金融创新的未来趋势及其影响，本文主要内容关键词为：金融创新论文,趋势论文,未来论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、导言
近二十多年来，西方发达国家金融市场发生的引人注目的新动向，就是由金融创新而导致的金融衍生工具数量及交易额的爆发性增长。这种金融创新使西方发达国家的金融市场发生了结构性的变革，对金融业产生了深远的影响。衍生工具通过规避风险、降低交易成本、减少信息的非对称性和代理成本，使全球金融系统变得更加有效。
这种以衍生工具创新为核心的金融创新浪潮的原因在于，第一，由于70年代初，以固定汇率为主要内容的布雷顿森林体系崩溃，浮动汇率制取而代之，汇率开始了频繁的有时是剧烈的波动。由于汇率波动，又引发出利率、股市等一系列相关的因变量处于难以预料的波动之中。这种复杂多变的经济环境，就为以规避风险为主要目的的衍生工具创新提供了客观基础。第二，金融市场的激烈竞争，社会对金融资产流动性（变现金性）和盈利性需求的加大，金融企业和非金融企业对低成本、多样化融资方式需求的增加，为衍生工具的创新提供了内在动因。第三，西方发达国家80年代以来实行的“放松管制”又为金融创新提供了良好的环境。第四，近二十多年来金融理论的突破（华尔街的两次革命和金融工程学的产生）、计算机与通信技术的进展等，又为这种创新提供了技术支持手段。
持续二十多年的金融创新浪潮，引起了西方经济学界、金融界的强烈关注。目前的主要论题，一是金融创新的未来趋势，二是金融创新对金融系统的影响，如对金融机构的风险管理、对金融机构的形式和功能、对金融企业和非金融企业的会计制度、金融监管及其国际合作、国家宏观调控等的影响。本文针对这两个问题，介绍目前西方的主要经济学家的主要观点，特别是1997年诺贝尔经济学奖获得者、哈佛大学教授默顿的观点。
二、金融创新的未来趋势
目前有两种代表性的观点，一种观点认为，由于目前金融衍生工具品种繁多，结构复杂，给交易制造了困难，并且可能提高交易成本，因而未来金融创新的趋势将会减少。另一种以默顿为代表的观点完全相反〔1〕。默顿认为，金融创新浪潮不会衰退，创新节奏也不会放慢， 甚至还会加速。其原因在于，第一，创新的客观基础——企业和金融机构规避风险、降低成本、增加金融工具流动性的要求仍然存在，特别是在成本降低方面，大量的实证结果表明，金融机构利用衍生证券实施其金融战略的成本，只是相应的标的物货币市场工具的十分之一到二十分之一；第二，全球化的持续竞争压力，不会减少对金融创新的需求；第三，创新的理论和技术支持，如现代金融理论、金融工程、金融基础设施、计算机与通讯技术等的不断进展，为金融创新提供了更加强大的支持；第四，由于学习曲线的作用，随着金融产品和金融市场创新数量的增加，创新成本将会递减；第五，金融创新过程自身存在着内在的加速规律。默顿认为，典型的金融创新模式是，顾客金融需要——“量身定作”的金融产品——标准化的金融工具及市场交易的增加——新的顾客需要。这一过程是一个正反馈过程，默顿称之为“金融创新的螺旋式过程”。
同时，默顿指出，未来金融创新的特点与目前最大的不同是，在新产品、新市场创新的同时，未来金融创新的重点将是金融机构（包括金融中介、管制机构）——整个金融系统支柱的创新。默顿获得诺贝尔经济学奖后，展望其工作对金融业未来的作用时曾说，过去的公式更多地涉及到产品、服务和对抵押品的定价，现在我正在把它应用于推动金融系统的支柱——金融机构的创新。无论如何，这将会使整个金融系统更有效。
三、金融创新的影响
正如默顿所言，以衍生工具创新为核心的金融创新正改变着未来的全球金融系统，从金融机构的风险管理方式到金融机构本身、金融监管、会计制度乃至国家宏观调控等。
1.金融创新与金融机构的风险管理。金融风险是90年代金融机构的中心内容〔2〕，事实上，风险管理一直是金融机构管理的重点， 然而由于无法精确辨识、测定各种金融风险，传统的风险管理重点只能集中于资本充足性方面，利用股权资本来充当各种风险的“缓冲垫”。这种方法的优点在于，毋需预测风险的来源，因为股权资本能防御任何风险，但从代理成本、税收的角度看，股权资本的融资成本很高，因而这种方法成本高效益低。
