新股发行方式与上市方式的联动改革，本文主要内容关键词为：方式论文,新股论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
目前我国二级市场股票的平均市盈率为30-40倍，而一级市场新股发行市盈率为15倍（或以下），这样就造成了股票价格的“双轨制”，从而给证券市场的发展带来许多问题，变革新股发行方式是市场期盼已久的事。目前新股发行方式变革的焦点主要在新股的定价方面，即如何将新股定价方式市场化，不规定发行市盈率，而是由承销商与发行公司协议定价，并且目前已有新股开始试行。但是我们认为，由于新股发行方式与其上市方式之间存在连动效应，因此新股发行方式的改革必然辅之以上市方式的改革方能解决目前新股发行上市时一级市场对二级市场的牵累。
一、现行新股发行方式的主要问题
1.新股发行方式的演变
社会公众股的发行，在我国曾尝试过多种办法。最早的做法是有限额的认购表发行，当时证券市场处于发展的初期，一、二级市场之间价差巨大，这种发行方式的弊端很快就暴露出来，各种内部或关系人交易最终激发出认购事件。例如震惊全国的深圳8.10事件，全国数十万投资者蜂拥入市申购，一度引起城市秩序混乱，一批官员的腐败行为被披露。于是发行方式从有限额的认购表发行改为无限额的认购表发行。由于认购表本身是有偿的，无限额的认购表就大大提高了一级市场的认购成本，并导致不少新股认购成本过高，股票上市即在成本价之下运行，如青岛啤酒、厦工股份、马钢股份等。此后，新股发行又探索出一种新办法：存单认购，即以存单代替认购表，在新股发行价上再加一个发行费用（例如北旅汽车的发行价为3元／股，发行费用为0.9元／股，实际认购成本为3.9元／股，这种发行方式后来有进一步的延伸，在“全额预缴，比例配售”前提下，又分为“余款不退”和“余款即退”两种方式。但是此类发行方式仍存在和有限额认购表发行类似的弊端，尤其是发行工作量大、发行效率低下。因此到1996年市场新一轮扩张时，就被逐渐淘汰，取而代之的是上网发行。具体操作方法是：由证券承销商按照中国证监会确定的发行市盈率（15倍左右）确定发行价，然后在确定的时间内，利用证券交易所的电脑交易系统，由主承销商作为股票的唯一卖方，投资者按规定的发行价格委买入股的方式进行股票认购，主承销商在上网定价发行前应在证券交易所设立股票发行专户和申购资金专户。申购结束后，根据实际到位资金，由证券交易所主机确认有效申购数。
从我国目前新股发行上市方式演变来看，发行方式不断演变主要想解决两个问题：(1)发行成本过高；(2)一、二级市场价差问题。由于改革主要是对发行方式进行改良，而未考虑上市方式对发行方式的连动作用，因此效果一直不明显。
2.上网定价发行方式的主要问题
目前的上网定价发行方式有两个核心点：一是发行定价方式几乎一致；二是发行认购价一致。这种方式在保障发行的“公开、公平、公正”原则上无疑是有效的。但是经过近两年的实践，此种发行方式的弊端也逐渐显现出来。
(1)巨额资金冻结于一级市场，造成社会资源的极大浪费。
从自有资金的角度来看，按上网定价发行方式，除有限的利息损失和通讯费外，认购几乎没有什么成本，而一旦认购成功则可获利丰厚。这种近乎“无风险、高回报”的发行认购方式使资金云集于一级市场，造成一级市场虚假繁荣。目前长期滞留于一级市场的资金有2500亿，这批资金随着新股发行而快速流动，平均运行周期不超过一周，因此，不可能通过现有金融体系转化为中、长期生产建设资金。可见，这笔资金及其追逐的500亿利润，只是在金融体系之内空转，对GDP及物质生产的贡献基本为零。
