国内机构参与融资融券的可能，本文主要内容关键词为：融资论文,机构论文,国内论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
国外机构参与融资融券业务情况
各国融资融券业务发展模式的比较与选择从美国、日本和台湾地区等海外市场的融资融券业务发展经验来看，在以美国为代表的市场化方式下，证券公司处于整个业务运作的核心地位，但信用交易的资金不仅仅限于证券公司的自有资金，证券公司可直接向商业银行等其他市场主体进行转融通，也可利用回购、抵押贷款等方式向货币资金市场进行融资，用于融券的基础证券不仅可来自于证券公司的自营业务，更可来自于金融市场上存在着的大量诸如保险基金、大学基金、养老基金、共同基金等长期投资者，该方式的市场参与主体广泛，资金和证券来源丰富。
美国市场的证券借贷市场发展历史较长，并伴随着相关法律法规的不断完善，借贷服务的不断市场化，以及证券需求的增加。据针对欧美市场的一些调查显示，美、英、法、加拿大等12个市场上证券借贷占证券市场总规模的比重的平均值为32％，其中美国高达55.3％。
对于基金而言，特别是长期持有证券的指数型基金和养老基金，由于投资理念的原因，很多证券是处于长期闲置状态的，而参与证券借贷将可以增加基金投资者的收入，并且风险较低；对于投资者而言，可以更方便快捷地完成借券和组合管理；证券借贷活动有助于市场流动性的提高以及相关品种交投活跃性的提高。
美国的证券借贷市场经历了多年的发展，已趋于成熟和完善，共同基金也积极参与这个市场，并获得一定的收益。这一交易提高了整个证券市场的流动性和市场效率。
在“做空”方面，美国超过7000个共同基金的投资组合中，只有不到300个组合有空头的头寸，比例不到5％，这其中绝大部分是创新型的130/30基金，传统意义上的共同基金基本都不使用融资融券工具。共同基金的目标是获取相对收益，而不是绝对收益，因此没有必要大量使用融资融券进行对中。即使是2008年金融危机时，国际上的共同基金也很少卖空，甚至连仓位调整幅度都不大，基本靠行业和个股配置控制系统性风险。
在欧美，做融资融券投资的主要是机构，因为机构占市场份额大，有对冲基金，有较强的风控意识和控制风险的手段，不会让风险无限放大。只有机构投资者才具备这样的能力。欧美投资市场中的个人投资者去做融资融券的极少，而且直接做股票的人也很少，散户比例很小，投资相对较理性，而散户多又充满投机热情的就是日本、中国台湾等亚洲国家和地区。
从日本、韩国、台湾三地的融资融券业务的发展来看，基金都是转融通业务中出借人和借券人的重要组成部分，特别是国内也可能会借鉴亚洲这些国家的做法，开展转融通业务，而流通市值占比近1/3的基金应该是转融通业务的重要参与者之一。(见表)
国内机构参与融资融券存在的问题
国内基金参与融资融券存在的问题主要体现在以下几个方面：
机构参与规则未定
关于融资融券，目前公募基金还没有明确的细则规定可以参与，且市场上现有的公募基金在产品设计以及契约规定中都没有对融资融券作出说明，因此基金参与融资融券业务特别是转融通业务的规则未定，这是基金参与这一业务最不明朗的因素，但是我们从当前的法律法规中看到一些端倪。
根据《基金法》规定，基金融资业务可能受限，出借证券目前法律无禁止性规定。《基金法》第59条：基金财产不得用于“向他人贷款或者提供担保”，该条可能并不成为基金将其所持证券用于出借的法律限制。
根据相关法规，老基金参与融资融券可能存在困难，新发基金参与可能性更大。
《基金法》第71条规定，应当通过召开基金份额持有人大会审议决定的事项为：(一)提前终止基金合同；(二)基金扩募或延长基金合同期限；(三)转换基金运作方式；(四)提高基金管理人，基金托管人的报酬标准；(五)基金合同约定的其他事项。
《证券投资基金运作管理办法》第37条规定，除《基金法》第71条第(一)项至第(五)项规定的事项外，基金合同还应当按照中国证监会的规定，约定对基金合同当事人权利、义务产生重大影响，须召开基金份额持有人大会的变更合同等其他事项。
《基金法》第75条规定，基金份额持有人大会应当有代表百分之五十以上基金份额的持有人参加，方可召开；大会就审议事项作出决定，应当经参加大会的基金份额持有人所持表决权的百分之五十以上通过。基金份额持有人大会决定的事项，应当依法报国务院证券监督管理机构核准或者备案，并予以公告。
