亚洲债券市场的发展与中国地位的提升，本文主要内容关键词为：亚洲论文,中国论文,债券市场论文,地位论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
自1997-1998年东南亚金融危机以来，亚洲债券市场建设取得了长足进展。尽管从未清偿余额的绝对规模看，目前中国债券市场在亚洲债券市场中排名第二。但无论从未清偿余额占 GDP的比重，还是从公司债市场的发展看，中国债券市场的发展均明显落后于日本、韩国等东亚国家(地区)。2009-2010年欧洲主权债务危机的爆发反映了一国政府过度举债(包括国内与国外)可能面临的风险。但对于中国这样一个政府债务与GDP之比为20％左右的国家来说，当务之急仍是如何扩大政府债与企业债市场，实现银行融资、债券融资与股权融资大致平衡。为提高中国在亚洲债券市场中的地位，我们提出如下两方面政策建议：一是整合国内的政府债券与中央银行票据市场，以及整合国内分散的企业债市场；二是抓住推进人民币国际化的契机，大力发展离岸人民币债券与熊猫债券市场。
一、亚洲债券市场的发展与中国的地位
1997-1998年爆发的东南亚金融危机折射出东亚各国(地区)在过度依赖银行融资方面陷入的困境。一方面，银行融资普遍期限结构较短，东亚国家(地区)用期限较短的银行融资来融通期限较长的固定资产或基础设施投资，产生了期限错配(Maturity Mismatch)；另一方面，部分国家(地区)由于本国金融市场发展滞后，本国(地区)银行甚至难以提供足额长期贷款，这些国家(地区)不得不求助于外国贷款。用以外币计价的外国贷款来融通只能产生本币现金流的国内项目，产生了货币错配(Currency Mismatch)。期限与货币双重错配，使得东亚国家(地区)企业与银行的资产负债表变得相当脆弱，难以应对信贷状况紧缩以及本币贬值的冲击(Eichengreen，2006)。
东南亚金融危机结束后，针对危机所暴露的东亚区域经济存在的缺陷，东亚各国(地区)试图通过加强区域经济金融合作来予以弥补：第一，通过创建清迈倡议(Chiang Mai Initiative，CMI)来建立在东盟10+3范围内双边流动性救援机制。目前，双边流动性救援机制已经进化为规模达到1200亿美元的东亚储备库(Reserve Pooling)，清迈倡议的多边化初现雏形；第二，通过创建经济监测与政策对话机制(Economic Review and Policy Dialogue，ERPD)来甄别东亚区域内的潜在风险以及迅速实施补救政策；第三，通过创建亚洲债券市场倡议(Asian Bond Market Initiative，ABMI)促进区域内本币计价债券市场的发展，降低对银行融资的过度依赖，克服因期限与货币错配而造成的金融脆弱性。
2003年8月在马尼拉召开的东盟10+3财长会议通过了ABMI。该倡议致力于在亚洲地区发展有效率的和富有流动性的债券市场，从而更好地利用亚洲储蓄为亚洲投资服务。亚洲债券市场倡议的两大发展方向是：实现债券发行人与投资主体的多元化，以及加强债券市场基础设施建设。为更加有效地达到上述目标，东盟10+3各国在亚洲债券市场倡议下成立了6个工作组，分别负责新的证券化债务工具、信用担保与投资机制、外汇交易与清算、由多边开发银行、外国政府机构以及亚洲跨国公司发行的本币计价债券、评级体系、技术援助协调等问题(Urade，2005)。2008年5月在马德里召开的东盟10+3财长会议通过了ABMI新路线图。新路线图的目标是推动成员国进一步发展以本币计价的债券市场，力求通过成员国(地区)的努力以及东盟10+3的合力，发展一个让发行人与投资者都更加容易进入的区域债券市场。为实现上述目标，ABMI下的6个工作组被重新整合为4个工作组，分别负责促进本币计价债券的发行、促进对本币计价债券的投资需求、如何改进监管框架、如何进一步完善债券市场基础设施建设等问题。
