上市公司董事会特征与基金持有的关系_董事会会议论文

上市公司董事会会议的特征与基金持股的关联，本文主要内容关键词为：公司董事会论文,特征论文,会议论文,基金论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。

      作为衡量上市公司发展的因素之一，本文通过分析董事会会议的特征来研究其与基金持股的关联，并且探索基金是否主动选择持有公司治理较好的上市公司股票。

      一、文献回顾

      国外文献已有不少公司治理方面的研究，特别是对于董事会特征的研究。Vafeas(1999)是较早单独关注董事会特征中会议频率影响的文章，文章认为以前表现不佳的经营业绩会提高董事会活动强度，而这样的行为可能会帮助提高企业未来的经营业绩。Brick等(2010)发现公司以往的业绩、企业特征与治理特征是董事会活动的重要决定因素，并且认为董事会活动对企业价值有积极的影响。Judge等(2003)使用俄罗斯公司的数据，实证发现公司二职合一、内部董事比例与企业绩效负相关。Mashayekhi等(2008)通过伊朗的公司数据研究董事会特征与企业绩效的关系，得到董事会规模与公司业绩负相关的结论。

      国内也有不少对董事会特征的研究，于东智(2001)是国内较早关注董事会会议频率的研究者，他用董事会会议频率作为董事会活动强度。李常青等(2004)认为董事会作为“灭火器”，在公司业绩变差时会增加其会议频率。宋增基等(2008)以董事会会议频率表示董事行为，认为会议频率与公司未来价值正相关，积极的董事会行为会增加市场对公司的评价。郑石桥等(2010)认为董事会会议次数与公司业绩的关系较复杂，文章通过实证发现，公司三年间平均会议次数在7.6～8.2间时，才存在会议频率与公司业绩显著正向的联系。

      随着女性董事数量的增加，性别影响也引起了国内外学者们的关注。Adams等(2003)发现，股票收益率与董事会的女性比例之间存在较强的负相关关系，当不确定性较高时，群体的同质性更为宝贵。另外，是否派代理参加董事会会议也是研究董事会特征时需要考虑的一个因素。Jiraporn等(2009)对董事缺席进行分析，将缺席作为衡量董事是否履行其职能的方式，文章认为，担任多家董事会席位的董事表现出更高的缺席会议的倾向。Chou等(2013)的文章表示，董事会成员自身的高出席率可以提高公司的绩效，但派代理代表董事参会的出席率对绩效有不利的影响。

      二、研究假设

      基金作为机构投资者，决定其持股的关键因素是公司未来的股价发展。而董事会作为公司监督和制定战略决策的部门，其行为特征直接关系到上市公司的发展前景。董事会会议次数作为衡量董事会行为强度的方式，观测董事是否积极主动参与公司的决策制定。基金倾向于增加有较好公司治理表现的上市公司的持股比例，以获取公司未来业绩上升的市场盈利。而且董事会会议次数较多时，暗示上市公司董事倾向于积极参与公司决策讨论，上市公司的公司治理情况较好，更有可能未来会有较好的业绩。因此，基金会倾向于选择持有该类上市公司的股票。据此，提出假设1：

      H1：董事会会议频率与基金持股正相关。

      随着社会中女性地位的提高，女性加入公司董事会的现象日益增加，董事会成员性别多样性的研究在近几年逐渐出现，研究发现，性别的多样性对公司的业绩存在影响。Adams等(2003)认为在不确定时，公司股价收益和董事会女性比例负相关。但是张娜等(2011)发现女性比例和银行绩效正相关。相对于男性成员，女性董事可能会严格要求更好的公司绩效，因此会倾向于具有冒险精神的公司决策。而收益和风险是基金决定持股时需要同时考虑的因素，出于对风险的规避，基金会倾向于持有较低投资风险的上市公司股票。因此，提出假设2：

      H2：董事会女性成员比率与上市公司基金持股负相关。

      独立董事作为具有独立性和专业性的董事会成员，肩负了公司决策的监督职能，独立董事积极参与董事会会议可以作为对公司战略决策和发展前景的利好影响，因此，由派代理参与董事会会议的行为可知，独立董事成员没有较好地履行监督董事会决策行为的作用，这种情况下董事会制定的决策可能有利于公司大股东的利益而损害小股东的利益，基金会认为这种情况有较大可能侵害投资者利益，因此，当公司的独立董事多次派代表参加董事会议时，基金可能倾向于不持有该上市公司的股票。由此，提出假设3：

      H3：代理独立董事参加会议的次数与上市公司基金持股负相关。

      本文基于上述分析和假说进行实证模型构建，分析董事会会议的特征与基金持有公司股票之间的关系，探索公司治理水平的差异是否能吸引机构投资者选择公司治理较好的上市公司。

      三、数据与模型

      (一)样本来源

      本文使用了2001年至2014年董事会特征和基金持股的数据进行分析，数据来源于国泰安基金开放式基金研究数据库(CSMAR database)。数据库对基金的投资类型分类，本文在使用整体基金投资数据作样本的同时，还选择了分类的指数型和混合型基金作为子样本，而其余的4类由于样本过小，可能造成统计上的偏误而没有使用，但其样本依然包含于整体样本中。在剔除了缺乏主要变量的样本后，总计获得15503个观察值。

