对美国次贷危机的深层思考，本文主要内容关键词为：美国论文,危机论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、次贷危机的特征分析
(一)一级市场的次贷危机演变为二级市场的次级债危机。次贷危机本身对美国实体经济和银行业的影响缓慢而有限；而次级债危机对经济和银行业的冲击则迅猛而剧烈。
从图1和图2的对比中不难发现，居民房屋市场由于利率提升和信贷收紧已在2006年和2007年出现大幅下滑，然而美国实体经济的GDP增长在2006年和2007年几乎没有出现连续2个季度低于2%速度的增长。这一情形仅在2007年年底出现逆转，2008年第1季度美国经济GDP的增长为0.6%，可以说居民房屋市场的疲软以及此次次贷危机的影响终于全面地扩散到美国实体经济之中。同时我们不难看出这一扩散在时间上是突发式的——在2007年连续2个季度GDP增长3%以上之后才出现。这一突然质变过程与次贷危机从一级市场演变为二级次级债危机是紧密关联的。
图1 美国房屋市场衰退过程
图2 美国GDP变化过程
如果单纯从次贷占整个居民按揭抵押贷款余额的比重来看，次贷比重仅占14%，接近次贷的ALT-A贷款仅有4%；然而这一比重本身却掩盖了次贷按揭贷款在近几年的急剧增长这一事实——从2001年9%的比重到现在的14%!这一比重更掩盖了不为常人所知的隐藏其后的次贷发动机——抵押贷款的证券化的全面蔓延!
由于住房按揭支持债券(RMBS)的存在，任何贷款机构在对不良信用评级的个人贷款后无需置于其资产负债表内，而只需转手卖给RMBS的投资者。RMBS本身又由两部分组成：一部分是由半政府机构联邦国家房屋贷款协会(FANNIE MAE)和联邦住房贷款抵押公司(FREDDIE MAC)发行，这一部分所涉及的证券化载体本身大都为非次贷；另一部分则由非政府机构发行，其所涉及的证券化载体多为次贷。这一部分也是近些年金融创新产品抵押债务权益(CDO)重点覆盖的部分。
CDO的本质是通过金融创新从而将非政府机构发行的RMBS的风险分档卖给不同风险偏好的投资者。而投资者对CDO的信心完全取决于投资者对CDO背后的计量模型对次贷风险的衡量。由于2001～2006年房市价格一直向上，CDO产品在定价时只需盯模(Mark to Model)而无需盯市(Mark to Market)。这种理想状态又进一步刺激了各类非政府机构发行的RMBS的长足发展和CDO市场的极度膨胀，形成了CDO、CDO的平方、立方、n次方等等。值得指出的是由于美国的评级机构对这些再分层的CDO的高级别给予A～AAA级别的信用级别，使其定价体系出现过分依赖于模型的混乱局面。而当一级市场次贷抵押品违约从而使其信用级别被降级时，依赖于模型的多层CDO定价体系突然出现崩溃，使得所有CDO的盯市价格大幅下跌，原本通过分层包装出来的高级别CDO产品也成为不值钱的有毒垃圾。一级市场的次贷危机从而演变成二级市场的次级债危机。
而二级市场的次级债危机真正是从2007年最后一个季度贝尔斯顿的两只与CDO相关的对冲基金破产开始的，并促使所有商业银行、投资银行纷纷公布其与次贷次债相关的敞口、拨备、减值。由于亏损急剧上升，美国金融行业的资本金巨幅缩水，信贷体系进一步收紧并直击美国经济的中心命脉。
(二)二级市场的次级债危机又以无序性的骨牌效应表现方式令金融市场处于无休止的捉摸不定之中。从实质上来看，此次次贷(次债)危机与历史上的历次金融业为主导的危机有惊人的相似之处：即最终从信贷风险演变为市场和流动性风险乃至危机；此次危机所涉及的金融机构种类之多可谓史无前例。
次级债危机是以一种无序化的骨牌效应方式来展现的———许多次级债以外的资本市场工具以复杂而难以预料的方式对整个金融体系产生着冲击。
此次无序化的骨牌效应与历史上传统的金融工具的单维度违约不同，这次危机通过资本市场价格的变动与银行资产负债表、表外工具盯市之间的紧密联系产生了多维度的关联效应。其结果不仅造成了银行流动性告急而且造成资本市场全方位的流动性危机。例如投资特殊投资载体(SIV)负债方——商业票据的投资者没有信心展期。