为了从需求层面促进亚洲债券市场建设，2002年6月，东亚与太平洋中央银行行长会议(Executives’ Meeting of East Asia and Pacific Central Banks，EMEAPCB)提出了创建亚洲债券基金(Asian Bond Fund，ABF)的构想，并于2003年6月与2005年4月正式启动了亚洲债券基金第一期(ABF1)与第二期(ABF2)。该基金致力于利用区域内部分外汇储备，投资于区域内主体发行的以本币或美元计价的债券，从需求层面促进亚洲债券市场的发展。ABF1与ABF2的规模均为10亿美元。ABF1只限EMEAP成员国认购，投资于除日本、澳大利亚与新西兰之外EMEAP成员国发行的以美元计价的主权与准主权债券。相比之下，ABF2将在第二阶段通过上市方式向其他官方与私人投资者开放，并能够投资于上述成员国发行的以本币计价的主权与准主权债券。鉴于目前ABF1与ABF2运营良好，ABF3正处于讨论酝酿的过程之中。
图1 亚洲债券市场的规模不断增长
注：该指标显示除日本外亚洲本币债券市场未清偿余额的美元价值。政府债券包括中央政府债券、地方政府债券与中央银行债券。企业债券是指包括金融机构与国际组织在内的各类企业发行的债券。该数据覆盖的国家与地区为中国、中国香港、印度尼西亚、韩国、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国与越南。
资料来源：Asian Bonds Online.
东南亚金融危机结束后，尤其是自ADMI与ABF创建以来，亚洲本币债券市场取得了长足发展。如图1所示，除日本外的亚洲债券市场未清偿余额，由1998年的3040亿美元上升至2009年的4.42万亿美元，增长了13.53倍。从结构看，政府债券是亚洲本币债券市场的主体，占2009年底未清偿余额的71％，而企业债券仅占29％。必须指出的是，尽管亚洲债券市场发展速度很快，但和全球其他地区相比，尤其是与美国、欧元区等发达国家相比，亚洲债券市场总体规模依然较小。尽管目前亚洲新兴市场国家(地区)GDP已经占到全球GDP的1/4，但该地区债券未清偿余额仅占全球总量的8％(Lex，2010)。
从2009年底东亚各国(地区)的融资结构来看(图2)，债券市场未清偿余额占比由高至低排名依次为日本(38％)、韩国(35％)、菲律宾(31％)、马来西亚(25％)、泰国(24％)与中国(19％)；股票市场市值占比由高至低排名依次为中国香港(82％)、新加坡(59％)、菲律宾(43％)、印度尼西亚(41％)、马来西亚(39％)、韩国(29％)与中国(27％)；国内银行信贷余额占比由高至低排名依次为中国(54％)、泰国(52％)、日本(48％)、印尼(40％)、马来西亚(36％)与韩国(36％)。中国香港与新加坡过度依赖股权融资的格局，是与中国香港与新加坡作为东亚区域离岸国际金融中心的地位密不可分的。相比之下，韩国的融资结构最为均衡，国内信贷、债券融资与股权融资几乎各占1/3。
图2 2009年底东亚各国(地区)的融资结构
注释：该指标为2009年底国内信贷余额、债券未清偿余额与股票市场市值分别与三者之和的比重。
资料来源：Asian Bonds Online.
从绝对规模看(图3)，截至2009年底，东亚区域内本币债券市场最大的国家为日本(9.61万亿美元)，其次依次为中国(2.57万亿美元)与韩国(1.02万亿美元)。日本本币债券市场的未清偿余额占亚洲债券市场未清偿余额的69％。从结构看.日本政府债券与企业债券未清偿余额分别占亚洲债券市场政府债券与企业债券未清偿余额的74％与43％。这说明，日本政府债券市场在亚洲债券市场中的重要性远高于企业债券。相比之下，中国本币债券市场的未清偿余额占亚洲债券市场未清偿余额的19％，中国的政府债券与企业债券未清偿余额分别占亚洲债券市场政府债券与企业债券未清偿余额的18％与20％。这表明中国债券市场在亚洲债券市场中的地位远低于日本，但中国债券市场的结构要比日本市场更加均衡。
图3 2009年底东亚各国(地区)本币债券市场的绝对规模
资料来源：Asian Bonds Online.
