理结构方面进行分析。由于在董事会中股东间的竞争，从而形成了股东间的相互制约，并从自身的利益出发从竞争性制约走向了竞争性合作，由合作性竞争而产生了对经营者的强有力的监督，从而减少了代理成本，使得效率提高；由于合作型竞争，使得竞争性股东在行使重大事项决策权时会谨慎从事，从而降低决策失败的机率（此谓过滤效应）。
三、引入积极投资者：机构投资者动力与行为分析
（一）在垄断式和寡头式股权结构下，投资者的表现是必然消极的
上述分析证明竞争式股权结构的塑造即成为解决国有企业资本比例过于集中问题的有效方法，国有资本的减持部分即将被未来的投资者所吸纳。问题是，在将要重塑的竞争式股权结构中，能保证竞争性股东都是积极的投资者，并与国有资本的代理人进行控制与管理权上的竞争吗？要回答这一问题，首先必须明确的问题是，中小股东是否都是被保护的对象，都是消极性股东。理论上认为，这一事实是成立的，原因有两条：一是中小股东没有足够的实力参与公司管理，在“一股一票”制下，中小股东拥有管理上的发言权，但发言权到底能否发挥作用并不明朗；二是中小股东由于成本——效益的理性分析而不得不“搭便车”；三是股票的流动性为他们提供了较大的投资选择空间和投资退出机制。基于上述，我们很难指望中小股东真正成为积极的投资主体。
从我国的股东参与股东大会的人数统计分析也能得出这一结论。从深沪两市475家上市公司1997和1998年股东的年会统计，出席股东大会的情况是不容乐观的，参见表五（夏冬林，1999）。
从上述统计中不难看出，我国上市公司的小股东对股东大会并没有表现出足够的热情，也并不关心公司治理，因此，尽管解释这一现象的原因多种多样，但给我们的启示都只能是：期望通过小股东来改善公司治理、提高公司管理效率是不太现实的。
（二）变中小投资者的消极为机构投资者的积极：角色转换
从角色转换的路径上，有两种可能性：（1）改变一股一票制， 从而使中小股东具有更大的发言权。这条路是不可行的，除非存在这样一种事实，即现行公司的中小股东（为数不多的股东数额）是该公司的原始股东，而且这类公司必须是家族型公司。这就是典型的美国家族公司将普通股划分为A、B两种股票，且家族拥有的A股一股多票、 公众持有的B股一股一票的“双重股票”体制。在这一体制下， 家族成员所拥有的股票实质上是特权股，而非一般的普通股。从现代公司角度，这类公司型态尽管还存在，但并不普及。（2）将中小股东直接拥有公司股票转换成间接拥有公司股票，即，将中小股东的资本集中为某一机构，由该机构去对公司进行直接投资，从而中小股东所拥有的股票不是终极的公司，而是其代理级的机构，机构投资者成为中小股东的投资代言人，并成为终极公司的最大股东之一，从而改变了公司的股东结构与股权结构。这类型态的结构，是自然形态的个人投资者向法人投资者主体转移的结果，它在西方经济活动中扮演着重要角色，即所谓的法人持股制。
所谓法人持股是指公司的资产和经营由两个以上具有法人地位的公司或社团所控制。法人投资者可以是企业、非银行金融机构、具有政府背景的投资公司。非银行金融机构包括信托投资公司、证券公司、财务公司、保险公司、退休养老基金、共同基金等。法人持股是在二战后特别是20世纪70—80年代兴起的，最典型的是日本，据日本全国证券交易所的调查，在日本1800个公司中1985年其法人持股比例高达68.2 ％， 1986年为70.5％，在个人所有制最发达的美国，机构持股的市场份额也在1994年超过50 ％， 并呈稳定增长的趋势（见下页表六）。 1996 —1997年主要西方大国的机构投资者占GDP的比重如表七（见下页）， 使西方早期股份公司中以自然人持股为主的格局发展为以法人持股的格局。
（资料来源：1997年美国联邦委员会理事会报告（资金流量帐户：1989—1996）
美国的研究表明，法人持股不仅提高了股东对公司的监控力度，法人持股份额高的公司效益高于其他公司（许小年，1996）。
一个普遍引起关注的现象是，在不同体制的国家，股东是利用直接约束机制还是通过外部市场特别是资本市场机制，存在某种替代关系。如果直接约束机制因股权结构的高度分散而变得低效，则其股东在资本市场的活跃程度就会相对较高，表现为股权流动性就大，如美国80年代以前。如果直接约束机制因大多数股东或法人拥有而变得有效，资本市场的作用就会相对弱一些，如日本。如果直接约束机制和借助市场的间接约束机制都缺乏或都是低效的，那么公司的代理成本将非常之大，这样的公司治理结构将收效甚微。
（三）机构投资者是否真的有效？
从西方国家（如美国）的实践看，机构投资者在公司治理确实有其效益性，这无论是从机构本身还是从公司角度，都可见一斑。
