透析中国转型时期的“特殊金融谜团”,本文主要内容关键词为:谜团论文,中国论文,时期论文,金融论文,此文献不代表本站观点,内容供学术参考,文章仅供参考阅读下载。
美国著名经济金融学家米什金认为,世界各国金融体系的结构和功能都是十分复杂的,存在着许多不同种类的机构,如银行、保险公司、互助基金、股票和债券市场等等,所有这些机构都由政府管理着。如果我们仔细地观察遍布世界各国的金融体系,就会发现,为了理解金融体系如何运行,有8个谜团需要解开:(1)发行股票并非工商企业融资的最重要来源;(2)发行可流通债券不是企业为其经营活动融资的主要方式;(3)间接融资比起直接融资,其重要生要性出数倍;(4)银行是工商业外源融资的最重要来源;(5)金融体系是经济中受到最严格管理的部门之一;(6)只有规模巨大、组织完善的公司才能进入证券市场为其经营活动融资;(7)抵押是家庭和企业债务和约的一个普遍特征;(8)典型的债务合约是极其复杂的法律文件,它对借款者的行为施加了严格的限制。
可以说,米什金所列举的八大“基本金融谜团”在我国金融体系中同样存在。但是,由于我国目前尚处于经济社会转型时期,与众不同的制度环境和一系列“本土化特征”,决定了中国金融体系中还具有发达市场经济国家所没有的“特殊金融谜团”。
一、我国转型时期的五大“特殊金融谜团”
(一)“利率失效谜团”
在理论上,利率高低一般是直接影响经济主体储蓄行为和资金积累行为的重要因素。然而,在我国经济转型时期,银行存贷利率变动与居民储蓄存款、企业贷款数额的变动之间,基本上不存在稳定的相关关系。自1996年5月1日以来,我国已连续八次降息,利率处于历史最低水平。然而,令人不解的是,金融机构储蓄存款不仅没有大幅减少,反而节节攀升。统计数据表明,到2002年3月末,居民储蓄存款比年初增加5051亿元,同比多增990亿元;而《二季度货币政策执行报告》数据则显示,1~6月份,居民储蓄存款比年初增加8034亿元,同比多增2711亿元。
我国自1978年改革开放以来,一直保持着很高的国内储蓄率。1978~1997年国内储蓄率平均为37.1%(武剑,2000),而居民储蓄余额更是呈现出高速增长态势,1978~2001年居民储蓄余额年均增速达到29.3%。与存款大幅度增加形成明显反差的是,降息对于投资的拉动也十分有限。从现实的数据来看,贷款增速一直维系在10%~12%的水平之间。这表明,降息并未使银行贷款发生变化。不仅如此,当前信贷资金的结构性矛盾日益突出。一方面,中小企业反映贷款难;另一方面,商业银行反映难贷款。目前金融机构流动性较为充足,从1998年我国实行稳健的货币政策以来,商业银行超额储备一直保持较高水平,1998~2001年平均为8.8%,2002年6月末金融机构超额备付金率平均6.78%,金融机构流动性较好,支付能力较强,表明商业银行具有较强的贷款扩张能力,然而其发放贷款的意愿却并不强烈。正是由于存在“惜贷”和“慎贷”现象,商业银行也从贷差转向了存差,并且存差逐步扩大。1998年12月存差为10288亿元,1999年12月为12726亿元,2000年9月为13693亿元。到2001年底,中国金融部门存贷差增加到30954亿元,是1999年的2倍,比2000年增加26.7%,贷款与存款的比率从1987年的127%下降到2001年79%。
(二)“投资缺口谜团”
如何在原有的较低经济发展水平上谋求较高的投资水平,被认为是发展中国家实现经济起飞所需解决的首要问题。美国经济学家钱纳里设计的著名的“双缺口模型”(Dual-Gap Model),为解决这一问题提供了一条重要途径。
