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国债的发行在市场经济国家由来已久。我国也于1981年重新起动了国债，1994年采用了国际通行的做法，以举借国债的方式来弥补财政赤字。1990年以后，我国国债发行规模年复一年地急剧扩张，1997年计划发行国债高达2500亿元以上。如此大规模的国债发行迫使我们不得不冷静地思考国债在现代市场经济中的主要功能了。
在历史上，国债的功能是在逐步演变的。国债曾作为财政赤字融资的手段，在一些国家还作为发行银行券的保证，为政府建设筹资和作为总需求管理的工具。随着社会经济条件的变化，其第二个功能已不复存在，而其它三项功能也正在逐渐衰化。本文将着力分析：在国债规模急剧扩张的现代社会里，国债并不能直接起到有效的总需求管理的作用；而国债之所以还有存在的必要，是因为国债只是中央银行公开市场操作的最理想的工具，因此，国债管理政策应随国债功能的这种变化而作相应的调整。
一、在现代，国债并没有对总需求起到直接的有效管理作用
凯恩斯主义认为，当经济出现严重的比例失调或失业问题严重时，发行国债就可以用于调节经济结构，促进经济增长；当通货膨胀严重时，发行国债就可以为控制通货膨胀服务。因为在他们看来，发行国债确实可以减少民间货币持有量，也可以减少商业银行的放款额度，从而达到控制通货膨胀的目的。〔1〕凯恩斯主义别具一格的学说使政治家们放弃了维多利亚时代的财政信条，结果西方各国国债规模急剧扩张。但是，在业已发生了重大变化的现代经济中，国债的运行并没有对总需求产生直接的有效管理作用。
1.国债发行收入支出的消费需求直接扩张效应
国债的需求管理作用是建立在政府发行的国债收入在一定期间内不被支用出去的强假定基础之上的。但事实上，“窖藏”国债发行收入成本颇高，没有债务收入不被很快地用出去的。而且，在很大程度上国债的发行收入并没有被用于生产性支出。在西方国家，国债发行收入主要以政府转移支付的形式支付给人们或者以政府公共消费的形式直接耗费了，而那些有资格领取政府转移支付的人们通常是低收入者集团，他们的边际消费倾向往往很高，所得转移收入除极少部分被用于储蓄外，绝大部分被用于了消费。布坎南论证了这一点，他说：“在现代政治形势下，通过公共借款而得到的保障资金主要用于弥补预算的短缺，而预算开支中的绝大部分却直接或间接地用于了消费”〔2〕。“美国政府在预算赤字有增无减，永无休止的情况下发行公债，是为了满足公共或政府的消费，而不是用于公共或政府的投资。……即使在最广泛的意义上说，政府也只有较小的一部分支出能反映‘公共资本投资’；这一部分支出，其中也只有极少数设施或工程能直接带来源源不断的收入。所以，把全部政府支出都当作日常公共消费来进行分析，似乎并非没有根据，而且远远不会因此作出令人误解的结论。”〔3〕。自本世纪60年代以来，转移支付在西方各国财政支出中的比例不断上升说明私人投资被日益增长的消费所取代。由于个人储蓄从投资转向了消费，减少了社会资本总额，并最终减少而不是增加经济能够以一定速率提供的消费服务总量，由此便可能诱发通货膨胀。
我国的国债发行收入到底有多少用于了生产性支出，有多少用于了非生产性支出，这方面还没有哪怕是简单的统计资料。有人根据1994年我国财政支出的积累性支出占财政总支出的比重不足30%，与当年财政的国债依存度为22.7%两个数字的对比得出结论：目前政府建设性支出几乎主要是靠举借国债来支撑的。这实际上是说，中国的国债收入，目前基本上是用于了生产性支出。这一推理过程不乏勉强之处。因为两个数据之间并没有必然的因果联系。既然国债的发行是弥补财政赤字的手段，那么，国债最终使用方向顺乎逻辑地只能从引起财政赤字的原因中去寻找了。
