利率政策的有效性问题研究——兼论加息之争，本文主要内容关键词为：之争论文,性问题论文,利率政策论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
央行会不会加息？这是2004年以来社会普遍关注的话题，也是个备受各方争议的问题。对于是否加息，经济学家看法并不一致。总的说来，主要存在加息的支持派和反对派。我们对两大派的观点及其理由进行了总结和比较，发现关于加息政策的有效性之争主要围绕7个方面展开：一是加息能否抑制经济过热，二是加息和投资过热，三是加息和通货膨胀，四是加息和短期资本内流，五是加息对资本市场的冲击，六是加息对银行体系的影响，七是加息对货币供应量的影响。加息的支持者和反对者对这七大问题提出了不同的看法，对加息政策的有效性各执一词。为此我们运用中国1997年5月～2004年5月之间的月度数据对上述问题进行实证检验，以澄清关于加息之争的种种模糊认识。
二、关于加息问题的七大争论
（一）加息和经济过热
加息能否抑制经济过热，这是加息政策有效性争论的一大焦点。支持加息者认为，目前加息已是刻不容缓，加息能够抑制经济过热。他们的理由包括：一是历史证据。通过加息来调控经济在中国早有先例。二是来自降息效应的启示。我国曾经为摆脱通货紧缩连续降息，并且收到了不错的效果，现阶段宏观经济出现过热，因此需要及时加息。三是目前货币政策操作当局中可以利用的武器不多，三大法宝都已经派上用场，加息将是政府的杀手锏，加息是情理之中也是迫不得已的事情。反对派认为加息不能解决经济过热问题，主要代表人物包括李扬、厉以宁等。他们的理由包括：一是新一轮经济过热与上一轮经济过热的原因不同。中国新一轮经济过热的根源在于地方政府的投资冲动，而非银行系统独立意志下的贷款冲动。二是利率尚未市场化。三是利率调整存在时滞效应，难以正确把握加息时机。四是小幅加息效果有限。即使动用利率手段，除非出现大幅变动，其所产生的影响可能也并不像人们想像中那么剧烈。五是三大法宝之一的存款准备金率调整失效是前车之鉴。在过去数月间，政府动用了一系列严厉的宏观调控手段来抑制经济过热，其中，央行就先后两次提高存款准备金率以控制信贷增长。从目前的情况看，效果并不理想。政策效果强烈的存款准备金率尚且不能抑制经济过热，那么温和的利率政策效果可想而知。
为检验加息的抑制经济过热效应假说，我们选择工业增加值GONGYE，国有及其控股企业工业生产增加值GUOYOU，非国有经济部门工业增加值FGY，社会零售消费品总额CC，进出口总额PORT，分别考察他们和7天期银行同业拆借利率IR的关系，看看利率调整能否抑制经济过热。为消除异方差，我们对变量取对数，并进行一阶差分处理，处理后的变量都通过了平稳性检验。我们的实证结果发现，滞后6期的利率变动与工业增加值的变动存在正相关关系，而其他各期都没有通过检验。滞后6个月的利率的调整对工业增加值的变动存在显著的正向影响，利率不但不能抑制经济过热，反而会造成相反的结果。滞后6期的利率变动对非国有经济增加值的变动存在正相关关系，而其他各期都没有通过显著性检验。加息对非国有企业的影响比较显著，但并不如一些人所设想的能够抑制生产，相反会加剧非国有企业生产波动，而对于国有企业效果不显著。利率对消费存在一定的影响，滞后5期的利率变动和消费存在负相关关系，加息将抑制消费，而其他各期没有通过检验。加息对进出口没有显著影响，利率变动与进出口变动不存在必然联系，都没有通过显著性检验。加息对抑制经济过热的效应并不明显，甚至出现了反对派所说的情形，不仅没有抑制经济过热，反而加剧经济过热。加息能够抑制经济过热的观点没有得到实证的有利支持，相反较好地支持了反对派的观点。
表1 回归分析结果
（二）加息和投资扩张
