新兴市场国家汇率制度选择的分析——经济结构、经济冲击与政治偏好，本文主要内容关键词为：汇率论文,经济结构论文,政治论文,制度论文,国家论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
汇率制度选择问题是国际金融研究领域中最富有争议的话题之一。1973年3月，以美元为本位的布雷顿森林体系宣告终结，但关于汇率制度选择的争论并未就此结束。此后40年间，各国根据自身经济和政治条件，采取了从货币联盟到自由浮动等灵活程度迥异的汇率制度形式。同时，不断有学者展开对汇率制度选择问题的研究。特别是20世纪90年代以来，连续发生在亚洲、拉丁美洲等新兴市场国家的多次货币危机和金融危机，再次激起学者对汇率制度选择问题的关注，汇率制度选择理论的研究重点也逐渐转向新兴市场国家。 在人民币汇率制度改革的进程中，我国正在面对后金融危机时代的深刻影响以及经济结构转型的考验。如何在国内外经济形势复杂多变的情况下，探索出一套适合我国国情的、可持续发展的汇率制度安排，是一个具有重大战略意义的课题。我国作为最重要的新兴市场国家之一，所处的经济政治环境与其他新兴市场国家有很多的相似性。因此，深入研究新兴市场国家的汇率制度选择问题，对我国人民币汇率制度改革具有极其重要的借鉴意义。 二、文献综述 本文将从影响汇率制度的经济结构、经济冲击和政治偏好三个方面出发，对以往较有代表性的理论文献进行简要阐述。 对于经济结构与汇率制度选择的关系，McKinnon(1963)从经济开放度与经济规模，Ingram(1969)从金融市场一体化，Kenen(1969)从经济多元化与产品多样化，Haberler(1969)从相近性，Tower和Willett(1970)从政策相似性等多种角度补充和发展了“最优货币区”理论。Wolf(2001)则概括了选择盯住汇率制度的国家的经济特征，即较小的经济规模、较大的开放程度、低通货膨胀率、外部贸易条件变动较小、较高的外贸集中度和较稳定的政治环境。张广斌(2007)认为发展中国家与发达国家之间的经济结构存在显著的差异，这种差异对发展中国家的出口商和政府都有着不可磨灭的影响，因此这种影响就必然反映在对汇率制度选择的态度上。 对于经济冲击与汇率制度选择的关系，Eichengreen和Masson(1998)强调了国外经济冲击对一国经济稳定影响的严重程度，认为开放程度越高的国家越应该选择浮动汇率制度，以吸收外来经济冲击对一国经济的不利影响。姜波克(1999)的研究结论表明，汇率制度的选择往往还取决于宏观经济冲击的来源，如果经济容易受到来自外部的冲击，应采取浮动汇率制度更容易稳定经济；如果经济主要受到内部冲击，则应采取固定汇率。Yoshitomi and Shirai(2000)认为，如果经济冲击来自名义因素，那么就应偏向固定汇率；如果经济冲击来自实际因素，那么更加灵活的汇率制度是合意的。在利率冲击方面，Uribe和Yue(2006)以七个新兴经济体为样本，研究了世界利率、国内利率冲击及产出变动的关系，实证研究表明：国内利率冲击能解释新兴经济国家经济周期的12%，并且新兴经济体的利率扩散效应会加剧经济的波动。 对于政治偏好与汇率制度选择的关系，Edwards(1996)分析了政府信誉、政治稳定性、制度等因素对汇率制度选择的影响，结果表明：弹性较高的汇率制度使货币政策获得独立性，货币当局有较大的空间来应对国内外的经济冲击；固定汇率制虽然限制了货币政策的灵活性，但是却增强了货币当局的信誉。Poirson(2001)指出当一国缺乏政治稳定性时，政策制定者有动机让汇率浮动，因为弱政府缺乏足够的信誉支持来维持固定汇率制度，采取较有弹性的汇率制度反而能够降低政治成本。