广义“财政疲劳”现象研究评述，本文主要内容关键词为：广义论文,疲劳论文,现象论文,财政论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、政府债务可持续性与“财政疲劳”现象研究的兴起 政府债务可持续性是一个既古老又新颖的话题，过去被认为只会存在于发展中国家的政府债务危机，现在却已经在一些发达国家现实发生。2008年全球金融危机之后，欧美各发达经济体通过加大财政杠杆的方式来刺激经济复苏，引起政府债务规模的急速膨胀，而经济复苏的缓慢又使得政府债务积累的风险越来越突出，其中葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊、西班牙等“欧猪五国”(PIGS)的债务清偿力更是出现严重问题，最终导致欧洲债务危机爆发。债务危机的发生告诫人们不要只关注政府债务的财政职能和经济效应，还要考虑政府债务运转的可持续性。从现有研究来看，跨期预算约束(Intertemporal Budget Constraint)是大多数债务评价方法的理论基础，其含义为政府债务初始额等于未来基础财政盈余现值的期望值之和，也就是说，只要一国未来基础财政盈余能够清偿政府的债务，政府债务就是可持续的。然而，本次欧洲债务危机又对跨期预算约束的检验提出了新的挑战：从政府债务占GDP比率来看，“欧猪五国”在危机之前均满足跨期预算约束，但在危机爆发期间各国债务利率大幅度攀升，未来基础财政盈余急剧减少，突然陷入背离跨期预算约束的不可持续状态。 如何解释政府债务由危机之前看似可持续突变为不可持续的现象?Ghosh et al.(2013)指出了之前检验中存在的一个重要缺陷：即受限于政治、经济和社会等因素的约束，政府调整基础财政盈余的能力也是有界限的，超过这个界限就会出现“财政疲劳”(Fiscal Fatigue)，使得基础财政盈余无法按照跨期预算约束的要求得到进一步改善，导致债务可持续状况的恶化。从某种意义上说，“财政疲劳”概念的提出是对现有政府债务可持续性研究方向的一项重要改进①：过去政府债务可持续性研究主要分析跨期预算约束的理论路径，而“财政疲劳”则对理论路径施加了一个现实能力的约束，从而将研究重点从检验理论化的无限期预算约束转移到分析现实化的财政经济现状上来。无论是发达国家还是发展中国家，都会在某种条件下出现“财政疲劳”，历史上美国的“财政悬崖”危机、欧洲的主权债务危机和拉美的外债危机，都已清楚地表明政府财政调整能力有限；同时，债务风险事件发生时各国债务率水平差异很大，也说明各国出现“财政疲劳”的条件不尽相同，例如面对“财政悬崖”时美国政府债务率约为100％，欧债危机爆发时“欧猪五国”债务率均超过了60％的警戒线，而拉美国家在发生债务危机时的平均债务率只有45％，因此，制定普适性的政府债务率警戒线往往变得意义不大，只有具体分析某国所处的经济状况和政策环境，探讨该国“财政疲劳”的发生机制和债务承受能力，才能准确地评价其政府债务的可持续性。 “财政疲劳”在国际上尚属新兴事物，该领域急需研究解决的理论和实践问题为数众多，如何结合“财政疲劳”现象研究政府债务的风险状况，特别是研究如何采取政策措施应对“财政疲劳”对政府债务可持续性的不利影响，都是值得深入研究的问题。为此，本文将对“财政疲劳”现象的现有研究文献进行梳理和归纳，从而对以上问题的回答提供借鉴。 二、广义“财政疲劳”的概念与分类 国内外关于政府债务上限的研究并不少见，但与“财政疲劳”这一较新概念联系起来的研究并不多，或者说已有研究往往只关注债务上限而没有考虑导致债务上限的原因，也就没有挖掘“财政疲劳”在债务可持续性研究中的重要作用。Ghosh et al.(2013)在财政反应函数的基础上提出“财政疲劳”，其核心是在债务不可持续条件下基础财政盈余的“疲劳”。但出现“疲劳”现象的变量并非只有基础财政盈余，其他变量如财政层面的财政收入(税收)、财政支出以及经济层面的经济增长、通货膨胀，均可能存在与债务可持续性联系的“疲劳”机制。因此，本文试图在Ghosh et al.(2013)提出的“财政疲劳”概念基础上做一个扩展，将财政收支、经济增长、通货膨胀甚至政治博弈等各种因素受经济社会环境约束而无法持续调整，使得政府承债规模存在最大值的作用机制定义为广义的“财政疲劳”。②这一“财政疲劳”概念的拓展，可以更好地反映“财政疲劳”的本质，使得已有关于政府债务上限的研究与“财政疲劳”联系起来，形成更加清晰的研究脉络。本文就是要在更广义层面上对“财政疲劳”和政府债务上限的相关研究进行梳理，以探讨“财政疲劳”在政府债务可持续性研究中的作用和意义。 根据广义“财政疲劳”的内涵，本文将已有文献中“财政疲劳”的主要形式概括为Ghosh et al.(2013)提出的狭义“财政疲劳”、拉弗曲线型“财政疲劳”和增长约束型“财政疲劳”。具体来看，狭义“财政疲劳”强调基础财政盈余的非线性调整：在政府债务不断攀升时，基础财政盈余要不断增加以维持债务可持续性，但当债务率过高时，需进一步增加的基础财政盈余就会超过一国经济能承受的极限，这时基础财政盈余的不足会加速政府债务攀升，债务增加反过来又使得基础财政盈余继续恶化，表现出基础财政盈余的“疲劳”。