经济过热常常和投资扩张联系在一起，为更好地考虑利率和投资之间的关系，我们把投资因素从经济过热中分离出来单独进行分析。加息的支持者和反对者围绕加息和投资之间的关系展开了激烈争论。新古典投资理论和凯恩斯投资理论的忠实支持者几乎都主张通过加息来抑制投资过热。在新古典投资理论和标准凯恩斯宏观经济理论中，利率通常被认为是解释投资的关键变量。所谓的新古典投资理论，特别是由乔更生(1971)建立的理论，以及凯恩斯宏观经济学，都强调利率的作用。他们都假定投资活动随利率的上升而下降，投资和利率反向变动。不过新古典投资理论和凯恩斯的投资模型的假设基础是不同的。新古典投资理论的基础是有效市场的假设，力图确定最优资本存量。投资决策依赖于资本的边际生产率、产品价格和资本成本，其中利率构成资本成本的主要成分。长期来看，资本成本总是能够反映投资的真实性，货币因素不会影响投资的路径，货币被认为是中性的。可以用一个简单的模型来表示：假设市场完全竞争，生产函数为科布一道格拉斯函数，则最优资本存量为：
其中
为实物资本的折旧率。
从上面的简单模型公式中，我们可以发现利率总是投资的主要决定因素，利率对投资的作用显而易见。在凯恩斯宏观经济学模型中，利率同样被认为是决定投资的一个重要因素，但是它在投资资金的最优配置方面并不起着根本作用。原因在于相对于新古典投资理论，在凯恩斯的投资理论中，货币和不确定性这两个因素更为重要。利率基本上被认为是一种货币现象，受货币政策和投资主体的流动性偏好的影响，与所有实物变量并没有直接关系。由于将来是不确定的，将来收入和利润的期望成为凯恩斯投资理论的关键。在凯恩斯的投资理论中，利率和投资之间的关系是逆向的间接的，在技术意义上并不直接涉及资本的边际生产率(Gebauer et al.,1994,p.63)。根据新古典和凯恩斯投资理论，利率对投资的影响主要通过资本成本效应直接体现出来，此外还会通过金融约束效应，托宾Q效应和加速器效应间接作用于投资。利率作为资本成本的代理变量，为利率政策提供了直接的理论依据。
加息的支持者指出，实际贷款利率一路走低是2003年以来我国固定资产投资超常规高速增长的重要原因之一。我国名义贷款利率自2002年2月21日后一直维持在5.31%的水平，而无论是CPI还是PPI均逐步上升。统计数据显示，目前的1年期实际贷款利率处于近8年以来的最低水平。即使是当投资回报率不变时，实际贷款利率下跌不仅能够降低企业实际贷款成本，而且使得原本无利可图的投资项目变得有利可图，有利可图的项目预期利润进一步增加，企业因此而产生内生的贷款和投资冲动。他们认为上调贷款利率，将有助于遏制过度投资。加息的反对者认为加息难以抑制投资过热。原因在于：一是央行提高法定存贷款利率，除了考虑CPI、经济增长速度等正常的经济指标外，还受到一些特殊的外部因素的约束。二是利率发挥作用还不具备条件。在发达市场经济国家，利率政策非常有效，因而成为主要的货币政策工具。中国的情况十分复杂。统计分析显示，在中国，货币供应量的变动同利率变动的关系不大。并且，利率水平的降低对存款总量的增长以及增长的速度都没有产生明显的影响。之所以出现上述情况，其主要原因是：地方政府、国有企业是主要的贷款需求者，贷款需求的利率弹性必然较低；作为贷款的主要供给方，银行、特别是国有银行的利率敏感性一直较低。三是导致投资过热的力量主要是地方政府和国有企业。地方政府投资行为的无约束和银行贷款的软约束是这次过热的主要原因。不论是地方政府还是国有企业，投资的动力主要来源于经济资源的控制权的膨胀，投资过热与利率关系并不敏感。林毅夫近日撰文指出，我国多数企业关心的是能不能借到钱，而不关心借到钱以后付多少利息，这是民营企业跟国有企业学来的。贷款需求对利率很不敏感，提高利率并不能遏制投资和贷款需求。
