论公司理财中的实物期权及其价值评估，本文主要内容关键词为：期权论文,实物论文,价值评估论文,公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F293.2 文献标识码：A 文章编号：1005－1007（2002）10－0054－05
公司价值管理产生于公司战略目标方向的改变，也就是从获得竞争优势到增加公司的整体价值。作为公司绩效的标准，价值管理不仅要对现实的现金流量进行管理，而且还要对公司实体价值进行管理。从狭义的角度分析，实物期权是金融期权的延伸，是基于“非金融资产”或“实物资产”的选择权。从公司价值管理的角度理解，实物权定价方法在公司战略与财务之间架起了桥梁，提供了基于选择权的价值评估方法，在战略规划中更关注战略的价值创造潜力，成为公司价值战略的有效工具。
一、问题的引出
20世纪末，战略思维的发展出现了一些新的焦点问题，人们开始对把战略思考（strategic thinking）与竞争优势相提并论的做法提出质疑，公司战略与公司财务相互独立的局面迫切需要融合。尽管增加市场份额和较高的利润仍然是成功的一个重要标志，但公司市场上的成功也应反映在公司的价值上。公司价值的增加不应该仅仅使投资者受益，而且应该使所有的利益攸关者都受益。归纳起来，公司价值管理面临重新审视公司目标、价值估价、战略框架等问题。
（一）公司目标
公司的价值创造过程存在着战略和务两大目标体系。典型的战略目标包括：提高公司的市场份额，更高的产品质量，拥有比竞争对手从设计到投资到投放市场更短的周期等等。财务目标有：收益增长，扩大资本报酬率，获得经济附加价值（EVA）等。 战略目标和财务目标在优先性方面的冲突，使管理者面临两难选择。就那些处在提高短期利润压力下的高新技术企业而言，是不是应该推迟或放弃可能在几年内获得战略优势的R&D项目呢？在下列三种情况下，管理者的压力更为明显：（1）公司处于财务拮据状态；（2 ）所建议采取的战略行动具有一定的风险，预期回报很不确定；（3 ）公司对那些从资源角度看以有利的行动所作出的战略承诺可能在今后几年之内偏离公司的基本思想。现有的战略管理方法无法解决的是，选择改善短期的财务业绩，还是终止或者减少那些提高企业竞争地位的战略行动的争论。
以整体价值提高为导向的价值管理给公司带来了全面观。为判断价值创造潜力，公司必须具备长期的观点，在管理损益表的基础上，还要管理好资产负债表。Dixit与Pindyck（1995）提出，公司资产方价值是由经营资产价值与投资机会的价值组成，而后者包括项目净现值和项目柔性价值。Martha等（1999）认为，战略与财务的共同目标是从风险资产中获取尽可能高的收益，实物期权损益的不对称性赋予了投资者获取上方收益的权利，同时控制了下方的风险。从这个角度理解，实物期权方法将战略与财务统一在公司价值增值的共同目标之下。
（二）价值估价
无论是金融资产还是实物资产，都是有价值的。合理的估价是成功的投资和管理这些资产的前提。越来越多的文献指出，不确定性使基于未来现金流的传统折现方法面临挑战。究其原因，其一，折现方法自身的缺陷。标准工具依赖于决策者的主观判断，极易造成财务估价与金融市场估价的不一致。其二，现代公司新的经营模式所致，如外包许可证、伙伴等或有交易的估价根本无法采纳已有的静态评价方法。
Justin（2000）分析了传统绩效测评方法极有可能导致的结果：过度投资、过度生产、杀富济贫以及决策冲突等。Copeland（1998）发现公司决策中存在着NPV＞0并不投资，而VPV＜0却不撤资的现象，认为这是由于人们在评价时忽略了管理者主动管理带来的柔性价值所致。他进一步研究了如何实施有效管理使柔性更具价值，当不确定性很高，管理空间较大时，柔怀价值最大；当不确定性较低，管理空间较小时，柔性价值最小；在其他情况下，存在中度的柔性价值。Schweihs（1999）分析了折现法无法解释资本市场某些定价的成因，认为当人们无法对投资者的投资作出解释时，将其视为“风险偏好者”的提法不够全面，提出如何定义经济价值才是问题的关键；当投资支付的价格超过资产预期的现金流量时，通常被认为是“投资价值”而不是传统的“公平市价”。持有此观点的还有Martha等人，他们对现行的估价模型提出尖锐的批评，认为华尔街对互联网等高科技企业的评估方法仍沿袭于上个世纪，这种基于会计系统的方法只适用于稳定的工业社会，适用于那些成熟性行业。