图4 2009年底东亚各国(地区)本币债券市场的相对规模
资料来源：Asian Bonds Online.
从相对规模(一国/地区债券市场未清偿余额与本国GDP的比率与三者之和的比率)看(图4)，截至2009年底，日本依然是东亚区域内债券市场最发达的国家(189％)，之后依次为韩国(111％)、马来西亚(94％)、新加坡(80％)、中国香港(68％)与泰国(65％)，中国在东亚地区排名仅第七(52％)。从政府债券市场的相对规模来看，日本仍然独占鳌头(170％)，之后依次为泰国(52％)、韩国(49％)、新加坡(47％)与中国(42％)。从企业债券的相对规模看，韩国跃居第一(63％)，之后依次为马来西亚(42％)、中国香港(35％)、新加坡(33％)等，中国的企业债券市场未清偿余额与本国GDP之比仅为9％，在东亚地区仅排名第七。值得一提的是，在上述国家(地区)中，韩国与马来西亚企业债券市场的规模均超过政府债券市场。
换手率(Turnover Ratio)衡量了二级市场的活跃程度。从2009年第四季度东亚各国(地区)债券市场的换手率看，政府债券市场换手率由高至低排序依次为中国香港(38.43倍)、日本(1.26倍)、韩国(0.88倍)、泰国(0.68倍)、中国(0.57倍)与马来西亚(0.56倍)；企业债券市场换手率由高至低排序依次为中国(1.12倍)、韩国(0.16倍)与印度尼西亚(0.08倍)。数据显示，亚洲各国政府(地方当局)债券二级市场的活跃程度远高于企业债券市场，但中国无疑是一个另类。
二、中国债券市场的发展与结构性缺陷
尽管自20世纪90年代以来，中国的股票市场与债券市场建设取得了显著进展，但是从融资结构看，银行间接融资一直是中国金融体系的主要融资方式。如图5所示，尽管国内信贷未清偿余额占比已从2002-2004年前后的72％明显下降，但2009年底依然高达54％。股票市值占比波动较大，最高为2007年底的41％，最低为2005年的9％。债券市场未清偿余额占比稳步上升，由2000年的9％上升至2009年的19％。
从绝对规模看(图6)，中国债券市场未清偿余额由1997年底的577亿美元上升至2009年底的25671亿美元，扩大了43.49倍；政府债券未清偿余额由1997年的577亿美元上升至2009年的21127亿美元，增加了35.60倍；企业债券从无到有，由1998年的11亿美元上升至2009年的4544亿美元，增长了412.09倍。从相对规模看，中国债券市场未清偿余额与GDP之比由1997年底的6％上升至2009年底的52％，其中政府债券由6％上升至42％，企业债券由0％上升至9％。无论从绝对规模还是从相对规模看，中国债券市场在过去10余年间均取得长足进展。
然而，中国债券市场发展的一大特色(一大问题)在于，无论政府债券市场还是企业债市场，都是相当分散的，尚未能形成一个统一市场。从政府债券市场看，目前中国的政府债券分为中央政府债券(国库券)、地方政府债券与中央银行票据。中央政府债券年发行额在2002年至2006年期间稳定在4500亿至7000亿元人民币的区间内，在2007年与2009年分别飙升至2.19万亿与1.42万亿元人民币。在2009年之前，中国政府一直禁止地方政府发行债券。在2009年为支持地方政府为4万亿元人民币投资方案出资，中央财政代地方政府发债2000亿元人民币。从2002年开始，随着中国外汇储备的不断累积，中国人民银行开始通过发行中央银行票据冲销外汇占款。从2003年起，中央银行票据年发行额就超过了中央政府债券发行额，且二者之间的差距逐渐拉大。以2008年为例，中央银行票据发行额高达4.30万亿元人民币，而中央政府债券发行额仅为7246亿元人民币。
