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中国A股有世界上最贵的银行，世界上最贵的保险公司，有世界上最贵的消费股，世界上最贵的公用股。中国A股似乎要冲击一项世界纪录，不过历史上打破这项纪录的股市，后来全部尝到了苦果。
低利率催生股市高估值
信手拿起券商的一份研究报告，以“党酒、军酒、国酒”为题推介一只酒类股（茅台），品牌、垄断谈了许多，基础面分析缺失。从市净率(PB)和市盈率(PE)等估值来看，这不仅是国酒，更是金酒。而且从近来股价走势来看，“金酒”正在向“白金酒”进军。
A股目前处在35倍PE水平，这高过世界平均16倍PE，高过新兴市场平均的12倍，高过美国的17倍，印度的18倍，韩国的10倍。中国工商银行PE为28倍，世界银行业平均PE为14倍。中国人寿PE为59倍，世界保险业平均PE为15倍。毫无疑问，A股的估值已大幅、全面地抛离了国际资本市场的估值水平。
但是以国际资本市场估值来衡量A股市场有无泡沫，却未必完全合理。中国有资本管制。尽管QFII和QDII为海内外资金转移打开了小小的缝隙，但资本的跨境流动渠道并不顺畅，规模也不大。对于绝大多数中国资金，走出国门，寻求海外投资机会，购买美国债券、英国股票、石油期货、玉米指数，并不实际，他们所追求的是比银行储蓄更高的回报。因此中国投资者的回报标杆，是中国的利率水平，而不是全球的PE。
中国目前的储蓄利率是2.5%，除去利率税和通货膨胀，实际利率在去年12月已成为负值。如果2007年通货膨胀达到2.6%，则中国将进入一个负利率时代。换句话说，储蓄者贴钱存款，为银行免费打工，为中国的高速投资效力。美国一年期储蓄利率为5.25%，实际利率2.7%；韩国一年期储蓄利率为4.6%，实际利率为2.7%。低资金成本与高市场估值，自然有其内在关联。
低成本、高估值、回报不尽如人意，其实不是今天才出现的。低资金成本、政治干预，导致中国不断的重复建设、产能过剩，其结果是制造业的高估值、低回报。这次不过由制造业移向资本市场，于是有了PE、PB标杆，有了“泡沫”之争，究其根本，低廉的资金成本乃是源头。
时兴话题之一是香港H股与A股的互动。随着越来越多中资股在两地上市，H股与A股之间的关联度正在提高，但是同质同权的股票，在两地长期股价同步是不可能的（除非H股全部由中资持有）。两个市场的资金来源不同、回报标杆不同，投资理念、风险容忍度也不同。A股PE值十几年来始终高过国际平均估值水平。这里可能有泡沫因素，但是资本项目的不开放和国内实际利率水平的低下，同样重要。
涌入股市的草根储蓄
2006年末，共同基金掀起了一股集资热。在短短几个星期中，笔者估计基金募资近1500亿元。其中一家基金在一天内集资达400亿元，基金被迫缩短公募资金的期限。基金一天募得50亿美金，这在海外基金史上绝无仅有，足以令海外同行羡慕不已。这表明中国的草根阶层、中低收入阶层，也被卷入股市大潮，那些看不懂股价表但又不甘心错过发财机会的民众，开始将自己的资金由银行调向资本市场。这一变化对中国经济、对政策、对银行体系、对资本市场，都会产生深远的影响。
在过去的三年半中，中国经历了两轮投资过热和信贷过度扩张。对此，政府施以两轮宏观调控。调控中使用了常规货币政策手段，不过主打是行政手段。政府通过窗口指导、定向票据发行等行政干预，制止信贷流出银行，既冷却了经济过热，又无需提高利率，没有给人民币汇率政策添乱。
两年前，中国消费者的钱并无太多出路。楼市遭政府打压，股市处冰点之下，对海外投资机会又一无所知。于是15万亿储蓄坐困银行，为国家的投资免费打工。
火爆的股市，为银行储蓄带来了希望和机会，银行资金开始流入基金和股市。政府叫停共同基金成立新基金募资后，更多储蓄直接流入股市、流入现有的开放式基金。中国的银行目前资金泛滥，失去一小部分储蓄似乎无关痛痒。但是如果储蓄流失继续，甚至加速，则对银行体系构成直接威胁。在WTO的承诺下，中国于去年12月向外资银行开放人民币业务，竞争颇有山雨欲来之势，而本土银行最大的（如果不是唯一的）优势便是储蓄网点和资金来源。储蓄持续流失，势必弱化本土银行的竞争能力，甚至可能诱发金融风险。