一般地，经营柔性或战略柔性表现出两种价值形式——反应性（reactive）价值与先发性（proactive）价值。 反应性价值表明柔性拥有者可以根据环境的变化作出决策以获得最佳的收益，这也是实物期权方法能够作为估价工具的逻辑所在。另一方面，与金融期权不同，管理者能够通过对杠杆柔性的主动管理而改善期权价值，这种先发性带来的柔性价值使实物期权方法成了价值战略的工具，是实物期权未来的重要研究内容之一。
（三）战略框架
要使设计和实施战略取得成功，企业必须考虑企业的边界、市场与竞争分析、定位及其动态、内部组织等问题。然而，麦肯锡咨询公司的专家调查发现，由于工业结构的变化、优势来源的改变（以往认为具有结构化优势的公司能够创造更多的价值），50％以上的大公司在面临战略问题时与上述传统战略框架并不一致。在价值管理的过程中，管理者常常发现自己面临重大的选择，与竞争战略相比，不可能通过对战略经营单位的理想定位而取得，故而认为投资战略、资本预算、兼并重组等与市场定位同等重要。
在不确定的情况下，管理者比以往任何时候都更关注公司及其战略所创造的价值潜力，需要将战略与价值联系起来的工具。这种新的战略框架需要回答以下问题：不确定性驱动因素是什么？决策临界是什么？提高上方收益的机会有哪些？限制损失的机会有哪些？维持柔性需要什么？成本如何？是否能够通过合约更经济地获取柔性和选择权？
借助实物期权方法，管理者能够有效地实施规范化战略，并发现在实施过程中何时可以主动改变战略。规范化的战略框架在满足公司价值最大化的前提下，不但充分反映了信息、流程以及由市场产生的机会，而且确保了公司内部项目与外部市场交易评价的一致性。当外部和内部的观点联系在一起时，实物期权方法便显示出其在战略分析中的优势。这种方法并不像传统的行业和竞争分析所建议的那样去寻找机会提高定价能力，它对风险进行确认和估价，并通过风险管理创造价值。
二、公司理财中的实物期权思想
实物期权于1977年由美国麻省理工（MIT）斯侬管理学院（Sloan School of Management）的Myers 教授首次提出，是以期权概念定义的实物资产的选择权。Myers教授对“实物期权”一词做了精辟的论述， “公司战略需要进行财务评价，作为战略分析的现金流折现模型非常必要，反之亦然。然而，标准折现方法却经常低估灵活性投资价值”，他进而提出“公司财务方法应当进一步扩展以处理实物期权”。目前，对实物期权的研究主要限于公司财务，如投资决策、融资决策与价值评估，这方面的典型文献见表1。
表1 实物期权典型文献
实物期权形式应用领域 相关文献
延期期权 自然资源与油田开发、Mcdonald&Siegel(1986)
不动产与闲置土地开发、 Paddock-Siegel-Simith(1988)
新产品市场化Trigeogis(1990)
Ingersoll-ross(1992)
扩张期权 战略联盟、进入新地域Kester(1984)
市场、新产品市场、 Mcdonald&Siegel(1985)
Internet企业Trigeogis(1988)
转换期权 研究与开发(R&D)、区域
Margrabe(1978)
分散化、全球化成本削减 Kulatilaka&Trigeorgis(1993)
战略Kensinger(1988)
放弃期权 航空、铁路等资本密集型 Myers&Majd(1990)
行业金融服务、市场退出
策略
缩减期权 服装业、消费品生产等周 Pindyck(1988)
期性行业、基础设施建设 Brennab&Schwartz(1985)
与设备投资等
（一）经营柔性与资本预算
现金流折现法和决策树方法是项目投资决策的主要方法，这些方法的应用暗含如下假设：其一，项目投资机不可失，投资在期初或某一时刻必然发生；其二，只要投资一旦发生，经营者对投资结果不予控制，表现为项目在投资期内持续运行，不存在中途改变的可能。对于确定型投资或投资不确定性很小的决策问题，传统折现工具能很好地发挥作用。经营柔性的存在使得管理者能够根据市场变化调整企业的投资决策。与经营柔性相关的期权有延期期权、阶段化权、扩展期权、收缩期权、放弃期权、关闭期权与转换期权等等。
Myers教授最先提出实物期权定价思想， 若离散的投资机会隐含着成长期权，可借助金融期权定价模型加以评价，而Trigeorgis 与Mason（1987）则宣称期权定价方法是一种特殊形式的决策树方法，适用于经营期权或战略期权的评价。持有类似观点的还有Copland，他认为实物期权方法融合了净现值和决策树分析方法的优点，从净现值方法中借用一种观念，即找到一种完全相关的可比证券，以便正确地估计风险的价值；从决策树分析方法中借用了决策节点的概念，以模拟灵活性。Schweihs提出企业的每一次投资决策都创造了与未来选择相联系的经济收益，这是管理决策中应用实物期权定价模型的逻辑前提。
