收入债券——社保基金投资的亮点，本文主要内容关键词为：债券论文,社保论文,基金投资论文,亮点论文,收入论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
社会保险基金，特别是其中占主要比重的养老保险基金具有规模大、周期长、增值要求稳定等特点。它作为一项长期的货币收支计划，其投资收益率只有超过通货膨胀率和工资增长率实现正增长，才能抵御货币贬值的风险，保证未来的支付能力。社会保障基金在投资上对资金的安全性和回报的稳定性要求很高，这就需要证券市场为社保基金提供一个规范、稳健的投资环境，提供适合社保基金特点的金融产品和金融工具。但是，目前我国的资本市场还不够发达，投资品种单一，缺乏能够规避风险的衍生金融工具，运作不够规范等都在一定程度上制约了大资金的入市。有业内人士提出：“最大的担心是社保基金一入市就被套牢”。2001年全国社保基金理事会以战略投资者的身份参与中石化新股的申购，就遭遇了这样的尴尬：用了近13亿元资金购买3亿股中石化，该股票在2001年8月份上市以后就一路下跌，因此，虽然管理层对社保基金入市问题已经松了绑（注：2001年12月13日财政部、劳动和社会保障发布了《全国社会保障基金投资管理暂行办法》，允许社会保障基金进入资本市场，投资于上市流通的证券投资基金、股票、信用等级在投资级以上的企业业债、金融债等有价证券。），但作为社保基金的管理者对社保基金做出入市决策时，还是应当慎之又慎。在投资品种的选择上，我们不妨借鉴西方发达资本市场的成熟经验，以收入债券为突破口，开发具有中国特色的市政债券市场，以便更好地迎接这位“重量级”投资者在证券市场上闪亮登场。
一、收入债券诠释
1.收入债券的概念及其信用基础
在美国，市政债券(municipalbonds)是指各级地方政府及其代理机构或授权机构发行的债券。尽管市政债券在我国还是一片空白，但在发达市场经济国家已是一种相当成熟的金融工具。美国的市政债券市场已有一百多年的发展历史（注：1870年纽约州首次采用发行市政债券筹集资金的办法开凿伊利运河。），在法制监管、税收安排、市场体系、各种金融技术的灵活运用以及品种的创新等方面都已经相当发达和完备。市政债券按担保条件可分为一般责任债券(General Obligation Bonds)和收入债券(Revenue Bonds)。一般责任债券以政府的一般征税能力作担保，要以政府的税收收入来偿还。这种债券只能由具备征税权的政府发行，筹集的资金可用于各种基本建设，不受具体项目的限制。而收入债券则以特定的市政基本建设收益作保证，以其收入偿还本金和支付利息。例如，电力建设收入债券，以市政供电系统的收入作保证；路桥建设收入债券，以路桥收费来偿还；供水收入债券，以供水系统收费来偿还等等。收入债券的发行人不一定是政府，政府的代理机构或者授权机构也可以作为发债主体。由此可见，收入债券的信用基础与一般责任债券的信用基础有所不同。前者的信用基础是债券发行人以经营债券所融资的项目取得的收入为债券持有人作抵押，只要收入债券所投资的项目能够产生预期的经济效益，那么收入债券的偿付是有保障的。而一般责任债券的信用基础是地方政府当局的征税权力，它没有专项收入作为偿债的保证。
2.收入债券的种类
收入债券的类型有很多，其中主要有机场债券、产业债券、公用电力债券、资源回收债券等等，这些不同类型的债券通过法律的形式固定其专用性。按资金用途和偿还方式的不同，收入债券又可分为两大类：一类是发债资金用于公共项目的收入债券，不论其资金用于哪一个具体项目，这种债券的发行人与债券的偿还者是一致的；另一类是发债资金用于非公共部门的收入债券，例如以港口、码头、机场等收入为抵押的工业发展债券。这类债券的发行人是某市政当局或授权代理机构，而偿还人则是接受或使用发债资金的某一家公司。
3.收入债券的安全性、流动性和免税特征
市政债券（包括收入债券）的安全性、流动性和免税特征使之成为美国广受欢迎的一种投资工具。从安全性的角度看，虽然市政债券的安全性不及国债和联邦政府机构债券，但是明显高于一般的公司债券。尽管1975年曾经发生纽约市政府发行的市政债券因市政府财政破产而无力偿还的违约事件，投资者因此而提高了对市政债券违约风险的警觉。但从总体上看，市政债券还是能够以其较高的安全性而备受广大公众的关注。再从市政债券的流动性来看，市政债券一般可以进行柜台交易，便捷、活跃的二级市场为市政债券提供了良好的流动性。此外，根据1913年美国国会通过的“个人所得税税法”的条款规定，市政债券的利息收入可以免交联邦所得税。但在1986年税收改革法案(TRA)中提出，要对部分市政债券征收利息收入所得税一“联邦选择性最低税收”。该法案将1986年5月以后发行的市政债券分为三类：公共目的债券、私人目的债券和非政府目的债券。一般而言，公共目的债券和非政府目的债券的利息收入仍然可以免税；而私人目的债券的利息收入则可免征洲地所得税，但不得免征联邦所得税。市政债券的这一免税特征使其广受纳税人，特别是边际税率较高的高收入者以及大公司的青睐，投资市政债券成为一种重要的避税手段。