进而言之，次贷违约所造成的恶果已不仅仅由次贷的原始放贷者独吞，与这些次贷相关的现金流已散布于各类结构性金融产品之中：从RMBS到CDO、CDO的平方、乃至n次方。这种扩散本身反映出次贷(次债)问题的波及面之广、之深。由于CDO下面的抵押品违约率急升，导致相关CDO的价值大幅缩水，引发投资者对相关CDO的全面挤兑、减值。加上从2007年7月起，几家信用评级机构相继对次贷抵押品进行降级，使得投资者开始重新对作为抵押品的资产支持证券(ABS)进行估值。这场重新估值风波使世界各国与美国次贷相关的金融机构敞口暴露出来。特别是隐藏在表外的SIV逐一暴露。而SIV的运作模式是通过其资负表的借短贷长的错配机制来进行套利。由于资产方的次贷相关资产价值骤降，使得其依赖的短期货币资金市场投资者望而却步，短期融资展期受阻，流动性告急。除此之外，其他信用产品市场如信用卡和信用违约掉期市场也面临前所未有的压力，进而影响到公司债市场甚至股票市场的波动。
从本质上来看，此次次贷(次债)危机与历史上的以金融业为主导的危机有惊人的相似之处：即最终从信贷风险演变为市场和流动性风险乃至危机。最近，贝尔斯顿投资银行几乎濒临倒闭而被摩根大通超低价收购一事便是信贷风险转化为流动性危机的一个典型事例。在当今这种错综复杂的金融市场中，流动性危机的扩散过程是通过投资者以下两项具体行为来实现的：“对风险的重新估价(risk-repricing)”和“非杠杆化(de-levering)”。对风险的重新估价实际上是化减风险。投资者的第一步骤是先减持风险最高部分的头寸；由于CDO市场深度原本欠缺，这一步骤引发CDO市场的恐慌性抛售，致使风险投资的购买者迅速蒸发；投资者的第二步骤是开始沽售所持有的高质量资产，致使大量优质资产充斥市场，其价格随之下跌。而随着高质资产价格下跌，采用较高杠杆率的投资者可能收到保证金回补(Margin Call)压力，造成市场出现毫无理智的抛售行为，从而导致投资机构在更低水平进行新的对风险的重新估价和非杠杆化过程，造成市场信心失守，流动性危机顿发。
此次次贷(次债)危机所涉及的金融机构和市场的种类也史无前例：从商业银行、个人按揭抵押机构，到投资银行、对冲基金、私募基金、债券信用担保机构；从贷款的一级发放市场到次级贷的二级证券化市场(如CDO市场)、政府及半政府债券市场，甚至美国地方市政债券、公司债券市场、CDS(信用违约掉期)市场，最后乃至商业票据市场、银行间拆借市场和短期货币市场。
最近，美联储的一系列救市行动有力地印证了信用风险一旦演变成流动性风险，整个系统性风险必须受到正视。美联储将4000亿美元的资金注入银行系统，甚至史无前例地将央行的贴现窗口向美国的投资银行开放，而过去只对商业银行开放；然后不断降低贴现窗口和联邦基金利率，对暂时遏制市场崩溃起到了一定的积极作用。
(三)次级债危机暴露出贷款这类流通性不强的产品在证券化过程或金融创新过程中的天然缺陷：模型定价代替市场定价；市场环境的变更在盯模与盯市之间产生了落差。
次贷这种产品在其证券化的过程之中的定价与流动性极强的股票或债券衍生产品(如期权)存在极大的差别。后者的定价大都通过市场供求关系本身来实现，而次贷证券化后的产品如CDO等则是通过数学模型或评级来进行的，即定价是通过盯模来实现的。这些定价模型的天生缺陷在于它们都存在许多假定条件。例如，它们对CDO背后的抵押证券组合之中各贷款之间的相关性(correlation)作了种种假设。又如，这些定价模型假设市场的流动性不会存在问题。然而，这次次贷危机发生后，不仅使CDO背后的抵押证券组合之间的贷款关联度发生改变，而且如前面提到的——信贷风险最终转化为流动性危机。