拉弗曲线型“财政疲劳”是以拉弗曲线的内在经济含义为基础，表现为税收的“疲劳”。拉弗曲线反映的是政府税收和税率之间的倒U型关系。在税率可调区间，税收是税率的递增函数，当税率提高到倒U型的顶点后，税收达到最大化。此时如果税率继续提高，将进入禁税区，税收变成税率的递减函数，继续提高税率的结果是造成税收的减少，极端情况将税率提高到100％时，税收会减少为0。在本文看来，拉弗曲线也可看做是“财政疲劳”作用的一种表现形式：当进入禁税区后，政府债务的持续性变得非常脆弱，若政府债务受到外部冲击需要增加税收，在财政支出刚性的情况下，已“疲劳”的税收无法提供财政资源来满足跨期预算约束，进而导致拉弗曲线型“财政疲劳”。增长约束型“财政疲劳”来源于政府债务与经济增长的关系。Reinhart & Rogoff(2010)对政府债务与经济增长的关系进行了开拓性的实证研究，他们的重要贡献在于发现了政府债务对经济增长的影响机制存在阈值：当政府债务率超过90％的阈值后，过高的政府债务会对经济增长产生负向作用，在越过阈值的区域内，经济增速下滑与政府债务积累相互强化。如果政府将经济增长目标赋予更高的权重，那么政府可能会以违约的方式来阻止债务的继续上升，相反，如果政府选择牺牲经济增长来维持债务运转，经济增长的持续下降最终也会导致政府债务的不可持续，因而出现增长约束型“财政疲劳”。 三、“财政疲劳”的理论来源 Ghosh et al.(2013)在分析发达国家政府债务可持续性问题时，首次提出了“财政疲劳”这一概念。为探究其理论来源，仍要追溯到检验政府债务可持续性的跨期预算约束。Diamond(1965)在研究经济动态有效性问题时涉及政府债务可持续性的条件。作者指出，在非随机环境中，动态有效经济的一个重要特点就是政府财政必须满足跨期预算约束，即当前财政赤字要依靠未来基础财政盈余来弥补；而在动态无效经济中，政府财政不需要满足跨期预算约束，当前财政赤字对未来基础财政盈余没有任何要求。一般而言，一国政府债务的可持续性可以根据跨期预算约束来判断：
③，若满足跨期预算约束，一国政府债务就是可持续的，若不满足，则为不可持续。O'Connnell & Zeldes(1988)指出，单纯满足跨期预算约束不能排除政府实施“庞齐游戏”(Ponzi games)的可能性：如果经济个体数量是有限的，最终某个时刻必然会有个体承担政府债务而不会得到偿付，对理性经济个体而言，持有不偿付的政府债务意味着福利水平降低，因而其最优选择为回避政府债务市场，导致政府债务不可持续。为排除庞齐游戏，需对跨期预算约束施加到期政府债务终值为零的约束，即为横截面条件：
。McCallum(1984)论证了在动态有效经济中，横截面条件与跨期预算约束是等价的，由于个体是理性经济人，并具有完全预期和追求效用跨期最大化的能力，所以在期末一定会选择末期持有债务为零。在分析横截面条件的同时，McCallum(1984)还指出了满足横截面条件但与直观判断矛盾的一种特殊情况：如果债务利息率长时间很高，只要政府债务额的增长率小于利息率且高于经济增长率，就可能出现债务占GDP之比趋于无限大但债务又是可持续的现象。然而，Barro(1989)最早从“财政疲劳”的视角对McCallum(1984)提出债务占比无限增长的合理性提出了质疑，指出基础财政盈余的调整受限于GDP的规模：
④，其中
＜1，可持续债务不会超过产出乘以小于1的某个系数：
。因此，即使债务利息率非常之高，可持续性的政府债务占GDP的比重也是不会爆炸式递增的。可以说，Barro(1989)的观点与Ghosh et al.(2013)提出“财政疲劳”概念的核心内容是一致的，不过只是直观地从GDP规模方面给出了“财政疲劳”作用下基础财政盈余的上限，并未考虑财政政策等其他因素对政府财政调整能力的影响。 Hamilton & Flavin(1986)对实证检验政府债务可持续性进行了开创性的工作，首次运用跨期预算约束实证检验了政府债务的可持续性，并以战后美国为研究样本的实证结果支持美国在二战后的政府债务是可持续的。Wilcox(1989)在Hamilton & Flavin(1986)基础上进一步分析了非平稳变量的检验方法，作者指出，不是所有平稳的基础财政盈余序列都能保证债务序列的现值为0，满足跨期预算约束的充要条件是折现债务序列必须是平稳的，且满足非条件均值为零，而非平稳的债务序列无法保证政府债务的可持续性。根据上述关系，Wilcox(1989)通过在利率随机情况下对美国政府债务现值序列和非现值序列进行平稳性检验发现，二者均为非平稳序列，且政府债务序列的现值不为0，由此判断美国财政数据不满足跨期预算约束，进而得出美国政府债务是不可持续的结论。与Wilcox(1989)强调变量平稳性不同，Trehan & Walsh(1988)认为，在财政变量非平稳的情况下也能保证政府债务的可持续性。