双缺口模型指出,从总需求角度来描述的国民收入为Y=C+I+X,而从总供给角度界定的国民收入为Y:C+S+M。根据总需求和总供给的恒等条件可以得到:I-S=M-X,其中投资与储蓄之差称为“储蓄缺口”,进口与出口之差为“外汇缺口”。上式表明,如果国内储蓄不能满足国内的投资需求,需要进出口有一个规模相等的赤字予以平衡,这时需要从国外引进资本。双缺口模型表明,一国可以在不增加国内储蓄的同时,借助于外国储蓄的流入来增加投资,借以摆脱投资水平受制于较低的国内储蓄水平的被动局面。可以讲,双缺口模型是20世纪80年代以来,中国吸引外资大规模流入的重要理论依据。资本的流入极大地促进了中国经济的增长。然而,令人不解的是,据有关研究机构测算(王小鲁、樊纲,2000),在1980~1997年总共18年间,我国国内储蓄减国内投资的实际缺口有13年出现正值,其中最高的1997年名义缺口为2745亿元,实际缺口为898.5亿元,占GDP的3.01%。
一方面是国内储蓄的过剩,另一方面又是国外资本的流入。这种绝无仅有的现象向经济学界提出了挑战。有学者将20世纪90年代开始出现的由过剩国内储蓄(内资)和在此条件下依然大规模进入的国外储蓄(外资)所表现的那些资金称为“迷失的资金”(李扬、何德旭,1999)。
种种情况表明,我国国内储蓄并没有被完全用于本国经济建设。“九五”时期,全社会固定资产投资增速为11.2%,城乡居民储蓄存款增速为17.3%,储蓄增速比投资增速高5.1个百分点,反映了储蓄——投资转化中的阻塞。其中,1998年居民储蓄存款增长16.5%,固定资产投资增长13.9%,而社会消费品零售总额增长6.8%,虽然当年有新增1000亿元国债投资的拉动,实现了部分储蓄向公共投资的转化,但消费严重不足,企业开工率只有60%,产品积压累计达30000亿元以上。说明可支配收入消费——储蓄的比例失调。GDP中储蓄的提取过大,存在过量漏损现象。2001年虽然储蓄、投资都出现了较快增长,但投资的增长主要来自于新增1500亿元国债投资的拉动,上半年国有及其他类型经济投资增长17.9%,集体、个体经济仅增长7.5%;前三季度国有及其他类型经济投资增长18.2%,集体、个体经济仅增长9.1%,自发的储蓄——投资转化机制出现失灵。
(三)“国债贴补谜团”
按照金融功能观点,金融体系提供了一种机制,使那些希望投资于无风险资产人们通过放弃一部分预期收益来达到目的。这在为投资者提供无风险资产选择的同时,也使得其通过接受低于风险资产平均收益率的利率而获得无风险利率。概言之,利率是对风险的报酬。而从我国国债发行利率的变化情况看,国债利率不仅没有“无风险利率”特性,而且还被赋予了更多的“风险贴补”。
20世纪80年代初期,国库券利率分为单位和个人两个档次,单位的与50年代基本持平,个人的则与银行存款利息相近。1989年以来,国债利率变为统一的利率,水平一般高于银行同期利率1~2个百分点。近两年,国债发行利率波动较大,整体呈现逐步下滑态势,但总体来看,仍然高于同期银行存款利率。作为政府“金边债券”和“无风险资产”,国债的信誉很高,风险最低,其利率理应为“无风险利率”,即不能有“风险贴补”,特别是不能高于银行同档利率。但是,长期以来,我国国债利率比银行储蓄存款利率要高,这种“利率倒挂”现象具有诸多负面效应:首先,较高的利率加重了国家财政的利息负担。其次,国债的一级市场和二级市场利率不对称。再次,由于客观上存在着利率机制和利率水平的差异,国债经营机构便经常面临着比较利益问题。此外,没有利率的市场化,不仅国债一级市场的承购包销和招标竞价不可能正常进行,而且公开市场操作也无法顺利进行。
(四)“T族股票谜团”
在资本市场理论中,能够有效地利用金融信息的资本市场被称为“有效性市场”。具体而言,若资本市场在证券价格形成中充分而准确地反映了全部相关信息,则称其为有效率。只有在有效性市场上,金融资产信息才会在资产的价格确定中发挥应有的作用。从最广的意义上说,资本市场的有效性至少包括4个因素:其一是信息的有效性;其二是评价的有效性;其三是完全保险的有效性;其四是组织职能的有效性。