为检验加息能够抑制投资扩张的假说，我们以固定资产投资1和7天期银行同业拆借利率IR为代理变量，对利率的资本成本效应进行检验。相关分析发现两者存在负相关，相关系数为-0.25；因果关系检验发现不存在因果关系。进一步的回归分析滞后8期通过检验，加息抑制固定资产投资过热，减少投资波动，存在较长的时滞，大约为8个月。其他没有通过，效果不显著。实证检验结果没有发现实际利率变动和固定资产投资变动之间存在必然联系。利率的资本成本效应对投资的影响没有得到实证的有利支持。实证检验结果与理论结论相左，利率不是投资的主导性决定因素。我们的研究结论与国外一些研究者的结论类似。Chirinko(1993a,p.1881)在一篇综述中写道：“虽然……不同的新古典投资模型区别很大，但是他们都说明产量是投资的主要决定因素，而资本成本效应（利率）却不大”。Fazzari(1993)也发现，与强大的加速器效应相比，资本成本效应较小。另外通过将企业分为负、零、低和高增长类型，发现资本成本只对负和零增长企业起作用。Caballero(1997)相信新古典传承的最新研究进展已经重新奠定了资本成本的重要作用，但是他也承认资本成本可能并不是影响投资的最重要的解释变量。总的说来，加息能够抑制投资扩张没有得到实证支持，我们可能夸大了加息能够抑制投资扩张的效应。
表2 投资和利率的关系（注：被解释变量为DLNI，DIR为经过一阶差分处理的名义利率，RIRR=IR-(RPI-100)为实际利率，DRIRIR为经过一阶差分处理的实际利率：RIRC=IR-(CPI-100)为实际利率，DRIRIC为经过一阶差分处理的实际利率。）
（三）加息和通货膨胀
加息能否抑制通货膨胀，这成为加息政策有效性争论的又一个焦点。加息能够抑制通货膨胀的代表人物是周小川、曹凤歧等。人民银行行长周小川曾表示“利率变动要跟上物价变化”，通货膨胀高企造成的“负利率”成为加息的一个重要理由。种种迹象表明，2004年6月份的通胀形势很可能依然较为严峻。由于2003年6月的CPI涨幅分别仅为0.3%，月环比下降了0.4个百分点。所以，按照目前的态势，考虑到国际油价上涨及电价上涨的因素，CPI同比上涨幅度在6月间极有可能冲破5%。在2004年3月末，央行货币政策委员会有关人士透露，一旦CPI达到5%，央行将有可能考虑调高利率。因此，锁定物价指数5%是目前各方的心理底线。事实上，央行在2003年货币政策执行报告中比较隐晦地指出了这一点。在这份报告中，央行预测，2004年同比价格上涨的递延效应为2.2%。这也就意味着，即使在2004年没有任何其他的涨价因素，全年物价上涨也会达到2.2%这一数字。那么，按现行1.98%的银行1年期存款利率，扣除考虑20%利息所得税，由此形成的实际利率为-0.62%左右。“负利率”的出现成为加息的一个重要理由。北京大学曹凤歧认为：“加息后对股市不会有太大影响，但加息可以抑制物价”。
反对者认为加息不能抑制通货膨胀。他们对新一轮通货膨胀的原因提出了不同的看法。他们认为新一轮物价上涨的第一个原因是国际因素的影响，这不是中国自己决定的。许小年等的研究表明，用领先3个月的国际能源价格指数的变动，可以比较充分地解释中国生产资料价格指数和原材料价格指数的变动趋势。此外，在维持汇率在稳定的背景下，中国工业品出厂价格指数的走势几乎与美国生产资料价格同步变化，这是1997年之后出现的新现象。目前PPI上涨是输入型的，稳定的PPI和坚定地钉住美元的人民币汇率制度是两者不可兼得。通过加息抑制通胀，是一种良好的愿望。第二个原因是农产品的减产，这是耕地面积减少和自然灾害造成的。第三个原因是瓶颈部门的约束，电力、交通紧张造成结构性的物价上涨。第四个原因是我国通货膨胀是局部地区、局部行业投资过热造成的，但这不是靠紧缩货币能解决的，关键是地方保护主义的取消。他们强调新一轮通货膨胀中的结构因素和国外因素的重要性，而这难以依靠紧缩性货币政策得到治理。