他们研究了美国政府债务的可持续性问题，与Hamilton & Flavin(1986)实证研究中政府债务额变量和基础财政盈余变量均为平稳序列不同，Trehan & Walsh(1988)实证使用的变量均为一阶单整变量，他们提出在变量非平稳情况下也可评价一国政府债务的可持续性，若利息率为一常数，政府债务额和基础财政盈余存在协整关系，那么一国债务就满足可持续性，根据协整检验的标准，他们同样得到美国政府债务是可持续的结论。后续学者沿着平稳性检验和协整检验的思路做了进一步的研究。Hakkio & Rush(1991)认为，协整关系中的协整系数对评价政府债务可持续性具有重要意义，他们检验发现美国财政收入和财政支出的协整关系中协整系数显著小于1，所以判定美国会因财政收入的增长趋势不足以应对财政支出的增长趋势而导致政府债务不可持续。Quintos(1995)则认为，Hakkio & Rush(1991)对美国政府债务可持续性的判断过于悲观。作者指出，尽管协整系数小于1，财政赤字表现出温和增长的趋势，但只要产出增长率大于政府债务增长率，政府债务就是可持续的，并将此种情况定义为债务的弱可持续条件。 必须承认，无论是可持续性指标还是跨期预算约束检验，都假设经济环境是确定的。Bohn(1995)首次提出，在政府债务可持续性的检验中需要考虑不确定性的影响，认为在确定经济环境下可持续的政府债务可能因不确定的冲击变得不可持续。由于各种随机因素的影响，按照横截面条件的检验并不能确保债务的可持续性，而且即使是债务增长率超过利息率这种违背横截面条件的情况也不一定会出现债务的不可持续。Bohn(1998，2005)指出，财政变量间存在协整关系的检验条件太过严格，他通过引入财政对债务率的反应规则，提出了一种检验政府债务可持续性的新思路：即使财政变量间不存在协整关系，只要基础财政盈余率对政府债务率具有正向的反馈效应，就能满足跨期预算约束条件，从而保证政府债务是可持续的。Bohn提出的检验模型就是著名的财政反应函数，其表达式为：
，其中ρ为财政反应系数，
为影响基础财政盈余率的其他因素，只要ρ＞0就表明债务是可持续的。如果基础财政盈余率
和政府债务率
都是非平稳序列，
为平稳序列，对财政反应函数的检验就等同于Trehan & Walsh(1988)提出的协整检验。以往检验方法大多是从静态视角去理解跨期预算约束，Bohn提出的财政反应函数检验方法则是从动态角度分析财政逐渐调整为可持续的过程，能够反映出债务可持续作为一种长期均衡状态的本质特征，再加上其检验并没有变量平稳性的要求，所以已成为当前检验政府债务可持续性的主流方法。 然而，Bohn采用线性模型的设定并未考虑基础财政盈余率会受到经济社会承受能力的限制，从而无法拟合实际存在的“财政疲劳”现象。于是，学者们开始考虑用非线性模型来拟合政府债务率与基础财政盈余率的关系。Bohn(2007)认识到自己提出的财政反应函数检验方法中确实没有考虑到现实债务上限的约束，于是Bohn(2005)通过在财政反应函数中增加高次多项式和一个关于债务率均值的分段函数，建立了一个简单的非线性模型。作者发现，当债务率较高时，基础财政盈余率会有更强的反应，说明当债务风险增大时，财政政策会有更积极的反应，这种非线性反应可看作是与“财政疲劳”相反的“财政巩固”(Fiscal Consolidation)。还有不少学者也发现了“财政巩固”现象。Sarno(2001)以美国为研究样本发现了美国政府债务率的非线性均值回归的证据，他提出美国政府债务率具有非线性调整的均值回归趋势，在债务率特别高时，政府会对财政赤字做出更大的反应。Arghyrou & Luintel(2007)在对4个欧元区国家(希腊、爱尔兰、意大利和挪威)的政府债务可持续性研究中发现了这些国家均存在财政赤字的非线性调整机制：当财政赤字很高时，缩减财政赤字使其向均衡调整的力度和速度就越大。IMF(2003)发现在发达经济体中存在“财政巩固”现象：政府债务率越高，基础财政盈余率的反应越强。与此相对，也有学者(Abiad & Ostry，2005；Celasun & Kang，2006；Mendoza & Ostry，2008)得出了不同的结论，他们将样本对象转为发展中国家，研究发现政府债务率一旦超过50％，财政对政府债务率的反应就会变弱。发展中国家变弱的财政反应还不能说明“财政疲劳”的存在，因为财政反应虽然变小了，但仍然是一种微弱的正向反应。Ostry et al.(2010)通过估计包含政府债务率三次项的财政反应函数，首次发现了基础财政盈余的“疲劳”现象，从而对政府债务率与基础财政盈余率的关系做了一个更全面的分析。研究发现，当债务率低于40％时，基础财政盈余率对债务率几乎没有反应；而当债务率超过40％时，财政反应系数逐渐增强；随着债务率的继续上升，财政反应强度反而变弱，最后出现负向反应，进入“财政疲劳”阶段。 无论是财政反应函数检验法采用线性形式还是非线性形式，其强调的是检验“准度”，这种方法可用于判断一国政府在债务长期运行的可持续状况，但不能给出可持续的程度是多大，也就是说它的“精度”是不够的；如何实现债务可持续性检验方法“精度”与“准度”的结合，是学者们一直在探讨的问题。Ghosh et al.