结算货币与证券市场的国际化，本文主要内容关键词为：证券市场论文,货币论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
在全球金融一体化程度显著提高的背景下，证券市场国际化成为重要趋势。根据世界证券交易所联合会(World Federation of Exchanges，简称WFE)的统计，截至2009年底，WFE的54家会员交易所中已有约70％(37家)建立了境外企业上市板块，同时2009年底上市公司总市值最大的十大证券市场中，只有中国内地的上海证券交易所尚无境外上市公司。
而近年来，相关部门和机构也已开始将引入境外公司在人民币市场上市提上议程。2007年12月，中美两国在关于第三次中美战略经济对话的联合情况说明中指出，依据相关审慎性规定，中方允许符合条件的外商投资公司包括银行发行人民币计价的股票。2009年4月，《国务院关于推进上海加快发展现代服务业和先进制造业建设国际金融中心和国际航运中心的意见》明确提出，要适时启动符合条件的境外企业发行人民币股票；上海市政府和上交所方面也表示，要积极开展国际板建设，适时启动符合条件的境外企业在上交所上市，将上交所打造成“既包含国内的优质上市公司也包括境外优质上市公司的蓝筹股市场”。
建立国际板意味着我国内地证券交易所将在全球范围内参与对上市公司资源的竞争，因此，什么样的市场对寻求跨境上市的企业具有吸引力便成为一个重要的问题，而我国在语言、文化等方面的差异性更使这一问题显得现实并且关键。
一、需要从宏观视角分析跨境上市问题
就整体而言，近年来全球跨境上市公司总数保持在3000家左右，而其占上市公司总数的比重亦大致稳定在7％左右的水平。但就市场间分布结构而言，尽管英美三大市场(纽约交易所、纳斯达克、伦敦交易所)是跨境上市主要场所的基本格局没有改变，跨境上市公司在证券交易所间的分布却发生了显著的变化；部分学者对此进行了研究分析，试图从监管制度、公司财务等角度做出解释，特别是以萨班斯法案①为代表的监管变革对证券市场竞争力的影响。Hail et al(2009)对跨境交叉上市的资本成本节约效应进行了研究，发现在美国证券交易所跨境交叉上市后，上市公司的资本成本有70到120个基点的下降，并且这种效应在萨班斯法案执行后仍然持续存在。Doidge et al(2009)针对“在英国跨境上市公司数量上升而在美国跨境上市公司数量有所下降”这一现象展开的研究也表明，萨班斯法案的实施并没有降低在美国上市所能带来的收益，尤其是公司治理收益，美国市场的竞争力并未下降，而新跨境上市公司特征的变化导致其更多地选择英国市场作为跨境上市地点。总体而言，这些研究主要基于微观视角解释跨境上市公司在证券交易所间的分布变化，难以有效地解释为什么一些跨境多重上市的公司会在某个市场单方面的退市，并呈现出某种一致性，如在日本；这意味着，需要更多地从证券市场特征和国家特征的宏观视角看待跨境上市问题，其中，证券市场结算货币及国际货币体系调整的影响则是较少被讨论却非常重要的因素。
从匹配的角度，一种货币被持有的范围越广、数量越大，那么对相应币种资产的投资或投机性需求也越大，后续的交易也会更加活跃；并且一种货币在其国际化程度提高的过程中往往具有升值趋势②，这将进一步刺激全球范围内对以该种货币计价和结算资产的需求。同时有研究认为，在金融一体化条件下优质金融资产于全球范围内是稀缺的。Caballero(2006)、Cooper(2008)、Caballero et al(2008)等认为，具有良好流动性的优质金融资产在全球范围内是紧缺的，美国在生产市场化证券方面具有比较优势，因此美国经济能够有效地吸引各国资金。所以，计价和结算货币会影响对金融资产的需求。而对上市筹资的公司来说，其所获得的货币在越大范围内被接受，则其通过上市融资所能获得的实际禀赋越多。举个极端的例子，假设日元在日本以外完全不被接受，那么在日本跨境上市的公司所能融得的日元资本完全无法在日本以外进行资源采购，公司所能获得的实际禀赋则非常有限，这就可能抵消了跨境上市可能带来的收益。企业和个人面对汇率波动的风险，同时币种的转换存在成本，在很多情况下还受到限制。所以，从资金的供给和需求两个方面来说，币种对于计划跨境上市的公司而言是一个不能忽略的问题，并可能影响上市公司的跨境上市交易所选择决策；也就是说，跨境上市问题，不仅仅是微观层面的企业选择问题，也有着深刻的宏观国际金融、货币体系逻辑。
