关于衍生市场监管发展方向的一些想法，本文主要内容关键词为：发展方向论文,市场监管论文,想法论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
衍生工具如同电一样，错误的方法会导致巨大危害，而正确利用，则会扬长避短，有利于金融市场的发展，更进一步会有利于我们人类发展。监管衍生市场是各国监管机构面临的任务和肩负的使命，其发展方向则为共同关心的话题。香港证监会主席梁定邦先生在1995年7月3日于香港举行的亚太金融协会第二届年会上畅谈了其精辟的见解与设想。
很高兴为大家演讲，衍生市场的监管是一个涵盖面广且不断扩展的领域，选择这一演讲主题可能不明智。更不明智甚至唐突的是，我原先将题目定为“衍生市场监管之未来方向”，三思之后，律师惯有的谨慎性格使我最终务实一些。预测未来何其艰难！我是世俗之人，命运给我的角色也只不过是个谦恭的监管人，因此，我尝试更为谦逊的主题，关于衍生市场监管发展方向的一些想法。请注意，“方向”一词我用的是复数，因为现阶段在衍生市场监管总体方面全球并未达成共识，这是各地不同的法规传统和立法所造成的。
刚刚说过，在衍生市场监管上并没有全球性的共识，但至少在一个方面有一致明确和强烈的看法：全球监管机构认为，美国奥兰治郡事件与上海的“327”事件，使公众及政界人物感到衍生产品风险很大，应被取缔或严格控制。全球监管机构也同样强烈认识到，衍生品之所以存在，是因为它们在提高市场效率方面有特殊的、有效的功能。区别在于各地监管机构对衍生产品有不同的风险控制方式和扬长避短的利用方式，在这方面，各机构实现的程度不同，但基本目标相似，下面我将各国监管的思想串列起来，希望抛砖引玉。
现今世界印象常常带动政策，我首先谈谈公众印象及可能产生这些印象的根本原因。
公众印象
衍生产品声誉不佳，不仅因为像奥兰治郡蒙受了巨额损失，而且多年来投资与投机就有道义上的对立。
传统智慧认为投资是正确的，而投机如同赌博，对物质利益和意识形态都有损害，这种论点在这样一种现象中得到求证：衍生品的持有者最终可以倾家荡产，而债券或股票这类资产的价格波动再大，在持有人想出售该资产时，其价格可能已经跌去大半，但持有人至少仍拥有一部分剩余价值，而且持有人可以静等良机，减少损失，这样的持有者即为投资者，被形容为脚踏实地的高尚的人。在他被现有资产套牢时或他有足够资金购买他所希望数量的资产以前，他是否能利用其他机会运用资本并使资本升值，则不包含在此项道德判断之中。传统的道德方程式没有计算机会成本的影响。
相反，衍生工具的持有人常被称为投机者，道德上应受谴责，这种称呼方式和隐含的道德判断忽略了这样的事实，衍生工具是一项财务安排合同，目的是从一项资产或指数在一段时间内价格的变化中获利，它仅仅是合约双方分担资产或指数价格变化风险的一种机制。其中一项风险为合同规定的期限内亏损或获利的可能性。合同期满，一方亏损，一方赢利，这仅仅是预先约定的风险分配的结果，该风险独立于衍生工具而存在，衍生工具仅仅通过双方协定转移了风险，它自身不创造风险。衍生合同的签署方对一项或然事件（无法确定其结果）的事件看法截然相反，通常认为这一市场依靠机会取胜，因此这些合同被认为与赌博同等性质。实际上，普通法传统上将所有依靠随机结果（或机会）的合同归为赌博，但大多数国家的公众政策从中划出一个例外领域，允许衍生市场合法运作，这个例外的程度决定了衍生市场的广度，也成为重要的监管尺度。
公众印象不佳的另一原因是衍生市场上行话泛滥，衍生工具的倡导者和市场参与者设计、使用的名称诲深莫测，简单的命名有“固定－浮动利率掉期”和“股票指数期货”，这是最为平易的了，以此为基础变化出很多奇特产品，如“到期掉期”、“指数分期偿还掉期”、“近乎全额实物担保的抵押责任”、“外汇缺口远期”、“反向浮动”等等。研究这些衍生产品必定要大量的希腊字母，稍微列举一下就有alpha(α)，beta(β)，theta(θ)，delta(Δ)，gamma(η)，rho(Υ)（衍生工具风险计算中大量运用这些参数分析——译者），诸如此类。衍生工具蒙上了神秘色彩，其结果是公众对衍生工具的误解，而对那些自认为了解的人来说，在相当大的程度上是滥用或潜在滥用衍生品。
神话的中心是不计其数的提供衍生工具的机构，即全球网络状分布的大小银行、保险公司、证券公司、商品及期货商他们在专业水准、内部风险管理系统、对待机构和个人客户方式上有很大不同。如果将这些客户区分为投资者和投机者，又会产生前面所提的争议。事实上，道德判断及神秘主义阻碍了理性思维，到了引入一些平实的语言、平实的想法的时候了。