从金融债市场看，目前中国的主要金融债包括政策性银行债券、商业银行债券与非银行金融机构债券。在2004-2006年期间中国政府一度允许证券公司发行债券与短期融资券，但每年发行额仅为20亿～30亿元人民币，可以忽略不计。自1997年东南亚金融危机爆发起，中国政府开始通过发行政策性银行债券来为大规模基础设施投资融资。1997-2009年，政策性银行债券年发行额由1436亿元人民币上升至1.17万亿元人民币，增加了7.14倍。从2004年起，随着中国国有商业银行市场化改革的推进，中国政府开始允许商业银行通过发行债券融资，商业银行债券年发行额由2004年的749亿元人民币上升至2009年的2846亿元人民币，增加了2.8倍。2001-2009年，中国政府偶尔也允许部分非银行金融机构发债，但发行规模很小，最高为2009年的225亿元人民币。
从企业债市场看，中央企业从1999年开始获准发债，地方企业从2005年起获准发债，在2009年，中央企业与地方企业分别发债2029亿与2223亿元人民币。从2005年起，中央银行允许企业在银行间债券市场发行期限在1年以内的短期融资券；从2008年起，中央银行再度推出融资期限在3至5年期的中期票据。短期融资券和中期票据自推出之后，发行额迅速攀升，2009年短期融资券与中期票据发行额分别为4557亿与6849亿元人民币，已经明显超过中央企业债与地方企业债的规模。从2005年起，中国政府鼓励部分企业开展资产证券化试点，以莞深高速、中国联通、远东国际租赁有限公司为代表的企业开始发行资产支持证券(Asset-Backed Securities.ABS)。2008年，美国次贷危机全面爆发之后，2009年资产证券化试点工作已经陷入停顿。
从每年债券发行的期限结构看，在2003年之前，市场份额最高的债券品种是5～10年期中期债券，该品种债券占总发行额的比重由1997年的75％逐渐下降至2003年的37％；从2003年开始，市场份额最高的债券品种是1年期以内的短期债券，除2007年(42％)外，2003年以来短期债券占总发行额的比重均在50％以上，2006年更是高达77％。除1998年外(44％)，10年以上长期债券占总发行额的比重均低于15％，2008年与2009年更是低于5％。由于最近几年来中央银行票据发行额几乎占到债券总发行额的一半，因此中央银行票据期限结构的短期性(以1年期以内的中央银行票据为主)决定了近年中国债券市场期限结构的短期化。当然，长期债券所占比重过低也反映出中国债券市场发展的不成熟。
简言之，目前中国债券市场的结构性缺陷主要体现为政府债券市场与企业债市场的分割，以及债券期限结构的短期化。从政府债券市场来看，中央银行票据发行规模过大，挤占了国债的发行空间，对地方政府举债的限制抑制了市政债券(Municipal Bond)的发展。企业债市场的行政分割更甚于政府债券市场，包括中央企业债券、上市公司债券、短期融资券、中期票据等人为割裂的品种与市场，而不能形成一个整体，充分发挥规模效应。债券期限结构的短期化也限制了企业通过发债来募集长期资本，进行期限较长的投资。在长期投资领域，企业仍不得不继续依赖银行贷款。
三、提升中国在亚洲债券市场的地位
(一)整合国内政府债市场
中国积累外汇储备的过程中蕴涵了发展政府债券市场的机会。尽管由中央银行发行的带息票据能够用来冲销外汇储备增长对本国基础货币的影响，同时也增加了政府总债务，但是这也使得中国政府债市场割裂为国债市场与中央银行票据市场。尽管从宏观经济学视角来看，这无可厚非。然而从政府债市场发展的角度来看，这种市场分割抑制了政府债市场的整体发展(McCauley，2006)。当然，国债市场与中央银行票据市场的分割在东亚地区并非仅为中国独有。据Asian Bond Online提供的资料，在2009年第四季度，中央银行票据发行额占政府债券发行额50％以上的东亚国家和地区依次为中国香港(99.9％)、印尼(97.6％)、泰国(86.6％)、韩国(74.8％)、马来西亚(63.9％)和中国(58.5％)，相比之下，国债市场占主导优势的仅有日本、新加坡、菲律宾与越南。
