从积极的资产负债表管理机制看次贷危机的去杠杆化，本文主要内容关键词为：资产负债表论文,杠杆论文,管理机制论文,危机论文,看次贷论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F837文献标识码：A文章编号：1007-6964[2009]03-081111-1007
最近发生的事件让人应接不暇，宏观基金鼻祖索罗斯甚至说“这是自29年以来最大的危机”。美国政府忙着解决救市方案，欧洲国家也不停地进行着商业银行的国有化。“去杠杆化”成为所有报道中最为常见的词汇。笔者将用资产负债表的观点说明杠杆率，并为这个以市场为基础的金融体系产生的金融传染机制的性质提供新的解释。
一、积极的资产负债表管理机制与杠杆率的变化
对积极的资产负债表管理机制进行分析，首先涉及到现代金融中介机构的风险管理。金融中介机构针对预期风险和资产价格的变化积极地管理它们的资产负债表。当资产负债表标示市场，资产价格的变化就会在净资产中反映出来，因此中介机构会作出反应改变他们的净资产。即使没有资产价格的变化，察觉到的风险的变化也将引起杠杆机构的反应。
面对急剧变化的资产价格，普通大众和非金融公司往往并不积极调整自己的资产负债表。一般来说，当总资产上升的时候杠杆率下降，杠杆率的变化和资产负债表规模的变化是负相关的。与普通大众和非金融公司相比，金融中介机构对净资产浮动所产生反应的方式是截然不同的。对金融中介机构而言，杠杆率的变化和资产负债表规模之间是正相关的。因为与普通大众和非金融公司被动的做法不同，金融中介机构是通过积极地调整其资产负债表，使杠杆率在经济繁荣时期高，在经济衰落时期低。杠杆率在这个意义上具有顺周期性(Adrian and Shin，2007)。对于金融中介机构，他们关于风险和资本的模型要求他们通过调整其资产负债表对风险价值(即VaR)进行积极的管理。
根据风险价值的概念，我们以V表示银行持有资产每一美元的风险价值，以A代表银行的总价值，那么银行持有的总的风险价值E=V×A。那么杠杆率L满足
L=A/E=1/V
顺周期性的杠杆率可以直接追溯到风险价值的反周期性的特性。当金融状况良好、资产价格高的时候，测量的风险价值低，杠杆率高。在经济的低潮期，资产价格的动荡性增加风险价值，并且常常伴随着资产价格的下降，杠杆率低。
杠杆率的调整将导致扩增的金融周期，我们可以从估计信贷紧缩的数字来认识去杠杆所扮演的角色(Greenlaw，et al.，2008)。以一个金融中介为例，假设这个金融中介公司采取积极的资产负债表管理机制来让它的杠杆率保持在10，这个中介机构掌握有100元的资产(简化起见，将其定义为证券)，同时发现它持有了90元的债务，那么初始的资产负债表就如下表：
如果假设债务的价格变化不大，只有一些很小的变化。例如，我们假设证券的价格升高1％到101，这时的资产负债表如下：
从表中可以看出，当杠杆率降到101/11=9.18时，如果这个公司杠杆率的目标是10的话，那么它必须采取措施，增加额外的债务D去购买D价值的位于资产那一边的证券，使得：
资产/权益=(101+D)/11=10
解得D=9，因此该公司承担额外的9元的债务来购买9元的证券。所以，权益每增加1元，为了保持杠杆率为10，就要增加9元的总资产。需求曲线是向上倾斜的。购买了证券之后，杠杆率又被维持到了10。这时的资产负债表是：
当证券价格下降时，这个机制方向作用于资产负债表。假设证券价格下降，使得该公司持有的证券值下降到109，那么，在负债方面，权益也应该相应的调整，债务的价值则不变。此时资产负债表是：
从表中可以看出，现在是杠杆率太高了(109/10=10.9)。该银行可以通过卖价值为9的证券来调低它们的杠杆率，从而偿还价值为9的负债。这样，证券价格的下降导致了该公司卖它们持有的证券。供给曲线是向下倾斜的。
如果新的资产负债表恢复到价格变化之前的样子，而且杠杆率也下降到公司设定的目标10。即：
这时杠杆率目标化使得需求曲线是向上倾斜的，而供给曲线是向下倾斜。
当金融中介机构的杠杆率是顺周期(即经济繁荣时杠杆率高，经济萧条时杠杆率低)时，需求和供给曲线的斜率将更陡峭地向上和向下倾斜。此外，杠杆的调整和价格的变化将使两者相互作用，最终使金融周期放大。