路继业和杜两省(2010)在新政治经济学的分析框架下运用Stackelberg博弈方法，分析了汇率制度选择与货币政策可信性之间。 三、理论分析 (一)理论模型的基本框架 本文在参考Drazen and Masson(1994)的两期小型开放经济体模型基础上，进行了一定的改进。 1.模型主要假设 在两期小型开放经济体中，政策决策者对第1期①汇率制度的选择取决于如何在稳定价格与稳定产出之间选择，在第2期②，决策者则必须考虑汇率制度可信度对于两个时期的约束。短期而言，商品价格具有粘性，只能部分地反映名义汇率的变动；长期而言，商品价格具有完全的弹性，实际汇率能够使一国的经常账户达到平衡。短期和长期之间，公众存在对未来的理性预期和对过去名义汇率记忆效应，因此短期的通胀具有长期的影响。 2.实际经济分析 模型中的经济变量如非特别注明都为实际变量，实际经济由以下三个方程来描述：
t取1或2，a、n均为正数。式(1)将实际产出
定义为经常账户余额
与国内实际需求之和，而国内实际需求取决于实际利率
与对内部需求的永久性冲击u。式(2)将经常账户余额定义为对数化的实际汇率
和外部需求冲击v的函数；n是贸易开放程度，一国的贸易开放程度越高，实际汇率和外部需求冲击对经常账户的影响就越大。式(3)代表资本账户平衡条件，即抛补的利率平价关系。
是公众在第t期时对第t+1期实际汇率的理性预期。由于各类冲击在第1期已经被观察到了，所以可以得到
。 长期内，实际汇率要能够使经常账户平衡，即
，此时总需求就只取决于国内需求和实际利率冲击。并且得到：
短期内，实际汇率可以用来稳定产出(采取浮动汇率制)，或者用来稳定价格(采取固定汇率制)，又或者在部分地实现两个目标(采取中间汇率制)。假设
是使短期产出稳定的实际汇率。为了便于分析，不妨假设实际产出为某常数，如
，其中
初始时的实际产出，显然
是初始时的实际汇率。将式(4)代入
=0，得到：
当决策者选择浮动汇率制时(
=1)，能得到以下结论：
意味着在浮动汇率制下短期实际产出保持稳定，不会受到冲击；当内外部冲击为负或实际利率冲击为正时(u，v＜0或w＞0)，实际汇率的贬值(
)可以稳定总需求；当内部冲击为负或实际利率冲击为正时(u＜0或w＞0)，实际汇率在长期将升值(
)。由于公众能预期到实际汇率在长期会升值，所以短期内的真实利率会被压低，有助于稳定总需求。因此，短期内实际汇率的变动能够从对外贸易增加和利率下降刺激两方面稳定一国的实际产出。 当决策者选择固定汇率制时(
=0)，能得到以下结论：无论经济受到何种冲击，短期内实际汇率均保持不变(
)；当外部冲击为负时(v＜0)，实际汇率在长期将贬值(
)；由于公众能预期到实际汇率在长期会贬值，所以短期内的真实利率会被抬高，这将进一步减少总需求。因此，固定汇率制对于外部风险较大的国家是一种代价高昂的选择：虽然短期内能保持实际汇率不变，但是长期内实际汇率不可避免的调整将带来实际产出的巨大波动。 3.名义汇率传递效应与记忆效应 为了使理论模型分析更贴近现实经济，本文增加了对名义汇率传递效应和记忆效应的理论刻画。名义汇率传递效应指的是名义汇率变化的发生变化的时候对一国国内价格水平造成的冲击的大小，它体现了一国厂商对汇率变动的转嫁能力的强弱，以及相关的厂商自身的吸收的程度。名义汇率的记忆效应指的是公众根据之前的名义汇率水平来预期未来的名义汇率水平，本质上是对决策者政策的一种反馈和记忆。 长期来看，实际汇率的变动是通过名义汇率变动和通胀水平变动来实现的。假设
分别是对数化的名义汇率和对数化的通胀水平。参照对实际产出的设定，不妨设
。 短期内，由于名义汇率传递效应，通胀水平与名义汇率之间存在一个比例系数m∈[0，1]，即