衍生工具的功能与风险
首先看一下衍生产品的简单功能：
早期社会，商人们通过管理及分享风险，减缓价格波动的影响。实际上，西方早在拜占庭时期就已提及农业期货，商品期货随之产生。十九世纪，亚洲通过日本领导了当时商品期货市场。二战以后，布雷顿森林体系订立固定汇率制度以期在全球范围内稳定币值。七十年代初该体系崩溃，世界货币可自由浮动，价格波动很大，早期的金融衍生工具，如货币期货与期权、利率期货与期权得以产生以缓解这种波动。这些衍生工具在芝加哥交易所、芝加哥商业交易所(CME)、芝加哥期权交易所(CBOE)、芝加哥期货交易所(CBOT)和伦敦国际货币市场上交易。
这些衍生品市场提供了有组织的交易体系，首先通过标准化合约、根据价格走势补偿或退还保证金的制度进行风险管理；其次，实施交易清算规则，发布供求状况及价格状况等信息，从而建立了有效的交易系统；第三，也是最重要的一点，这些市场汇集了相当数量的买方和卖方，使得交易工具的持有人在很短时间内可自由进入或退出市场，这一特征成为这些市场存在的理由。市场是汇集买方和卖方的场所，市场参与人数太少，市场即失效，流动性对任何市场都是至关重要的。
廿多年过去了，合同种类数倍增长，越来越多的交易所开展衍生工具交易，不同程度地提供清算便利、风险管理和流动性，现在全球各地都有衍生工具交易所。
交易所内交易的衍生工具有简明、标准化的特点，交易体制由于有风险管理系统增加了市场透明度，从而提高了流动性。尽管1987年香港期交所发生清算危机及1995年霸菱事件，交易所的衍生工具交易大多数是可以接受的。
戴维森报告认为，香港期交所的问题与恒生指数本身无关（它不过是实时发布的价格指示器），而源于系统，过去几年里已经对系统进行了充分改善。但香港期交所新的风险管理体制是否可以避免霸菱之类的事件仍很难说。霸菱事件本身显示的也是体系上的缺陷，同样情况我们不能指责日经225指数。这些系统缺陷已经被认识，假以时日会得以改善。
所以，现在应该研究衍生工具的本来面目，以及它们怎样适应不同的市场机会。市场中，事物均有其位置，价格则反应这种地位，关键问题是能否准确地发现价格。为此，必须通过监管保证各种市场力量公平、有效地运作。当市场公平、有效地运行，价格也就摆脱了偏见及误解，能准确反映市场参与者的意志。“公平”及“有效”不局限于市场的有形范围内，还延及客户及中介机构的理解程度。自由意志的实施要求根据讯息制定决策，做到这一点，投机与投机的道德含义就再没有意义了。我们必须意识到，作为分配风险的工具，衍生工具可以被设计出无数的品种，我们在监管柜台交易的衍生工具中就遇到这一问题。有些看起来简直不像衍生工具而仅仅是合同条款中嵌入一些衍生规定（比如一项房屋抵押合同规定借出可选择按期偿还，这时以固定或浮动方式计息；或者提前还款，这时要支付罚金）。衍生工具的设计者被称为金融工程师，无论从工程程序的哪个阶段看，他们的职业与其说是一门科学，不如说是一门艺术，是对或然情况及概率作出判断的艺术。
在柜台交易的衍生品中，我们特别面临三种风险：
第一种风险，金融工程的艺术性常被误解成科学性。我们很信任金融工程师们，但他们设计的模型可能会有可疑之处，但这些模型太复杂，可疑之处往往不能及时被发现，或根本不被发现。第二种风险，模型如此复杂，公司销售模型设计的衍生产品时，其经营者及前线推销人员自己能否充分理解这些模型也值得怀疑。第三种风险，是第二种风险的必然结果。衍生品非常复杂，它的风险难以被充分估计，可能并不是将所有的风险都被解释给客户，使得该产品的买卖双方可能发生争执。美国“Proctor and Gamble”诉讼案就是一个很好的例子，Proctor and Gamble公司努力使法院宣布使他们蒙受了巨额损失的一系列柜台衍生产品交易无效，理由是销售商没有对风险充分解释，而且销售商声称清楚该公司的低风险投资形象。
整体分析法
以上说明，有必要对衍生工具区分交易所交易和柜台交易两种情况整体分析。各国监管机构一致赞同这种方法，它的组成我们应从下面四个层次来考虑。
首先，客户的层次；
其次，中介机构的层次；
再次，市场结构的层次；
最后，国际合作的层次。