二、美国收入债券对我们的启示
面对市政基础设施建设资金的巨大需求和巨额社会保障基金（注：据悉，从1996年到2000年间，我国社保基金的收入从每年1252亿元增加到2644亿元，支出也从1082亿元增加到2384亿元，到2000年底社保基金的滚存结余已经达到1307亿元，并在今后几年内将以30%的速度递增。据世界银行估算，到2030年，中国的养老保险基金将达18000亿元。《经济日报》2002.5.31。）保值增值的投资需求，中国市政债券市场有着巨大的发展潜力。发展市政债券市场不仅可以为市政建设筹集大量资金，而且也可以为不断扩大的社保基金提供一种高质量的金融产品，使之从单纯的“存银行、购国债”向高质量多元化金融资产转化。同时还可以完善我国资本市场的结构，带动证券公司以及商业银行的业务创新。发行收入债券的现实意义，具体表现在以下几个方面：
1.为社保基金开辟新的投资渠道，促进我国资本市场创新
我国证券市场仍处于初级阶段，证券市场中可投资的品种较少，缺乏能够规避风险的衍生金融工具，难以规避市场的系统风险；社保基金的投资管理机构进行指数化投资缺乏合理有效、具有广泛代表性的市场指数；市场容量相对较小、结构不尽合理，高质量的上市公司数量不多。因而，目前我国社保基金的主要投资仍然是银行存款和国债。据悉，到2001年底，财政拨入全国社保基金资金累计795.26亿元；资产总额805.09亿元，其中国债264.20亿元，银行存款519.99亿元，中石化新股12.66亿元，企业债1亿和金融债5亿元，应收利息2.24亿元。可见，国债所占比例最大(64.59%)，银行存款次之(32.82%)，股票和其他债券资产仅占2.31%。社保基金入市在客观上要求增加多种可供选择的、品质优良的金融产品。收入债券较小的风险性、适当的流动性和免税特征，可以满足社保基金投资运作的收益目标和风险偏好。因此，发行收入债券可为社保基金入市开辟一条新的投资渠道。
2.为地方政府开辟新的融资渠道
目前，财政投资仍然是我国市政建设的主要资金来源。由于各级政府财力有限，仅仅依靠中央政府发行国债转贷给地方进行基础建设投资，只是杯水车薪。因此，以地方政府信用为保证，通过发行收入债券来筹集市政建设资金，是满足市政基础设施建设资金巨大需求的一种可行的融资渠道。以沿海各大中城市未来几年水、电、气、热等生活基础设施的改造为例，这是一个有收入的市政基础设施建设，完全可以通过发行市政收入债券来融资。据报道，福建省泉州市泉州大桥于1984年建成通车，共投入建设资金1900万元，连续征收通行费18年，收费总额超过5亿元。我们暂且不去讨论其收费的合理性，仅从投入产出看，市政建设投资的经济效益和社会效益都是非常好的。收入债券的发行人可以是具体运营这些设施的企业，如市政建设投资公司、自来水集团公司等，但它与企业直接发行的企业债券有所不同，市政府或相关部门要给予担保，并给这些债券以免税的优惠措施。
5.降低金融风险，促进债券市场发展
我国企业债券市场发展缓慢的主要原因之一是发债主体素质参差不齐，债券的违约风险太大，使债券市场的信誉大受损害。要促使债券市场的健康发展，就必须重建债券市场的信用基础。发行收入债券，以地方政府信用为保证，以项目的未来收入作信用基础，可以大大降低债券投资风险，有助于促进我国债券市场的信用水平整体提高，降低金融风险，积极培育和发展地方债券市场。
4.接续中央推行的积极财政政策，促进经济市场化、证券化
中央政府发行国债筹集的资金，只限用于涉及全国性的基础设施建设项目，比如全国性的铁路网、公路国道、电网等。各级地方政府则根据当地实际需要，通过发行收入债券筹集必要的地方市政建设资金，并积极组织投资的实施。这不仅可以明确中央与地方的事权分工，而且还可以减少中央政府的筹资压力和降低债务风险。同时还能够配合国家的积极财政政策，实现刺激经济发展的目标，满足经济市场化、证券化的要求。因而，发行收入债券对于接续当前中央推行的积极财政政策，特别是在有助于促进市场化进程前提下的积极财政政策方面，无疑是一场重大的体制改革，有着十分重要的现实意义。