，这一效应的大小取决于国家的美元化程度与工资指数化程度。名义汇率的变动要使实际汇率满足式(8)，由此可以得到：
名义汇率传递效应越大，m也就越大，名义汇率和通胀水平的波动就越剧烈。这意味着对于美元化程度或工资指数化程度较高的国家而言，汇率制度弹性的增加是以不稳定的通胀水平作为代价的。 长期内，名义汇率只承担实际汇率变动的一部分，假设承担的比例为
∈[0，1]，则剩余的1-
部分由通胀水平的调整来承担。为了更贴近真实的经济变化情况，本文增加了名义汇率记忆效应，即短期名义汇率对长期名义汇率的变动会产生影响，影响的大小取决于记忆效应系数h∈[0，1]，该系数实质上也代表着决策者反通胀政策的可信度，决策者的反通胀政策可信度越高，h也就越大。根据上述理论设定可以得到：
当决策者选择浮动汇率制时(
=
=1)，长期实际汇率的变动通过名义汇率变动来实现，而长期通胀水平的变动就只是由短期的名义汇率决定。当决策者选择固定汇率制时(
=
=0)，长期实际汇率的变动通过通胀水平变动来实现，而长期名义汇率在记忆效应很低的情况下几乎与短期名义汇率一致。 从以上的分析可以看出，
和
实际上是衡量短期和长期汇率制度弹性的参数。当决策者选择的参数值越接近1，则表明该国采取的是浮动汇率制；当决策者选择的参数值越接近0，则表明该国采取的是固定汇率制。 (二)汇率制度的最优选择 假设决策者面临的损失函数是二次函数，并且取决于实际产出和通胀水平的变动程度，决策者的目标就是选择合适的汇率制度弹性以使损失函数最小化。当决策者宣布在短期选择某种汇率制度之后，他们会采取具体的承诺形式来使公众相信他们不会违背承诺，例如保证央行的独立性、实行货币局制度或其他表现形式。假设变更汇率制度将要承担信誉成本C=θ(
-
)，其中
-
代表汇率制度弹性的增量，θ∈(0，+∞)是决策者所采取的承诺形式参数即承诺水平。③根据上述假设，当前长期和短期的汇率制度弹性差别越大，决策者所承担的成本越高。决策者损失函数的具体形式如下：
其中，β表示贴现系数，也可以认为是决策者对未来的重视程度；
表示决策者在短期对长期的损失
的预期；λ表示决策者对通胀水平稳定的重视程度。 假设决策者可以为任何一种汇率制度提供合适的承诺水平，且汇率制度可以长期维持下去(
=
=γ)，那么最优的汇率制度弹性由式(19)决定：
为了便于分析，参照上节的假设，三种冲击(u，v，w)之间互不相关，并且γ(1-γ)近似为0，可以得到以下一阶导数：
其中，x=u+(a+n)v-aw。对于一个短视决策者而言(β=0)，通过令一阶导数式(20)为0，可以得到最优汇率制度弹性决定式为：
的取值在0(固定汇率制)到1(浮动汇率制)之间。在以下情况中，决策者会选择弹性较大(γ较大)的汇率制度：决策者对通胀水平波动的厌恶程度较低(λ较小)，名义汇率传递效应较低(m较小)，贸易开放程度较高(n较大)，实际利率的产出效应较强(a较大)。相反，如果政府关注通胀水平，名义汇率传递效应较高，贸易开放程度和实际利率对经济的影响较小，则短视决策者会选择弹性较小的的汇率制度。 对于一个有远见的决策者而言(β→+∞)，通过令一阶导数式(21)为0，可以得到最优汇率制度弹性决定式为：
其中，R是关于
的一个递减函数。在较高的反通胀政策可信度h和传递效应参数m的情况下，有远见的决策者会选择弹性较低的汇率制度。虽然弹性较低的汇率制度会造成实际产出的波动，但短期的实际产出波动损失在损失函数中所占权重趋近于0，而长期稳定的通胀水平却能大大降低决策者承担的总损失。与短视的决策者类似，较高贸易开放程度和较强的实际利率产出效应会促使有远见的决策者选择弹性较高的汇率制度。所不同的是，有远见的决策者将各类冲击纳入了汇率制度选择过程之中，但是各类冲击对于最优汇率制度的影响却较为复杂。总体而言，当外部冲击(v)的重要性超过内部冲击(u)时，最优汇率制度选择偏向浮动汇率制；而当实际利率冲击(w)的重要性超过外部冲击(v)时，最优汇率制度选择偏向固定汇率制。