中央银行票据和国债尽管最终都是中央政府的负债，但这两种资产对财政部与中央银行的含义是不一样的。国债是财政部的直接债务，而中央银行票据是中央银行的直接债务。通过出售国债冲销多余流动性，体现为中央银行资产负债表上国债资产的减少；而通过发行中央银行票据来冲销多余流动性，这体现为中央银行资产负债表上中央银行票据负债的增加。2005-2009年，中央银行资产负债表上的国债资产在绝大多数时间内保持稳定，仅在2007年7月至2007年12月增长了大约1.35万亿元人民币。这主要与2007年9月中投公司的成立有关。中投公司2000亿美元资本金的来源是，由财政部发行特别国债，之后将特别国债与中央银行2000亿美元外汇储备资产互换所得。除中投公司相关互换操作外，中央银行资产负债表上的国债余额基本恒定。这说明，中国中央银行在2005年之后基本上没有通过出售国债进行冲销。事实上受中央银行持有国债规模限制，即使中央银行用国债进行冲销，能够冲销的流动性规模也相当有限。相反，2005年之后中央银行主要通过发行中央银行票据的形式进行冲销，这体现为中央银行资产负债表上中央银行票据负债余额的不断增长。由2005年1月至2009年12月，中央银行的中央银行票据负债由1.15万亿美元上升至4.21万亿美元，增长了2.66倍。
中央银行通过大规模发行中央银行票据的方式冲销流动性增长，客观上产生了如下后果：第一，中央银行资产负债表规模不断增长。由于资本金长期以来保持不变，这意味着中央银行的财务杠杆比率不断放大。截至2009年12月底，中央银行资本金仅为219.75亿元人民币，而中央银行总资产达到227535.02亿元人民币，财务杠杆倍数高达1035倍。虽然我们不能直接用中央银行的财务杠杆与私人部门金融机构的财务杠杆相比。但如此之高的财务杠杆意味着，如果采取以市定价(Mark to Market)的记账方法，那么中央银行对于资本损失的承担能力是极弱的。例如，根据张明(2010)的估算，2007年因为汇率波动而造成的中国中央银行资本损失高达3460亿元人民币，相当于中央银行资本金的15.7倍；第二，由于中央银行自身是没有税收收入的，一旦中央银行外汇储备投资收益率低于中央银行票据利率，中央银行将会面临潜在亏损，最终不得不依赖于财政部来为中央银行票据还本付息。这种对财政部提供融资的依赖可能会损害中央银行货币政策的独立性；第三，中央银行票据利率如何确定面临着两难选择。如果中央银行票据利率形成完全市场化，那么随着外汇占款冲销压力的增大，中央银行票据利率将会被推高，这会加大中央银行还本付息的压力；如果中央银行票据利率由行政手段人为压低，这又会损害大规模购买中央银行票据的商业银行的盈利能力。中央银行票据利率面临的两难事实上意味着中国中央银行大规模的冲销操作难以长期持续，这表明在固定汇率制度、资本自由流动与独立货币政策之间的“三元悖论”在中国依然存在(余永定，2007)。
为进一步推动中国政府债市场的发展壮大，建议中国政府致力于整合国内政府债市场，具体措施如下。
第一，由财政部发行更多的国债，中央银行减少中央银行票据的发行，中央银行未来应该国债而非中央银行票据作为主要的流动性冲销工具。该措施的实施将面临两大难题：其一，中国政府长期以来收支平衡且略有盈余，并不存在为财政赤字融资而大规模发债的动力；①其二，中央银行如何进一步获得国债呢？中央银行购买国债的过程本身就是释放流动性的过程，这一过程是否需要通过其他手段进行冲销呢？换句话说，中央银行为积累未来冲销工具的过程，本身就放大了当期的冲销压力。为解决第一个难题，我们认为，目前导致中央政府财政持续盈余与地方政府预算内财政持续亏损的根本原因，是1994年的分税制改革造成中央政府与地方政府的财权与事权不匹配。