二、跨境上市中的币种选择机理：日本和英美市场的经验
(一)日元国际化与日本“国际板”的兴衰
1.日元经常账户可兑换与日本“国际板”的创建
1964年，日本成为国际货币基金组织第八条款国，在国际商品和外汇交易中开始使用日元。20世纪70年代以后，日本出现了巨额经常收支盈余，资本流动迅速增加，在外汇交易、资本交易自由化及国内金融自由化方面的压力逐渐增强，同时，海外对日元资产的需求急速增加；在这一背景下，日本政府启动了金融自由化改革，并于1973年建立了“国际板”，1973年12月18日，首批(共6家，其中5家来自美国，1家来自法国)外国公司在东京交易所国际部上市，1974年新增8家。
之后，日元在国际货币体系中的重要性持续提高，从1975年到1984年，日元占国际央行储备总量的比例由1.8％提高到了48％，但在资本流动受限的情况下，日元国际化水平裹足不前，日本资本市场的国际化进程也陷于停滞。在1975～1984年期间，东交所国际部发展陷于停滞甚至倒退(其中，1975年新增2家，1976年新增1家，1977年退市2家，1982年退市3家，1983年退市1家，1984年新增1家、退市1家)。这种情况随着外汇管制的放开发生了改变。
2.日元资本账户开放与日本“国际板”的迅速发展
1983年末，日本大藏省和美国财政部共同建立了“日元—美元事务临时工作组”(后成为“日元—美元委员会”)。日元—美元委员会于1984年5月发布《日元-美元委员会报告书》。日本大藏省也同时发布《金融自由化与日元国际化的现状与展望报告书》。这两份官方文件打破了之前外汇期货交易“实际需求原则”的限制，并允许企业自由地将外币兑换为日元或将在离岸市场筹集到的资金带回日本。日本大藏省外汇事务委员会(Foreign Exchange Council)于1985年3月提交了具体方案，主要包括三方面的内容：(1)推动国内金融市场自由化以为境外居民提供具有吸引力的日元工具。(2)实现欧洲日元市场自由化。(3)促进东京市场的国际化，使之成为国际金融中心。东京证券交易所也于1985年底开始将外国证券机构纳入会员范围。在外汇管制放开的背景下，日元的被接受程度显著提高，国际化水平达到了新的高度；日本进口贸易中以本币结算的比例由1980年的2％提高到1988年的13％，日元在国际央行储备总量中所占的比例也由1984年的4.8％提高到1991年的8.4％。这使得全球范围内对日元资产的需求显著提升，也便利了外国公司有效利用日元资金；在供需两方面因素的作用下，日元实现完全可兑换之后，日本证券市场的国际化进程大大加速，在日本上市外国公司数量随着日元国际化水平的持续提高而显著增加，于1991年底达到历史高峰127家。
3.泡沫经济崩溃后日元国际地位下降与日本“国际板”的衰败
由于多方面的原因，日本泡沫经济于20世纪90年代初期崩溃，日元在国际货币体系中的地位也相对下降，虽然日本政府采取了积极主动的态度推动日元国际化，但收效甚微；作为日元在国际货币体系中地位相对下降的一种印证，国际储备总量中日元所占比例自1992年以来呈下降趋势。这使得日元资产的吸引力相对下降，也挫伤了外国公司寻求在日本上市及维持在日本上市地位的积极性，削弱了日本证券市场的国际竞争力，在日本上市的外国公司数量持续减少；尽管日本方面采取了一系列措施试图扭转这一局面，如2004年4月东京证券交易所宣布，取消外国部，对外国上市公司与国内上市公司一视同仁，以促进更多外国公司在该交易所上市交易，但难挽颓势；目前在日本上市外国公司仅余12家(截至2010年7月底③)。
图1 在日本上市外国公司数量的变化
数据来源：IMF的COFER数据库、东京交易所。
(二)针对主要经济体的跨国比较分析
针对世界主要经济体的跨国比较分析同样印证了结算货币对于证券市场国际竞争力的影响。
自上世纪90年代末以来，日元在国际货币体系中的地位(体现为国际货币储备中占比)相对下降，而英镑在国际货币体系中的地位相对上升，与此同时，在日本跨境上市公司数量显著下降，而在英国跨境上市公司数量却表现出一定的增长。