(2013)在非线性财政反应函数的基础上构建了一个相比财政反应函数检验法更具“精度”的检验方法。他们首先根据非线性财政反应函数指出Bohn方法的缺陷，即没有考虑到政府的财政调整能力是有极限的。具体来说，当债务率已经非常高时，一国政府将无法按照Bohn(1998，2005)所描述的那样通过改善基础财政盈余率来应对不断积累的债务，基础财政盈余反而会进一步恶化，最终导致政府债务率与基础财政盈余率之间出现负向关系。其次，他们分析了出现“财政疲劳”现象的原因，指出财政之所以会“疲劳”是因为政府整顿财政并不是没有成本和代价的，极高的债务要求政府实施更大力度的财政整顿，大幅增税和削减财政支出不仅会减少部分政府需求，而且公共事业支出减少也会降低国民福利水平，引起民众的普遍反感，不利于执政当局获得政治支持。因此，实践中政府债务和基础财政盈余在协同上升过程中会有一个上限，出于政治、经济和社会等因素的考虑，政府不会无限制地增加税收或削减财政支出。最后，他们在Ostry et al.(2010)的基础上将财政反应的非线性特征与违约概率结合起来测算政府债务率的上限，并用当前债务率与债务率上限值之间的缺口作为债务可持续性评价指标，相比财政反应函数检验法更具“精度”和直观性。 四、“财政疲劳”的债务上限效应 “财政疲劳”的债务上限效应是指由于“财政疲劳”现象而使得经济体存在一个维持政府债务可持续性的最大政府债务规模。对政府债务可持续性的研究将绕不开对“财政疲劳”现象的关注，“财政疲劳”对政府财政调整能力有限的要求对应着一个经济体最大的债务承受上限，一旦超过这个上限值，政府无力再维持跨期预算约束平衡，政府债务就会变得不可持续。可以说债务上限效应是“财政疲劳”最核心的经济效应，对债务上限效应的研究也是政府债务可持续性研究中最为重要的一个环节。
图1 政府债务上限的决定机制 资料来源：Ghosh et al.(2013)。 (一)狭义“财政疲劳”的债务上限效应 Ghosh et al.(2013)通过构建非线性的财政反应函数来估算狭义“财政疲劳”的债务上限效应：
，其中
是关于
且连续有界的三次函数。他们指出，财政反应函数中
三次项的系数决定了是否存在“财政疲劳”现象。系数大于0表明政府具有无限的财政调整能力；系数小于0则表明存在“财政疲劳”现象，财政反应在政府债务率过高时呈现减弱的趋势。一旦估计出
三次项的系数小于0的财政反应函数，就可以联立债务动态方程
来求解债务上限。图1展示了如何求解债务上限。可以看出，基础财政盈余对政府债务率的反应具有明显的非线性调整机制：当债务率较低时，财政对政府债务的反应很微弱；随着债务率的不断攀升，财政对政府债务的反应不断增强；但由于存在“财政疲劳”现象，基础财政盈余对债务率的正向反应在达到峰值后会转为负向反应。经增长率调整的债务利息支付
是一条从原点出发的直线，
有A和B两个交点。当政府债务率小于A点水平时，
，政府债务率会上升；当政府债务率大于A点水平但小于B点水平时，政府债务率会下降，因此A点可视为政府债务率的稳态值。B点则是不稳定的，在政府债务率超过B点水平后，由于基础财政盈余率已经落入“财政疲劳”区域，持续下降的基础财政盈余无法弥补经增长率调整的债务利息支付，导致政府债务率继续上升，债务增加反过来又会进一步使基础财政盈余与债务利息支付之间的缺口增大，最终导致政府债务率趋于无穷大。理性的投资者预期到在债务率超过B点水平后政府债务会变得不可持续，就会退出市场，使得政府不能再以无风险利率来筹集资金，从而债务利息率会大幅飙升，利息支付线
甚至变得垂直。也就是说，B点的政府债务率水平就是要估计的政府债务上限。 狭义“财政疲劳”的本质是基础财政盈余的“疲劳”，Ghosh et al.(2013)是从基础财政盈余和债务动态演变联动机制的角度来估算债务上限的，而Tanner et al.(2013)直接考虑基础财政盈余的动态路径，再根据基础财政盈余的现值之和来推算政府债务上限。他们的研究依赖基础财政盈余未来演变路径的假设，并未考虑到“财政疲劳”的作用机制。Collard et al.(2014)在对Bohn(1998，2005)，Ghosh et al.(2013)，Tanner et al.(2013)的研究进行综合的基础上，研究了政府债务上限及政府债务违约概率的变化特征。沿用Tanner et al.(2013)的研究思路，他们根据基础财政盈余的现值之和来估算债务上限，但同时还借鉴Ghosh et al.(2013)的想法，在模型中设定了基础财政盈余的“疲劳”性，由于既考虑了每一期经济社会可承受基础财政盈余的最大值，又分析了未来基础财政盈余的变化过程，所以Collard et al(2014)估算的债务上限具有很强的动态性。 (二)拉弗曲线型“财政疲劳”的债务上限效应 Leeper(2010)从拉弗曲线的角度来解释政府债务上限存在的原因，假定财政支出遵循外生非增长路径，在拉弗曲线的顶点税收已经达到最大值，此时若需要通过加税才能满足跨期预算约束则可能因无加税空间而导致债务不可持续。因此，将拉弗曲线的顶点处对应的债务最大值定义为财政上限。