风险管理的另一种基本方法是，利用各种创新金融工具如衍生证券通过套头交易来规避风险。与股权资本方法不同，套头交易是一种具有针对性的风险控制技术。当金融机构用这种技术来规避风险时，不仅要辨识风险的类型（商品风险、利率风险、汇率风险），而且要测定风险暴露的精确数量。利用这种风险管理技术，管理者可以有针对性地将非系统风险的、与收益无关的风险剥离出来。这种风险管理技术成本低效益高，但是要求其管理者对其业务有深刻的数量理解。
目前已经开发出了许多用于风险管理的复杂数学模型和软件，如用于市场风险测量的Var技术（J.P.Morgan）， 用于利率风险管理的随机规划模型，用于信用风险管理的人工神经网络模型等。
2.金融创新对金融机构形式和功能的影响。这里我们通过比较几种不同经济学流派对待金融机构形式和功能的观点来说明这一问题。
新古典经济学强调价格与数量的动态变化性，他们抱有机构自由主义的观点，认为金融机构形式无关重要，只有其功能才是最重要的，他们不关注实现这些功能的不同类型金融机构的差别和金融机构形式的变化。
机构主义的观点则相反，他们认为，机构形式本身不仅重要，而且是问题的关键。对于给定形式和结构的金融机构而言，公共政策的目标应该是让这些金融机构生存并发展下去，机构管理者的目标是，如何使机构有效并盈利地实现其特殊的功能。机构主义的观点强调了不同类型机构的差别，但是是静态的。
以默顿等为代表的功能主义观点认为〔3〕〔4〕，给定一个经济功能，现有的金融机构的形式和结构不一定能最有效地实现这一功能，应该寻找和构建在给定时间和地点下，能最好地实现这种功能的金融机构的形式。这里功能是问题的关键。与新古典经济学不同，功能主义在强调功能的关键作用时，并没有否认机构形式本身的作用。
下面用一个保险业的实例来说明。在美国，有一些特殊的保险公司为市政债券提供信用保险，保险公司签发市政债券保险单，向投资者担保当债券发行人违约时，由保险公司偿还本金和利息。这里保险公司通过提供一种金融工具——保险单，来完成资产保值的功能。事实上，对于资产保值而言，在今天可以通过期权交易同样来实现资产保值。例如，投资者在买进市政债券时，同时购买一定数量的这种债券的看跌期权，同样可以达到债券保险的目的。可以看出，两个不同的金融机构——期权交易所和保险公司，通过提供不同的金融工具——看跌期权和保险单，可以完成同样的经济功能——违约保险。在一定条件下，期权交易所比保险公司具有更好的规避风险的功能（因为期权购买者在与己有利时，有履约的权利；在与己不利时有不履约的权利）因而期权交易所可能是实现这种保险功能的更有效的金融机构。
金融创新也为金融机构提供了许多经营机会。例如，一个从事资产管理的银行，该银行非常精通债务方面的信用风险评估。假定，在从事债券类的资产管理方面，该银行可以为其委托人赢得超过市场平均水平2%的回报。可能有一个潜在的委托人如养老基金计划的负责人， 准备投资于股票，正在寻找一位在股票领域的优秀资产管理者为其管理资产。传统情况下，作为擅长债券管理的银行，将会失去这笔业务。但是在金融创新出现了互换（swap）这类金融衍生工具的情况后，这家银行就会由一个优秀的债券管理者同时又成为一个优秀的股权管理者。例如，委托人将1000万美元交由这家银行投资股票（如标准普尔500）， 事实上，这笔投资进入了银行的债券组合（银行精通如何管理债券并能获得超级回报），同时银行与委托人之外的另一方进行了一个互换协议的交易：银行付给协议的另一方一笔款项——等于1000万美元投资于债券市场的平均回报，另一方付给银行一笔款项——等于1000万美元投资于标准普尔500的收益。通过这样的互换， 这家银行尽管没有股票市场方面的分析技巧，但是却为委托人赢得了不凡的回报——标准普尔500 的收益+2%的市场平均水平。
这种金融创新，对金融业的未来影响是极其深远的。一方面向传统的金融机构提出了挑战：传统的金融机构间的界限变得模糊，竞争更加激烈——未来保险公司的竞争对手可能不是保险公司，而是期权交易市场；另一方面，也为金融机构提供了许多向其他业务领域发展的机会。