有效资本市场学说强调了资本市场的配置效率。其主要倡导者K·弗兰斯(K·Frenck)指出:因为资本市场上各种证券的价格能充分反映所有可能获得的信息,且价格信号又是资本市场中资本有效配置的内在机制,所以“一个有次序的资本市场会迅速准确地把资本导向收益最高的企业。”基于上述推理,他认为,市场的有效性集中表现在建立的证券价格上,价格在任何时候都是证券内在价值的最佳评估。然而,在中国股票市场,却存在着上市公司股票价格与投资价值严重背离现象,具体来讲,就是以股价和股票现价总值为标准评估企业经营状况的国际通行做法完全行不能,以致于出现了绩差股股价高于绩优股、ST股票受到大力追捧的不正常现象。
“T族股票”之所以受到人们的追捧,据说是因为其具有“壳资源”价值和“资产重组”的所谓或有或无的“朦胧题材”。正是基于这种“预期”,才有了市场对“T族股票”的大肆炒作。至于此类股票存在的巨大“退市风险”,却鲜有人顾及。在超常的“投机收益”的诱惑下,投资者显然失去了应有的理性。这对整个股市的发展来说是非常危险的。
(五)“资本外流谜团”
估量一国资本外流的规模,根据联合国《国民经济核算体系》(1993,修订)推荐的方法,其公式为:资本外流:国际资本往来(运用)+错误与遗漏+其他(国际储备资产+库存现金)。将此式稍加变动,就可以进一步估量一国资本的净流出额。资本净外流:国际资本往来(净)+错误与遗漏+其他(国际储备资产+库存现金)。有关学者根据中国国外部门资金流量表,运用上述公式,估算出中国1992~1996年间的资本外流规模,结果惊人:在统计的五年内,中国资本外流的总规模竟达1214.14亿美元之巨。由此可以认为,20世纪90年代以来,表现为储蓄剩余的“迷失的资金”,有一部分正徜徉在国外的土地上。1990~1996年中国国际收支平衡表(BOP表)上的长期和短期资本流出分别高达1491.04和351.44亿美元,两者相加共达1842.48亿美元,这一数值已接近同期中国实际利用外资额,超过同期中国实际利用的外商直接投资(FDI)。与此同时,中国国际收支中的一个引人注目的现象是,20世纪90年代以来,BOP的错误与遗漏(E&O)项目快速增长,并且积累了非常之高的累积额。这表明,中国在努力吸引外资流入的同时,国内资本却以各种方式流出甚至外逃。
二、我国“特殊金融谜团”形成的原因分析
(一)“利率失效”的原因分析
连续八次降息而居民储蓄存款依然节节攀升、居高不下,表明我国目前确实存在“流动性陷阱”现象。当前储蓄存款增速过快,表明国民的消费信心不足,而消费信心不足又来自对收入与支出前景预期不定的担忧。中国现阶段还处于社会保障转型和保障制度重建的特殊时期,养老、医疗、就业、教育、住房等多项制度改革远未到位,绝大多数人还是要通过储蓄来应对未来的不确定性。由于人们对未来的预期趋于谨慎,即使银行存款利率降至历史最低,人们还是将余钱存入银行,以备未来之需。这样,传统的储蓄存款的“获利投资”功能已经弱化,而其“避风港”与“保险柜”功能日益凸显。
尽管目前银行存差越来越大,流动性趋于好转,支付能力不断加强,但是受“信贷紧缩——不良贷款”陷阱机制的影响,银行趋于审慎,在缺乏经营贷款的激励和约束机制的条件下,信贷投放并未随着贷款能力的增强而相应扩张。当前的银行存贷利率仍属“管制利率”,它并不能反映市场资金供求的真实状况。
社会信用环境的整体“恶化”状况,导致银行与企业之间无法形成真正的市场化“契约关系”,由于信用缺失和信息失灵所导致的“道德风险”与“逆向选择”问题显得尤为突出,进而导致作为银行资金市场价格信号的“利率失调”。
从某种程度上讲,储蓄存款的持续急剧增长与银行贷款发放的不断萎缩,意味着我国金融体系间接融资功能有进一步“弱化”与“衰竭”的可能。
(二)“投资缺口为正”的原因分析
在我国转型时期,“投资缺口为正”意味着大量的储蓄存款不能及时、有效地转化成投资,即“储蓄——投资转化机制”处于“低效运行”与“阻塞不畅”状态。反过来说,储蓄余额远远超过投资水平,也表明微观主体存在“有效投资需求”不足问题。
进入转型中后期以后的中国家庭部门,其动用储蓄存款用于即期消费的热情正在出现持续走低的趋势。居民家庭部门消费不活跃,企业部门资金收回与利润实现便会受阻,进而会引起投资动力不足,有效投资需求亦会相应出现不足。