值得注意的是，在一般的决策视角下(β为一个有限正数)，对未来的重视程度越高(β越大)，决策者就会选择弹性较小的汇率制度(γ越小)，才能使损失函数值达到最小。 当决策者试图平衡实际产出变动和通胀水平变动时，最优的汇率制度通常是某种中间汇率制度。最优汇率制度的弹性取决于经济结构、经济冲击和政治偏好。 综上，最优汇率制度弹性与各变量之间的关系如表1所示。 四、新兴市场国家汇率制度选择的实证分析 通过理论分析，初步得出了汇率制度最优选择与各变量之间的关系。但是上述结论是基于严格的模型假设而得出的，新兴市场国家的实际情况是否符合上述分析还需要通过实证检验来证明。 (一)数据区间及指标选择 本文的主要研究对象是新兴市场国家。根据IMF的定义，新兴市场国家包括24个国家。④本文在兼顾可行性和完整性的前提下，选择1990-2012年作为实证样本的时间范围，期间覆盖了包括欧洲货币危机、东南亚金融危机和美国次贷危机在内的多次货币危机或金融危机。下面本文将选取合适的代理变量进行实证分析，更加精确地揭示新兴市场国家的汇率制度选择与各种经济政治变量之间的关系。 1.汇率制度弹性指数 汇率制度弹性指数(Flexibility Index)，记做FLX。本文在同时考虑汇率波动和政府在外汇市场上的干预强度基础上构建汇率制度弹性指数，这种方法得到的汇率制度弹性是连续的。本文借鉴Poirson(2001)的指数构建方法，汇率制度弹性的具体计算公式如式(24)所示：
其中，ME是月度名义汇率变动绝对值的平均，MR是月度外汇储备变化绝对值的平均，
是第t月的名义汇率值(本币对美元的间接标价法)，
是第t月的除黄金以外的净国际储备额，
是第t月的基础货币。对于实行完全固定汇率制(ME=0)的国家，FLX的值为0；对于实行完全浮动汇率制(MR=0)的国家，FLX的值趋于无穷大。 2.名义汇率传递效应 名义汇率传递效应(Exchange Rate Pass-through)，记做ERP。名义汇率传递效应可以用一国当年的工业增加值与GDP的比值来衡量。这一比值代表工业在国民经济中的所占比重，该比重越大则初级产品价格对经济的影响就越小，从而国内物价与国际商品市场的关联性就较低，名义汇率的传递效应也就越小。 3.贸易开放程度 贸易开放程度(Trade Openness)，记做TO。贸易开放程度可以用一国当年进出口总额与GDP的比值来衡量。这一比值反映了进出口贸易在国民经济中的地位，进出口贸易在国民经济中的地位越重要，一国的对外贸易开放程度也越高。 4.实际利率的产出效应 实际利率的产出效应(Interest Rate Effect)，记做IRE。实际利率的产出效应可以用一国当年总债务余额与GDP的比值来衡量，总债务包含国内信贷和外债两部分。总债务水平越高，实际利率对于国民经济的影响就越重要，实际产出所受到的影响也越显著。 5.内部冲击 内部冲击(Domestic Shock)，记做DS。内部冲击可以用一国内部实际产出(总实际产出剔除进出口的部分)增速在若干年内的标准差来衡量。本文选取每一年及其前后各一年作为计算标准差的时间范围。该标准差是内部实际产出的波动性的反应，数值越高表示内部需求面临的冲击越大。 6.外部冲击 外部冲击(Global Shock)，记做GS。外部冲击可以用一国外部实际产出(总实际产出中的进出口部分)增速在若干年内的标准差来衡量。本文选取每一年及其前后各一年作为计算标准差的时间范围。该标准差是外部实际产出的波动性的反应，数值越高表示外部需求面临的冲击越大。 7.