将来随着分税制的改革，中央银行的财政盈余极可能转变为财政赤字，发债的动力无疑会增加。即使目前分税制仍未改革，但地方政府依然有很强的发行地方政府债券的动力，尤其是在目前房地产市场宏观调控、土地出让金收入下降的大背景下。因此，中央政府可以或沿用2009年的做法替地方政府发债，或鼓励符合条件的地方政府直接发债。为解决第二个难题，中国政府可以通过向中投公司增资的方式，用财政部发行的特别国债直接与中央银行的外汇储备资产置换，这可以直接增加中央银行持有的国债资产，而不会增加市场上的流动性。当然，即使用国债冲销，中央银行的冲销能力也不是无限的。更加根本的做法是通过调整外资外贸政策、增强人民币汇率形成机制弹性来遏制外汇储备的继续增长，从而从根本上减小中央银行的冲销压力。
第二，鼓励符合条件的地方政府直接发行地方债券。中国的相关法律规定地方政府不能存在财政赤字，同时又限制地方政府发债，这使得地方政府不得不过度依赖土地出让金收入等预算外收入来平衡财政收支，进而形成地方政府被房地产所绑架的扭曲格局。为实现地方政府财政收支的持续动态平衡，中国政府除推动分税制改革外，还应该允许符合相关条件的地方政府直接发行市政债券。一个成熟的政府债券市场必须建立在国债与市政债券的两大基础之上。当然，为避免未来爆发市政债券的偿付危机，中国政府必须从培育这一市场开始就加强风险管理，包括大力发展评级机构、提高信息披露的透明度，改变地方政府官员绩效评价机制，将官员的绩效评价与当期内所发行市政债券未来的可偿还性挂钩，以免地方政府过度发债的机会主义行为。
(二)整合国内企业债券市场
中国企业债券市场的分割程度更甚于政府债市场。目前中国主要企业债品种包括中央企业债券、地方企业债券、上市公司债券、短期融资券、中期票据等。
企业债券市场的分割在很大程度上是由企业债券市场的多头监管格局决定的。目前，国家发展改革委主管中央企业债券与地方企业债券，证监会主管公司债、中央银行主管短期融资券与中期票据。多头监管不但提高了企业发债的成本与复杂性，也直接导致银行间债券市场与交易所债券市场割裂开来。
目前，国内公司债均在交易所市场发行，尽管企业债券可以同时在银行间市场与交易所市场发行，但大部分企业债券集中在银行间市场。目前，银行间市场托管债券占所有债券总额98％以上，交易量占市场总额的99％以上。一方面，银行间市场集中了绝大部分债券的发行与交易，造成债券的投资者过于集中的局面，不利于债券市场的发展。更有甚者，经常出现工商银行发债建设银行买、建设银行发债中国银行买、中国银行发债农业银行买、农业银行发债工商银行买的内部循环，演变为商业银行之间相互持有的“变相贷款”。另一方面，由于交易所市场发债规模小、流动性较差，导致投资者不能有效地分散投资组合以及分担的风险(钱小涵，2010)。
建议中国政府加快整合国内企业债券市场，具体措施为：第一，改变企业债券市场的多头监管格局，至少可以将非上市企业发行的债券充分整合，变为只有期限结构和信用评级的不同，而没有细分市场与监管机构之别。在改变多头监管格局时，如何协调部门利益将是一个重要挑战；第二，建立银行间市场与交易所市场互联互通的机制，例如上市商业银行更多考虑在交易所发行公司债券，商业银行应成为交易所债券的重要做市商等；第三，取消一些已经过时的，并可能对未来企业债市场构成掣肘的法律法规。例如企业公开发行债券累计余额不能超过公司净资产的40％、企业债收益率不能超过同期银行存款利率40％等行政性限制应该考虑取消；第四，借鉴日本的经验，允许商业银行承销公司债。充分利用商业银行对信贷风险的理解和管理，以及商业银行在经营网点与渠道方面的优势，通过开展综合经营来促进企业债券市场的发展。
(三)大力发展离岸人民币债券市场