微观经济主体的低效率,尤其是国有企业的大面积亏损,使投资变为有质量的产出这一过程严重受阻。由于微观主体即国有企业改革没有实质性突破,导致银行改革滞后,进而形成“双滞后”效应,这种“双滞后”产生“双低效”,即国有企业的低效运行和银行信贷资金的低效使用。
尽管以资本市场为主的直接融资发展较快,但是我国以银行间接融资为主的融资格局依然没有发生根本性改变。从国民经济的角度讲,资本市场是储蓄转化为投资的又一条重要渠道,金融资产价值会因为货币市场利率水平的上升而下降,也会因货币市场利率的下降而上升,形成货币市场与资本市场的联动。然而,中国资本市场曾多次出现对货币政策的无反应或逆向反应的现象,源于2001年下半年的股市暴跌和2002年股市的连绵阴跌走势,直接影响了股市正常的融资、再融资功能的发挥。
(三)“国债贴补谜团”的原因分析
由于我国长期以来一直实行利率管制政策,并未确定金融市场相应的基准利率,导致对国债利率的确定是以高于同期银行存款利率的水平来进行。长期以来,政府只关注如何通过国债发行筹集资金,而未把国债发行、资本市场建设和利率市场化联系起来,更未将国债视为“无风险金融资产”,更多的是将发行国债当作一项“政策任务”来对待,因而也就不存在什么“无风险利率”概念。与此同时,由于政府只关注如何通过国债发行筹集资金,而未把国债发行、资本市场建设和利率市场化联系起来。在国债利率的具体操作上,是以高于银行同等期限存款利率的水平吸引居民投资。因此,尽管国债市场得到快速发展,但国债利率至今还未成为我国资本市场的基准利率,这在很大程度上限制了国债在宏观调控中的作用空间。
在投资者看来,国债与银行存款都是由国家发行或提供的,只不过一个是由财政部门发行,一个是国有银行开办的业务,二者并没有什么不同之处。这就是说,在我国转型时期,人们认为国债信用与国有银行信用基本一致。因此,在这两者间进行选择时,人们更多的是看其利率高低。而政府部门在发行国债时,恰恰又迎合了投资者的这种心理。可以说,这是一种自觉不自觉的“误导公众”行为。
(四)“T族股票受宠”的原因分析
当前在经济转型时期,上市公司虽经企业改制成为公众上市公司,但企业的“预算软约束”现象仍然没有得到根本改变。由于国有企业在改制上市时,行政机构作为国有产权的代理而承担“隐性担保人”角色,因而一旦上市公司出现问题,面临ST、PT甚至摘牌时,行政机构就不得不出面组织“资产重组”。而在实际上,这些重组大多带有虚假或不正常的行为,或是集团公司资产向上市公司转移,或是全社会国有资产向上市公司转移,于是出现“报表重组”、“题材重组”和“资格重组”等现象,证券市场优化社会资源的功能根本无从体现,资源配置并非实现“帕累托改进”,而是依靠行政权力使社会资源在不同经济主体之间的简单流动。这样,就把我国原有体制下政府对国企的“父爱主义”保护移植到了上市公司,使股票市场因竞争而产生的优胜劣汰机制无法形成。
在“父爱主义”理念指导下,使得证券市场在政府干预下难以对绩差上市公司行使“退出”的惩罚权力,这样高额的社会成本并没有高额的资本形成,而是对体制性补贴的积累。
T族股票“受宠”现象本身也说明,中国股票市场的资源配置功能并未得到真正显现,市场上充斥的“绩差公司”却在很大程度上直接影响着股市正常融资功能的有效发挥。
(五)“资本外流谜团”的原因分析
中国资本外流的原因主要有如下几点:(1)金融压抑的环境。对利率等金融资产价格的管制、对市场准入的限制,或强或弱的规模管理等等,就是其主要表现。(2)在国内金融压抑的大背景下,带“外”字的机构和非中国居民事实上享受着比中国的居民更为优惠的待遇。为了享受“外资”身份所带来的优惠政策,同时也为了追求安全,国内居民存在着极大的动力把资金向国外转移。(3)虽然人民币汇率近年来保持高度稳定,但是,由于中国的银行业积累了大量不良资产,同时又没有存款保险制度,很多人对中国的金融业没有足够的信心,对于人民币汇率波动的担心始终未能消除。鉴于此,国内居民即便出于“保值”的动机,也倾向于将以人民币为面值的国内资产换成以美元等外币为面值的国外资产。(4)对于国内企业和金融机构而言,由于缺乏足够的工具,它们无法通过在外汇市场进行套期保值等活动以抵补汇率风险。为了避免外汇风险,有不少机构便利用跨国经营之便,将在国外取得的外汇收入留在境外。(5)虽然国内的政策已经鼓励一部分人“先富起来”,但是保障私人财产的专门法律及其相应的制度安排尚不健全,出于保有财富的动机,有条件的国内居民愿意选择将财富转移到国外。特别对于那些通过各种手段从国有资产中攫取而来的资产而言,要想牢靠地将它们据为已有,几乎只有向国外转移一途。