对资产需求的增加将会对资产价格有一个上行的压力，接着，较强的资产负债表将引发更大的资产需求，这反过来又引起资产价格的上涨，导致更强的资产负债表。在资产价格下降时，该机制又反过来产生作用。资产供给增加将对资产价格有个下降的压力，接着，资产负债表会比较脆弱，这会导致大家对资产的抛售，并使资产价格有更大的下跌，资产负债表会更加脆弱。
用资产负债表的观点说明杠杆率，对这个以市场为基础的金融体系产生的金融传染机制的性质提供了新的见解。总流动性可以理解为总资产负债表的增长率。当金融中介机构的资产负债表普遍很强大时，它们的杠杆率就太低了。如果这些金融中介机构持有剩余的资本，它们就会设法运用它们手上的剩余资本，并且通过扩大它们的资产负债表来利用这些剩余资产。在负债方面，它们会承担更多的短期债务；在资产方面，它们会去寻找可以把钱借出去的潜在的借款人。但是，聚集的流动性则反映出金融中介机构寻求借款人非常困难。从美国的次级抵押市场我们就可以看到，资产负债表扩增得很快，多余的资本使得金融中介机构为了寻求借款人而对那些即使没有能力偿还贷款的人也授予贷款资格，接下来的信贷周期低迷的种子就这样种下了。
二、由美国次贷危机中资产负债表管理机制看去杠杆化
1.美国次贷危机中杠杆率的放大路径
美国次级贷款演变为全面危机的根源在于，当金融中介机构的资产负债表普遍很强大时，为了利用剩余资产，放大了杠杆率，有限的次级贷款风险被积极的资产负债表管理机制放大了，其放大路径如下：
第一，为将全部住房次级贷款集合打包，放置于专门设立的特定目的公司名下发行债券，把住房贷款的现金流收入依风险高低进行划分，持有高风险品种债券的投资者享受较高的利率回报，同时评级机构的高评级令其中风险相对较低的按揭抵押债券显得更加安全，以吸引高度厌恶风险的企业年金基金和保险机构对其投资；
住房次级贷款规模的第二轮放大是，在美国房价上涨周期内，次级贷款债券价值的不断提升及其较高利率的回报，诱惑华尔街国际投行及其他金融机构的自营部门借助高倍数财务杠杆纷纷买入次级债券；
而保险机构的加入则是美国次级债最后一轮的放大，为了吸引更多的资金买入次级债券，美国保险公司对评级较低的债券予以担保，允许投资者购买债券发行人违约保险，以消除投资者对次级债券违约风险的最后疑虑，所谓的信用违约担保(CDS)由此应运而生。
从已经宣布破产的雷曼兄弟公司可以管窥到华尔街投行和其他金融机构千方百计提高财务杠杆、盲目追求最大利益的商业冲动。
雷曼2007年年报显示，其财务杠杆比例从2006年的26.2倍上升至30.7倍，公司管理层此时不但没有意识到财务杠杆攀升至高位所蕴含的潜在风险，反而辩解，按通常的资产除以股东权益方式计算出来的财务杠杆不具备实际意义，确信以净财务杠杆对证券行业资本充足性的考察才有价值(朱益民，2008)。
2.由美国次贷危机中的资产负债表管理机制看去杠杆化(deleveraging)
美国金融市场正在遭遇着持续的去杠杆化过程，涉及到所有类别的资产，使资产价格的波动很大。一个很重要的表现就是货币市场的冻结，货币市场的冻结几乎影响到世界上所有的国家，即使一些不太发达的国家也不能幸免于难。图1说明了美国广义货币M2与基础货币之间的比率，这个比率事实上是信贷乘数的一个有效的定义。通过此图，我们可以发现，美国“去杠杆化”非常迅猛，金融史上实属罕见。
我们的分析表明，一旦以下三个条件的一个或多个得到满足，当前的经济危机将减缓。
a.要么银行和中介机构能够足够地紧缩它们的资产负债表的规模，使得资本垫层(capital cushion)再次大到足以支持其资产负债表。
b.或者，银行和中介机构能够筹集足够多的新资本来恢复其资本垫层，从而可以支持它们的资产负债表。
c.或者，改变对风险的认识，都认为有更良性的前景，使得现在的杠杆率水平再次被现存的资本所支持。
图1 2005年以来美国广义货币M2与基础货币之比率：信贷乘数。
资料来源：Goldman Saches Economic Research,"Cross-Border Deleveraging".