以上分析表明，发行收入债券不仅可以有效地为地方基础设施建设和其他公共事业发展融通资金，促进地方经济发展，而且能够在一定程度上减轻中央政府国债发行的压力。同时还可为健全和完善我国的资本市场，特别是债券市场体系创造条件。收入债券的免税特征、可靠的安全性、适当的流动性以及较高的回报率等特征，还将使之成为我国社保基金入市首选的金融产品。
三、发展我国收入债券市场的可行性分析
由于债务关系的实质是一种信用关系，收入债券虽然有地方政府的信用作担保，但它的风险还是比国债风险要大一些。因为地方政府也存在着破产的可能性，以致无法偿还到期债务。据统计，美国在1940～1994年的55年中，共发行403152次市政债券，其中违约率仅为0.5%。这说明美国的市政债券违约率是很低的，但却不能以此推断我国发行市政债券的违约率也一定很低。由于我国进入市场经济的时间较短，市场制度尚不健全，人们的法制观念不强，在地方政府曾发行的所谓债券的案例中，违约或改变筹资用途的占一定比例。我们可以通过制定专门的法律来规范和防止各方（包括地方政府）可能发生的违约行为，将违约的可能性降低到合理的范围内。在制定法律时应当对地方收入债券的性质、类型、规模以及交易等方面作出具体限定，特别要强调收入债券的两个基本原则：一是发债资金的专用性，二是发债规模要以当地税收收入和项目收益为限。
目前，发行市政债券的最大障碍是《预算法》。《预算法》的第28条规定：“除法律和国务院另有规定外，地方各级政府不得发行地方政府债券。”但笔者认为，《预算法》中的地方政府债券应当指的是“一般责任债券”，而不是收入债券。从实际情况来看，有几个方面的事实值得我们注意：一是中央财政发行国债再转贷给地方，用于地方项目建设。如1998年中央财政发行的1000亿元专项国债资金中，有500亿元转贷给地方，期限是3～5年，利率为4～5%；1999年中央财政又安排300亿元国债资金转贷给地方。2001年中央财政共发行国债5004亿元，其中中央财政债务收入4604亿元，转贷地方政府400亿元。这实际上就是中央政府代地方政府发行债券。二是目前大量存在的也是政策所允许的、根据国家统一安排由地方政府举借的外债，包括政府直接承借和担保的债务。三是尽管在法律上不允许地方政府发债，但客观上已经形成了地方政府融资体系，并且产生了变相的甚至是隐蔽的地方政府举债融资行为，如地方政府以各种名义、各种名目成立公司、建立基金，甚至采取行政摊派的方式筹集资金等。
事实上，我国的企业债券与市政债券有很大一块交叉领域，那就是国有企业发行的债券，尤其是一些由政府部门转型而来的国有企业，比如供电、供暖、交通等。这些企业发行的债券虽然名为“企业债券”，但实质上是属于“市政债券”。上海市政建设就充分利用了这种方式进行融资，应该对我们有所启示。20世纪90年代初，上海市通过发行煤气建设债券、浦东建设债券和城市建设债券等形式的企业债券来筹措城市基础设施建设资金。煤气建设债券由上海市煤气公司从1990年开始发行。据有关资料统计，自1990年至2000年底，共筹资17.74亿元，有力地促进了上海市煤气化建设。浦东建设债券和城市建设债券自1992年至2000年共发行了15期。其中，上海市城市建设投资开发总公司发行了13期企业债券（浦东建设债券9期、城市建设债券4期），久事公司和陆家嘴公司也各发1期。这些债券的发行，都收到了较好的筹资效果。以1997年至2000年的四期城市建设债券的发行为例，共筹资29亿元，主要用于内环线道路和沪宁高速公路上海段及部分轨道交通的建设项目，极大地促进了上海市交通的发展。另据报道，1996年8月，珠海市政府在开曼群岛注册珠海高速公路公司，并成功发行了2亿美元的收入债券（包括优先级、次级债券）。发行债券筹集的资金用于广州到珠海的铁路、广州到珠海的高速公路东线、恒青桥和电子收费站等基础设施建设。这一收入债券以在珠海市注册的机动车缴纳的管理费和外埠机动车缴纳的过路费为抵押，信誉可靠，投资风险小。
至此，我们可以得出这样一个基本判断：地方政府有通过发行债券筹集建设资金的迫切需要，甚至是强烈需求。在此情况下，举债就成为地方政府筹措建设资金。缓解财政资金供求矛盾的一种有效方式。如上所述，由于收入债券的发行人不一定是政府，政府的代理机构或者授权机构也可以作为发债主体。发行收入债券的工作，可以由具体的市政建设公司和想取得承销资格的证券商来推动。地方政府按规定不能发行以地方政府的征税权力为基础的一般责任债券，那么是否可以发行以地方市政基本建设收益为保证的收入债券呢？答案应当是肯定的。我们不妨可以先选择一些适合我国国情的收入债券类型进行试验。然后，再选择若干条件成熟的地区，比如经济发达的东部省市进行试点，以总结经验教训，待条件成熟后再在全国其他地区推广。
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