上市公司控制权配置现状与治理效率研究，本文主要内容关键词为：控制权论文,上市公司论文,效率论文,现状论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
国内学者对公司治理效率的研究主要是围绕着股权结构和公司绩效的关系进行的。周业安（1999）、许小年和王燕（1999）、孙永祥和黄祖辉（1999）、徐二明和王智慧（2000）、张红军（2000）、施东晖（2000）以及徐小东和陈晓悦（2001）等学者从不同角度论证了国有股、法人股、A股、B股和H股，第一大股东持股比例及性质，前5大股东持股比例和，前10大股东持股比例和等与公司业绩的关系，大都得出了我国上市公司的股权结构与公司业绩之间存在着显著的正相关关系。然而，对于上市公司控制权配置现状与治理效率的关系，国内学者的研究较少。肖滕文（2000）、董秀良和高飞（2002）对我国上市公司的控制权结构和问题进行了描述性分析。至于控制权配置与公司治理效率的实证关系则根本没有涉及，有关公司控制权的实证研究目前在我国公司治理领域还是一个相对薄弱的环节。本文的目的旨在对我国上市公司的控制权配置现状与公司治理效率的关系进行实证研究。
二、研究样本和数据说明
（一）样本选取与数据来源
本文以2003年为研究窗口，运用沪深两地上市公司的截面数据，实证研究我国上市公司控制权配置现状与公司治理效率的关系。本文依据以下标准对原始样本进行了筛选：（1）只考虑发行A股的上市公司；（2）剔除了股东权益为负的上市公司。筛选后的有效样本为1092个。本文所用数据均来自中国巨潮证券信息网公布的上市公司年报。文中相关数据的处理是用Spss10.0统计软件进行的。
（二）变量定义
本文的研究变量包括因变量、自变量和控制变量三大类。其中，因变量为公司治理效率指标。考虑到我国上市公司为保配股资格和避免摘牌（ST，PT），对净资产收益率、总资产收益率等会计指标存在过多的盈余操纵，显然选用这些指标进行实证研究会有诸多不足，因此，本文选取了反映公司市场价值的Tobin’Q值作为公司治理效率指标。自变量包括控制权性质变量和股权结构变量。其中，控制权性质变量主要用于反映控股股东（注：Berle和Means分析的一个重要结论是现代企业的发展，使它们从“受所有者控制”变为“受经营者控制”。）的性质；股权结构变量包括第一大股东持股比例、股权集中度指标Herfindal指数以及反映第一大股东对公司控制能力的指标Z指数。此外，为了控制其它公司特征对公司治理效率的影响，我们选取了监管、公司规模作为控制变量。各变量定义如下：
1.因变量
Tobin’Q值，为公司的市场价值与重置成本之比。其中：公司的市场价值等于流通股的市值与非流通股和债务账面价值之和。公司重置成本用公司总资产的账面价值代替。
2.自变量
（1）控制权性质变量State，虚拟变量。其中，公司控制权掌握在国家或国家的代表手中时为1，掌握在其它手中时为0。
（2）第一大股东持股比例Larhold，为第一大股东持股股数与公司总股本的比值。有关学者的研究表明，在存在控股股东的情况下，控股股东对公司治理效率的影响会产生两种相反的效应，即利益趋同效应和利益侵占效应。利益趋同效应认为，控股股东的存在可以有效地解决股东和管理者之间的代理问题、信息不对称问题和股权分散情况下的中小股东“搭便车”问题，维护股东的权益，因此，控股型公司比股权分散型公司具有更高的盈利能力和市场表现。相反，利益侵占效应则认为，控股股东和中小股东的利益通常并不一致，潜在的利益冲突会使控股股东以损害其他股东的利益为代价，通过追求自利目标而不是公司价值目标来实现自身福利最大化。因此，股权分散型公司的绩效和市场表现要好于控股型公司。根据上述两个相互对立的假说，显然无法对第一大股东持股比例与公司治理效率的关系做出明确的判断。
（3）Herfindal指数Heft，前10大股东持股比例的平方和。该指标的作用在于对持股比例取平方后，会出现马太效应（即强者衡强，弱者衡弱），也就是比例大的平方后与比例小的平方后二者之间的数字差距拉大，从而突出股东之间持股比例的差异。Herfindal指数越接近于1，说明股东之间持股比例的差距越大。一般认为，Herfindal指数若大于0.25，表明股东之间持股比例很不均衡。
（4）Z指数，为第一大股东与第二大股东持股比例的比值。Z指数越大，第一大股东持股比例越显著地高于其他股东，表明第一大股东对公司运作和市场表现越具有影响力，因此，Z指数能够很好地界定第一大股东对公司的控制能力。
3.控制变量
（1）REG，虚拟变量。当公司属于公用事业、航空、金融和保险业时，取1，其它取0。
（2）公司规模。用总资产的自然对数（Inasset）表示。
三、实证检验与分析
（一）我国上市公司控制权配置现状的实证分析
1.公司控制权的界定
本文根据国内外学者的研究，把公司控制权界定为：公司重大事务的决策权和决策执行的监督权，实际上是对公司经营活动具有重要决定和影响的权力。
2.假设的提出
假设我国上市公司的实际控制权掌握在第一大股东手中。
3.假设的验证