      (二)变量说明

      本文所使用变量的详细定义列示于下表，表中变量在时间上都以年为单位。

      如表1所示，在实证模型的回归分析中，Value作为本文的主要被解释变量，表示当年基金持有上市公司股份市值的对数值。同时，本文也分别将指数型基金和混合型基金数据作为被解释变量，衡量其与解释变量之间的关系。董事会会议的特征包括上市公司董事会会议次数，董事会成员的女性比率和独立董事派代理出席董事会会议，以此分析董事会会议的特征和基金持股间的关系。为了对董事会的其他特质进行定量的控制，本文还纳入了控制变量，包括公司董事会人数，公司董事会成员平均工资，公司独立董事人数。同时还纳入了公司资产负债表的常用项目，描述上市公司的基本情况。本文的控制变量部分主要以Chou等(2013)文中公司变量作为依据。

      

      (三)描述性统计

      表2展示了描述性统计，对数据的整体结构和相互之间的关系做一个概览。

      

      由表2可知，基金持有上市公司股价市值指标的平均数为17.97，其中，指数基金指标的平均数为16.06，混合性基金指标的平均数为17.86。由董事会会议次数可见，上市公司平均一年召开董事会会议次数为9.026次，但积极参与公司治理的董事会和消极参会的公司间董事会行为强度的差距较大。董事会成员中女性比率指标的平均数为0.1090，我国上市公司中女性董事平均占比达到10.9%。代理独立董事参加董事会会议次数指标的平均数为0.0357次，数值较低，说明大部分独立董事会积极参与董事会会议。本文做了相关系数检验，解释变量间不存在相关性，限于篇幅就不在正文赘述了。

      (四)实证模型

      本文考察董事会会议对基金持股的影响，并按照基金持股样本的分类，对解释变量与控制变量进行了以下模型的回归：

      基金持股

董事会会议次数

董事会会议次数

董事会特质

董事会控制变量

公司特质控制变量

      其中，基金持股作为被解释变量分为三个样本，第一个样本为基金持有上市公司股份市值，第二个样本为指数型基金持有上市公司股份市值，第三个样本为混合型基金持有上市公司股份市值，第二和第三个样本为第一个样本的子样本。同时，在以董事会会议作为解释变量与控制变量进行回归之后，考察到董事会特质与董事会会议对基金持股的共同影响，我们加入了董事会特质的交乘项变量，包括董事会成员中女性的比率，代理独立董事参加会议的情况。综上所述，我们共进行了三类样本，三类解释变量，两类控制变量，总计18次回归，并将结果分别列于表3至表5。我们对这18个回归模型进行了Hausman检验，结果一致拒绝原假设，因此回归模型都采用固定效应面板模型回归。

      本文之所以将子样本回归定为指数型和混合型，是因为混合型基金在选择投资公司时，考虑的方面较多也较为灵活，而指数型基金的投资方向较小，入选指数的公司市值大，绩效稳定。因此，在回归模型分析时分别使用总体观察值、混合型和指数型基金，检验结果是否稳定一致。

      

      

      四、实证分析

      (一)董事会会议次数与基金持股的关系

      由表3可知，董事会会议次数与基金持有上市公司股票间存在显著正关系。积极的董事会会议强度对公司未来价值有积极影响，因此，董事会会议频率的增加，说明董事会成员倾向于积极主动地参与公司决策制定和战略规划，起到对公司运营良好的监督作用，有助于提高企业未来绩效、提高公司未来股价，上市公司未来发展更好的可能性更大。出于此考虑，作为机构投资者的基金，会选择持有该类上市公司的股票，因此，董事会会议次数与基金持股间显著正相关。而且由表3可见，无论是总体的基金数据、指数型或者混合型基金的数据，结果的正向关系都具有一致性，接受假设H1。

      (二)女性董事比率与基金持股的关系

      作为董事会性别多样性的考量，女性成员对董事会会议决策产生不同的影响。由此我们使用董事会中女性的比例与董事会会议次数的交乘项作为女性董事对董事会会议决策造成的影响，该交乘项反映的是董事会会议次数不变的情况下，董事会女性比率对上市公司基金持股的影响。根据已有的研究，女性董事作为更偏好提高公司绩效的决策者，在公司业绩变差时可能采取风险偏好决策，导致上市公司运营的风险增加，因此该公司股票价格的风险会增加。由表4可知，女性董事比率和基金持有上市公司股票间显著负相关，女性董事的比例越高，出于规避股票风险的考虑，基金持股的可能性越低。由表4的回归结果可见，无论是总体基金、指数型或者混合型基金的数据，结果一致且都显著的，接受假设H2。