值得注意的是，作者所提出的财政上限与狭义“财政疲劳”的政府债务上限具有相通之处，二者都是用于判断政府债务可持续性的临界点；但二者也有所区别，财政上限是假设财政支出外生并在税收最大值处得到的，而债务上限是将财政支出内生化并在基础财政盈余由最大值开始下降的区间内得到的。Leeper(2010)根据拉弗曲线提出的财政上限只考虑了经济因素，然而，Trabandt & Uhlig(2009)指出实际的财政上限不会在拉弗曲线的顶点处，这是因为随着税率提高，公众对高税率的容忍度不断下降，政治舆论的压力使得在到拉弗曲线的最大税率之前就会达到财政上限。Leeper(2010)将财政上限设定为一个确定值，但Juessen(2011)考虑到拉弗曲线本身的易波动性，因而在使用拉弗曲线计算政府可承受的最大债务水平时，考虑了内生经济变量的波动性，并在一般均衡框架内将政府债务上限设定为概率分布形式。他们假定政府支出和税收率为常数，那么经济下滑使得财政收入减少时，政府不得不发行更多债务来维持恒定的支出，因此经济出现严重衰退时就可能出现债务超过上限值而引起违约。在Juessen(2011)的研究框架内，债务风险溢价只是由产出波动性决定的，没有考虑政府运用财政政策的主动调节机制，而Bi(2012)则通过放松税率为常数的假定来引入财政政策对“财政疲劳”的反馈作用，分析了短期的财政紧缩政策和长期的财政改革缓释债务风险的效果。研究发现，债务增加会引起“财政疲劳”加剧和债务风险溢价大幅度上升。同时基于债务水平与债务风险溢价非线性关系的模拟结果表明，短期的财政紧缩政策无法缓释“财政疲劳”和降低债务越过财政上限的概率，但长期的财政改革则可能改善公众预期，实现债务风险的平稳过渡。Bi & Leeper(2013)在Bi(2012)基础上做了进一步的扩展，除了政府政策选择以外，还考虑了经济环境因素的随机性对“财政疲劳”和债务上限的影响，他们的这种更具一般性的分析框架使得债务上限分布的每个点上都可能出现债务的不可持续性，因而特别适用于分析一国在不同经济环境和政策选择下“财政疲劳”和债务上限的比较。 (三)增长约束型“财政疲劳”的债务上限效应 增长约束型“财政疲劳”的债务上限存在一个假定前提：在宏观经济政策目标中，政府优先考虑经济增长。因此，增长约束型“财政疲劳”的债务上限不仅有上限的性质，而且也具有最优性。早期大量文献专注于对政府最优债务率进行研究，其中最重要的成果当属Eaton & Gersovitz(1981)对主权债务违约问题所进行的研究，他们对主权债务违约的研究主要从跨期消费平滑的角度来考虑如何精确衡量一个经济体的最优政府债务规模。之后的学者所进行的研究都可以看作是在这个基础上所进行的补充，包括进一步量化和改进，或者对原有的一些外生条件进行内生化处理。例如Arellano(2008)将Eaton & Gersovitz(1981)的基本研究框架应用到小型开放经济中来研究违约风险与产出、消费、贸易余额、利率和对外借贷之间的相互影响。Mendoza & Yue(2012)则构建了一个一般均衡模型，将政府违约之后的经济产出的变动进行内生化，该模型假设国内企业从国外借钱来为购买国外要素投入进行融资，一旦发生主权债务违约事件，将不利于国内企业进入国际资本借贷市场融资，国内企业只能用国内要素投入来替代之前购买的国外要素，这将使得全要素生产率大幅下降，产出下滑会使得违约概率进一步加大。以上对最优政府债务规模的研究都是基于古典经济假设，对政府财政政策的可持续性关注不足，对可能出现的增长约束型“财政疲劳”现象关注不够。 关于增长约束型“财政疲劳”的债务上限，学者们多通过实证研究以求得其具体值。主流研究(Reinhart & Rogoff，2010；Cecchetti et al.，2011；Checherita & Rother，2012；Baum et al.，2013)思路是从一个经济体的政府债务规模与经济增长之间的长期关系出发，通过大量实证检验发现一个经济体的政府债务规模与其经济增长存在非线性关系，这种非线性关系意味着可能存在一个使得经济增长最大化的政府最优债务规模，超过该最优债务规模的政府债务将对经济增长产生抑制作用。对于以经济增长为首要目标的政府而言，继续积累债务是不可接受的，因而导致政府债务的不可持续。Reinhart & Rogoff(2010)研究发现，发达国家增长约束型“财政疲劳”的债务率上限为90％。这一观点在学界产生了很大影响，也引起了巨大的争议。不少学者(Kumar & Woo，2010；Cecchetti et al.，2012；Padoan et al.，2012)的研究支持90％的债务上限值，也有学者(Caner et al.，2010；Elmeskov & Sutherland，2012)认为债务上限值应该低于90％，还有学者(Minea & Parent，2012；Herndon et al.，2013)对 Reinhart & Rogoff(2010)的研究结论提出质疑。