在改革以前，我国长期坚持“财政收支平衡，略有节余”的理财原则，因而，在大多数年份里财政收支处于动态平衡状态，且有少量的节余。改革以前，国家预算内投资占基本建设投资的比重都在75%以上，个别年份甚至高达90%，如此高的比例下，财政收支却能达到平衡。而在改革以后，随着政府职能的转换，当把更多的投资交由私人部门去完成的时候，这一比例迅速地下降了。1994年国家预算内投资占基本建设投资的比重仅为6.76%，绝对数在1985年以后也都一直稳定在每年的400亿元左右。与此相反，财政赤字和国债发行额度却呈急剧上升的趋势。如此看来，日益增长的财政赤字并不能以财政积累性支出的增加来解释。
近10年来，我国财政赤字增长最深刻的根源在于我国经济体制改革的模式上。中国经济体制改革的一大特点，就是从分配领域着手，改革每向前迈进一步，都要以财政上的“减税让利”为代价〔4〕。随着经济体制改革的步步深入，有关减税让利措施一个接一个出台，国民收入分配越来越向家庭和企业倾斜，财政收入占国民收入的比重持续下降。同时，财政支出也承担着为各项改革措施出台架桥铺路的任务，递增势头始终不减。因此，我们实际上走的是一条以国债的连年发行来支撑或换取财政上的减税让利的改革道路。〔5〕放权让利不仅体现在较大幅度地提高微观经济主体在利润初次分配中的比例上，而且体现在几乎每一项改革措施的推行中，每推出一项新的改革措施，几乎都伴有对在该项改革中受损失或似乎受损失的微观经济主体的财政补偿或减免税收（间接补贴），或提供直接财政补贴。〔6〕正因如此，一方面财政收入占GDP的比重逐年下降，另一方面，以财政补贴为龙头的财政支出不断增加，从而演化了我国改革后持续不断的大规模的财政赤字。
找到了财政赤字的原因，我们就可以大体上判断中国为弥补财政赤字而发行的国债的使用去向了。国债发行收入除了一部分用于偿还旧债外，更大部分是被用于了财政补贴的非生产性支出。而无论是实物补贴，还是现金补贴，都有需求扩张之效。〔7〕
2.国债发行的排挤效应降低了资本形成率，减少了未来商品总供给
国债发行还存在“排挤效应”，原因在于人们在购买国债时并不是减少其消费基金，压缩当前的消费需求，而只不过是进行了一次资产持有结构的调整。这从我国历年发行国债时，国债利率总要被“规定”得高于同期的银行储蓄存款的利率或在国债发行期间不得发行其它企业债券的规定中可略见一斑。因而，大规模的国债急剧扩张所带来的最大问题是政府与企业尤其是与民间企业争夺资金，从而产生了强烈的“排挤效应”。因为在任何经济中，如果不仰赖于通货膨胀，每年可以提供使用的资金总额总是有限的，这种有限的资金，如果政府使用多了，企业所得必然不足，从而“预算赤字直接减缓资本积累的速度，因为用于公共开支的赤字可以将私人投资‘排挤出去’，它的可预见的结果是造成经济中资本形成的速度大减缓。用于支持预算赤字的公共借款规模的膨胀意味着对可借资金需求的增加，尽管利率的一个微小的提高可以引起经济中储蓄总额的增加，但作为可借资金使用的满足私人部门的需求的储蓄余额将下降，而政府利用储蓄支持赤字的做法将排挤私人投资对储蓄的占用”〔8〕。
