中国新股发行抑价：一个假说的检验，本文主要内容关键词为：假说论文,新股论文,中国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
随着中国证券市场特别是股票市场的迅速发展，发行股票并且上市流通成为越来越多的企业融通资金的首选方式。同时股票较高的收益率也吸引着越来越多的投资者参与。企业在一级市场上首次公开发行股票被称为IPO(Initial Public Offering)，它是与私募(Private Placement)相对而言的新股发行方式。在IPO市场一直存在着三个倍受关注的问题：新股发行的抑价问题(short-rununderpricing)、长期的弱势问题(long-run underperformance)以及热点市场问题(hot issue market)。本文主要针对在中国IPO市场上存在的第一个问题即新股发行的抑价现象作出理论解释和实证检验。
新股短期抑价现象很容易被观察到，大多新股在上市的首日便会有一个巨大的涨幅，即其二级市场的价格远远超出其发行价格，由此产生远远高于市场或行业平均回报的超额收益。从各国的研究来看，不论其社会制度如何，市场化程度如何，都存在不同程度的抑价，这说明新股抑价是来自于新股市场本身的制度特性，以及市场微观结构。市场效率方面的问题。对新股抑价现象的解释，学术界提出了很多不同的理论，这些理论分别侧重于发行者、投资者、承销者中的一方或几方来解释、如信息不对称假说(Asymmetric Information & Winner's CurseHypothesis)从发行者的角度，认为抑价是发行者出于信息不对称的原因对投资者所面临的不利状况所作的补偿；信号假说(SignalingHyptothesis)从发行者战略考虑的角度，认为抑价是发行者向市场传递公司价值的信号；建立声誉假说(Reputation Building Hypothesis)从承销者的角度，认为抑价是为了减少新股销售中的风险和建立自己成功发行新股的声誉；还有其他解释如从投资者的角度，认为在投资者在申购新股时存在非理性行为。导致新股上市首日便被追捧，使其价格超出了其真实价值。本文主要采用信息不对称假说来解释新股发行抑价现象，试图用中国的数据来对该假说作一个实证上的检验。
信息不对称假说(Asymmetric Information)最早是由Baron在1982年提出的，他认为在发行者和投资者之间存在信息不对称，所以新股发行时要抑价来补偿投资者。而随后Roc市在1986年提出的Winner's Curse假说则将投资者分为信息占有者和非信息占有者，认为在他们之间存在信息不对称，抑价是对非信息占有者的补偿。Beatty and Ritter发展了Rock的假说，他们引入了事前不确定性(ex-ante uncertainty)这一概念来衡量信息不对称的程度，认为ex-anteuncertainty越大，抑价程度越高；并选取了发行规模、公司年龄、留存权益等一些变量来描述这种不确定性，使得RoCk的假说得到了实证上的检验。随后有很多学者都作过这方面的实证检验，他们根据不同的市场特性选取不同的变量，建立了不同的模型来检验信息不对称假说。其中Koh and Walter(1989)和Michaely and Shaw(1994)所做的实证研究都验证了新股发行的确存在着信息的不对称。
中国的资本市场发展至今，各方面还很不成熟，信息的披露不够及时、充分、准确，因此信息的不对称性将更加显著，另外加上经济处于转型期，市场化程度不够等原因，使得不确定性进一步增加。这些都将加大新股的抑价程度。
二、研究方法
新股抑价的程度通常用新股前日的收益率来衡量，这里把它记作RIPO=(P1-P0)，其中P0为发行价格，P1为上市首日该股票的收盘价。从式子中可以看出，RIPO的大小同时取决于P1和Po，即一方面是发行者对信息不知情者的补偿程度，另一方面是投资者对信息的反应程度。RIPO是模型中的因变量。那么用什么来代表信息的不确定性，即选取哪些因素作为模型中的自变量呢？我们知道普通投资者获得新股信息的最重要途径就是新股发行的招股说明书，所以本文选取了一些招股说明书中列示的价值评价指标，还选取新股发行时的市场状况（用新股发行前一个月市场回报的均值和方差来描述）作为环境变量。建立多元线性回归模型如下：