中国证监会有关部门负责人近日明确表示，基金专户理财业务参与股指期货交易的总体原则应以当事人意思自治为主，监管机构不再对专户理财业务参与股指期货交易的投资目的、投资比例、信息披露等内容进行规定。基金专户理财获准无限制参与股指期货交易，相比其他基金产品确实宽松一些。考虑到基金参与股指期货的这些规定以及基金相关法律法规，基金专户由于持有人相对较少，持有人代表大会容易召集，也可能会率先参与融资融券业务。而对于普通基金，持有人众多，持有人大会召集难度大，且还需要经参加大会的基金份额持有人所持表决权的百分之五十以上通过才行，参与融资融券面临一定的困难。而如果采取新老划断方式，新发基金直接参与融资融券的可能性就很大。
目前证监会正在研究基金等机构投资者参与融资融券业务问题，其中证监会正在研究制定转融通业务方案，包括：组织管理(例如组建证券金融公司统一组织管理转融通业务)、业务模式、以及资金来源和证券来源等等。
进程难料，直接制约机构参与
国内转融通业务开展的时间和模式目前还不得而知，这也是个不可知的影响。未来如果我国成立专门的证券金融公司，以进行交易或提供转融通，市场上就会需要更多的资金和证券来源，监管部门也可能放松来源控制。这时，基金持有的存量证券将是市场上借贷证券的重要来源之一，也将为基金提供参与证券借贷的有利条件。但是目前融资融券业务仍处于试点阶段，融资融券业务何时步入常规化以及转融通业务何时推出及其推出的模式仍不得而知，特别是转融通未推出之前，基金利用融资融券业务的空间相对很小。
风险管理需要跟进和完善
融资融券业务属于杠杠交易，基金参与融资融券特别是转融通业务之后面临的风险因素不可小觑，基金提供券源在信用风险、市场风险和法律风险上不可忽视，国内基金对涉及这一块的风险管理尚属空白，因此基金的风险控制水平显得尤为重要。
其次，由于融资融券针对的是股票个股，个股的波动频度和幅度都远远大于指数，这直接加大了融资融券过程中的风险。因此，基金产品的设计与管理必须建立在对个股信息和市场宏观情况全面准确判断的基础上，而且需要建立完整的风险衡量和管理体系来加强对基金相关产品的风险管理。
总的来说，融资融券交易具有较高的风险，市场可能将更倾向于让具备较高风险管理和风险承受能力的机构投资者参与其中，相应地，也将增加机构在融资融券相关产品上的数量。
基金产品结构制约融资融券的利用空间
并非所有的基金都适合参与融资融券业务，融资融券试点期间，业务将由获得试点资格的券商来经营，并且只能是以自有资金和证券进行经营，这种经营方式和经营网络是较为简单的，并无基金证券借贷市场发展的余地。但是抵押现金的投资渠道也是证券借贷中的一个重要项目，其投资对象要求具备低风险、良好的流动性等特征。因而在A股市场，货币市场基金是最好的投资渠道。并非所有的基金都适合参与证券借贷项目，由于借贷期限、流动性等方面的因素，那些换手率较低、并进行长期持有的基金组合显然更适合于借贷，主要是指数型基金、ETF、换手率较低的主动型基金，同时这些基金投资组合中的多数证券要满足融券标的条件。
近年来国内指数型基金产品虽明显加快，截至一季度末，国内A股市场共有指数基金56只，基金净值规模为3485.37亿元，但指数型基金整体规模占比仍然偏小，这也是制约融资融券业务在基金公司利用的一个重要因素。
国内机构参与融资融券的影响
融资融券制度有利于促进资本市场价值投资理念的形成。融资融券的杠杆作用将通过市场选择凸显价值。融资融券不仅对整个市场产生影响，也会给基金等机构投资者产生巨大的变化。根据融资融券交易规则细则，我们认为融资融券的推出对机构有以下方面的影响：
增加对场内基金的需求
根据融资融券相关规则，封闭式基金、ETF基金和LOF基金等场内基金参与融资融券监务时拥有较高的折算率，ETF基金最高折算率是90％，封闭式基金和LOF基金的最高折算率是80％，均要高于股票，较高的折算率增加了投资者尤其是具有融资需求的投资者对这些场内基金的需求。
扩大机构的盈利途径
一旦转融通机制推出，基金就可以通过提供券源，可以获得新的赢利来源。融资融券利息收入将给基金公司提供一种新的盈利途径。