      (三)代理独立董事参加会议的影响

      由表5可知代理独立董事参加董事会会议次数与基金持有上市公司股票之间的关系。董事会成员是否亲自参加会议可以作为董事是否积极主动参与公司治理的衡量标准之一。亲自参加会议显示董事会成员关注公司的发展，通过贡献自己的专业知识参与到公司发展规划中去。因此，如果独立董事亲自参加董事会会议，公司发展前景更好的可能性更大；如果独立董事派代表参加董事会会议，说明独立董事对公司决策的关心程度较低，公司发展更好的可能性低，基金偏向于不持有派代理参与会议的上市公司的股票。本文使用会议次数与独立董事派代理出席会议的比例的交乘项来反映独立董事与会情况对基金持股的影响。由表5的实证分析可知，代理独立董事参加董事会会议次数与基金持有上市公司股票间存在显著的负向关系，接受本文的假设H3。在表5的回归数据中，代理独立董事参会这一解释变量与总体基金数据和混合型基金数据存在显著负向关系，与指数型基金数据存在负向关系，但不显著。可能由于独立董事的作用主要在于监督，而上市公司入选指数其本身就是一种市场监督，其监督力度要强于独立董事，因此独立董事这个变量对指数型基金的公司不显著。

      五、稳健性检验

      此外，我们对研究结果还做了稳健性检验，以确定本文结论的一致性。

      

      表6列示了我们对结论进行的内生性检验。为了避免基金对上市公司持股的效果影响董事会会议次数，从而造成反向的因果关系，我们在建立模型时已经使被解释变量相对于其他解释变量滞后一期，以确保在时间上因果关系的成立。但是，我们依然不能够回避会议频率与Value可能存在的内生性问题。为了确认研究结论不受变量间内生关系的影响，我们对样本进行了工具变量回归。其中，董事会会议次数的工具变量，我们选择了监事会会议次数以及同行业上市公司董事会会议次数的中位数与上市公司董事会会议次数之差。我们选择监事会会议次数作为工具变量的原因是因为一个负责任的公司高管团队，其董事会与监事会的会议次数都会相应的增加，而我们用同行业上市公司董事会会议次数的中位数与上市公司董事会会议次数之差来作为工具变量是为了突出同一行业下的董事会行为特征以及个别公司的差异。实证结果则与上文一致，可以认为，我们的结论是稳健的，不受变量间内生关系的影响。

      董事会特征作为公司治理的研究方向之一，国内外已有不少研究。以往文献认为，董事会会议频率与公司前期绩效表现负相关，与理论中董事会用监督来提高企业绩效的职能存在差异。现实中，上市公司可能因为前期业绩表现较差而增加董事会会议频率，董事会因此担任了救援的角色。而增加的会议频率，说明公司董事会积极提高公司治理。基金作为机构投资者，持股的动力与企业未来的价值息息相关。因此，本文从公司治理的角度，通过分析上市公司董事会会议的特征，探索我国基金是否选择持有公司治理较好的上市公司股票。在确定董事会会议次数效果的同时，本文按层次考虑了其他与董事会会议相关的变量，估计了其对基金持股的影响，通过实证模型分析，探讨董事会会议的特征与基金持股间的关系。

      通过回归模型的实证分析，本文发现：(1)董事会会议频率与基金持股正相关。董事会会议频率越高说明董事会成员越积极参加公司治理，对公司未来的绩效有积极效应，因此，基金会选择增加此类上市公司的持股，以期获得公司绩效提高而带来的证券市场上的收益。(2)董事会女性比率与基金持股负相关。董事会性别多样性对公司业绩存在影响，出于对风险决策的回避，由本文的实证可知，董事会女性成员比率越高，基金越倾向于减少上市公司的持股。(3)代理独立董事参加会议次数与上市公司的基金持股负相关。作为肩负监督职能的董事会成员，独立董事积极参与会议会对公司战略决策和发展前景有利好影响。因此代理独立董事参加董事会会议的频率越高，基金越倾向于减少持有该公司的股票。本文稳健性检验的结果表示本文的结论具有稳定性和一致性。

      综上所述，在公司治理研究中，董事会作为公司的监督和制定决策部门，有指导企业发展方向的战略职能。董事会会议作为董事会成员主要商讨和决策的渠道，会议的特征对于企业的绩效尤为重要。本文的结论支持以往的文献研究结论，董事会会议频率的增加，作为董事会成员积极参与公司治理的一个方面，对公司发展前景有积极影响。本文通过研究董事会会议的特征以及其他与会议相关的变量，分析作为机构投资者的基金，在不同特征下的持股策略，实证结果显示，我国基金倾向于选择持有公司治理情况较好的上市公司股票。在证券市场中，基金主动选择持有公司治理较好的公司股票，能督促上市公司积极完善其公司治理，吸引机构投资者的投资。

标签：董事会会议论文;  独立董事论文;  解释变量论文;  股票论文;  公司治理论文;  会议论文;