这种关系在相对比例上也有所体现。美国资本市场被视为最主要的跨境上市地点，而在美国跨境上市公司占全球所有跨境上市公司的比重，也随美元在国际货币体系中相对重要性的变化而有波动；1992年后，由于前苏联解体，美元的相对重要性显著提升，与之相伴的是美元跨境上市公司占全球跨境上市公司的比重迅速上升；而随着欧元的诞生和崛起，美元的相对重要性有所下降，美元跨境上市公司的比重也相应减少。
计量检验的结果进一步印证了跨境上市中的币种选择行为。本文综合WDI(World Development Indicators)、WFE(World Federation of Exchanges)、IMF COFER(Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves)数据库提供的1995～2008年跨国数据，使用美国、日本、英国(由于欧元区历史的复杂性和特殊性，对主要经济体的分析没有纳入欧元区)的跨国平行数据建立计量模型展开了量化分析。其中，被解释变量为ratio(以该币种计价的跨境上市公司数额占全球跨境上市公司总数的比重)；解释变量包括reserve(该币种在国际储备中占比，衡量其国际化角色)、capitalizaiton(该国资本市场化程度=上市公司总市值/国内生产总值)、GDP(该国的GDP增速)、Dep(该货币的当年汇率贬值率，用该货币相对国际货币基金组织特别提款权的比率来计算)。回归模型为：
得到回归结果见表3。
回归结果表明，自变量Reserve回归系数为正，且在1％的水平下显著；回归较高的R值意味着，国际货币体系格局的变化能够在很大程度上解释跨境上市分布的变化。这表明货币的国际化角色显著影响着跨境上市的币种选择，同时一国的资本市场化程度也显著影响着跨境上市公司的选择，表现为一国的货币国际化水平较高、资本市场化程度较高，则在该国市场跨境上市公司占所有跨境上市公司的比重也较高。
数据来源：IMF、WFE数据库。
三、人民币国际化与中国国际板的前景和意义
可见，跨境上市问题中存在一定的币种选择机理，结算货币对跨境上市公司的交易所选择具有影响，结算货币国际化程度的提高可以帮助交易所成为更具吸引力的跨境上市地点。相应的，我国国际板能否成功吸引境外优质公司前来跨境上市，将在一定程度上受到人民币国际化水平的影响。
根据李稻葵等(2008)的研究，在可自由兑换的假设下，人民币在2020年全球央行国际储备中可能占据18％左右的比重，很有希望成为和美元、欧元并列的全球核心货币。李绍荣等(2010)的研究也表明，中国和东盟地区结成货币联盟对世界主要经济体都将产生正面效应，中国和东盟进行人民币结算对各经济体而言，属于帕累托改进，符合激励相容原则，具备坚实的基础。事实上，以人民币区域化为契机的人民币国际化已经开始。2008年12月，中国央行先后与韩国、马来西亚、白俄罗斯、阿根廷等6个国家和地区的央行及货币当局签署了总额达6500亿元人民币的货币互换协议。我国从2009年4月起在上海市和广东省的广州、深圳、珠海、东莞5城市展开跨境贸易人民币结算试点，并从2010年6月起推广至20个省区市，同时允许境外机构在试点区域开设人民币结算账户，中国-东盟自由贸易区的启动亦大大促进了人民币的区域化、国际化；2010年银行累计办理跨境贸易人民币结算业务逾5000亿元，较2009年增长了约48倍；此外，香港地区2010年发行人民币债券总值360亿元人民币，较2009年增长超过2倍，人民币存款增速也迅猛加快，香港的人民币离岸业务中心地位得到凸显。总体而言，人民币国际化具有良好的前景和坚实的基础，这将为我国证券市场的国际竞争力提供重要的支撑。
同时，从我国的角度，在人民币国际化的大背景下，发展“国际板”，引进境外优质公司上市能够带来多方面的收益。
第一，有助于以资本输出方式实现人民币输出。李稻葵等(2010)指出，持续的贸易顺差是人民币国际化的必要基础；从历史的角度看，经常项目顺差能够帮助一个国家在国际货币的竞争、博弈中占据有利地位。事实上，美国在美元的国际中心货币地位确定之后很多年内都保持了贸易顺差，并主要依靠资本输出实现美元的境外输出。就人民币国际化的现状而言，我们需要保持长期贸易顺差，以保持人民币币值的稳定、坚挺和外国居民对人民币的信心。在这样的现实条件下，人民币输出也将主要通过资本输出实现，而引进部分国外公司在人民币市场上市融资，可以促进人民币境外流转，形成人民币境外存量。