Minea & Parent(2012)基于面板平滑转移模型发现，90％债务率确实有上限效应，但在债务率超过115％后，“财政疲劳”现象会消失，他们认为这表明政府债务与经济增长之间存在更为复杂的关系，当前实证研究还未能探究其联系。与Minea & Parent(2012)对Reinhart & Rogoff(2010)的研究结论进行补充不同，Herndon(2013)尖锐地指出Reinhart & Rogoff(2010)实证程序代码有错误，他在修正代码后重新按照Reinhart & Rogoff(2010)思路进行实证研究，结果发现90％的上限值并不存在，即增长约束型“财政疲劳”不存在债务上限效应。 五、“财政疲劳”的通胀效应 学者对拉弗曲线型“财政疲劳”的研究除了关注其债务上限效应外，更多在于考察超过债务上限值后引起的通胀。拉弗曲线型“财政疲劳”引起政府债务风险激增，在财政调节无力的情况下，一国政府可能通过牺牲物价稳定来制造通胀和获得铸币税，从而以债务货币化方式维持政府债务。当然，政府还有其他的政策选择，比如直接债务违约或者在“财政疲劳”出现之前实施制度性改革，这些措施也有可能抑制未来通胀的出现。因此，如何分析拉弗曲线型“财政疲劳”的通胀效应?它是否一定导致通胀?学者们对这些问题进行了积极的研究。 Barro(1976)认为政府债务存量增长率如果长期超过产出增长率，持续存在的财政赤字会促使政府放弃通胀目标而导致通货膨胀。Barro(1976)虽然指出了出现财政性通胀的条件，但仍未涉及“财政疲劳”⑤问题。Sargent & Wallace(1981)最早明确考虑到“财政疲劳”的通胀效应。他们认为，在“财政疲劳”发生之前，财政政策和货币政策均具有独立性，当政府债务存量超过上限值而出现“财政疲劳”后，货币政策将丧失主动性而不得不被动增发货币来满足跨期预算约束。然而，并非所有学者都认为“财政疲劳”存在通胀效应(Bassetto，2002；Buiter，2002；Niepelt，2004)。Bassetto(2002)认为，物价水平在政府的跨期预算约束中是一个外生变量，他运用博弈分析发现，如果“财政疲劳”存在通胀效应，那么任何时点上的基础财政赤字都不是政府的有效策略。他指出，从直觉上看，出现基础财政赤字的前提是政府能够向公众获得借款，理性的公众必然要求政府对其债务有偿付能力，这使得政府不得不改善财政收支，所以政府债务量与基础财政赤字存在内生决定关系，跨期预算约束不会被打破而只是一个恒等式。Niepelt(2004)指出“财政疲劳”是否一定导致通胀的关键在于经济体是否采用“非李嘉图制度”的政策安排，若为“非李嘉图制度”则会存在“财政疲劳”的通胀效应，若不是“非李嘉图制度”则不存在。根据Niepelt(2004)的分析，家庭部门的理性最优选择与“非李嘉图制度”相互矛盾，所以他判断“财政疲劳”不会导致通胀。Buiter(2002)指出“财政疲劳”的通胀效应要求物价水平能够反映政府债务的风险溢价，而这个要求与跨期预算约束对物价水平的要求是不同的。他构建了一个两区制模型，发现政府对其部分债务违约会引发区制转移(Regime switching)，即导致“非李嘉图制度”向“李嘉图制度”转移，使得“财政疲劳”不会引起通胀。与Niepelt(2004)强调“非李嘉图制度”与理性选择矛盾的观点相反，Daniel(2010)在动态随机一般均衡模型框架下说明了只要政府按照名义价格发行非状态相依债券，则家庭部门的理性最优选择不会与“非李嘉图制度”冲突。作者还在此基础上研究了汇率和主权债务的“财政疲劳”，发现在固定汇率制度下公众持续为政府融资的行为存在一个界限，一旦超过经济体内生的债务上限，公众的融资行为就会停止。他还进一步结合物价水平财政决定理论提出了应对这类“财政疲劳”的政策措施，即放弃固定汇率制度并伴随货币币值大幅度贬值，从而可以重新恢复政府债务的持续运行。Kotlikoff(2006)不仅认可“财政疲劳”的通胀效应，而且还分析了通胀效应的大小。作者发现，“财政疲劳”所引发的通胀后果往往很严重，甚至会造成超级通货膨胀，因而得出了“财政疲劳”的通胀效应可能很大的结论，但却未具体分析哪些因素会影响通胀效应。Cochrane(2011)对这一问题进行了研究，发现低经济增长率、高税率和政策不确定性大的国家在“财政疲劳”发生后更易发生通胀，而且在金融危机期间，“财政疲劳”不仅会引发Kotlikoff(2006)提出的超级通货膨胀，而且可能出现高利率和经济增长的停滞，即陷入滞胀。 除了分析“财政疲劳”的直接通胀效应，还有学者研究了“财政疲劳”作用于通胀的预期渠道。Davig，Leeper & Walker(2010，2011)研究了人口老龄化背景下政府未来债务负担的偿付能力。他们发现，历史数据并不支持未来庞大的债务计划，而且这些债务的现值是如此之大以至于公众确信即使政府实施最大程度的财政调整也不能保证未来债务支出。与“财政疲劳”类似，在他们的研究中预期也可以视为是“有界”的，公众对政府债务的信心不会无限制地维持下去。当政府承诺的财政支出已经超过理性经济人可接受的范围时，公众的预期就会发生逆转和“疲劳”，而这种预期“疲劳”则会加速通胀效应的出现。