为检验加息和通货膨胀之间的关系，我们以居民消费价格指数CPI，零售物价指数RPI和利率IR作为代理变量。我们发现滞后4期的利率变动与消费品物价变动存在正相关关系，但是其他各期都没有通过显著性检验。利率变动对价格变动存在一定的影响，但是并不如加息支持者所设想的那么有效，能够抑制价格上涨，相反可能导致消费品价格的进一步上涨。由表3中回归方程1可以发现，利率变动与零售商品价格变动不存在必然联系，加息能够抑制通货膨胀的理由没有得到实证支持，这一理由是站不住脚的。
表3 物价变动和利率变动的关系
（四）加息和短期资本内流
加息会不会引发资本内流，增加人民币升值压力和国际收支平衡压力，在开放经济条件下，这是利率调整不得不考虑的一个问题，加息对外部均衡的影响成为双方争论的焦点之一。加息的反对者认为加息将导致短期资本内流，增加人民币升值压力，将加剧外部经济失衡，同时也不能实现紧缩国内信用的目标。目前人民币存款利率高于美元、日元、港币等外币存款利率数倍。例如，1年期美元存款利率为0.5%，人民币存款利率高于美元近3倍。自2003年以来，在要求人民币汇率升值的背景下，一些国际资金试图从人民币汇率升值获得收益而将外币资金兑换为人民币资金，由此，如果人民币存款利率继续保持高位，他们就有了双重获利的选择：在人民币汇率不升值时，他们获得人民币存款利率与外币存款利率之间的利差；一旦人民币升值，他们又获得升值的利益。如果人民币升息，将进一步扩大人民币利率与国际信贷市场之间的利差，导致大量短期资本涌入到国内，从而达不到提高利率紧缩信用的目的。加息支持者则认为，由于我国实行资本项目管制，人民币没有完全自由兑换，我国金融自由化和国际化程度很低，金融对外开放度有限，加息不会加剧国际收支失衡，而有助于实现国内经济均衡，达到抑制经济过热的目的。
加息是否会加剧国际收支失衡，我们以人民币汇率HL和外汇储备WHCB为代理变量。实证分析发现，利率变动对汇率变动的影响不明显，除滞后7期的利率变动与人民币汇率变动存在显著的正相关关系之外，其他各期都没有通过显著性检验。利率变动对外汇储备变动存在显著影响，即期的利率变动对外汇储备变动存在显著的正相关关系，利率提高将导致外汇储备的增加，滞后1期的利率变动与外汇储备也存在显著的正相关关系，滞后2期和滞后5期的利率变动和外汇储备的变动也存在较为显著的正相关关系，都通过了置信水平为10%的显著性检验。利率的变动对外汇储备的变动存在显著影响，利率上升将导致外汇储备增加，引起资本内流。总的说来，加息对国际收支平衡的影响是相对显著的。根据英国《金融时报》报道，国务院发展研究中心的一个智囊团此前已经正式向政府建议，利率应该“分几次”小幅调高。据悉，智囊团在报告中提出了7点政策建议，包括减少政府支出、提高利率，以及允许资金外流，投资于海外资本市场等措施。值得注意的是，虽然这份建议支持加息，但也明显表露出智囊们对加息后果的担忧——加息以后将进一步加大人民币与美元的利差，从而加剧套利资金的投机行为。报告表示。为了抵消这种升息可能给人民币汇率施加的升值压力，应根据拟议中的合格的境内机构投资者(QDII)计划，允许一些国内机构去海外市场投资。如何应对加息对国际收支和资本内流的影响，成为影响加息政策效果的一个不容忽视的问题。由于中国目前缺乏管理国际游资的手段，因此加息遭到了不少人的反对。如何减少加息对国际收支平衡的不利影响，成为加息支持者和反对者的又一个难题。这是利率政策调整必须处理好的一个重要问题，也是内部均衡和外部均衡协调过程中的一个难题。加息的国际效应和国内效应的协调已经成为判断加息政策有效性的一个重要指标。
表4 汇率、外汇储备和利率关系
（五）加息和资本市场波动