实际利率冲击 实际利率冲击(Interest Rate Shock)，记做IRS。实际利率冲击可以用一国当年资本总流量与GDP的比值来衡量，资本总流量包括FDI、私人投资以及证券投资。该比值越低意味着一国对资本账户的管制越严格，资本账户受到冲击的可能性就越小，从而国家风险溢价也越低。因此，实际利率冲击(IRS)与理论模型中的参数w呈负向关系。 8.通胀厌恶程度 通胀的厌恶程度(Inflation Aversion)，记做IA。决策者对通胀的厌恶程度可以用一国名义GDP增速在之前一段时间内的平均值来衡量。本文选取每一年及其前两年作为计算平均值的时间范围。当一国短期内的GDP平均增速较低甚至为负数时，决策者为了维持经济增长或摆脱萧条，会有强烈的动机实行宽松的货币政策和财政政策，从而决策者将降低对通胀的厌恶程度以换取经济增长。因此，该平均值越小，决策者对通胀的厌恶程度也越小，且通胀厌恶程度(IA)与理论模型中的参数λ呈正向关系。 9.反通胀政策可信度 反通胀政策可信度(Anti-inflation Policy Reputation)，记做APR。反通胀政策可信度可以用一国CPI增速在若干年内的标准差来衡量。本文选取每一年及其前后各一年作为计算标准差的时间范围。该标准差越低，表示通胀水平的波动程度越低，人们对未来通胀水平会有较为稳定的预期，也增加了决策者反通胀政策的可信度，且反通胀政策可信度(APR)与理论模型中的参数h存在负向关系。 10.对未来的重视程度 对未来的重视程度(Range of View)，记做RV。决策者对未来的重视程度可以用一国政府的稳定程度来衡量。本文根据美国PRS集团出版的《国家风险国际指南(ICRG)》⑤，用其中的“政府稳定性”指标作为决策者对未来的重视程度的替代变量。该指标用以评估一国政府对既定方案的执行能力及其政权稳定性，包括政府统一性、立法能力、民众支持度等三个方面，满分为12分。本文认为一国政府稳定性越高，其对未来的重视程度也相应越高。 (二)基于面板数据的实证检验 1.单位根检验 由于各国数据差异较大，本文选择对面板数据同质性要求较低的IPS检验、Fisher ADF检验以及Fisher PP检验对序列进行单位根检验。通过运行Eviews6.0软件，面板数据各序列的单位根检验结果见表2。
面板数据各序列的单位根检验结果显示：几乎所有的序列在三种检验方法下都表现为平稳序列；对于IRE序列和DS序列而言，除了IPS检验在10%的显著性水平上没有拒绝存在单位根的原假设外，其他两种检验方法都在10%的置信水平内拒绝了存在单位根的原假设，因此综合判断IRE序列和DS序列不存在单位根。对于IA序列而言，除了Fisher PP检验在10%的显著性水平上没有拒绝存在单位根的原假设外，其他两种检验方法都在10%的置信水平内拒绝了存在单位根的原假设，因此综合判断IA序列不存在单位根。综上所述，各变量之间可能存在长期均衡关系。 2.模型设定 通过运行Eviews6.0软件，对模型的设定对面板数据模型进行识别，得到的检验结果表明：面板数据模型在不同的横截面样本点上和时间上，表现出截距不同而斜率都相同的特征，即选择了变截距模型。其次，进行Hausman检验以确定该变截距模型是否具有随机影响：检验结果拒绝了原假设，即模型不存在随机影响，相反地，模型存在固定影响。综上所述，面板数据模型选择有固定影响的变截距模型。 3.协整检验