自2008年美国次贷危机全面爆发以来，中国政府认识到在国际贸易与投资中过度依赖美元的风险，从而明显加快人民币国际化的步伐。当前，中国政府实施本币国际化的重点在于提高人民币在跨境贸易与结算中的使用规模。目前中国20个省、自治区、直辖市的企业均可在与全球范围内企业的商品与服务进出口贸易中使用人民币计价与结算。为帮助境外居民与企业获得人民币，中国人民银行已经与韩国、中国香港、马来西亚、白俄罗斯、印尼、阿根廷6个国家或地区签订了总额6500亿元人民币的双边本币互换协议。然而，为了吸引境外投资者愿意长期持有人民币资产，中国政府还需要做两方面工作：一是发展人民币远期汇率市场，帮助人民币资产方与负债方更加有效地对冲人民币汇率风险，而人民币远期汇率市场建设又要以人民币汇率的弹性化为基础；二是大力发展离岸人民币金融产品市场，同时致力于本国人民币金融产品市场的国际化，给持有人民币的境外投资者更多的投资选择。
香港自然是中国政府发展离岸人民币金融产品市场的理想地点。2003年香港与内地签订CEPA协议之后，两地之间的贸易、投资与旅游均获得了长足发展。每年有大量人民币资金流入香港，但由于香港缺乏人民币投资渠道，绝大部分资金最终不得不通过特定安排输送回内地。根据香港金融管理局披露的数据，截至2010年5月底，香港的人民币存款达847亿元人民币。为更好地利用香港地区的人民币资金存量，促进离岸人民币债券市场发展，从2007年7月起，中国政府开始推动国内金融机构到香港发行以人民币计价的债券。如表1所示，2007年7月至2010年7月，共有9家机构在香港市场上13次发行人民币债券，规模合计373.8亿元人民币。从债券发行人看，经历了从内资政策性银行、内资商业银行、外资银行中国分行、中国财政部到香港本地非金融企业的转变。从期限结构看，迄今为止在港发行的人民币债券期限在2至5年之间，尤以2年期债券居多。从收益率看，这些债券的收益率在2.25％～3.4％之间，远高于香港银行不足1％的人民币存款利率，对香港人民币持有者来说具有较高的吸引力。2009年9月，中国财政部在香港发行60亿元人民币国债，这是一个非常重要的标志。政府债券收益率通常是一个债券市场的定价基准(Benchmark)，中国政府在香港发行人民币国债，无疑为正式将香港确认为离岸人民币债券市场奠定了基调。此外，2010年7月，香港合和公路基建有限公司在香港发行13.8亿元人民币债券，这是第一家在港发行人民币债券的境外非金融企业，也具有重要的象征意义。这意味着香港人民币债券市场将向全球范围内的金融机构与企业敞开大门。
对于如何进一步发展香港离岸人民币债券市场，我们建议：第一，中国财政部应考虑继续在香港市场定期发行不同期限结构的人民币国债，从而为其他类型债券提供稳定、可预测的定价基准；第二，中国政府也可允许部分符合条件的地方政府在香港发行人民币市政债券(例如东部发达地区的省级政府)；第三，中国政府推动中国国内金融机构与非金融企业到香港发行人民币债券；第四，香港人民币债券市场除向祖国内地的金融机构与企业开放之外，也完全可以向香港本地甚至香港之外(例如东南亚地区)的金融机构与企业开放。香港应该成为整个东亚地区甚至全球范围内的离岸人民币债券市场；第五，除建设离岸债券市场外，中国政府也加快在香港设立离岸人民币清算中心与建设离岸人民币远期汇率市场。离岸清算中心的建立有利于境外人民币持有者可将人民币与其他货币自由兑换，以提高人民币的流动性；远期汇率市场的建设(在香港NDF市场基础上)有助于人民币资金的持有者更加容易管理人民币汇率风险。
(四)大力发展熊猫债券市场