我们发现，c这种情况还没有发生，所以我们认为a和b这两种情况对降低杠杆率显得更加合理。最乐观的情况是b，即投资者筹集新的资本。我们看到危机以来，其实已有大量的资本注资。信贷下降的程度，取决于银行最终的损失以及他们新募集的资本(Brunnermeier and Markus，2008)。接下来我们将探讨去杠杆化将会在各种怎样的环境中发生。
我们将跟踪杠杆部门的“总资产”的变化，根据前面分析的逻辑，我们应该追踪所有杠杆机构的总资产。如果两个杠杆机构之间有往来，那么这种方法就涉及到了双重计算的资产问题(Hatzius，2008)。例如，若有一家银行将手上握有的房地美债券放在资产负债表的资产方，但是这个债券却是杠杆部门内部对实体的债权(Tobias and Shin，2008)。
调整杠杆机构间的债权在原则上没有必要延伸到实体经济。为查明我们所感兴趣的杠杆部门的总债权对其他部门(例如普通大众和一般的公司)的外溢现象，我们将涉及到杠杆部门对“最终用户”的总的债权。
为说明总资产和总最终用户的资产的调整是如何相关的，我们用A代表杠杆部门最初的总资产，用A[*]表示资产负债表调整后的杠杆部门的最终资本。用E表示杠杆部门的初始股本，E[*]表示在遭受了信贷损失和资本额的调整(如果有的话)之后的杠杆部门的股本。
在我们假设的例子里，我们将允许杠杆率的变化，以反映银行面对风险的变化所作出的转变。我们用μ代表新的杠杆率与旧的杠杆率之比。换言之，
用L表示杠杆部门所遭受的所有的信贷损失，用K表示新募集的资本总额占信贷总损失的比例。因此，杠杆部门的总资产的缩减可以用这个比率来表示：
鉴于这些金融机构的杠杆率的数字广泛分散，我们保守选择杠杆率为10。这个数字也非常接近美国的商业银行的杠杆率。
在表2中我们将按照不同的k值(k即因为筹集到新的资本所偿还的损失的比例)和所期望减少的杠杆率的组合，建一个A[*]/A的比率的二维表格。我们将列出三种情况：第一种情况是杠杆率不变，即相当于μ=1；第二个情况是杠杆率有5％的下降；最后一种情况是杠杆率有10％的下降。尽管结果还不是很肯定，我们认为0～10％的范围涵盖了杠杆率下降的合理范围。
由表1可知杠杆机构的总资产为22.945万亿，为了计算方便，我们将其四舍五入成23万亿。
表3使用已知总资产23万亿美元，按表2，将这些总资产收缩的比例转换成美元形式。
从表3我们可以看到，数值是巨大的，特别是表的右下方的数值特别巨大。表的右下方代表的是在杠杆率下降得较多而新募集的资本总额占信贷总损失的比例较小时，杠杆部门所发生的总资产的缩减。
尽管资本额调整的具体额度是不确定的，但是从表3我们注意到，我们所计算出来的资产负债表的缩减对k不特别敏感。如表3所示，当杠杆率减少5％而k为25％时，总资产缩减2.93万亿美元。当k为50％时，总资产缩减2.34万亿美元。当k为75％时，总资产缩减1.74万亿美元。
同时我们还可以看到，降低杠杆率对总资产的缩减的影响是巨大的。例如，当k为50％，杠杆率下降0时，总资产缩减1.25万亿美元；杠杆率下降5％时，总资产缩减2.34万亿美元；杠杆率下降10％时，总资产缩减3.43万亿美元。