为了避免面板数据模型出现“伪回归”问题，即保证面板数据模型各变量之间存在长期稳定关系，有必要对模型进行协整检验。本文用Pedroni协整检验方法进行面板数据的协整检验，具体检验结果如表3。 除了Group ADF统计量在10%置信水平下无法拒绝不存在协整关系的原假设以外，其他六个统计量都在10%的置信水平内拒绝了原假设，认为面板数据模型各变量之间存在长期稳定的协整关系。因此，综合判断面板数据模型各变量之间存在长期稳定的协整关系。 4.实证结果 通过上述单位根检验、模型识别和协整检验，可以选择变截距固定影响模型对面板数据进行回归分析，具体参数估计结果见表4。 从表4可以看出，贸易开放程度(TO)、名义汇率传递效应(ERP)以及实际利率的产出效应(IRE)对新兴市场国家的汇率制度弹性有显著影响，且影响的方向与理论分析结论一致；但是一国所可能受到的内部冲击(DS)、外部冲击(GS)以及利率冲击(IRS)的回归系数大多方向错误且均无法通过显著性检验，这意味着新兴市场国家在汇率制度选择过程中并没有太关注这三种冲击。在本文的样本范围内，新兴市场国家在汇率制度选择过程中，似乎更重视经济结构变量(贸易开放程度、名义汇率传递效应、实际利率的产出效应)，而对经济冲击变量关注不足(内部冲击、外部冲击、实际利率冲击)，较为符合理论分析中短视决策者的情况。 五、结论和建议 本文在总结前人研究成果的基础上，着重从经济结构、经济冲击和政治偏好三个角度对新兴市场国家的汇率制度选择进行分析。 理论分析表明，当决策者试图在保持实际产出稳定和保持通胀水平稳定之间权衡时，最优的汇率制度通常指向中间汇率制度。最优汇率制度的弹性则取决于经济结构、经济冲击和政治偏好。具体而言，其他条件不变时，下列情形会使决策者选择的最优汇率制度弹性降低：对通胀水平有较高的厌恶程度或对未来的情况更关注；较高的名义汇率传递效应；较低的贸易开放程度；实际产出对于实际利率缺乏敏感性；较高的反通胀政策可信度；内部冲击或实际利率冲击的重要性高于外部冲击。实证分析表明，新兴市场国家在汇率制度选择过程中，似乎更重视经济结构变量，而对经济冲击变量关注不足，较为符合理论分析中短视决策者的情况。同时，政治偏好对新兴市场国家的汇率制度选择有着重要的影响。 目前，我国仍是一个贸易开放程度较大的新兴市场国家，间接融资为主的融资模式使得实际利率对产出的影响较大。另一方面，处于转型期内的我国将面临经济减速与通胀水平高企的双重压力，在享受着城市化对经济增长的贡献的同时，也不得不承受较高的通胀水平。决策者在制定政策时，也相应体现出对通胀厌恶程度的降低以及对经济平稳性的重视。根据新兴市场国家的历史经验，我国当前应继续保持人民币汇率制度的适度弹性，并进一步深化人民币汇率制度改革，使人民币汇率制度能够随着转型期的经济结构、经济冲击和政治偏好等变量的变化而做出灵活的调整。
①与下文中的“短期”同义。 ②与下文中的“长期”同义。 ③根据Drazen和Masson的分析框架，决策者可以选择“逃跑条款”(escape clause)，即放弃之前所承诺的汇率制度，但是这将付出损失信誉的代价。具体的信誉成本函数沿用Drazen 和Masson的定义。 ④包括阿根廷、巴西、保加利亚、智利、中国、爱沙尼亚、匈牙利、印度、印度尼西亚、拉脱维亚、立陶宛、马来西亚、墨西哥、巴基斯坦、秘鲁、菲律宾、波兰、罗马尼亚、俄罗斯、南非、泰国、土耳其、乌克兰和委内瑞拉。IMF.World Economic Outlook[R].Washington D.C.:International Monetary Fund，2012。 ⑤ICRG评估方法由美国国际报告集团于1980年创立。1992年，ICRG评估方法的创立者转投PRS集团。ICRG每月对140个国家进行风险评估并对26个国家进行年度风险评估。ICRG评估法对3类风险指标(政治风险、金融风险和经济风险)及其22个变量进行综合评估。
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