在客户层次上，必须使客户充分理解衍生工具的功能及风险。各地监管机构规定中介机构有义务解释衍生产品的所有事实，保证客户充分理解这一产品。通常的作法是与客户签订协约时订立风险披露声明，虽然此项声明提供了法律保障，但是否可以保证客户充分理解风险则值得怀疑。而且在前述“Proctor and Gamble”案例中，传统的风险披露声明也受到了挑战。对公众进行教育，加强其风险意识因而至关重要，必须现在开始就投资者教育的形式及内容展开研究。
在中介机构的层次上，我希望“Proctor and Gamble”案例给我们一点启示，不仅仅是实施保护更严密的防范性措施，让客户签署更严格的弃权声明和风险披露声明，而是确确实实努力了解客户的需要，采取一些大胆的举措（有必要的话采纳客户建议），对不适合客户财务状况的衍生工具予以扣留。世界上大多《行为准则》要求中介机构首先了解客户的财务状况及要求，再考虑客户是否合适某一类投资或风险金融交易。在这方面，一两个国家，特别是美国制定了粗略的监管办法，复杂的监管条例往往导致形式上的遵守而并非实质意义的遵守。“Proctor and Gamble”案例使我们认识到认真评价及明确双方义务的必要性。以后，中介机构还必须将其客户进行风险分类，经过适当分析，确定是否为某一客户建立服务。中介机构评价客户从事衍生交易的可适性方面做得越成功，就越能避免严厉的监管及政治压力。在中介机构层次上，近年来一些事件强调了资本金充足及内部风险管理系统完备的必要性。对这一必要性认识同一，但从理论层次到实践层次的过渡中，观点有所分歧。
资本金充足是关于每个中介机构业务水平及业务范围的函数，因此可以理解，美国一类的国家，市场行为最活跃，资本金要求也最高，欧洲国家市场规模不同，因此不仅美国的资本金标准不适用，而且一直有少数人反对执行“资本金标准欧洲统一条例”。在可预见的将来不会采用资本金统一标准，每个市场必须制定自己的标准。1993年12月我们订立了自己的“金融资源规定”，并定期对它检讨。1995年5月证监会国际组织(IOSCO)与国际清算银行联合发布报告认为，设计一个国际认可的衍生市场监督信息基本架构大有可能，这一架构需要与本地市场条件相配合，我们准备广泛征询市场意见，再决定具体做法。
国际证监联合会1994年2月发表“柜台衍生品交易运行风险及金融风险控制机制”，要求对信贷风险、市场风险、流动性风险、清算风险、运行风险及法律风险建立内部控制，在香港我们经过市场调研后予以采纳，作为“适合、适当”原则下有牌中介机构最佳行为对照。我们正不断修改“行为准则”，并将制定内部控制的实施指南。
在市场结构层次上，1987年金融市场上出现清算危机时，我们不能用一个市场的有利头寸去抵补另一市场的不利头寸。这种情况促使美国允许期权和现货市场的头寸可连接互用，协调了两个市场的保证金制度，这一方法已被认可，不仅有利于风险管理，更能有效利用资金，我们拟在香港建立一个市场协调委员会，由七个机构组成，即香港证监会、香港货币管理局、香港联交所、香港期交所及三家清算公司。就市场之间的合作，我们将考虑一系列市场之间的合作问题包括建立交错保证金制度，保证金的双向连接为证监会联合会及国际清算银行所推荐。但现阶段，它仅限于本地市场，对跨国经营的中介机构来说，只有破产法在全球范围得以协调，国际性的双向连接才有可能，这就是第四个层次——国际合作。
在新加坡交易所和东京交易所进行日经225期货合同交易导致的霸菱事件使我们意识到，监管机构与交易所应加以合作，促进市场有序运作，对业务范围超过一个国家或地区的中介机构加以监管。国际证监机构及交易所对比做出迅速反应，全球17大期权及期货市场的监管机构于1995年6月2日发表了“温德索宣言”(Windsor Declaration)，对跨不同市场交易行为的监管的国际合作及发展提出重要倡议。“期货业联合会工作组报告”也提出了60项建议。我倍觉宽慰的是，香港期货交易所符合所有适用的建议，我们将认真监督这些建议在香港期货及期权市场的实施。值得引以为豪的是，香港加入了“宣言”和“报告”。我们一直致力于改善本地市场结构，积极参与国际合作。从而在这些重要的国际性举措中能有一席之地。我们将继续为之努力。
结论
前面已经简述了我们在衍生品监管领域的主要工作任务，美国证监会主席阿瑟·莱维特先生曾经做过类比，认为衍生工具如同电一样，错误的方法会导致巨大危害，而正确利用，则会扬长避短，有利于我们金融市场发展。我想补充的是，这样更进一步会有利于人类发展。这一富有意义的任务是我们各国监管机构肩负的使命。
（本文由深圳证券交易所宗玲英小姐翻译）