加息是一桩牵一发而动全身的工具，必须谨慎对待，除了关注加息对产品市场的影响，加息对资本市场的冲击同样不可忽视，加息对资产价格波动的冲击成为双方争论的热点。加息的支持者认为，加息对股票市场等资本市场的冲击不大，主要代表人物包括钟伟、曹凤歧等。钟伟认为，加息等调控措施对宏观经济的影响更大些，而对老百姓的影响有限。“比如炒股，其本身就是一件充满不可预期的事情，赚不到钱和加息并没有多少关系，而是另外的原因”。曹凤歧也持同样观点：“加息后对股市不会有太大影响，但加息可以抑制物价”。
加息的反对者认为，加息对资本市场的冲击不容忽视。第一，加息将对国债市场造成巨大影响。在正常情况下，国债市场的价格波动不会影响到央行的决策，而现阶段，国债市场却成了央行决策的掣肘因素。原因有二：其一是利率上调将会对银行间债券市场产生较大冲击。1997年以后，财政部以很低的价格发了大量的长期债券。从中央国债登记结算有限公司了解到，截至2004年4月底，商业银行共持有2.7万亿元债券。如果提高利率，则这些债券资产将会缩水，对商业银行的业绩造成一定的冲击。这不利于正在积极推进的国有商业银行改革。其二是交易所市场的国债回购已经产生巨额亏空。据有关人士分析，目前交易所国债回购总额达到5356.97亿元，违规国债回购资金高达1000多亿，也有估计到1500亿元的观点。这些违规国债回购最终将会造成多大的损失，很难预料，但有一点是清楚的，只要央行上调存贷款利率，该损失就会扩大，会导致局部的金融风险。就加息带来的各种可能损失来看，最值得警惕的是国债交易价格的波动。
第二，加息对股市的影响将是直接而明显的。因为从资金面本身来看，存款利率提高，自然会吸引部分股民离场，把钱放到银行里。这就使市场的融资成本增长，从而带来投资机会成本的上升。现在部分券商利用国债回购来套取资金炒作股票，如果央行加息，国债市场的价格肯定要下跌，如此，对这部分券商的资金链必然会造成影响，他们控制的一些庄股跳水在所难免。加息还会影。向到相关行业上市公司的业绩，最基本的一个道理是，公司欠银行钱，现在要还的钱增加了，业绩自然会受影响。
表5 国债、股票价格和利率关系
为检验加息对资本市场尤其是资产价格波动的影响，我们以上证综合股指SH，深圳综合股指SZ，国债成交额BOND作为代理变量，考察利率对资本市场的冲击。实证结果发现，加息对股市和债市的影响比较明显。但是影响是好是坏，不容易判断，随着时间的不同而出现不同的反映。滞后5期的利率变动与国债变动存在负相关关系，而滞后7期的利率变动与国债变动存在正相关关系，综合效应难以估测。利率变动和股市价格波动存在密切关系，滞后3期的利率变动和上证综合股指变动存在显著的正相关关系，滞后3期的利率变动和深圳综合股指变动存在正向关系，滞后6期的利率变动和深圳综合股指变动存在显著的负相关关系，利率变动对深圳股指的影响比上海股市的影响似乎更为明显。滞后期不同对股票价格的影响存在差别，总的来说，利率变动对股市影响相当明显，加息的资产价格综合效应难以判断。
加息对资本市场带来的冲击同样不容忽视，如何应对加息对资本市场的不利影响将是提高加息政策有效性不得不考虑的一个重要问题。
（六）加息对银行体系的冲击
加息对商业银行自身的影响同样是大家关注的焦点之一。加息的支持者认为，加息将改变负利率现状，避免负利率造成的存款流失，同时加息有利于控制银行贷款扩张冲动，代表人物包括谢百三等。根据央行《货币政策执行报告》预测，2004年即使没有任何新的涨价因素，全年物价上涨也会达到3.2%。而目前银行1年期存款利率为1.98%，考虑20%利息所得税和物价上涨因素，实际利率为－1.616%。这意味着自1996年以来，中国首次出现存款实际负利率的状况。因为负利率对现金和定息、债券的损耗最大，因此有人推测，其最直接的结果将可能是，为避免现金存款的缩水，居民将储蓄存款转移至其他投资领域，进行多元化理财，因而导致储蓄存款的“大搬家”，为避免负利率对银行存款造成的不利影响，防止银行存款流失，必须加息扭转负利率局面。