Davig & Leeper(2011)的研究发现，预期不一定是通胀效应的“加速器”。他们在动态随机一般均衡模型框架下模拟分析了债务变化的通胀效应，研究发现，如果“财政疲劳”发生后，政府还可有政策余地以抑制其可能的通胀效应。那么，当公众预期政府在“财政疲劳”发生后会实施财政税收制度改革或财政整顿时，政府债务暂时性超过上限值不会引起通胀，这种情况下预期就成为通胀效应的“稳定器”；但如果公众预期货币政策目标不再是稳定通胀而转向维持快速积累的政府债务，公众预期就会加速通胀的出现。 此外，面对“财政疲劳”可能的通胀效应，还有学者研究了政府的应对政策。Daniel & Shiamptanis(2012)基于动态随机一般均衡模型分析了政府应对“财政疲劳”的两种政策选择：违约和政策转变。他们研究发现当政府面对债务陷入不可持续的危机之前，部分违约可以避免“财政疲劳”引发的通胀甚至滞胀效应，又可以减少全部违约策略下公众的福利损失；若是选择政策转变，放弃通胀目标制而转向“债务可持续”目标制，将导致通胀风险的急剧上升。因此，政府可以实施折中的政策选择，例如利率目标制，从而在通胀和公众福利中寻找一个平衡。Richter(2014)提出可以通过调整政府债务组合的久期来应对“财政疲劳”的通胀效应。实证研究发现，发行长期政府债券可以显著地降低“财政疲劳”的短期冲击，如果政府债务组合的平均久期为5年，即使在面对极端尾部风险时，未来50年的通胀也都会控制在温和增长的范围内。相反，紧缩性的政策是不会起到这样的效果的，依靠提高政府债务组合的久期，政府可以在短期内降低“财政疲劳”的通胀效应，从而为未来更有效的财政改革赢得时间。 六、“财政疲劳”的产出效应 经济增长一直以来都是各国政府宏观经济政策所明确的目标之一，政府在制定和施行财政政策时都需要与经济增长的目标相联系，并且为了获得经济的平稳增长需要对财政政策进行合理有效的调整，这种调整一方面需要考虑经济增长的目标，另一方面需要考虑当前财政政策的可持续性状况。在已有研究中，学者们对政府债务的产出效应存在很大争议，但在引入增长约束型“财政疲劳”后，超过债务上限后，政府债务与经济增长的关系为负相关，因而增长约束型“财政疲劳”的产出效应可以明确为负。 Elmendorf & Mankiw(1999)最早分析了“财政疲劳”⑥的产出效应。他们认为，“财政疲劳”发生后，财政赤字过度积累使得公共部分储蓄的下降远大于私人部分储蓄的增加，这带来国家整体储蓄下降和总投资的下降，最终导致经济产出的减少。然而，与他们的理论分析不同，更多文献从实证角度分析了“财政疲劳”的产出效应。Cecchetti et al(2011)运用面板门限模型分析了政府债务的产出效应，结果发现债务量在超过门限值后存在负向产出效应。还有学者根据政府债务与经济增长的非线性关系也证实了“财政疲劳”对经济增长的负向效应。Checherita & Rother(2012)发现欧洲国家在政府债务率超过70％～80％后出现增长约束型“财政疲劳”，而且“财政疲劳”对一国产出的总效应为负。此外，他们还发现，“财政疲劳”主要通过降低私人储蓄、公共投资和全要素生产率等间接渠道来引起产出下降。Baum et al.(2013)的实证研究显示在“财政疲劳”发生以前，政府债务能够促进产出的增长，但随着政府债务率向上限值靠近，这种促进作用在逐渐减弱，在引起“财政疲劳”后，过高的政府债务会诱发利率大幅度上升，进而对经济产出产生抑制作用。明确了“财政疲劳”负向的产出效应之后，一些学者探讨了导致负向效应的原因。有学者认为“财政疲劳”引起财政支出的产出效率下降是导致经济产出减少的根本原因(Teles & Mussolini，2014)；也有学者认为，导致负向产出效应的原因是“财政疲劳”引起利率上升和私人投资的下降(Laubach，2009)；还有学者则认为，“财政疲劳”会扩大公众预期的不确定性，从而对经济增长产生抑制作用(Cochrane，2011)。 虽然大量文献认可“财政疲劳”的产出效应为负，但仍有学者(DeLong & Summers，2012；Greiner，2013；Kourtellos et al.，2013)提出在特定环境中增长约束型“财政疲劳”不会出现，政府债务的产出效应不一定为负。DeLong & Summers(2012)认为，在低利率的环境下，政府债务可以视为是一种自发性融资，在短期政府债务积累可以增加总需求以提高总产出，即使是从长期来考虑，政府债务引起的繁荣和景气可以提高经济体的潜在产出，因而无论是短期还是长期，政府债务的产出效应持续为正。他们之所以得到产出效应持续为正的结论，是因为存在一个重要的假设：政府债务筹集的资金全部用于生产性投资。Greiner(2013)认为DeLong & Summers(2012)的假设成立与否很大程度上取决于经济体的粘性程度。在价格粘性强且劳动供给过剩的经济环境中，只要政府债务筹集的资金用于生产性投资，就不会发生增长约束型“财政疲劳”，政府债务对产出的影响就与DeLong & Summers(2012)相同，表现为持续的促进作用；若经济体的价格粘性较弱，政府债务积累过多引发的“财政疲劳”会实质性影响资源分配，最终导致产出的下降。