牵动银行储蓄的另一个因素是通货膨胀预期。中国2006年全年通胀平均仅为1.5%，但是物价压力开始显现。农产品价格近日骤升。农民工工资上扬由珠三角蔓延到沿海各地，由制造业蔓延到服务业。
笔者认为政府对此实际上持默许甚至暗中相助的态度。和谐社会的最大基石是三农问题，没有什么比提高食品价格、提高农民工工资，更直接更实惠的。在不过分影响城市弱势群体的生计、不有害于安定团结的前提下，粮食、农民工工资还会涨，由此拉动CPI通胀的上扬。笔者预期2007年CPI可能达到2.6%，中国将进入一个负利率时代。
资产升值之忧
物价上涨、利率不变，势必加速银行资金的出走。通过加息来提高资金成本，制止资产泡沫化，似乎是一个合逻辑的政策选择。然而人民币利率政策，受制于人民币汇率政策。人民币汇率短期内一步升值到位的可能性极小，但是其币值长期过低，吸引着海内外热钱。
为了减少热钱流入，中国人民银行将人民币汇率的升值幅度，定在大致等同于人民币与美元之间的利息差上。这一招舒缓了汇率压力，不过也束缚住货币政策的双手。美元利率不升，则人民币利率上调空间有限。
这就是为什么央行在流动性管理上，讲的多做的少，只敲边鼓不击核心。
超高流动性、负利率、储蓄出走，在点到为止的货币政策下，还会推动进一步的资产升值。银行资金一旦出走，便很难在短期内止住。何况世界上鲜有像中国这样将90%资产（储蓄）存放在银行中的，中国这样超低实际利率的国家在世界上也不多见。尽管A股估值偏高，牛市还会持续。相对平和的B股，也可能有一轮流动性驱动的牛市。房地产市场也会涨。以世界各国经验看，负利率往往拉动房价上升，何况A股创造出的近3万亿元新财富早晚会流入楼市。资产升值应该是2007年中国经济的一大特色，资产价格失控应该是2007年中国政府的最大担心。
笔者认为，新一轮针对资本市场的宏观调控，极可能在2007年出现，强力手段或许会在年中推出。“全民皆股”威胁着和谐社会，储蓄出走隐含着金融风险。即使实体经济相对平稳，政策调控也在所难免。不过，早期措施，如提高准备金率，可能相对温和。
流动性亢奋
资本市场飙升，其实是表象，背后是流动性亢奋。中国经济早已走出了通缩的阴影，但是货币政策、流动性管理却仍停留在几年前的架构。人民币汇率政策和激增的货币发行，更为已经过剩的流动性火上添油。流动性亢奋，先后制造出投资失控、信贷失控、楼市失控、股市失控。
中国经济在过去几年取得了长足的进步，但也存在着许多问题。多数结构性问题是历史遗留的，不过流动性亢奋却是新生的。流动性泛滥是由多方面因素共同造成的。央行货币政策没有跟上经济由通缩转通胀的变化，“稳健的货币政策”招牌掩盖着政策的迟缓和无力。银行改革大步前行，资本重新充实后的银行自然在贷款上更进取。全球化使得中国成为世界加工厂，从而导致经常项目和资本项目（非政府部门）的结构性双顺差。人民币升值预期和民众海外投资渠道不畅，将维持汇率秩序的重担全面压在政府肩上，央行被迫释出大量基础货币。
制造过度流动性的几个因素没有一个会在短期消失，流动性亢奋一时也难根除。对此，政府动用行政手段来弥补货币政策的不足，强行干预银行信贷规模，以此调节投资规模。这种做法在2004年和2006年调控中，证明是行之有效的，毕竟政府对银行运作能够进行有效的干预。
然而，今天的情况有所不同——资金从另一头流出。当15万亿储蓄开始移出银行，当草根阶层开始进入股市，调控便不再是行政干预即可奏效的了。笔者认为资产升值是2007年的一大主旋律。A股会涨，B股会涨，房地产也会涨。
中国GDP常年高速增长，收入大幅上升，生产力更出现跳跃式前进。在这个意义上，人民币资产升值是合理的，是将过去的经济发展成果货币化。但是问题出在升值的速度和投机。过度的资金流动性，制造资产泡沫，而资产泡沫导致资源配置错乱。资产泡沫所带来的惨痛教训，在世界经济史上比比皆是。
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