在定价模型的假设条件发生急剧变化的情形下，市场无所适从，形成有价无市的局面。不仅如此，作为抵押品的次贷资产的信用级别和其他最主要的信息均由信用评级公司来包办。信用评级成为次贷资产证券化过程中不可缺少的组成部分。例如CDO各档次的规模大小，追索权的优先次序；此外，它们甚至还在CDO的发行过程中提供定价模型。然而评级机构深深介入CDO定价过程本身从一开始就埋下了潜在的定时炸弹。首先，评级机构与市场参与者之间并未达成共识，即评级机构自认为它们对风险的评估仅仅局限于信用风险本身，而不包括流动性风险。而投资者则认为评级机构涵盖了以上两种风险；其次，由于信用评级公司的精巧包装，有些资产质量较低的贷款也得到AAA或AA级别，对某些简单的投资者起到了误导的作用。
二、次贷危机对金融业所造成的损失分析
(一)美国次级住房抵押贷款证券的损失估计
根据标准普尔的统计(见表1)，2005～2007年发放的美国次级住房抵押贷款证券的余额分别为3210亿、3260亿和2760亿美元，总计9230亿美元，其中大约有80%的初始信用评级为AAA，剩余20%的初始信用评级为AA+及以下级别。标准普尔接下来假设2005～2007年发放的次级贷款预期损失率分别为8.5%、19%和17%，然后将各年的预期损失率和债券余额相乘得出预期损失金额分别为270亿、620亿和470亿美元，总计为1360亿美元，其中，2006年和2007年发行的债券预期损失为1090亿美元。标准普尔认为，2005年发行债券的违约损失将全部由评级为A+～BB的档(tranch)来承担，2006年和2007年发行债券的违约损失将全部由评级为AA+～BB的档来承担。这意味着评级为AAA的档应该是安全的，在债券到期前其本金不会受到损失。
(二)投资于美国次级住房抵押贷款证券的CDO的损失估计
标准普尔将所考察的CDO分为3类：高评级(high-grade)、中间层(mezzanine)和CDO平方(CDO squared)。高评级CDO是指资产池以AA和A评级债券为主的CDO，中间层CDO是指资产池以BBB和A评级债券为主的CDO，CDO平方是指投资于其他CDO的CDO。标准普尔对在2005～2007年发行的这3类CDO的减值率和CDO余额进行了估计(见表2和表3)。
将各类CDO在各年度的减值率和余额相乘，得出CDO的减值总额为2310亿美元。由于CDO的资产池中包含大量的美国次级住房抵押贷款证券，为了避免重复计算，标准普尔假设有60%的美国次级住房抵押贷款证券被CDO购买。因此，表1中的1360亿美元的预期损失被调整为540亿美元(1360亿乘以40%)。然后将这540亿美元与表3中的2310亿美元相加得出次级债券的总减值损失为2850亿美元。
但是需要指出的是，标准普尔在该报告中只是估计了全球金融机构在次级债券上的损失，并未包含没有被证券化的次级抵押贷款，这部分贷款目前仍然放在各家银行的资产负债表上。另外，该估计也未包括没有获得标准普尔信用评级的次级债券。标准普尔估计上述两部分次贷资产大约有1000亿～2000亿美元左右的余额。如果将这两部次贷资产考虑进去的话，全球金融机构的损失还将增加200亿～400亿美元左右。
以上讨论的是全球金融机构在次贷方面的直接损失情况。由于次贷危机导致美国经济可能已经陷入衰退，而美国房地产市场继续疲软，房价下跌速度加快，因此金融机构的其他信贷资产也面临减值的危险，特别是房屋净值贷款和商业房地产贷款。房屋价格的下跌造成房屋净值下降，使得许多高放贷比(LTV＞80%)的房屋净值贷款事实上成为了无抵押贷款。劳工市场的疲软导致消费者支出减少，从而影响了商业房地产贷款客户的还款能力和商业房地产的价值，使得商业房地产抵押证券的价值下跌。另外，Alt-A贷款的违约率也在上升，杠杆贷款市场陷入停顿状态。
从2008年开始，债券市场各个分支的信用风险利差均在上升，投资者对信用风险正在进行重新定价。如果这种信用利差上升的状况继续下去的话，全球金融机构将对更多资产的价值进行减值处理。因此，从这个意义上来说，次贷危机尚未结束，全球金融机构还将面临更多的考验。