如果投资机会可以推迟一段时间，那么企业就可以在投资的时间上进行选择，如果未来市场出现有利情况则进行投资，如果不利情况出现，投资机会就可放弃，以避免因立即投资带来的损失。延期期权相似于美式买权，一般认为其期权价值随着不确定性的增加而提高。在项目隐含延期期权情况下，若项目的净现值比较小甚至是负的，则投资可以暂缓一下，等待市场新的信息的出现。Dixit 等人也提出若项目的价值是不确定的，立即投资丧失了等待选择权，存在着投资机会成本问题。他还进一步分析了投资机会成本对投资价值的影响，结论是NPV小于0使得投资临界值上升。Pindyck 在连续时间模型下研究了投资的时间选择性对投资机会和投资决策的影响，假定在不同时间投资，建成项目的价值是不同的，并且是不确定的，而投资支出是不随时间变化的常数；分析了投资项目的价值独立于投资支出时的决策问题，指出项目价值的不确定性使决策者倾向于延迟投资以获取更多的信息。
（二）财务灵活性与融资决策
现实中许多项目隐含期权特征，为获取投资期权，企业必须先投资于必要的市场、关键设备与技术、人力资源等。这就需要筹集资金。权益资本和债务资本构成了项目筹资的基本途径。如同项目嵌入了经营期权，各种融资工具也带有明显的期权特征。企业股价上涨越大，则持有人行使买权获取收益越多。如果忽略它们的期权特性，显然会低估筹资成本，高估企业利润，从而歪曲了企业的财务信息，不利于融资决策。因此必须利用实物期权的方法加以识别与客观定价。
若以权益作为项目的融资方式，则权益可视为基于项目资产价值的买权，权益所有者的头寸等价于以项目价值为标的物的欧式买权加上对未来股利的索偿权。债务到期日，权益所有者则有权利以债务面值从债权人手中购买项目资产。在项目的寿命期内，权益所有者除能获得股利外，当项目价值低于债务价值时，权益所有者还可执行期权，将项目移交给债权人。
扩张项目还可通过贷款承诺额度（olan commitment ）方式进行筹资。贷款承诺额度是一种具有期权特性的债务融资工具，它提供企业最大规模和最长期限的贷款，实际上为银行卖出的一种卖权。当贷款承诺利率超过项目即期借款利率，由于债务价值大于贷款额，贷款承诺到期并不执行。相反地，当贷款承诺利率低于项目即期借款利率时，贷款承诺卖权被执行。
Merton（1977）在对大型项目成功实施融资的分析中，专门研究了贷款担保的期权定价问题。选择贷款担保方式，企业可以向银行和金融公司申请一定数额的贷款，由政府担保偿还。这种筹资工具如同保险，可视为基于公司价值的卖权。到期日，若企业价值高于债务价值，担保人无需支付任何资金。反之，若企业价值低于债务价值，则担保人必须偿付其差额部分。
在项目融资中，企业可以在发行债券时附带认股权证，或者债券本身是可转换债券。认股权证的持有者可以在到期日之前的任何时刻，按预定的价格购买一定数量普通股票。可转换债券的持有者可以在指定时间内，按预定的价格债券按比例转换为普通股票。企业发行认股权证或可转换债券的主要目的在于降低债券利息，从而降低筹资成本，同时以认股权证下与可转换机会吸引投资者。就认股权证的投资者而言，投资附带认股权证的债券后，当债券利息较低或股票价格很高时，可以按预定的价格购买公司的股票，认股权证实际上可视为基于项目价值的美式买权。
在西方国家，由于收益税和资本利得税的负担不同，投资者倾向于持有期权，直到其短期收益转化为长期的资本利得为止，这样可以起到免缴短期收益税金的目的。期权也可用于接管策略，兼并公司购买目标公司股票的买权，当购买了足够的买权且拥有的股票数额已经达到必须向证券交易委员会声明时，就执行这些期权，从而取得股票，这些策略降低了兼并公司的接管成本，这些都是直接利用期权作为理财手段的例子。
事实上，任何资产，无论其有形或无形，都可以成为期权标的物，甚至期权本身也可以成为标的物，从而形成复合期权。许多大中型项目的建设需要多期投资才能完成，这类投资决策即可视为对复合期权的选择，每个阶段完成后，企业具备了是否进行下个阶段的选择权。依此思路，筹资决策转化为如何最有效地执行期权的问题。利用复合期权定价模型结合整个项目各个阶段进行评价，可以使决策更加科学。
三、基于实物期权的价值估价
公司价值管理需要回答以下问题：管理者怎样来决定价值或价值的增值以及怎样来影响这种价值？Myers 最先提出基于成长期权的公司价值模型，他认为公司的全部价值等于现有资产的现值加上成长期权价值。Margare（2001 ）博士对美国近千家非金融企业的资产状况进行了调查，结果揭示出企业价值的资产形态在过去的20年间发生了重大改变，无形资产的比例由1978年的20％上升至当今的80％，典型的无形资产如专利、知识产权、许可证等的估价均需要利用实物期权定价方法。