问题还有另一方面，（政府发行国债）“使资本利息上涨，当人们能够很容易从政府得到七厘或八厘利息时，谁愿意把款项以五厘利息借给农民、工厂或商人呢？”〔9〕即是说政府发行国债会减少人们对于私人生产部门的货币资本供给。当然，国债发行的排挤效应远不止于此，因为国债发行可能会引起债券价格的下降，而债券价格的下降将会抬高市场利率，从而使企业的筹资成本得以增加，相对地降低企业的投资回报率，在企业的资本边际效率没有一个合意的提高时，就会抑制企业的投资意愿。这又会减少私人部门对资本的需求，从而使资本市场处于一种较低的均衡水平上。莫迪利亚尼在生命周期理论中充分论证了政府从征税融资转向债务融资会影响资本形成率。他认为，以举债融资，在家庭财产表上债务以居民持有的有价证券的形式取代了私人资本，而且，私人资本的这种缩减是持久的〔10〕。而政府所排挤的资金又主要被用于了不能产生供给能力的当前消费，缩减了未来的供给，伴随着将来国债大规模的偿还，总供求的短缺性缺口将潜在地进一步加大。
3.国债运行中的货币扩张效应
国债对总需求的扩张效应还来自于国债的发行、流通和偿还都与货币供给具有连通效应。举借国债所带来的决不仅仅是货币购买力的转移，货币供应量在这一过程中被加大几乎是一件难以避免的事情〔11〕。邓子基、张馨、王开国在对美国1950年到1980年的国债发行量与货币流通量的大量数据进行回归分析后所得到的回归方程表明，美国的国债和货币存量之间存在着较为稳定的紧密的正相关关系〔12〕。他们在对同期的日本、德国、英国等发达市场经济国家的历史资料进行研究后得出了同样的结论。之所以如此，主要是因为私人部门在购买国债时是动用了原本处于休眠状态的沉淀资金，而财政的国债发行收入或迟或早要支用出去，无论是财政生产性支出还是非生产性支出都会使社会总需求得以扩张，从而加快货币流通速度。更重要的是，财政的支出活动在现代部分准备金制度的银行体系下会产生一个多倍的存款货币的创造。而且，当主体认购国债以后，其资产组合已发生了变化，资产结构的变化会相应地改变其资产的流动性。政府债券尤其是政府短期债券具有很高的流动性。正因为如此，有些国家已把短期政府债券纳入了货币的统计范围之内，成为中央银行监控的目标。
总之，尽管国债发行是较财政向中央银行透支或借款更有效率的手法，但由于国债发行收入都直接或间接地被用于了非生产性支出，并且国债的发行与货币存量之间有着正相关关系，其需求管理的作用相当有限。在此顺便提及的是，继续深化经济体制改革，促进经济发展，一方面扩大税基，另一方面减少扭曲性的财政补贴，才是解决我国财政赤字的最关键的长久之计。国债是否还有其存在的必要呢？回答是肯定的，这主要是因为中央银行公开市场业务操作离不开国债。
二、现代市场经济条件下，国债的主要功能在于为中央银行的公开市场业务提供一种理想的操作工具
改革十多年来，我国财政政策一直是扩张性的，因而，在高通货膨胀时期，财政政策对抑制通货膨胀没有作为，因为持续不断的赤字财政与抑制通货膨胀的要求是背道而弛的。这样，总需求管理的任务就落到了货币政策的头上，例如，面对1994年的高通货膨胀率，中央银行在1995年一方面大量压缩信贷规模，另一方面又两度提高贷款利率水平，在强有力的货币调控下，1995、1996年的一般物价水平有了较大幅度的回落。
货币政策的这种作用会长期存在下去。但随着市场经济体制的建立，我国金融宏观直接调控向间接调控的转变，货币调控将依赖于法定存款准备比率、再贴现政策和公开市场业务来完成。其中，公开市场业务具有灵活多变的特点，中央银行可根据自己的货币政策中介目标的选择来适时适度地买进或卖出政府债券主动出击，它是中央银行进行微调的主要工具。中央银行在公开市场活动中，通过对政府债券的买卖，不仅可以灵活地吞吐基础货币，而且对利率结构也会产生深远的影响。也就是说，中央银行对政府债券的买卖，不仅可以起到“数量管制”的作用，而且还能起到“价格管制”的作用。中央银行通过对短期政府债券的买卖，影响其收益率，进而对长期政府债券的收益率发生作用。由于短期政府债券的市场容量大，政府债券的利息率就可能在整个金融市场上发挥主导作用。这同时正是中央银行实施货币政策所需要观测的一个中介目标变量。正是从这个意义上说，随着市场经济的发展，国债的主要功能已逐渐演化为为中央银行的公开市场操作提供理想的工具，国债在现代市场经济中的宏观调控作用是借助于中央银行的公开市场操作而间接地发挥出来的。