3.金融创新对金融监管及其国际合作的影响。（1 ）金融监管机构设置。传统的金融监管都是按照金融机构形式类别、资产类别进行的。当金融创新使得完成同一种经济功能，可通过不同的金融衍生工具、不同的市场、不同的金融机构形式来实现时，传统的按照机构类型、资产类型设置的监管就会产生漏洞。如金融创新演进到期权交易所可以提供同保险公司几乎一样的保险金融服务（同一经济功能）时，保险监管部门却无法监管期权交易所。未来的有效监管可能由机构形式的监管转向功能形式的监管。（2）管理的国际合作。 传统的监管机构基本是国家化的，现在的金融创新导致的全球化，使各个国家的管制与机构形式、金融实践不相匹配。加强区域化、国际化乃至全球化的监管是未来金融监管的主要方向。
4.金融创新对国家宏观调控的影响。金融创新对政府行为的另一个重要影响表现在宏观政策方面。由于金融市场的相依性，某种形式的金融创新必然会波及到整个金融市场。未来，中央银行和其他政府政策制定者，可能必须熟悉金融工程、衍生工具和先进的金融概念和技术。目前这些技术正在非公共金融机构（如商业银行、投资银行等）和企业大量运用。其原因在于，一方面有利于管制者更好地理解其管制的金融系统，另一方面，更有效地实施其公共金融职能，如管制、中央银行的货币政策等。政府应密切监视金融创新影响，并利用金融创新，实现政府的货币政策如公开市场操作等。下面以德国政府发行的债券为例，来说明政府是如何通过隐含的衍生工具来实现货币稳定政策。
1990年春天和夏天，德国政府通过非公开销售的方式发行了一种特殊的十年期债券，这种债券除了与标准的十年期政府债券一样外，还赋予其持有者有权以一定的价格卖给政府，它事实上是一种带有看跌期权的债券。德国政府发行这种债券的一个重要目的可能是为了“省钱”——支付较低的利息，然而始料未及的是，它却实现了一个意想不到的功能——类似中央银行的公开市场操作功能。假定政府发行的是一种普通的债券，当市场银行利率上升时，债券的价值将减少。但对于具有看跌期权的债券而言，其价值的下降比普通债券要小，而且其下降率会变得越来越小，直到最后不再下降。此时，这种债券相当于一种短期货币工具。下面通过“或有债券分析”（CCA）的方法来定量分析这一问题， 其基本思想是，衍生证券的价值可能通过适当的证券组合“复制”出来。
假定S（t）是十年期标准债券的价格，则具有看跌期权的十年期债券的价格可由S的函数F（S，t）来表示（因为它是标准债券的衍生品）。由CCA分析知，具有看跌期权的债券的风险暴露，与由
F/S个单位的标准十年期债券和F－SF/S的短期国库券构成的证券组合在风险暴露上是等价的。显然，0≤F/S≤1，并且[2]F/[2]S ＞0（因为F是凸的）。因此，当S下降时， S的套期比率F/S也在变小（注：套期比率是指衍生证券的头寸与风险暴露资产大小之间的比率），这就好象代表政府的中央银行在回购普通债券。这就是说，当市场银行利率上升、普通债券价格下降时，具有看跌期权的债券的作用与代表政府的央行回购普通债券的作用是一样的；当市场银行利率下降、普通债券价格上升时，套期比率上升，这就好象代表政府的央行在增加普通债券的发行。众所周知，市场经济国家的中央银行在实行政府宏观调控的货币政策时，主要通过三大政策手段：法定准备金、贴现率和公开市场操作。其中的公开市场操作活动，是指央行通过在市场上买入或卖出政府债券的活动来调节社会货币供应量，达到影响社会总需求量，影响生产和就业、物价等，以取得多方面的效应。在金融创新出现了CCA 模型技术的当今年代，德国政府发行的前述本质上是带有看跌期权性质的特殊债券，事实上是运用了新型衍生工具，此衍生工具具有与传统的央行实行公开市场操作活动的相同功能。这对国家宏观而言，有如下的创新：在传统的央行公开市场操作之外，多了一个宏观调控的新工具，而且这一调控是在市场上随行就市自动调节的，与传统的财政政策中累进税收和转移支付所能起的“内在稳定器”的调控功能是相同的。
另外，西方一些经济学家还持有一些笔者认为尚待实践验证的观点，如默顿认为：与传统的公开市场操作相比，这种新型的公开市场操作，具有一些特殊的优点：它在周末、非交易日、紧急危机情况下，都能起作用；特别是，在跨国界的交易中，由于本国中央银行的权限，传统的公开市场操作业务无法干预市场，而这种特殊债券仍能很好地起到公开市场操作的功能。许多经济学家认为，在未来的低摩擦、全球金融系统中，这种新型技术是中央银行干预市场的有力工具。
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