熊猫债券(Panda Bond)是指外国政府、金融机构、企业或国际多边组织在中国国内发行的以人民币计价的债券，与美国的扬基债券及日本的武士债券基本类似。如表2所示，自2005年10月以来，共有3家机构在中国债券市场上发行了5笔人民币债券，规模合计50亿元人民币。债券发行人既包括亚洲开发银行和国际金融公司等国际多边金融机构，也包括三菱UFJ银行(中国)这样的外资银行在华法人银行。其中，2010年5月三菱UFJ银行(中国)在中国国内发行人民币债券具有重要的标志性意义，因为这是第一家发行熊猫债券的私人盈利性金融机构。从融资规模看，中国内地熊猫债券市场的发展显著滞后于香港离岸人民币债券市场的发展。从期限结构看，既包括2年的中期债券，也包括7至10年的中长期债券。从收益率看，位于中国人民币1年期存款利率与贷款利率之间，这无论对于投资者还是对于发行人来说都具有一定的吸引力。然而，受中国资本项目管制的制约，外国机构在华发行人民币债券所募集的资金只能在中国国内使用，不得换成外汇后汇至国外。
目前，中国国内熊猫债券市场的发展仍处于非常初级的阶段，为进一步促进熊猫债券市场发展，我们建议：第一，允许更多类型的外国发行人(包括外国政府、金融机构、非金融企业与国际多边机构)到中国国内债券市场发行更大规模的人民币债券，这不仅有利于中国国内债中央银行券市场建设(引入了新的竞争者与参照对象)，而且有利于人民币国际化(在计价货币与投资货币方面的功能拓展)；第二，尤为重要的是，当发行人通过债券发行获得人民币之后，中国政府应该允许这些发行人用人民币向中国中央银行购买美元等外汇，并可汇出国外使用。这样，一方面将增大发行人民币债券对于外国融资方的吸引力，而且有助于降低中国外汇储备存量，以及降低资本项目顺差，从而有利于中国实现国际收支平衡；第三，人民币汇率机制改革重启之后，中国政府加快国内人民币远期汇率市场建设，帮助人民币债券发行人更好地管理人民币汇率风险；第四，除对发行人开放熊猫债券市场外，为提高熊猫债券市场流动性，中国政府扩大QFII可投资于国内债券市场的额度，以及允许持有海外人民币资产存量的外国机构投资者投资于熊猫债券市场；最后，熊猫债券市场建设与上海A股市场国际板建设同步推进，相辅相成，为外国企业提供进行人民币债权与股权融资的综合性金融市场。
四、结论
1997年至1998年东南亚金融危机爆发以来，在东盟10+3成员国的联合推动下，亚洲本币债券市场建设取得了显著进展。无论从债券市场的绝对与相对规模来看，还是从政府债与企业债的细分市场看，抑或是从国内信贷、股权与债券融资结构看，中国债券市场的发展都显著落后于日本、韩国等东亚国家(地区)。
尽管自东南亚金融危机以来，中国债券市场建设取得了很大成就，但结构性缺陷依然突出：第一，从市场融资结构看，债券融资比重依然较低；第二，政府债券市场与企业债券市场存在严重的市场分割，从而难以发挥规模效应与活力；第三，债券市场期限结构短期化，提供长期融资的功能不足；第四，受资本项目管制限制，中国债券市场的国际化程度很低。
为进一步提升中国在亚洲债券市场中的地位，我们提出两方面的政策建议：一方面，致力于整合国内分割的政府债与企业债市场。为整合政府债市场，扩大国债发行规模，降低中央银行票据发行规模，从而用国债作为冲销的主要工具，此外还扩大地方政府债券的发行规模；为整合企业债市场，改变债市的多头监管格局，整合不同类型的企业债品种，实现银行间债券市场与交易所债券市场的互联互通，鼓励金融机构开展综合经营等。另一方面，将中国债券市场的国际化与人民币国际化进程合二为一，同时促进香港离岸人民币债券市场与国内熊猫债券市场的发展。在相当大程度上，中国债券市场国际化能否取得重大进展，将直接决定着人民币国际化能否取得成功。
*本文源自作者在2010年7月15日亚洲开发银行与中国社科院世界经济与政治研究所联合举办的“制度整合：走向亚洲经济共同体”研讨会上所作的主题发言。在此对研讨会主办方表示感谢。当然文责自负。
注释：
①Eichengreen and Luengnaruemitchai(2006)指出，尽管亚洲国家(地区)强健的财政状况令人称道，但这并不利于政府债券市场的发展。
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