(2)部分对冲了降息效应，不利于证券市场监管和券商行为规范。因为机构投资一般是利用借入资金或者回购资金参与新股申购。由于新股利润的相对稳定和无风险，从而抬高了市场利率水平，使连续降息的作用大打折扣，1998年上半年市场拆借利率15%，目前仍然高达9%即是明证；同时，巨额利润的存在，使券商具有强烈的挪用客户保证金用于新股的利益冲动。在主管机关无法一次性清理券商以前挪用的保证金之际，部分有条件的券商继续挪用保证金申购新股就成为必然。
(3)现行新股发行方式，是将新股利润按照资金量进行分析，在貌似公平的背后，其实是对股市一般投资者，特别是中小投资者的严重不公平。首先，按1998年上半年的实际中签率测算，一个资金量约10万的投资者，参与每一次新股申购，其中签机会仅为2000股，预计下半年更会下降到1000股的水平。这一收益水平还要求小投资者像专业人士一样天天关注股市，每次新股均要参与并且运气不要太差等诸多条件。其次，机构投资者一般是负债申购，券商还会挪用部分客户资金，与小股民积攒的自有资金更不可同日而语。
(4)同在证券市场的2500亿巨额资金，却与二级市场泾渭分明，不但不能起到稳定二级市场的作用，反而形成了二级市场的巨大压力。
(5)统一的发行和定价模式使得在股票承销上也形成了扭曲的资源配置机制。表现为：一是发行上市由额度控制，而没有客观的哪些企业能上哪些企业不能上的严格标准，造成一些公关艺术比较高超的劣质企业发行上市，例如红光实业发行仅半年即大幅亏损；二是新股发行按市盈率定价，完全不考虑企业所属的行业、成长性。高科技个股和纺织、钢铁类个股在二级市场上市盈率差距极大，前者可高达50、60倍，而后者往往只有10余倍、20倍。这种统一的定价模式必然导致在发行承销权的分配上，市场机制让位于公关艺术。由此产生的种种问题最终要靠二级市场去消化，并使管理层也面临着种种压力。
3.单独改革发行方式可能带来的问题
目前呼声最高的改革方式是提高发行市盈率，这种方式如果单独使用，还可能引发下列问题：
(1)竞价发行有可能使得券商成为新股庄家，承销商为了自救，可能推出各种炒作题材，有可能造成证券市场的不稳定。另一方面，我国券商大都资金实力较弱，在被套多只新股后，会被迫退出竞价，有可能对新股发行造成影响。
(2)增加新股操纵的可能性。改革定价方式后，如监督不力，上市公司与实力机构配合，以招股书等公开信息显示新股素质较差，公众认可的溢价较低，但以偏高价竞价中标，实力机构统吃新股筹码，上市后逐步炒作，再配合资产重组等使公司业绩猛增，实力机构从中获得较高差价。或者反过来，通过各种包装方式，夸大上市公司业绩，提高公众的溢价期望，以助发行公司获得更多的募集资金。不论是哪种方式，都可能带来发行公司、实力机构与承销商间的内幕交易，最终受损的仍是广大投资者以及我国的证券市场。
由此可见，改革定价方式是必要的，但改革应避免解决一个问题带来另一个问题。可以说，这其中最主要的问题是信息披露的问题与资金的时间成本问题。如果市场无法获得发行公司的充足而准确的信息，则无论哪种定价方式，都无法根除上市公司的包装行为，以及承销商与上市公司间的密谋操纵行为。另一方面，如果不增加大资金使用成本，大资金仍会过多停留于一级市场。
二、新股发行方式与上市方式的连动效应分析
上文分析表明，无论新股发行方式如何变化，如果只是单纯地改变新股发行定价方式，其效用较弱。这是因为，目前的政策方向是保证新股的发行，因此新股价格与二级市场价格必定要有一定差距，只要有利可得，大资金仍会进入。而对于大资金来说，资金时间成本较高，如果其不能马上进入二级市场交易变现，则承担极大的资本使用成本及风险。另一方面，定价方式改变后，发行公司与承销商及实力机构的合谋操纵行为无法避免。因此，单纯改变发行方式是不够的，还必须考虑资金使用成本，加大发行后上市前的时间差，解决大资金的问题。