结合美国证券行业数据来看，自2001年至2007年，美国证券行业信用交易利差收入占营业收入比重在3％-7％左右。而2007年美国受到金融市场动荡的较大冲击，信用交易利差收入则达到营业收入的7％。未来我国如果设立转融通机制，基金持有的证券将成为融券的重要来源，这有望为基金公司增加一部分财务收入，改善基金公司的收入结构。
对于基金而言，特别是对于指数型基金，其持有的证券组合基本上只有在指数成分股调整期间，才相应地进行调整，大部分时间证券都是处在闲置状态的，而参与证券借贷将可以增加基金投资者的收入，并且风险较低。另外指数型基金管理费要明显低于主动型基金，一旦指数型基金参与证券借贷，不仅能提高基金的运作效率，为投资者和管理者都能带来收益的增加，同时也可以为市场注入更多的流动性。
因此实行转融通后，指数基金等长期投资者将大为受益。此外，这些长期投资者在实行转融通后，还可以以参股的形式，投资金融证券公司，并享受证券金融公司从事转融通所带来的收益。
丰富交易策略
融资融券下的投资策略非常丰富，主要包括套期保值策略、趋势投资策略和套利策略三大类。趋势投资策略主要有杠杆趋势投资策略，130/30策略等；套利策略主要有市场中性策略、股指期货套利策略、封闭式基金套利策略、可转债套利策略及权证套利策略等。融资融券推出运转规模化正常化后，特别是在转融通业务推出后，融资和融券都能顺利流转，做多做空都能顺利实现，使得基金的交易策略趋于多元化。
丰富基金产品设计
融资融券推出将直接影响基金产品的设计和变化，使基金产品的丰富程度大大提升，例如设计一些类似130/30策略产品等，随着股指期货的推出，基金能够在套利产品和高杠杠产品上发挥更多的创新和灵活性。机构可以利用融资融券设计更多的绝对收益产品，对于公募基金而言，当前只能通过单边做多来获利，其业绩只能以相对收益为基准。而融资融券的推出将会丰富交易类型，出现更多追求绝对收益的基金，充分发挥基金管理人的选股技能。同时，融券业务与股指期货相结合将为投资者提供套利机会，也有利于机构开发设计相应的策略产品。
增强股指期货定价效率
目前国内市场融资融券业务规模整体偏小，同时主要以融资业务为主，融券业务受限，因此其价格机制作用有限，特别是融券机制的受限，导致股指期货期现套利主要是正向套利，而反向套利无法运用，因此直接影响了期货定价的效率，而一旦融资融券业务双向顺利流转，将大大增强股指期货定价效率，降低市场的波动性，提高市场的流动性，同时将大大促进机构业绩的稳健性。
国内机构参与融资融券的可能方向
基于国际市场机构参与融资融券的一些情况和机构参与融资融券的影响分析，我们认为国内机构参与融资融券可以考虑从以下几个方面去把握：
参与转融通的可能
特别是通过指数型基金等开展融券借券业务可能性较大。指数型基金一般是长期的被动性产品，其持有的证券就可以作为融券的券源重要来源之一。
基于此点认识，机构特别是基金应积极调整基金自身的产品结构，大力发展指数型基金。前面也提到过，并不是所有的基金都适合参与融资融券业务，指数型基金、ETF、换手率较低的主动型基金更适合参与转融通业务。在我国融资融券交易发展逐渐稳定和投资约束逐渐放宽之后，指数型基金、ETF、以及换手率较低的主动型基金都可以积极地参与证券借贷，在提高自身收益的同时，也能促进市场流动性改善。因此，基金公司在备战融资融券业务的同时，要积极调整自身的产品结构，大力发展指数基金和ETF基金等基金产品。
利用融资融券进行杠杆交易
融资融券交易的杠杆特性，基金等机构投资者也可以充分运用，扩大收益，同时基金等机构还可以设计更为丰富的杠杆性产品，更好地提高投资效率，根据杠杆运用的情况，可以设计一些灵活的杠杆投资产品，杠杆水平的高低，直接反应了产品风险程度的高低。
设计类似130/30策略产品
130/30策略通过投资杠杆同时做多和做空来获取超额收益，不过多头和空头的结合使其仍然保持了传统共同基金Beta为1的风险属性。具体而言，就是基金份额全部以指数为基准投资于多头，同时，利用杠杆，借入相当于基金原有净值30％的证券(融券)，并抛空这部分借入的证券，然后再将抛空所得的现金建仓，于是基金的实际投资组合变为多头130％，空头30％。
根据晨星Direct统计，目前美国基金市场共有20只130/30基金。就其发展历程，最老的一只130/30基金Robeco WPG 130/30大盘平衡基金成立于1979年7月，不过此基金在2009年4月合并到另一只基金中。2007年是130/30基金发展迅速的一年，期间共成立14只130/30基金，2008年、2009年由于金融风暴的影响，仅有两三只130/30基金面世。从这个趋势来看，虽然目前基金数量并不多，但是该产品确实具有一些明显的优势：