三、次贷危机向其他领域的传导机制及影响分析
图3 次级房贷危机对美国经济的整体影响
(一)美国次贷危机对美国经济的主要负面影响
1.房屋市场衰退对实体经济的直接影响是消费者和投资者与房屋相关的支出减少，这一影响有限且相对确定，但其通过财富负效应和信心对消费者支出的影响则大也难确定。
2.房屋市场衰退导致的次级房贷危机对金融市场影响大且难确定，次贷违约通过一体化的信贷及资本市场而被放大和延伸，从房贷违约信用风险引致市场风险然后发展成流动性风险，风险之间互相加深，并形成系统性风险，导致广泛金融市场动荡和金融机构损失，并通过市场波动和不确定性打击金融机构信心。
3.金融市场动荡和金融机构信心和信任危机造成流动性短缺、清偿力受损，从而导致信贷紧缩，这一影响不仅大且难确定。
4.金融市场梗阻又通过阻碍消费和投资支出，以及损害消费者和投资者信心两条途径影响经济整体。
由于这次危机的特征没有足够的历史案例作参照，有许多问题是金融市场创新的产物，所以对这次危机的认识和预期难度更大。从2007年3月开始至今，市场和我们自身对危机深度、广度和长度的认识都经历了一个不断深化发展的过程。并且至今难以精确知其深度、广度和长度，这意味着对这些问题的回答还得继续与时俱进。
(二)此次次贷(次债)危机与2001年衰退的对比
目前市场有一种观点认为2008年美国经济衰退情况会比2001年更糟、程度更深、持续时间可能更长。2001年的衰退是历史上相对温和的一次，持续时间短、幅度小。即使经历了9·11事件这样的外部冲击，衰退也未超过8个月。和2001年的衰退前期相比，这次衰退前期的环境更不利，经济基本面和金融市场状态更脆弱，相应的避免或减轻衰退的难度更大。根据如下：
1.2001年衰退起因相对简单，主要是科技股泡沫破灭引起投资支出大幅减少。这次衰退前期形成的原因更复杂、涉及面更广。
2.2001年衰退期间，占GDP2/3的消费者支出未受实质性影响。而这次的增长障碍则主要是消费者信心和支出。由于房屋市场疲软周期更长，而且房屋贷款及其他信贷市场仍在并将继续恶化，预示消费者支出以及商业性投资在未来会受到更大影响。
3.2001年衰退期间银行业绩包括股票价值普遍高于其他行业，有能力支持经济恢复增长。而这次金融机构特别是大银行风险敞口和实际损失更大，银行普遍紧缩工商和消费信贷，经济恢复增长的造血功能受损。
4.2001年衰退的原因更多的是由于周期性、短期性因素，属于急性病；而这次次贷危机中重创金融机构的不仅是宏观经济外部环境，更主要的是金融业亲手创造却无法驾驭的产品自身，以及金融机构风险管理缺陷等微观层次的结构性因素，处理细胞层次的病症难度更大。
5.2001年银行业也出现信贷紧缩，但那段时间甚至包括9·11期间的主要原因都限于流动性短缺等短期流动资金相关的瓶颈，而非清偿力等和信用损失相关的问题。而联储降低短期利率的货币政策对这类问题具有特效。所以在联储持续大幅降息之后，金融市场很快恢复稳定，经济也很快恢复增长。而这次金融市场危机除了流动性瓶颈以外，更主要的原因是清偿力问题。对这类问题联储的货币政策已难以见效。犹如对肺炎继续使用感冒药一样。
6.2001年经济衰退的起因主要来自股票市场大幅下降。而股票市场下降周期在发达国家历史上的平均长度是2.5年，其对GDP总量的平均减少作用是4%，而且股票主要是投资类资产，其大幅下降对居民财富负效应和对居民生活的直接影响有限。而这次危机的起因是房屋市场，发达国家历史上房屋市场下降周期的平均持续时间是4年，对GDP总量的减少作用是8%。由于住房直接涉及民生，其大幅下降对居民财富负效应和对居民生活的直接影响比股票更大。
鉴于真正影响银行间资金市场的是银行间关于次级房贷敞口的不确定性引起的信任和信心危机，而不仅仅是实际敞口或损失，并且清理结构性资产盘根错节的债权债务关系远比清理直接的债权债务关系更难也更需时日，所以目前银行业当务之急应当是“挤脓”——尽快将坏账理清、披露、核销、重新估值、重建资产负债表，促使伤口尽早愈合。如果继续掩盖敞口和损失，反而会延长市场动荡，损及经济整体。