1.新股发行上市时间差分析
(1)目前我国新股发行上市的基本方式是发行即上市，其时间间隔最长的不过3个月。从1997年与1998年1-6月期间新股发行与上市时间间隔情况看，时间相距最长的个股为1998年5月18日发行的唐山陶瓷，共85天；最短的仅9天，分别是1997年1月和1997年6月发行的贵州旅业、佛山兴化和华源股份。从新股发行至上市的各时间段看，最高与最低天数已从1997年一季度的41/9，稳步地上升到1998年二季度的85/14，与此相对应的平均时间差，也已从1997年上半年的19.7109天，上升到1998年上半年的37.0357天，同比增长87.89%，发行与上市时间差明显加大并呈递增排列。以上数据说明我国目前新股发行仍基本上是采取发行即上市的方法。此外，由于发行与上市时间相差太短，各发行股票的上市时间相差太短，发行股票的各上市公司很少进行信息披露，市场对其了解十分欠缺。即使是招股说明书这样重要的正式信息披露文件，大部分公司也只是在其股票正式申购前一、二天刊出，不少投资者根本来不及仔细分析该公司的情况就盲目地仓促参与申购，这只会导致市场的投机气氛加剧，而上市公司借机包装。
另一方面，违规资金对股市造成冲击。目前一级市场的高收益主要来自两方面：一是发行价与上市价的较大差距，带来简单收益的增加；二是发行上市时间差太短，形成一部分专项申购资金反复申购，带来较高的年收益。而我国股票尚无上市即跌破发行价的先例，且上市首日平均日换手率即在60%以上，短期申购资金变现不存在困难。在这种情况下，许多大资金进入一级市场炒作，不仅有违公正、公平的市场原则，而且也扰乱了正常的金融秩序。目前大资金的主要来源是：一是券商挪用的客户保证金；二是银行拆措资金。三是部分实力机构的短期资金。这几类资金的使用期限都十分短，如果拉开发行与上市的时间差，使该类资金发行变现困难，则其进入一级发行市场的可能性将减弱，甚至不再进入，从而降低其冲击。
2.发行方式与上市方式的连动效应分析
表1、表2、表3表明1998年新股发行上市时间差较1997年增长了138%，而新股收益率下降了50.99%。这表明，加大发行上市时间差对于降低新股收益率有很大作用，笔者认为，这一点意义非常重大：
(1)改变新股发行定价方式可以降低新股简单收益率，而加大发行上市时间差，可以降低新股申购的总收益，从而可在较大程度上抑制大资金进入一级市场炒作。
(2)新股发行上市时间差的加大，会增加大资金的使用成本，使得资金变现困难，占有时间长，非专项资金不会贸然进入申购行列。
(3)新股发行上市时间差的加大，增大了发行公司与实力机构操纵新股发行的难度，从而减少违规现象的发生。
(4)新股发行上市时间差的加大，可弱化发行公司发行新股时的过度包装，使发行公司将更多精力用于提高企业的经营效益。
由上可见，新股发行方式与其上市方式之间存在连动效应，新股上市方式若采用发行上市时间差方式，则可以弥补新股发行方式的不足。
三、新股发行上市方式改革的建议
鉴于我国目前新股发行的计划额度制短期内不会有大的改变，新股发行根本上仍是一种计划行为，以下建议只是在这样一种前提下，尽量增加新股发行的市场机制，以求得一、二级市场的协同发展，而非互相牵累。
1.新股发行定价方式改革
新股发行定价方式可采用承销商与发行公司协商定价，但仍应有一个较宽的指导范围，以免其中的过度操纵行为。建议在15-30倍之间。其理由有以下几点：