首先，对我国上市公司第一大股东持股比例的实际考察。一般来说，当第一大股东持股比例超过50％时，就处于绝对控股地位，可以通过享有公司过半数的表决权，达到控制公司的目的。但是对于持股比例低于50％，处于相对控股地位的第一大股东来说，其能否实现对公司的控制关键取决于两点：一是公司股权的分散程度，二是与其他大股东相比，第一大股东所持股份是否具有绝对优势，即其他大股东所持股份与第一大股东所持股份的悬殊程度，悬殊程度越大，第一大股东掌握公司控制权的可能性越大。国际上通常将控股股东所必要的持股比例界定在20％～25％之间。根据Lech和Leahy（1991）等人的研究，如果第一大股东的持股比例超过25％，则在表决权争夺中，就比较容易获得大多数其他股东的支持，处于优势表决权地位。依照国际上通行的划分标准，在本文所列样本中，有93.04％的上市公司第一大股东持股比例超过20％，处于所谓优势表决权地位，有38％的上市公司第一大股东持股比例超过了50％，处于绝对控股地位。第一大股东平均持股比例为43.17％，最高持股比例达到85％，第一大股东总体上具有相对控股优势。Herfindal指数均值为0.2356，最大值为0.7225，说明我国上市公司前10大股东之间持股比例差距很大，股东之间持股很不均匀。Z指数平均值为48.859，最大值高达3120.417。显然，上市公司大股东之间实力很不均衡，第一大股东在公司所有权控制上具有绝对的优势。通过对第一大股东持股情况的分析，表明我国上市公司的实际控制权基本上掌握在第一大股东手中。其次，对第一大股东与公司董事会、董事长和总经理关系的分析。我们分别抽查了第一大股东持股比例低于20％、介于20％～50％之间和50％以上的样本公司的年度报告。抽查发现，第一大股东持股比例超过50％的上市公司，其董事长与总经理基本上都是由第一大股东派驻的，且占据董事会席位绝对多数。对于第一大股东持股比例介于20％～50％之间的上市公司，又分为两种情况：Z指数较大的上市公司，第一大股东与公司董事会、董事长、总经理的关系和持股比例超过50％的第一大股东与其董事会、董事长、总经理关系比较相象，只是在占据董事会席位方面少一些，但仍超过50％；Z指数较小的上市公司，由于第一大股东与第二大股东持股比例比较接近，为了平衡与其他大股东（尤其是第二大股东）的关系，通常情况下第一大股东派驻董事长（总经理），其他大股东派驻总经理（董事长），但第一大股东仍占有董事会多数席位（相对多数）。对于持股比例低于20％的上市公司，第一大股东与公司董事会、董事长和总经理的关系表现出没有一定的规律性。但上市公司的董事长或总经理大多是由第一大股东派驻的。由于这些公司占样本比例较少（6.96％），因此不影响本文的结论。这也从侧面证明了我国上市公司的控制权实际上掌握在第一大股东手中。
（二）我国上市公司控制权配置现状与公司治理效率关系的实证检验
1.初步检验
依据上述分析，本文建立下列回归方程就控股股东对公司治理的影响进行实证检验。
Q=α[，0]+α[，1]State+α[，2]Larhold+α[，3]REG+α[，4]In asset+ε（1）
Q=β[，0]+β[，1]State+β[，2]Herf+β[，3]REG+β[，4]In asset+μ（2）
Q=γ[，0]+γ[，1]State+γ[，2]Z+γ[，3]REG+γ[，4]In asset+ν（3）
回归结果见表1中的方程（1）、（2）和（3）。从中可以看出，变量Larhold、Herf和Z的系数显著为负，说明控股股东持股比例越高，公司股权越集中，控股股东对公司的控制能力越强，其在公司治理中的作用越不理想。此结论显然支持“利益侵占假说”。具体而言，一方面，由于整体上我国上市公司股权过于集中，缺乏形成权力制衡的产权基础，从而使第一大股东利用控股地位几乎完全支配了公司的董事会和监事会，在公司治理上形成了“超强控制”。另一方面，我国上市公司大都是以募集方式设立的，大股东与其控股的上市公司之间通过不公正的关联交易，形成了不对等的资金往来关系，从而增加了上市公司的财务和经营风险。相反，对于那些没有控股股东、股权相对分散的上市公司来说，公司治理机制的分权和制衡作用发挥得较好。State的系数显著为负，表明国有控股股东比非国有控股股东在公司治理中的效率更低。我们对此的分析是：二者的差异可能源于两种性质的控股股东具有不同的利益目标和效用函数。目前，国有股的持股主体主要有国资委、国有资产管理公司、国有控股公司、企业主管部门以及各级财政部门等。这些国有持股主体的行政化因素使其有可能以政治功利和行政目标的混合物来代替股东的目标，从而使中小股东的利益受到侵害。此外，国有资本人格化代表的缺位也加大了内部人控制所带来的问题，使作为代理人的经营者行为表现为政治上的机会主义和经济上的道德风险，相反，非国有控股股东代表的不仅有国有资本，更多的是民营资本、集体资本和个人资本。在公司治理中，非国有控股股东比国有控股股东更具有“经济人”的人格化特征，从而使其对公司管理层进行监督的积极性高于国有控股股东，监控效率好于国有控股股东。REG的系数显著为正，说明金融、保险、航空和公用事业等行业上市公司的治理效率要好于其它行业的上市公司。另外，从表1中还可以发现，公司规模对公司治理效率具有很强的影响，即规模越大的公司，治理效率越差（注：指对公司决策享有控制权的股东。通过下面的论证，本文的控股股东与第一大股东具有相同的含义。）。