第二，基于投资者认知理论④，将一些来自监管状况较好市场的优质外国公司引入人民币市场，将为持有人民币的非境内居民提供较好的投资便利，增大人民币资本市场对这类投资者的吸引力。非境内居民持有人民币数量的增加客观上需要人民币资本市场提供对其而言比较熟悉并具有吸引力的投资产品，而人民币资本市场的不断完善也将进一步提高非境内居民持有人民币的意愿。
第三，基于市场分割理论⑤，将境外优质公司引入人民币市场可以进一步丰富持有人民币投资者的投资组合，有效分散风险，促进人民币市场的进一步发展。易纲等(2008)指出，在金融改革过程中，中国金融资产结构有了明显改善，但也产生了一些新问题，需要继续完善货币市场和资本市场，以促进金融资产结构调整。在中国内地居民投资需求旺盛、投资者数量迅速增加这一现实背景下，将境外优质公司引入人民币市场，对于调整金融资产结构、分散国内投资者风险、抑制资产泡沫具有非常积极的意义。
第四，推动外国公司到中国交叉上市，有利于在宏观层面改善我国总体持有境外资产的结构。长期以来，我国持有的境外资产主要为官方的外汇储备，并且在将安全性和流动性置于首位的思路下，我国将绝大部分外汇储备用于购买一些流动性强而收益率较低的外国政府债券，产生了巨大的机会成本⑥。就持有的美国证券资产结构而言，我国所持有的债权性资产比重远高于其他国家，权益性资产规模仅与新加坡相当(截至2009年6月30日，中国内地所持有的美国证券总值为约1.4万亿美元，其中股权性资产总值约777亿美元；新加坡所持有的美国证券总值为约1400亿美元，其中股权性资产总值约727亿美元⑦)。因此，发展国际板将境外优质公司引入中国内地市场对于我国对外资产结构调整也具有非常积极的意义。
图4 各地区交易所上市公司中外国公司占比(2010年底)
数据来源：WFE数据库。
四、总结与启示
本文从宏观视角对跨境上市问题展开研究。对跨境上市公司市场间分布结构变化的研究表明，跨境上市背后存在币种选择机理，一国货币的国际化程度提高有助其成为更具吸引力的跨境上市地。在国际货币体系变革和人民币国际化的背景下，我国具有开设“国际板”的可行性和必要性。以此为契机引入优质的外国公司在人民币市场上市，能够促进人民币资本市场的发展并从多个方面提高中国居民和国家整体的福利。
人民币国际化的良好前景能够为我国国际板的成功提供支撑，但我们仍需要认真借鉴各国经验，抓住有利时机，完善配套制度，使我国国际板获得健康良好发展并充分发挥其积极作用。其中尤为关键的是，积极推动改革，完善市场环境，进一步提高金融机构和金融市场的运行效率，稳步实现人民币的完全可兑换，促进人民币国际化和证券市场国际化；同时，我国本土投资银行业需要进一步与国际接轨，结合对本土市场的深入理解，形成并强化服务来华跨境上市企业及海内外国际板投资者的能力。在监管部门、企业、资本市场等多部门的共同努力下，人民币和我国证券市场的国际化将取得丰硕的成果。
注释：
①美国国会于2002年通过的《萨班斯法案》(又称《公众公司会计改革与投资者保护法案》)在会计职业监管、公司治理、证券市场监管等方面做出许多新的规定，对全球市场都产生了重大和深远的影响。
②国际储备的比重构成是衡量一国货币国际化角色的良好参数，李稻葵等(2008)的实证研究表明，稳定的币值和升值潜力有助于提高一国货币在国际储备中所占的比重。
③数据来源：日本东京证券交易所。
④投资者认知理论认为，投资者所能获得的信息不完整，导致投资者收集和处理信息的成本较高，因此投资者只会投资于他所熟悉的股票。
⑤市场分割理论认为，在市场分割的情况下，投资者只能在国内市场中构建资产组合，风险不能得到有效分散，因此投资者要求较高的风险溢价，这使得公司股权融资的资本成本较高：而企业跨境上市可以减少市场分割的负面影响，有利于投资者在更大范围内构建投资组合.进一步降低风险。
⑥根据张曙光等(2007)的估算，2006年我国持有外汇储备的机会成本(按照全部资本收益减去外汇储备收益)为10926.3亿元，约占GDP的5％。
⑦美国财政部、美联储纽约银行、美联储委员会，Report On Foreign Portfolio Holdings of U.S.Securities(2010)。
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