但是，这些我们算出的杠杆部门的总的资产的缩减包括很大一部分重复计算的债权(即一个杠杆机构掌握有另一个杠杆机构的债权)。为了研究整体经济的信贷缩减和最终用户(普通大众和一般公司)的信贷，我们必须将总的对资产负债表的收缩划分为对杠杆机构的影响和对普通大众和公司的影响。
在这里，s代表杠杆机构对其他杠杆机构所持有的债权(例如一家银行手里持有房地美的债券)。s代表的是有价证券。除杠杆机构以外的最终用户的借款用y来表示。在负债方，这些机构有对其他杠杆机构的债务d，也有对非杠杆机构的债务h和股本e。
现在对我们来说，杠杆机构之间的债权债务可以抵消掉，即D=S。这是很直观的，因为它反映了一个事实，最终用户的借款Y，要么通过银行系统的股本E来筹集，要么不通过银行系统则筹集H。
Y=H+E
定义存款与总资产的比率为：
令λ=A/E来表示总杠杆率。接着，我们将得到
那么，
因此，如果我们知道z(非杠杆机构存款占总资产的比率)，我们可以通过最终用户存款的减少来计算总资产的减少：
表4将告诉大家2007年美国第四个季度各种机构的现金和存款的数额。
于是，由表1我们知道美国杠杆部门的总资产为23万亿，那么美国非金融机构的总存款7.7万亿占总资产的比例为(7.7/23=0.334)，即z为0.334。那么我们可以得到：
那么将0.434乘以表3里面的数值就可以得到美国非杠杆机构的信贷紧缩的具体数值(见表5)。
三、去杠杆化的国际传导
下表的数据显示出国际清算银行的报告银行的外汇头寸的货币分布。
从下表可以看出，大多数银行的外汇负债和资产都由美元来表示，美元仍是国际上主要通行的货币。从这张表我们可以看到，外汇市场上将有两个主要的趋势：
首先，一些货币存在着货币错配，特别是，欧元计价的资产方要大于负债方。而去杠杆化常常伴随着卖掉资产来填补负债，那么去杠杆化造成欧元的出售，这将使这些欧元转化为其他货币，例如日元、美元等。这可以在一定程度上抵消货币错配(房四海，2008)。
其次，投资者调整外汇对冲比例，如澳大利亚某投资者在日本股票市场上的投资缩水30％，这意味着这位澳洲投资者只需要对价值原来70％的资产进行外汇远期对冲，可能会被迫买入日元，规模为以前在远期市场上卖出日元金额的30％。再通俗点，100日元的澳大利亚投资买了100日元的日本股票资产，当时需要卖空100日元的头寸进行对冲，而当100日元股票资产亏到只有70日元时，作为澳大利亚投资者只需要卖空70日元，被迫买回30日元的差额。前几年，金融机构Carry Trade，大量借贷低息日元，购入美元、澳币、港币并进行大规模较高杠杆资产的投资，目前这种行为发生反转，推动日元强力反弹。日元升值又促使更多的投资者急于变卖资产偿还日元贷款，股票由于良好流动性成为首选抛售对象。如果所有的央行都将利率下调至接近零的水平，则不同货币之间的利差显著降低。可以预计，由于发达国家央行非对称货币政策的习惯，全球极低利率时代即将来临，日元也就安心了(前几年日元Carry Trade是构成全球金融市场波动的驱动因素之一)。
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