PIPO=β[,0]+β[,1]IPOS+β[,2]P/E+β[,3]LR+β[,4]pre-EPS+β[,5]LA+β[,6]pre-MIR+β[,7]pre-MISD其中变量的定其中变量的定义如下：
RIPO：新股发行抑价率，即上市首日的收益率，用(P[,1]-P[,0])/PO计算即出
IPOS：发行规模，即发行价格乘以发行的股份数P/E：发行市盈率，是发行价格除以预测每股收益所得
LR：流通股比例，即发行并上市流通的股份占总股份的比例
Pre-EPS：发行前一年的每股收益，但这里用发行后的股份数进行了摊薄，即发行前一年的净利润／发行日的总股数
L/A：公司发行新股前的资0产负债率，即总负债／总资产
Pre-MIR：发行前一个月（20个交易日）的市场指数的累计日回报率，代表了发行前的市场状况
Pre-MISD：发行前一个月（20个交易日）的市场指数日回报率的标准差，代表了发行前市场的波动性
对于为什么要选以这些变量，我们会在文章第四部分的假设中作出说明。
三、数据及其处理
我们选取了1998年1月1日至2000年12月31日之间发行并上市的225只A股（其中沪市132只新股，深市93只新股）作为研究的样本。在选取样本时，我们去掉了银行这样的金融机构，因为它们与一般企业的盈利模式、资本结构是完全不同的。另外在发行方式上，1998年的新股主要采用的是上网定价发行方式，少数公司采用了全额预缴、比例配售、余额即退的发行方式。在1999年7月29日，中国证监会发出《关于进一步完善股票发方式的通知》，允许股本在4亿元以上的公司采取向法人配售和对公众上网发行相结合的方式发行新股，2000年的新股中有限多采用了这种方式来发行。为了保持发行方式上的统一以及避免由于法人所持股份在新股上市时不能立即流通（至少要持有3个月）而对发行规模和流通股比例两个变量的影响，我们仅选取采用上网定价方式发行的股票作为研究样本。本文中1998年的新股数据来自《中国证券报》，1999年的数据来自巨灵信息网数据库，2000年的数据来自《证券时报》2001年2月7日第A9版，市场指数数据全部来自和讯网。
考虑到沪深股市间可能存在的差异，我们把全部数据分为沪市和深市两个样本来研究，同样运用上述模型分别进行回归和检验，同时也可以从结果中比较一下两个市场在新股发行以及模型适用性方面的差异。以下对样本中所包含的数据进行了一些描述：
从上表可以看出，沪深两个市场的新股抑价程度大致相当，都在130%左右，可见在中国资本市场上，新股抑价程度还是很高的。三年中2000年的抑价程度最高，均值分别达到了173.36%和142.83%。
四、假设与检验
（一）在作回归分析之前，先提出我们对模型的假设：
HI：新股的发行规模(IPOS)和抑价程度负相关(β[,1]＜0)。
新股发行规模大的公司大多本身规模较大，大公司一般受投资群体的关注较高，同时大公司通常来讲受到政府和监管机构的监管也更为严格，这样对普通投资者来说所面临的信息不对称性相对要小。另外，发行规模大，股份易分散，股价不易被个别投资者所操纵，这也降低了投资者由于信息的不对称性带来的风险，按照Winner's curse理论，股票抑价程度应较小。
H2：发行市盈率(P/E)和抑价程度正相关(β[,2]＞0)。
一般认为，市盈率是评价公司价值的重要指标，较高的发行市盈率预示着公司具有良好的发展前景，因此公司会通过更高的抑价来吸引更多的投资者；同时从投资者的角度而言，较高的市盈率虽然预示公司发展前景乐观，知情者清楚这一点，但不知情者却担心股价是否被高估了，这就加大了他们之间的信息不对称性，从而也要求股票要有一个较高的抑价率。
H3：流通股比例(LB)与抑价程度负相关(β[,3]＜0)。