DeLong & Summers(2012)和Greiner(2013)都是从经济因素考虑产出效应不为负的原因，而Kourtellos et al.(2013)则发现民主化程度也是重要因素之一，他们以民主化程度来划分区制，并运用两区制门限回归模型研究了“财政疲劳”的产出效应。结果发现，一国如果处于“低民主化”区制内，结果如同大多数文献一样支持“财政疲劳”的负向产出效应；而如果处于“高民主化”区制，政府债务的持续积累与产出之间将没有相关关系。他们的结论从侧面说明，实施制度性改革是缓释“财政疲劳”的重要措施之一。 “财政疲劳”的产出效应研究从政府债务规模与经济产出的关系出发，不仅研究了使得经济增长最大化的最优政府债务规模，而且还从跨期预算约束的角度考虑了政府债务的可持续性问题。与对政府债务上限的研究相比，对政府最优债务规模的研究一样具有重要意义，而且二者之间具有紧密联系。一方面，最优债务规模必须在“财政疲劳”所产生的债务上限以内才有意义；另一方面，如果忽略最优债务规模仅关注于债务上限，将很难制定出满足经济增长目标要求的最优财政政策。如何将政府最优债务规模与满足可持续性的政府债务上限进行综合考量，例如在政府最优债务规模分析的基础上来研究政府债务可持续性，或者在政府债务可持续性研究的基础上来进一步研究最优政府债务规模，将具有更重要的研究意义。目前已有学者开始从这个角度进行研究，Checherita et al.(2014)从满足最优经济增长条件的最优债务规模出发，选择在政府最优债务规模的研究基础上同时考虑了政府债务的可持续性。他们沿用Aschauer(2000)的理论框架来对满足增长最大化条件的政府最优债务规模进行了严密的理论推导，证明了经济长期稳态条件下最优债务规模的存在，并且该最优债务规模是不随时间变化的常数，它与政府资本的产出弹性直接相关。他们进一步考虑了政府财政政策出现财政疲劳的可能性，并认为当政府债务规模超过财政疲劳情形下的债务上限时，政府将无法维持稳态条件下的最优债务规模，政府的财政政策也将是不可持续的。 七、简评与未来研究展望 总的来说，“财政疲劳”现象研究是对根据跨期预算约束评价可持续性方法的挑战和补充，它强调在评价政府债务可持续性时要考虑到经济体的现实承受能力。通过将“财政疲劳”概念广义化并梳理其研究文献，我们发现，已有研究具有以下特点： 首先，无论是哪种类型的“财政疲劳”，都与政府债务可持续性紧密联系。债务上限效应决定了政府债务可持续与否，而通胀效应和负向产出效应都是在政府债务不可持续的情况下引发的后果。 其次，“财政疲劳”不是一个孤立的概念，它反映了政府财政从“常态”向“疲劳”的变化。学者们为准确把握这样一个区制转移过程，研究方法上更多使用平滑转移模型、门限模型以及三次项回归等非线性模型来拟合“财政疲劳”的发生机制。 再次，“财政疲劳”作为一种经济状态，也受到各种宏观经济波动的影响。因此，更多学者不再将债务上限的测算设定为点估计，而是考虑各种随机波动性的概率区间估计。 通过分析已有研究的不足，我们认为，未来“财政疲劳”现象可以进一步从以下几个方面展开研究： 首先，已有研究还未考虑到宏观经济政策对“财政疲劳”的主动调节作用。面对陷入“财政疲劳”的困境，一国政府往往不会坐以待毙而是主动实施各种经济政策来避免“财政疲劳”的出现，因此在测算政府债务上限时，可引入政策反应规则，使得测算政府债务上限具有前瞻性。 其次，已有研究对“财政疲劳”效应的研究只分析了直接效应，但未深入分析“财政疲劳”作用于产出和通胀的传导渠道。未来可进一步考虑研究“财政疲劳”通过预期、利率、汇率等渠道对产出和通胀的间接效应。 再次，已有增长约束型“财政疲劳”现象研究对政府债务可持续性评价而言仍有不足之处，因为越过经济增长的阈值后，政府债务不一定会立即突变不可持续，而往往需在经济增长下降和债务积累等多因素作用下才会逐渐向不可持续靠拢。如何将政府债务、经济增长和债务可持续性有效地结合起来分析，是未来研究亟待突破的一个难点。 最后，已有研究探讨了应对“财政疲劳”的政策，包括债务违约、债务货币化和制度改革。债务违约会严重损害政府信誉，但短期内不会引起通胀和产出下滑；债务货币化可解决政府的燃眉之急，但导致的通胀是由全社会买单；制度改革应对“财政疲劳”效果最好，但实施周期长且难度大。在实践中如何选择福利最大化的政策，或者如何将不同政策组合搭配使用，无疑也是未来值得进一步研究的问题。 注释： ①“财政疲劳”概念是在已有政府债务上限研究的主流分析框架下沿着理论与现实对比的思路提出的一个新的研究方向，目前尚未形成一个对政府债务危机的全新分析框架。 ②必须指出，本文拓展的广义“财政疲劳”概念正是按照狭义“财政疲劳”概念的内涵对现有政府债务危机发生机理所做的一种解释和归纳。
⑤本部分的“财政疲劳”均指拉弗曲线型“财政疲劳”。 ⑥本部分的“财政疲劳”均指增长约束型“财政疲劳”。
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