防止负利率带来的银行存款流失等危害，这是支持加息的一个重要理由。反对者认为，我国银行存款与利率相关性很小，不加息不会影响银行存款稳定增长。据中国人民银行的统计数据表明，2月末，我国全部金融机构的居民储蓄继续快速增加，余额达11.75万亿元，同比增长17.2%。2004年前两个月城乡居民本外币储蓄存款增加6831亿元，同比多增937亿元，这是一个例证。我国近12万亿的居民储蓄，曾被形象地喻为“笼中虎”，但近年来的多次降息，并未对它产生太大的效应。主要原因，投资渠道狭窄是其一，而绝大多数居民储蓄存款的目的，除应付日常开销外，主要是为子女教育、医疗、养老等做准备，这极可能使人们对稳定的偏好，高过对价值损失的担忧。此外加息的反对者认为，加息将增加银行的吸收存款的成本，增加银行利息负担，对银行经营带来不利影响。徐振东认为，目前不宜加息是因为加息将增加银行吸收存款的成本，银行成本提高，势必提高贷款成本，贷款成本的提高必将影响企业生产经营，企业生产经营收缩将给社会就业带来更大的压力，这将给整个经济带来相当大的影响。针对加息有利于抑制银行信贷扩张问题，反对者认为，信贷扩张的原因不在于银行，而在于地方政府。中国新一轮信贷扩张的根源在于地方政府的投资冲动，而非银行系统独立意志下的贷款冲动，因此加息不能抑制信贷膨胀。反对加息者还指出，由于国有银行持有大量的国债，加息将导致银行持有的国债缩水，给银行带来巨大的损失。以2003年9月、10月为例，由于当时准备金率的上调和国债交易价格的下跌，给银行体系带来了数百亿的损失。目前银行体系持有2.7万亿的国债，不少国债的交易价已相当低，但仍不足以反映短期利率上升的压力。如果央行加息或财政部以较高的利率发新债，则目前的存量国债交易价格的下跌将使金融机构承受损失。考虑到过去两年，不少金融机构普遍运用国债抵押贷款这一杠杆从事国债交易，因此如果加息不考虑来自国债价格波动的制约，那么将先后给券商、开放式基金，股份制银行和其他金融机构带来巨额损失。
为检验加息对银行存贷款的影响，我们选择以银行各项存款CUNKAN，城乡居民储蓄存款CXSS，银行各项贷款DAIKAN，短期贷款SDD，工业贷款GDD，农业贷款NYDD，商业贷款SYDD为代理变量，考察不同类型存贷款和利率的关系。首先我们分析利率变动与存款变动的关系，实证发现滞后4期的利率变动对存款存在一定的影响，两者存在正相关关系，通过5%置信水平的显著性检验。但是却与一些人所设想的相反，加息不仅不会导致存款减少，反而会导致存款增加。实证结果发现，滞后7期的利率变动与城乡居民储蓄存款变动存在负相关关系，但是没有通过5%置信水平的检验，加息会导致居民储蓄存款减少并没有得到实证的有力支持。总的说来，加息对存款变化的影响并不显著。然后我们分析利率变动对贷款的影响，实证发现，我国滞后6期的利率变动和贷款总额存在显著的正相关关系，而其他各期不存在，滞后5期的利率变动和建筑业贷款存在显著的正相关关系，而其他各期不存在。此外，利率变化和其他各种类型的贷款都不存在必然联系。总的来说，利率变动对银行贷款的变动影响不显著。
表6 银行存款、贷款和利率关系
加息能否抑制房地产泡沫也是近期争论的一个热点问题，谢百三认为，“加息可以压制房地产开发商向银行贷款，从而抑制房地产投资”。反对者认为要控制房地产业投资增长，光靠货币政策并不容易。一方面在于，尽管房地产是一种资金密集型的产业，但货币政策对该产业的影响，要通过多种间接方式才能传导上来。同时，即使货币政策机制真的传导到房地产上来，也会有一个相当长的时间上的滞后性。“比如一个大的房地产项目，它会有一两年的周期，有些会有更长的周期。如果货币政策在该项目的后期才发布，可能就不会产生多大影响”。为考察加息和房地产投资过热之间的关系，我们以建筑业贷款JZDD和利率IR为代理变量。由表6中的实证结果可以发现，滞后5期的利率变动和建筑业贷款存在显著的正相关关系，加息反而可能助长房地产贷款的增加，而其他各期都没有通过置信水平1%的显著性检验。总的说来，加息对银行存贷款业务的影响并不明显，加息难以抑制房地产贷款的增长和房地产投资过热现象。