(1)低于15倍的市盈率与原来方式基本无差异，而且还可能引发实力机构与发行公司间的操纵行为，故意压低市盈率，让实力机构获暴利；另一方面如无低限，发行公司可能借内部职工股等手段作为贿赂及内部福利等手段，有违公正原则。
(2)高于30倍的市盈率基本与二级市场价格接轨，在发行时会有一定困难，如果大范围地造成承销商被迫包销余额入套，则也不利于证券市场的发展。
(3)介于15-30倍之间的市盈率，可以由承销商与发行公司协商定价，在保证承销商、发行公司与投资者三方获利前提下，参与行业平均水平及企业经营情况合理定价。
2.上市方式改革
目前条件下，上市方式的改革只能在加大发行上市时间差方面进行改革，其根本出发点在于以下两点：
(1)信息充分披露原则
对于新发行的上市公司，应要求在发行后上市前的时间段里按上市公司信息披露原则，披露各项信息，让市场对其经营情况、财务情况等有个基本了解，避免发行即上市带来的时间短、信息不完备、了解不充分、心理预期波动大等各类问题，使其市场价格行为易于解释与预测。
(2)加大时间成本原则
由于存在发行—上市的时间差，承销商就会尽量避免被迫余额包销，以免资金占用时间过长，加大自身风险。另一方面，实力机构也不敢贸然压低发行价而统吃新股，因为其资金仍然要考虑时间成本。这样就会减少发行公司与承销商及实力机构间的内幕交易，减少新股操纵行为。
因此，笔者建议将新股发行—上市时间差定在6-12个月，理由如下：
(1)时间差意义在于在这段时间里，上市公司应披露各类应披露的经营、财务信息，方便股民了解分析发股公司的市场价值。各发股公司由于其所属行业及其在国民经济中的地位的不同，其发行—上市时间差长度也可以不一样。无论时间差长度如何，在这个时间差里，新发股的公司应按照国家对上市公司规定的信息披露法规，对各项重大事项进行公开披露；并且应按照统一的格式，发布中期或年度报告，以便股民全面分析该公司的财务、经营状况。
因为新股发行后至少要经历一段正常运营，方能体现其改制后的财务状况，经营状况及募集资金情况，这段时间至少在半年。因此将发行—上市时间差定在6-12个月比较合理。如果小于6个月，则无法达到信息的充分披露。
(2)时间差的第二个意义在于增加大资金的时间成本，抑制大资金对一级市场的过度介入，改变目前一级市场对大资金的偏爱。但如果时间差大于1年，新股上市交易变现时间太长，可能对其他正常一级市场资金造成影响，使一、二级市场关系又变得紧张。
在6-12个月范围里，时间差可以由主管机关根据国家行业政策加以规定。对于那些属于国家产业政策扶助的行业或者那些在国民经济中地位重要的国有企业，其发行—上市时间差可以短一点；而对于一般竞争性行业的企业，其发行—上市时间差则可定得长一点。这样，发行—上市时间差也将成为国家对证券市场的调控手段，发挥其对证券市场的调控功能。
3.新股发行方式改革与新股上市方式改革的协同效应
可变市盈率的新股发行方式的改革相对于现行的定价发行无疑是个进步。但这种方式解决的只是新股过高的价格问题。而一、二级市场间的价格差仍然存在，而且还可能由于市场参与者的有意行为而变得更大。目前解决这一问题最简便的方法就是与之相应地改变新股上市方式，加大发行上市时间差，因为时间是有成本的。在一定时间里，可以加大资金成本，也可以加大发行公司的经营透明度，这对协商议价的改革方式无疑是个很好的补充。通过发行方式改革与上市方式改革的协同作用，目前一、二级市场间的紧张关系会得以解决，而且更重要的是可以将市场关注点转移到发行公司，促使发行公司更注重企业自身经营效益，而这恰恰是证券市场健康发展的根本所在。
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