尽管中央银行可以通过公开市场业务适时适度地对基础货币进行调节，但由于中央银行的公开市场活动对债券市场行情有所影响，货币政策的实施就有一个客观的分配效应，一部分债券持有者就成为货币政策实施的净受益者，而另一部分债券持有者却成了政策实施的受害者。为了避免在公开市场操作中债券价格的大幅度波动，中央银行必须选择那种市场容量大，而且潜在风险小的券种为其操作对象。在众多的债券中，短期政府债券是中央银行公开市场操作的理想工具。就长期政府债券而言，尽管它有可靠的信用保证，但其市场容量狭小，流动性极低，不能满足中央银行公开市场业务的需要。若政府大量发行长期政府债券来满足中央银行公开市场业务对债券量的要求，则大量的长期政府债券会造成比短期政府债券更为强烈的“挤出效应”，更何况中央银行的货币政策只能也只在于影响短期利率，长期利率是由实质因素如资本产出比率、平均利润率等决定的。对公司债券和公司股票来说，不仅其市场容量小得经不住中央银行公开市场活动的轻微冲击，而且其潜在的风险是巨大的。由于公司股票价格是该公司经营业绩的“睛雨表”，公司股票价格的变化反应了股票持有者对该公司资产价值的信心和市场估价，而中央银行的公开市场操作并不以盈利为目的。因而，若以公司股票作为公开市场的操作工具，中央银行的活动所诱致的公司股票价格的变化并不反应公众对该公司资产的市场客观评价，这种股票价格的走势就可能导致资源的扭曲性配置。问题的要害之处还在于，中央银行以这两种市场容量狭小的证券作为其公开市场的操作对象，引起证券价格的剧烈波动，不仅有失公平，而且所带来的社会成本是极其高昂的，公开市场的操作就会流于失败，收不到预期的政策效果，因为那些从事证券业务的券商，他们持有的证券大大超过了他们的自有资本，若因公开市场活动而引起证券市场价格的无律波动，他们将受到严重冲击，其结果可能导致他们不再组织证券市场，而仅仅作为为买卖双方搭线的掮客，这样一来就会降低资本市场的效率。显然，只有政府债券尤其是短期政府债券才能满足中央银行公开市场业务对券种选择的两个要求，它无论在质上还是在量上都是其它债券所不可能比拟的，是中央银行公开市场操作最理想最有效的金融工具。正因为如此，各国中央银行都无一例外地以政府短期债券为其公开市场业务的操作对象。
三、深化国债管理体制改革，为中央银行公开市场业务创造一个良好的金融环境
1996年，我国两次发行了短期政府债券，政府债券期限结构的短期化满足了中央银行公开市场业务的要求。而且，这两次债券的发行都是通过招标竞价折价发行的，表明我国国债的发行正式地引入了竞争机制。国债的贴现发行标志着我国国债的利率市场化已迈出了实质性的一步，为中央银行的公开市场业务操作疏通了关键的一环。在这两次短期政府债券发行的基础上，我国中央银行于去年4月进行了以国债回购为主要内容的公开市场业务的试运行。这是我国金融宏观直接调控向间接调控转变的一个重要举措。然而，1997年我国国债发行却似乎在逆历史发展的自然要求而进，无论是国债发行的期限结构还是发行方式都在很大程度上出现了旧国债管理体制的回归。为进一步推动我国中央银行货币调控机制的转换，充分发挥公开市场业务这一政策工具在宏观经济管理中的作用，今后必须改善政府债券的期限结构，继续探索以竞价贴现发行方式促进国债的利率市场化改革。为满足中央银行公开市场业务的要求，还必须注意以下两个被大多数人所忽略了的问题：