在中国，公司股权中很大部分还是不能流通的国有股和法人股，流通A股所占比重很低，多在20-30%左右。流通股比例低，即个人持股比例小，造成公司的董事会成员大多是政府机构的代表，普通投资者难以通过股东大会来行使自己的权利，在信息的获取和占有上也处于不利地位，这就加大了他们之间的信息不对称性，所以要以较高的发行抑价来补偿和吸引外部投资者。
H4：发行前一年度的每股收益(pre-EPS)与抑价程度正相关(β[,4]＞0)。
发行前一年的每股收益表征了公司已经实现的盈利能力，股票的价格取决于公司未来的盈利能力，而投资者对公司未来盈利能力的预测大多是基于其过去的盈利能力指标。较高的每股收益使投资者对公司的未来有更好的预测，但同时也包含着更大的风险。对投资者特别是非信息占有的投资者来说，越高的每股收益所隐含的不能实现的可能性越大，这便加大了由于信息不对称性所造成的风险，因此投资者会要求更大的抑价程度。
H5：资产负债率(L/A)与抑价程度正相关(β[,5]＞0)。
按照MM理论，在一个完善的市场中，公司价值与其资本结构无关，但考虑到税收、破产风险以及代理成本等因素，资本结构仍会影响公司的价值，在这里我们选用资产负债率来反映公司的资本结构，考察它向市场传递公司信息的作用。我们认为公司的资产负债率越高，说明公司所面临的风险越大，投资者就会要求较高的抑价作为对所承担的风险的补偿。西方的有些研究结果和以上假设正好相反，他们的解释是资产负债率高的公司由于面临较大的风险便会对管理层形成一个有效的预算控制，同时这样的公司也被认为是很好的运用了财务杠杆，而质量差的公司被认为是没有这种能力的，所以高的资产负债率被认为是公司高质量的信号，所以公司新股的抑价程度反而低。也有些研究表明资产负债率在反映公司价值的过程中不起作用。
H6：发行前一个月（20个交易日）市场指数的累计回报率(pre-MIR)与抑价程度正相关(β[,6]＞0)。
市场指数的累计回报率高，说明市场状况良好，投资者投资愿望强烈，大多数公司会选择在这时发行股票上市，这也是所谓新股发行存在热点市场(hot issue market)的原因之一。由于同一时期有很多公司上市，大量的信息涌现，而另一方面是投资者有限的时间和精力，这使非信息占有的投资者搜寻信息的难度更大，从而加大了信息的不对称性，要求新股有更高的发行抑价。从另一方面来看，当市场本身的回报率高时，投资者所要求的回报率也会相应高；并且在市场处于上涨阶段时，还会普遍存在对信息的过度反应，这些都加大了新股首日的收益率。
H7：发行前一个月（20个交易日）市场指数日回报率的标准差(pre-MESD)与抑价程度正相关(β[,7]＞0)。
市场指数日回报率的标准差用来反映市场的波动性，标准差越大，说明市场正处于大幅振荡中，风险大，此时大部分投资者将会持观望态度，成交量会大幅萎缩，此时上市的新股为了吸引投资者购买则要有较高的抑价程度。
以下是将样本数据代人模型中所做的多元回归分析。如前所述，我们分为沪市和深市两个样本群分别回归，以检验模型的适用性。
（二）回归结果分析：
1.对两个样本均有β[,1]＜0，β[,2]＞0，这与我们的假设相符，且具有很强的显著性。可见用发行规模和市盈率来反应信息的不对称性是有效的。特别是发行规模不仅显著而且相关性较强，这种现象在深圳市场更为明显，以往的研究也都得到过相同的结论。我们的解释是深圳交易所上市的公司中有很多新兴的小企业，且流通盘相对沪市来说较小，小盘股容易炒作，且深市的庄股较多，炒作现象要多于沪市，因此，信息不对称性也要大于沪市。
2.深市样本β[,3]＜0，与我们的假设相符；沪市样本β[,3]＞0，表明流通股比例与抑价程度正相关，与我们的假设相反。两者都在10%的水平下具有显著性。可见两个市场在对该信息的反应上是不同的。西方学者也曾提出过留存权益(insider ownership)越高（即流通股比例越低），抑价程度越低，其理论依据是信号假说，认为留存权益高是发起人向市场传递了公司具有良好发展前景的信号，这在一定程度上可以用来解释沪市的结果。
3.对沪市样本和深市样本均有β[,4]＞0，这和我们的假设是一致的，而且深市显示出了较强的显著性。可见新股发行前的每股收益在向投资者传递信息的过程中加大了信息的不对称性。