表1 控股股东与公司治理效率关系的回归结果（因变量为Tobin’Q值）
方程（1） （2） （3） （4） （5）
截距项 3.24***3.21***3.23***
3.428*** 3.363***
（25.163） （24.867） （25.115）（22.313）（24.668）
State-1.71E-02** -2.05E-02**-2.96E-02**
-1.12E-02** -8.67E-0.3**
（-2.061） （-2.134） （-2.242）（-2.003）（-1.976）
Larhold-0.136**-0.836***
（-2.171） （-2.686）
Larhold[2] 0.783**
（2.295）
Herf -0.145** -0.942***
（-1.982） （-3.78）
Herf[2] 1.373***
（3.345）
Z
-1.24E-04*
（-1.886）
REG0.102**0.104** 0.111**
0.101** 0.104**
（2.097）
（2.15）
（2.295） （2.08）（2.159）
Inasset -0.153***
-0.153*** -0.156*** -0.158***-0.159***
（-13.831） （-13.766）（-14.309）（-14.03） （-14.202）
AdjR[2] 0.169 0.169 0.169 0.1731.793
DW 1.771 1.769 1.755 1.7821.793
F值
56.651***
56.415*** 56.303*** 46.553***47.792***
注：1.有效样本数为1092个；2.括号内的数字为t值；3.*，**，***分别表示回归系数在10％、5％、1％的置信水平上（2-tailed）显著。
2.进一步的讨论
根据Morck（1988）、Agrawal和Knoeber（1995）等人的研究，通过下列回归方程对我国上市公司第一大股东持股比例、股权集中度与Tobin’Q值之间是否存在曲线关系进行检验。
Q=α[，0]+α[，1]State+α[，2]Larhold+α[，3]Larhold[2]+α[，4]REG+α[，5]In asset+ε（4）
Q=β[，0]+β[，1]State+β[，2]Herf+β[，3]Herf[2]+β[，4]REG+β[，5]In asset+μ（5）
回归结果见表1中方程（4）和方程（5）。回归结果表明：Tobin’Q值与第一大股东持股比例、股权集中度存在显著的正“U”型关系。为了更深入地了解我国上市公司控制权配置现状对公司治理效率的影响，我们计算了上述二次函数的转折点：方程（4）的转折点Larhold[*]=53.38％，方程（5）的转折点Herf[*]=0.343。也就是说，当第一大股东持股比例小于53.38％，或者股权集中度低于0.343时，利益侵占效应占据主导地位，二者与Tobin’Q值存在负相关关系；当第一大股东持股比例超过53.38％，或者股权集中度大于0.343时，利益趋同效应占据主导地位。此时，虽然控股股东会追求自身利益，但其自身利益与公司价值以及与其他股东利益的相关性显著增强，在某种程度上达到了Berle和Means所说的“个人所有者控制的地步”，二者与Tobin’Q值的关系转为正相关关系。
四、研究结论和建议
本文的实证结果表明，由于总体上我国上市公司第一大股东持股比例偏高，股权过于集中，导致第一大股东对上市公司的超强控制能力，使公司的实际控制权掌握在第一大股东手中。第一大股东作为一种治理机制，其在公司治理中的表现视其持股比例和公司股权集中程度而定。当第一大股东持股比例低于53.38％，或者股权集中度小于0.343时，第一大股东在公司治理中表现出消极作用；当第一大股东持股比例超过53.38％，或者股权集中度大于0.343时，第一大股东在公司治理中发挥出积极作用。另外，由于国有控股股东人格化上的缺位以及行政目标与股东目标的相互冲突，造成国有控股股东在公司治理中的效率显著低于非国有控股股东在公司治理中的效率。
针对上述结论，本文认为：第一大股东持股比例偏高，公司股权过于集中，不仅导致了我国上市公司治理的无效率，同时也是目前体制下，中小股东利益受到侵害，内部人控制问题产生的重要原因。该结论虽然与国内多数学者的观点不很一致，但与我国现实比较接近。为此，本文建议：第一，要采取适当措施和方式逐步减少第一大股东持股比例，降低公司股权集中度；第二，要在国有控股上市公司中适度引入非国有股权，改变国有股东人格虚拟化的现象，并真正实现产权主体多元化。
注释：
③国有控股的上市公司的规模普遍大于非国有控股的上市公司的规模，这也间接证明了控股股东的性质对公司治理效率的影响。