作为央行的美联储目前最大的挑战和首要的功能是尽快恢复市场稳定，恢复市场对金融机构的信心。鉴于前面对利率政策局限的分析，美联储在2008年可能采取的合理政策组合是：继续但适度降低联邦基金目标利率，同时进一步降低贴现率，更多注重采取其他措施提供流动性，同时帮助银行“挤脓”。例如创新工具TAF就具有这种一石二鸟的作用：它通过对银行提供流动性促进信贷市场恢复正常；同时可以帮助银行“挤脓”。由于TAF允许银行以包括房贷CDO在内的资产做抵押，而由于抵押品需要估值，这样可激活房贷CDO这种流动性不充分资产的交易，同时促使银行对其估值和披露。美联储对这些用作抵押的房贷CDO的估值又可作为整个市场的参考值，使银行和其他市场参与者尽快了解和估算其他银行房贷证券化敞口，估计其中需要核销的金额，增加银行次级房贷资产透明度，理清复杂的债权债务关系，解决该市场信息严重不对称的问题，以增强银行间、银行与市场间的信心，尽快缓解银行间乃至市场整体的紧张局面。
从目前美联储全力救市的结果来看，虽然我们谨慎地同意这次危机对美国实体经济的影响会比以往更深且长的观点，但我们更倾向于从结构、深层面去看。从周期的视角去审视，或许美联储履行了它应该尽的义务：为市场流动性提供了决定性的定心丸，为避免金融体系的崩溃打入了强心针。从这个角度讲，或许金融市场恢复信心已不再需要太长的时间。几天前，UBS和Lehman投资银行均显示市场投资者已经在排队为它们提供新增发的资本金。①但与此同时，根据国际上以金融行业为主导的危机的例子来看，此次次贷危机对美国经济的影响也许会使得美国经济的实际GDP增长低于3%并持续到2009年。
(三)此次次贷(次债)危机与20世纪80年代末90年代初美国储贷机构(S&L)危机的比较
目前市场也有人将此次次贷(次债)危机与20世纪80年代末90年代初美国储贷机构(S&L)危机进行比较。在我们看来，这次房屋市场衰退对金融市场、宏观经济影响与储贷危机相比，有以下特征和区别：
1.这次存款机构房贷资产占总资产比重达38%，高于储贷危机时期的27%。
2.在1986～1995年的近10年内，金融机构房贷损失共计1530亿美元；这次金融机构截至2008年4月25日发生的直接损失已达1527亿美元。
3.S&L危机时，政府花了90年代前半期的时间才出售了市值320亿美元的拍卖房产；这次预期将要处理的拍卖房产市值达1600亿美元。
4.当时主要涉及的是商业性房地产；这次则主要是居民住房，这些房屋回收拍卖对消费者支出、整体经济和对金融机构影响都更大。
5.当时遭受损失及破产倒闭的机构数量虽更多但主要是社区类型中小机构；这次受损失最大的几乎都是大银行，包括具有全局重要性的金融巨头。
6.当时贷款损失集中在银行资产负债表上，容易识别和清理，并且损失也主要由美国政府等公共部门埋单，对金融市场信心影响有限。这次损失渗透到广泛得多的领域，而且对其识别、定价和损失估算也困难得多，相应的对其清理也更困难。
7.当时房屋市场衰退程度和房贷损失不如这次严重，但那次房屋市场衰退时间长达18个季度，形成20世纪60年代以来最长的房屋市场衰退，并且同时伴随了全面经济衰退；这次房屋市场衰退至今仅历经了8个季度，其程度和损失即已超过当时，加上这次衰退的复杂、广泛性，衰退深度和长度以及对经济的影响可能超过当时。
和当时相比，以下几方面因素也可能减轻这次房屋市场衰退的影响：
1.当时破产倒闭银行数量达1000多家，远大于这次危机。
2.这次直接损失总量可能更大，但目前损失在GDP和存款机构资产中占的比大致均为1.2%，低于当时这两项占比的3%，即使这次损失翻倍也不太可能超过3%。
3.储贷危机期间，储贷机构的市场、利率风险的管理能力不佳，资产负债表严重错配，而目前的美国银行业在利率和市场风险管理②上更加成熟。