4.对沪市样本β[,5]＜0，对深市样本β[,5]＞0，但都不具有统计上的显著性。可见在中国的市场上投资者并不是十分关心公司的资本结构，它的大小即不会影响信息的不对称程度。
5.对沪市样本β[,6]＞0，这与我们的假设相符，并且在10%的水平下具有显著性；对深市样本β[,6]与我们的假设相反，但不具有统计上的显著性。可见当市场处于上涨价段时，热点市场状况会出现，即大量新股上市，造成投资者所面临的信息不对称性程度加大，新股普遍大幅度抑价；同时，投资者普遍对信息存在过度的反应，进一步使新股的首日收益率提高。
6.对沪市样本和深市样本均有β[,7]＞0，与我们的假设相符，但两者都不具有统计上的显著性。这可能是由于即使市场处于波动时，由于购买新股仍然能获得超过二级市场的收益，所以投资者的认购热情仍然很高，新股抑价程度增加的现象不很明显。
表三 新股发行程度的多元化回归分析
7.就模型整体的有效性而言，沪市样本可在1%的水平下通过F检验，深市样本可在5%的水平下通过F检验。说明模型对两个市场都是有效的，并且沪市明显具有更高的有效性。我们认为用该模型可以检验信息不对称性对新股抑价程度的影响，也验证了ROC市的假说即新股在发行时确存在着信息的不对称。
五、主要结论
新股在一级市场发行抑价这一普遍存在的现象在中国尤为突出，平均抑价程度都在130%以上，最高达到173.36%，而且其程度没有下降的趋势。
本文旨在用中国A股发行的数据来检验Roc市的信息不对称假说，并发现哪些变量能更好地描述事前不确定性(ex-anteuncertainty)。我们用新股上市首日以收盘价计算的收益率来代表新股抑价的程度，选取了新股发行规模、发行市盈率、流通股比例、每股收益、资产负债率、发行前的市场状况（包括均值和方差）等7个因素作为解释变量，采用多元回归模型来分析它们之间的相关性。考虑到深沪市场可能存在差异，我们将全部样本分成了沪市和深市两个样本，分别进行回归。
从实证结果来看，中国的新股发行的确存在着信息不对称，新股的抑价程度与信息不对称的程度呈正相关。在我们的模型所选取的诸多变量中，新股发行规模、发行市盈率、发行前一年的每股收益以及发行前的市场状况是四个较显著的解释变量，发行规模越小、发行市盈率越高、发行前一年的每股收益越高、发行前市场处于上涨时，新股发行抑价程度越高。和我们预期不同的是，资产负债率以及发行前的市场波动程度与新股仰价程度没有显著的相关性；而流通股比例的高低和新股发行抑价程度的关系在沪市和深市得到了完全相反的结果，但都具有统计上的显著性，可见流通股比例能反应事前不确定性的大小，只是两个市场反应的结果不同。
另外，从我们的研究也发现，沪市和深市在很多方面存在不同，在流通股比例(LR)、资产负债率(L/A)、发行前的市场状况(pre-MIR)这三个变量上得到了完全相反的结论。和我们的假设相符较好的是沪市样本。从模型整体的有效性上来看，沪市也明显好于深市。我们认为这是因为在沪市上市的大多是大型国有企业，信息披露较为充分，而且由于流通盘较大，股价不易被操纵；而在深市上市的多为小型的民营或合资企业，信息披露不如大企业充分，而且流通盘小，易受庄股操纵，这些都使得深市比沪市存在更大程度的信息不对称，而沪市相对来说是一个更为理性的市场。
综上所述，用信息不对称假说来解释中国的新股抑价是有效的。在用来反映事前不确定性的因素选取上，还有进一步探讨的必要。如中签率、行业因素等都可以进一步列入考虑的范围。另外在发行方式上，由于是为了验证Rock的信息不对称假说，我们这里选取的全部是上网定价发行的新股，即无论新股的供给和需求状况如何，都以事先确定的价格出售，对于过量的需求则采用中签机制来配给，这是Rock模型中的一个基本的假设。我们的实证结果支持Rock的假说，即在中签机制下的确存在信息不对称。至于改变发行方式是否会减少信息的不对称程度还需要进一步研究。目前中国新股的发行有走向市场化的趋势，我们认为这在一定程度上会降低信息的不对称程度，使得新股抑价程度将有所降低。