双边投资。传统的共同基金只能做多，在市场剧烈波动时，只能通过降低仓位来追求相对绩效。而130/30策略能同时做空和做多，此类基金由于具有空头头寸，可以通过卖空预期不好的股票来获取超额收益。
杠杆效用。130/30策略充分运用了融资融券的杠杆效用，采用了130/30策略后，直观理解可以说是100％的资本完成160％的投资组合的实施。
当然从我国目前融资融券的制度安排来看，对于抵押标的以及融券卖出资金的使用有一定限制，目前可能还不能完全做到国外的130/30基金，但至少为基金提供了一种通过看空股票也能获利的工具。
利用融资融券进行中性策略
市场中性策略是通过中性化市场风险，利用证券之间相对价格的变化来谋求绝对收益的一种投资策略，即是利用不同证券之间alpha的差异，通过相反操作即多空部位相互冲销，来获取与市场风险无关的绝对收益。市场中性策略是多空策略的进一步演化与发展，收益更加稳定，波动更小。在此策略里，多头和空头严格匹配，所构建出来的市场中性组合收益源于择时和选择配对组合的能力，不源于市场走势，赚取的是相对差异的收益，因此在不同市场情况下都可以找到走势强弱不同的标的实施该策略。由于该策略不需承担市场风险，因此无法获得市场风险回报，适用于熊市情况下以及风险厌恶程度较高的投资者。
市场中性策略也可以划分为基于统计套利的市场中性策略和基于基本面分析的中性策略，前者是一种基于模型中短期投资策略，该策略主要有配对交易，母子公司交易以及多类型交易；基本面套利主要是靠基本面分析和事件分析来在同一行业内构建的投资组合，买入行业优势公司，卖出行业弱势公司。在融资融券的市场中性套利中主要运用的还是基于统计套利的市场中性策略。
在股指期货和融资融券已经推出的中国A股市场，从基金层面来讲，我们有了应用市场中性策略的前提。但是，就目前来看，市场还不具备完全应用该策略的条件。
首先，从已经出台的规则明细来看，基金持有买入股指期货合约价值不超过基金净资产净值的10％，持有卖出期货合约价值不超过基金持有的股票总市值20％，这虽然能在一定程度上减少组合的市场暴露度，但可能不能满足市场中性策略的要求。
此外，目前我国正处融资融券的试点阶段，其中证监会对融资额度进行严格的限制，投资者信用账户维持担保比例不得低于130％，担保物折算率也比较低，整体杠杠不高，股指期货细则中同时还规定控制投资杠杆并限制日间回转交易，因此基金在目前的阶段根本不可能完全使用杠杆。而若不能用较大的杠杆放大收益，市场中性策略的优势可能也会大打折扣。
与股指期货结合进行期现套利
融资融券推出后，增加了股指期货期现套利操作的机会，比如，在正向套利过程中，如果构造股票现货组合的资金不足，可以通过融资解决，而有了融券卖空的条件，可以进行反向套利，即通过买入股指期货合约，而融券卖空现货进行套利。
增强正向套利。对于股指期货正向套利来说，建立套利组合初始需要买进股票现货卖出股指期货，由于融资融券业务具有杠杆作用，在买进股票现货时以现金或原有证券融资买入，加上股指期货本身具有的杠杆作用，将能够以更低的资金量完成更大规模套利组合的建仓。对于ETF正向套利，同样需要在套利初始买入一篮子股票，融资方式使得投资者仅需部分资金即可实现建仓目标。总之融资融券业务的推出将提高正向套利资金使用效率。
促成反向套利。当股指期货合约的市场价格与现货价格的偏差达到一定幅度的情况下，存在套利机会。按照标准流程应卖空跟踪指数的股票组合，买进股指期货。
融券业务的推出使得卖空股票现货成为可能。由于融券业务具有较高的成本，因此在判断反向套利机会时需要将足额成本纳入无套利区间下限的计算中。另外如果ETF能成为可融券标的，对于卖出ETF的反向套利来说也能够把握更好的时机获取收益。
国内机构参与融资融券重点主要体现在以上诸方面，实际上融资融券还可以与封闭基金、ETF基金、LOF基金、可转债，权证之间进行套利以及针对个股和投资组合进行套期保值策略等等，总的来说，融资融券可以大大丰富基金等机构的交易策略和产品线。
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