Jose提出公司价值中现金流折现值在实物期权所占的比例受行业和企业自身特性的影响。对于成熟性行业而言，成长的可能性几乎已被挖掘，成长期权价值比例极其有限。与此对照，就扩张性的行业而言，公司价值的很大部分源于成长期权价值，如高科技企业的价值几乎完全是由成长期权价值构成的。实证研究的结果也支持这一观点。有学者估计，企业中成长期权的价值占到市场价值的50％左右，尤其是那些高波动率行业，其比例更高达70％～80％。当需求波动超过20％左右，成长期权价值要达到企业价值的50％以上。
（一）价值源与价值驱动因素
从实物期权定价角度分析，管理柔性价值也是公司价值源的重要构成。应用期权定价方法时，柔性价值受以下价值杠杆的影响：项目的到期日、无风险利率、预期现金流量的现值、投资支出的现值、未来现金流的不确定性、延期投资的便利收益。作为战略管理工具，管理者在获得实物期权以后直到实施日之前，能够借助价值杠杆的管理来提高投资机会的价值。
价值杠杆1：提高预期经营现金流入量的现值。 现金流入量增加的途径有：提高产品的价格或销售量、创造序列投资机会——利用复式期权提高整体价值。
价值杠杆2：减少预期经营现金流出量的现值。 成本降低的基本途径有两个：规模经济与范围经济。如果增加给定的活动的水平，企业能够减少单位成本，则存在着规模经济；如果随着企业活动的多样化，企业能够减少成本，则存在着范围经济。规模与范围经济的一个最重要的来源就是固定成本的分摊。
价值杠杆3：增加预期现金流量的不确定性。 现金流折现方法中假设投资是完全的，投资的经济价值仅依赖于预期现金流量与资本成本，即不确定性对期望现金流量的净现值具有负效应。期权定价方法中，获得了某种期权的管理者有权选择不完全投资，只有当预期企业价值增加时，才考虑实施期权。从这个意义上理解，管理者希望增加现金流的不确定性。
价值杠杆4：推迟投资决策时间。一般地， 投资机会隐含的延期决策时间越长，实物期权价值也越大。期权有效期限的延长可通过取得某种许可证（如专利）、增加竞争者的进入障碍、拥有长期的客户和供应商合约、对营销渠道以及其他关键资产的控制获取。
价值杠杆5：减少等待期间的价值损失。金融期权中， 价值损失表现为持有期间发放的股利，若实物期权实施日之前不存在“股利”，则期权持有者取得经济性。但是，等待期间竞争对手有可能提前进入，先入者的市场份额、锁定关键客户等效应扮演了“股利”的角色，从而形成价值损失。
（二）管理关键价值因素
尽管期权价值受到六个变量的共同制约，但不同变量对期权价值的贡献并不相同，这就需要借助敏感性分析加以判断，以此发现那些重要的价值驱动因素。这里利用Black－Scholes方法对一个5年期合约的期权价值进行了敏感分析，
初始参数如下：r＝5％，σ＝30％，E＝400万，S＝500万，d＝3％，t＝5，
则买权价值为：ROV＝400e[－0.03*5]*0.56－500e[－0.05*5]*0.30＝75.36（万）
假定管理者能够影响期权定价模型中的每个变量10％的变化，观察期权价值变化的范围，发现期权价值对预期现金流的变化最为敏感。若预期现金流入量增加10％，导致期权价值提高27％，而投资支出对期权价值的负相关性最大，当投资成本增加10％以后，期权价值降低了14％，其他变量的变化处于这两者之间，结果见表2。
表2 期权价值敏感性分析
ROV模型变量期权价值(万)变化率
到期日t 79.79 +6%
无风险利率r 78.33 +4%
投资支出的现值E 64.56 -14%
预期现金流入的现值S 95.62 +27%
预期现金流不确定性σ 84.43 +12%
便利收益d72.51 -4%
敏感性分析为价值管理流程提供了依据。管理的核心应集中在提高预期现金流量、降低固定支出、关注不确定性等方面。在权衡收益与成本的关系时，管理者更应关注提高预期现金流量，而不是仅仅关注传统经营分析中的降低投资成本。
作为投资决策方法，实物期权定价方法研究了柔性与柔性价值对决策的影响，提出投资是一个动态的、不断修正和完善的过程，管理者应根据不断获知的新信息灵活地调整投资的性质与范围。作为估价工具，实物期权定价方法扩展了净现值方法，在未来现金流量折现的基础上，加入了投资机会隐含的选择权价值。在价值战略中，实物期权工具有效连接项目分析与公司市场价值，引导管理者发现价值增长型战略。
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