（七）加息对货币供应量的影响
加息常常被作为紧缩性货币政策的标志，加息能够控制货币供应量的过快增长这已为很多经济学家广泛接受。加息问题的争论焦点变为我国货币供应量是否过多，以及货币总量扩张的原因。加息的支持者认为，目前我国货币供应量总量偏松，货币增长过快，主张通过加息减少货币供应量，反对加息者对此提出了不同的看法。有的反对者认为我国货币供应量并不过多，因此不需要实施紧缩性的加息政策。人民银行网站6月10日公布了5月份新增贷款的统计数字，消除季节因素后，5月末广义货币供应量
月环比增长速度折年率为10%。总体看，货币供应量增长速度减缓。反对加息者据此认为，我国宏观调控已见成效，一定要防止经济过冷的局面随之而来，目前不宜采取加息这样的全面紧缩政策。有的反对者认为，虽然我国货币总量增长过快，但是这种扩张是一些结构性因素造成的，反对全面紧缩的加息政策，李扬是其中的一个代表。李扬认为目前的确存在货币供应量增长过快的现象，但是他主张采取着眼于结构调整的信贷政策，提高一些项目的自有资金比率来控制货币总量，而不是加息政策。李扬指出，解决银行贷款增长过快和中长期贷款比例过高的根本之道是发展资本市场，以形成有效的资本供应机制，改变目前过度依靠间接融资的局面。还有人对加息能够控制货币总量扩张表示怀疑。利率在货币政策传导机制中的作用，一直是凯恩斯主义和货币主义争论的一大焦点，凯恩斯十分重视利率的作用及其调节，而货币主义者则主张直接调控货币供应量，对加息政策的有效性表示怀疑。根据传统凯恩斯理论和货币理论，利率提高将导致货币供应量减少。为考察加息和货币供应量的关系，我们以，
，
作为代理变量。由表7中的实证结果发现，利率变动和货币供应量的变动之间不存在必然联系。利率变动和广义货币供应量变动不存在负相关关系，都没有通过显著性检验。滞后5期的利率变动与狭义货币供应量变动之间存在负相关关系，而其他各期都没有通过显著性检验。利率变动和现金变动之间也不存在负相关关系（未通过显著性检验）。总的说来，利率变动对货币供应量变动的影响不显著。我国利率政策有效性很差，可能与利率尚未市场化等因素有关。因此不应夸大利率政策调节货币供应量的作用。
表7 各层次货币供应量和利率的关系
三、结论和建议
加息之争，实质上是我国经济金融领域诸多矛盾的集中反映。实证分析发现，利率调整对于产量、物价等宏观经济变量的影响并不如加息支持者所推想的那么直接和明显，存在不同的时滞效应。对资本市场的影响比对产品市场更为显著，对国外经济部门的影响比对国内经济部门更明显。利率对产品价格和资产价格，对内部均衡和外部均衡的影响存在明显的不对称性，利率的综合效应是很不确定的。我们认为，在目前中国利率尚未市场化的情况下，加息是总量调控政策的手段之一，利率政策调整应该注意处理好国内效应和国际效应、资产价格效应和产品价格效应、即期效应和时滞效应、结构效应和综合效应的关系。如果加息方案设计合理，可以赋予结构调整的政策功能内涵，从而降低宏观经济硬着陆的风险，但是不宜过分夸大利率政策的总量调节和结构调整作用。同时，现阶段的宏观调控应寻求利率政策之外的其他政策工具，通过优化货币结构来控制货币总量增长，同时积极培育利率政策发挥作用的环境，为提高利率政策的有效性创造条件。
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