三、如何看待中国的“金融谜团”现象
从背景层面上讲,中国“金融谜团”的出现是与中国转型时期的制度环境和“本土化”特征密不可分的。这些谜团的出现是中国由计划体制向市场体制转型中的经济问题在金融领域里的必然反映。它表明,尽管经过20多年的经济金融改革,中国的金融深化取得了重大进展,但是由于采取的是渐进的改革方式,我国当前依然存在着许多无法用市场经济成熟、发达国家总结的一些金融理论来加以解释的谜团现象。与此同时,我们看到,诸如引进外资和资本的外流等问题,是在中国金融对外开放过程中出现的,因此,从一个侧面来讲,中国当前的一些“金融谜团”是在经济全球化和金融国际化的国际背景下形成和产生的。
从宏观层面上讲,中国的“金融谜团”对整个国民经济运行的影响作用非常之大。
第一、“利率下调——储蓄猛增”及“利率下调——投资不增”谜团现象表明,当前宏观经济运行中存在两个不足:即期消费和有效投资不足。而这两个不足直接影响到总需求,进而影响国民经济的增速问题。与此同时,2002年1~5月份全国居民消费价格指数(CPI)已经连续5个月走低,出现负增长状态,表明中国当前的通货紧缩趋势不断加剧。
第二,由于国内消费需求的萎缩、不足,加上“储蓄——投资转化机制”的低效运行,致使国家采用积极财政政策方式来扩大有效需求、刺激经济增长,其主要手段是增发国债,加大投资。而国债的发行又不得不靠维持较高的“国债利率”来进行。这样,“利率失效谜团”和“投资缺口谜团”在某种意义上就成为“国债贴补谜团”存在的诱因。
第三,“引进外资”和“资本外流”现象表明,一方面,我们要积极融入金融国际化的历史潮流之中,另一方面,在我国金融体系较为脆弱的情况下,一定要对人民币资本项目下可兑换保持足够的谨慎。只有这样,才能既防止国外短期游资对我国金融市场进行冲击,又在一定程度上防范国内资本的大量外流甚至非法资产“外逃”。
从微观层面上讲,中国的“金融谜团”之间是相互影响、不可分割的。一方面,“投资缺口谜团”的出现表明,我国“储蓄——投资机制”处于低效运行状态,这在很大程度上影响着金融体系间接融资和直接融资两条渠道的通畅与功能的正常发挥。而股市中“T族股票受宠”与过度投机气氛,进一步影响了其正常的资源配置功能与融资功能的发挥,进而强化了“储蓄——投资机制”的低效性。另一方面,利率失效的原因之一是,长期以来我国金融机构存贷利率实行的是“官定利率”,远未实现利率市场化,所以我国的利率机制无论是在决定机制、传导机制,还是调节机制等方面均存在较大缺陷,相应地,基准利率亦未得到确认,这也正是“国债贴补”现象存在的主要原因所在。二者之间存在相关性。
从改革层面上讲,中国的“金融谜团”表明金融改革之路依然漫长艰巨。具体而言,这些金融改革主要包括利率市场化改革(及内含在其中的基准利率的确定问题)、国有银行商业化改革、资本市场的规范与发展、外汇体制改革等。
从风险防范上讲,中国“金融谜团”所带来的一系列问题需要引起高度重视。可以说,当前我国城乡居民储户承担着国有银行巨额不良资产亏损风险,不断攀升的储蓄存款实质上是居民个人对国家金融安全作出的一种巨大贡献。同时,我们还要看到,由于贷存差越来越大所导致的国有银行收益——利润黑洞,风险将会日益突出,由此产生的对国内银行竞争力的负面影响将会进一步显现。不仅如此,前已述及,在防范国内金融体系潜在的一系列风险的同时,我们不应忽略国际金融风险的传导效应。
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