在美国，由于各种不同的政治背景（如法律限制、人文因素等），现实中机构投资者的大股东形象并不普遍（家族式公司和个人控股的公司不在少数），但大量的机构投资者的存在却是不争的事实。而且，这些众多的机构投资者的作用并未能如人们所期望的那样明显，它们是通过“抱怨”（voice）机制而不是通过直接的方式来表达其意愿的， 正如J·洛在其名著《强管理者、弱所有者》一书所表达的， 是“通过传真机而不是董事会席位来表达观点”（P168），但是人们普遍的观点是有抱怨机制总比没有好，好的抱怨机制是投资者表达其收益期望并促使经理人员改善管理的重要因素。
可见，机构投资者在公司治理方面的作用不容忽视。从现实的可行看，机构投资者之所以有效是因为：（1）机构投资者在公司治理中只充当监督人角色，它并不直接干预管理，因此，一方面它不会导致管理职能的肢解，另一方面它会加大监控能力，即现代的监督型董事会结构，监控比管理更省心，这种监控与管理的分工与牵制，也使公司经营更有效率。（2）机构投资者的行为与其对公司行使的监控力度存在较大关系，机构投资者或基金经理对公司施加监控的动力来源于：大多数基金经理具有基金（或机构）的剩余索取权与剩余控制权，因此他们是在替自己同时也在替他人进行管理，这种收益分享权与控制权的对应关系，使机构投资者及其经理人员具有足够的利益驱动力；而且西方的现实表明，机构投资者及其经理人员的所得报酬比公司经理所得报酬要难得多。（3）与直接投资于公司并监督公司经理行为相比， 终极的中小投资者更容易监督基金经理人员行为，这主要是由于基金的流动性比公司股票的流动性更强，更容易撤出资本。（4）机构投资定位更趋理性。 人们在怀疑机构投资者在公司治理中的作用时，所依据的是传统机构投资者的交易者（trader）身份，并认为机构投资比普通的股东投资更短视，但现代的机构投资者更多地是以投资者（investor）身份出现的，它们并不短视。美国资料表明，如果以研究与开发费用（R&D ）为标志，来反映公司是否具有战略性，则实证表明，R&D 的占公司收入比重高的公司其股市也会高（即呈正相关），而低比重的公司易于被并。如果机构投资者是短视的话，则会减少对高R&D比重的公司的投资， 但是事实刚好相反，机构是高R&D比重公司的最大持股人。可见， 机构投资者的定位在发生重大转移。（5）由于机构投资者对公司的监督投入（成本）与其监督收益相匹配，因此它不象一般投资者那样成为搭便车的主体，事实上，如果谁都想搭别人的便车，则谁都不会从中受益，因为，非合作博弈的结果是博弈各方均受损，最终的收益人还是公司的经营者。因此，在这种背景下，机构投资者没有必要对其投资采取袖手旁观、熟视无睹的态度。
我国上市公司在国有股比例相对较低的公司的业绩（竞争式的股权结构）比其他模式的公司的业绩要高，个中原因，除了其他因素以外，竞争式的股权结构及法人投资者或机构投资者在其间所起的作用确实存在。因此，减持国有股、改造国有企业股权结构的重任应当而且必然落在机构投资者身上。
四、我国机构投资者：机遇与使命
目前我国的股权结构急待完善。从上市公司的角度，一方面是集中垄断式的国有股，它缺乏人格化的主体，且由不具风险承担能力的代理方代理（董事会），另一方面是高度分散化的个人投资者，缺乏对经营者的直接监督能力。因此，发展机构投资者是“一语双关”式的策略。它可以部分填补国有股所有者缺位这一困境，又能解决个人投资者的收益风险，还能在更深的层次上完善公司治理并提升公司业绩。这是一个难得的机遇。未来我国机构投资者的发展主要应从以下方面着手：1.规模化与集约化并蓄。据统计，到1999年8月底， 我国证券投资基金的资产规模只有人民币445.81亿，占深沪两市A股市值的1.5207％， 其总规模只有美国共同基金（包括平衡型基金、债券型基金、混合型基金）规模的1.291％。显然，从其发挥的作用来看还非常小。因此必须理顺产权关系，扩大核心资本与总资产规模，拓展融资渠道，鼓励券商之间的重组，推进券商上市。2.业务的多元化与专业化并蓄，世界著名的投资银行如美林、所罗门等所提供的服务主要分为综合服务和专项服务，在综合服务的基础上美林公司善于组织项目融资、产权交易；所罗门公司善于商业票据发行和政府债券交易。我国的券商除了作为中介机构，更重要的是要因此应积极参与企业的收购和兼并，资产的置换和转让，并逐步渗透到国企产权改制中，在一级市场、二级市场、基金业务、国际业务等方面提供全方位的服务，并形成各自专业化的优势。3.引入风险竞争机制，积极参与国际竞争。通过加强内部管理，完善组织框架，强化技术手段、规范业务流程、进一步提高风险控制的能力，通过培育以中长期投资为目的战略投资者从而进一步帮助企业实现产业结构的转换和建立新的公司治理的框架，在这一思想的指导下，我们的机构投资者的角色定位，不再是单纯的投资者，而是一个重塑国有企业投资主体的具体参与者；它的使命不再完全是微观盈利性的，而是肩负起改革国有企业产权制度、完善现代企业制度的宏观的历史任务。
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