（1）关于国债发行规模 传统的国债发行是用以弥补财政赤字缺口，避免财政向中央银行借款或向中央银行透支。在这种认识的支配下，国债的发行规模在很大程度上依赖于财政收支的差额。既然现代国债的主要功能已演变为中央银行公开市场操作的最理想的工具，那么，在确定国债的发行规模时，我们的思维就绝不应只囿于此。由于我国相对价格体系尚未理顺，在企业经济效益没有根本好转的情况下，单纯增加税收还不能完全满足弥补财政赤字的需要。尽管用发债的方式并不必然起到压缩总需求的作用，但是，因为发债是直接从市场上筹资，它隔断了财政赤字——货币发行增加的直接联系，为货币当局提供了一种弱化赤字膨胀的余地和机制。因此，今后在国债发行规模上除首先考虑财政赤字的缺口外，更多的是应在充分考虑其对货币供应量的扩张作用之后，根据中央银行货币政策实施的中介目标变量来加以选择和确定。在中央银行单以基础货币为货币政策的中介目标变量时，国债发行规模的确定并不困难。问题的复杂之处在于，中央银行还常常以利率作为其货币政策实施的中介目标。这时，国债的发行规模不仅要能满足中央银行对基础货币的控制，而且还要使中央银行对国债的买卖能引起其利率水平一般性的且符合中央银行所期望的变化。这无疑加大了确定国债发行规模的难度。
（2）关于国债持有者结构 如果政府发行国债仅仅作为弥补财政赤字的手段或者为经济建设融资，那么，国债到底由谁持有，其分布结构也就无关宏旨。但一旦国债成为中央银行公开市场的操作工具，情况就完全不同了，因为国债持有者结构直接关系到中央银行公开市场业务操作的效果。若国债主要由小额投资者所持有，中央银行的公开市场操作就无以施其计。只有大量的机构投资者持有国债时，中央银行才能运用公开市场来有效地实施货币政策。在发达的市场经济国家里，商业银行持有大量的国债，中央银行公开市场买进或卖出国债就直接改变了商业银行的准备金，即直接控制了货币供应得以倍数扩张或收缩的基础，从而在一定程度上降低了货币政策的传导时滞效应。我国国债发行主要以企业和个人为对象，虽然国债的发行中有大部分是面向金融机构的，但它们主要只是作为承销商，转手向社会公众和各类机构推销。因此，为了推进中央银行公开市场业务操作，加大金融机构尤其是商业银行对国债的持有份额也就势在必行了。
注释：
〔1〕邓子基：《现代西方财政学》，中国财政经济出版社，1994年。
〔2〕布坎南、瓦格纳：《赤字中的民主》第69页，北京经济学院出版社，1988年。
〔3〕布坎南：《自由、市场和国家》第199-203页，北京经济学院出版社，1988年
〔4〕参见王传纶、高培勇：《关于中国国债的几个问题》，《财政研究》1995年第12期。
〔5〕参见王传纶、高培勇：《关于中国国债的几个问题》，《财政研究》1995年第12期。
〔6〕参见李扬：《财政补贴的经济分析》，上海三联书店，1990年。
〔7〕参见李扬：《财政补贴的经济分析》，上海三联书店，1990年。
〔8〕布坎南、瓦格纳：《赤字中的民主》第66-67页，北京经济出版社，1988年。
〔9〕萨伊：《政治经济学原理》第538页，商务印书馆，1963年。
〔10〕参见阿特金森、斯蒂格里茨：《公共经济学》，上海三联书店，上海人民出版社，1994年。
〔11〕参见庄毓敏：《国债发行与货币供应量之间的连通效应》，《财贸经济》1995年第5期。
〔12〕邓子基、张馨、王开国：《公债经济学》，中国财政经济出版社，1990年
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