4.储贷危机期间金融机构损失集中在美国，并且主要由纳税人和保险公司最后埋单。这次危机损失分散在全球各地，降低了由美国纳税人和存款保险机构承担损失的压力。
(四)民用住房次贷或一般贷款与商业不动产贷款的比较
目前“商业不动产贷款”是否将成为下一个次贷这一问题不断被提出。我们认为它们之间存在以下区别：
1.贷款的现金流，利率的重新调整方面
在讨论任何一种不动产贷款的违约概率的决定因素时，归结起来不外乎以下两个因素的共同作用：负的贷款净值以及和不够充足的收入或现金流。就目前商业不动产的情形而论，贷款净值方面的确出现烛蚀的状况。但相比起来，居民住房次贷的净值下降幅度势必大得多，原因是：它们在支付头款时所放入的净值较商业抵押贷款低得多。实证显示：与民用住房按揭贷款相比，LTV(贷款/价值比)作为违约风险的驱动因子对商业不动产贷款并非那样重要。
两者的重要区别主要在于两者的收入或现金流的还债能力。在居民住房次级贷款中，许多借款人缺件申请，假报或虚报收入或未来现金流的情形较为严重；此外，在居民住房次级贷款中存在极高的利率重新调整风险，并有许多属于2～3年短期内需要重新调整的各种诱饵利率(teased rate)，因此居民住房次级贷款的借款人极有可能出现下面情形：即使在初始借贷时拥有足够的收入偿债，一旦利率上调，很容易出现资不抵债。
相比之下，一般商业抵押贷款借贷者会向银行提供经过稽核的财务报表，加上贷款发放机构一般具有严格的尽职调查和信用审批功能，类似于居民住房次级贷款中的欺诈现象相对少得多。即使存在利率重新上调情形，商业抵押贷款的利率重新调整跨度一般为7～10年，而且多为固定利率的一次性付清贷款，随市场利率波动的风险相对较小。
2.贷款发放机构与贷款证券化的关联度
与民用住房按揭贷款的证券化不同，商业抵押贷款整个盘子中仅有25%被证券化，而在居民住房次级贷款中，大约有85%被证券化。言外之意，在商业抵押贷款中，更多的放款机构将放出的贷款持在自己手中。当商业抵押贷款证券化时，与居民抵押贷款次贷的情形相似，次优先的档次会被置于CDO之中。然而，在次贷CDO中，被打包资产大都为BBB以下级别的贷款，在商业抵押贷款CDO中，被打包资产大都为投资级别的债券，该类CDO的管理人本身会投入自己的股本。这也是与民用住房按揭贷款的证券化的CDO不同的地方。
3.参与者不同
近些年来，居民抵押贷款次贷市场的参与者和推动者主要是房屋拥有者、简单的投资者和投机者；而在商业抵押贷款市场中的参与者则主要是职业投资人或机构投资者(如REIT)。
总而言之，我们认为，美国经济几年一个周期的波动情形自20世纪90年代以来已渐渐被诸多因素，如劳动生产率、全球经济一体化、货币政策等烫平，但经济周期本身并没有消亡。即使这次次贷危机没有达到如此严重的地步，经济衰退也会光临，只不过不会这样快而已。金融市场在联储的积极干预下取得了暂时的稳定，但此次次债危机传导机制的复杂性导致可能来自新的不可测因素的突袭；例如，我们对CDS市场的深不可测，对CDO可能遭遇评级机构的新的降级的潜在可能性仍怀顾虑。前面我们对此次次贷(次债)危机的特点进行了深入分析，我们的推论是：根据美国金融业历来的经验，金融监管当局必定会从中汲取必要的教训，出台相应的更为严厉的监管措施；同时我们也注意到，美国市场经济的力量巨大，金融创新将继续成为利润的推动器，因此新监管法规究竟以何种姿态出台还取决于各种力量博弈和角力的结果。
注释：
①华尔街日报，4/2/08，头版。
②根据新巴塞尔协议，此次次债危机中由于抵押品降级导致的CDO减值属于广义的信用风险，而非市场风险。
标签：次贷危机论文; cdo论文; 银行风险论文; 次贷论文; 房地产证券化论文; 银行资产论文; 金融论文; 房屋贷款论文; 房屋抵押贷款论文; 房地产抵押贷款论文; 贷款定价论文; 资产流动性论文; 金融机构论文; 金融风暴论文; 银行论文; 证券化论文;