经济政策、周转金管理与企业价值的不确定性_企业价值论文

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      作为企业流动性管理的重要组成部分，营运资本管理效率的高低对于保证企业盈利能力、防止资金链断裂、预防债务危机起到了至关重要的作用。特别是在2008年经济危机后，流动性管理水平的高低关乎企业的长远发展，然而遗憾的是我国诸多行业的营运资本管理效率普遍偏低(吴娜，2013[1])，严重制约了企业的持续发展①，这便使得如何提高营运资本管理效率，继而提升企业价值成为后金融危机时期学术界和实务界广泛关注的热点议题。大量流动性资金作为预防性储备留存在企业内部，致使企业营运资本管理效率普遍偏低(Ek和Guerin，2011[2])。Aktas等(2015)[3]的最新研究表明，企业营运资本存在最优持有量，若企业将多余营运资本配置于再生产环节中，不仅提高了公司的财务柔性，同时也降低了公司所面临的融资约束以及交易成本，从而提升了公司的价值。

      现实中，企业的生产经营始终处于不断变化的环境之中，特别是在我国特殊制度情境下，经济政策的频繁波动会显著影响企业的方方面面(王文玲和潘慧峰，2012[4]；李凤羽和杨墨竹，2015[5])。现有研究也表明，经济政策不确定性的存在是导致企业减少投资、雇用和消费，导致世界经济复苏缓慢的重要原因(Bloom等，2007[6])。经济政策不确定性加大了未来现金流波动性、提高了融资成本、增加了管理层预判未来经营状况的难度，进而降低企业投资(Baum等，2010[7])。在企业面临的外部不确定性更大时，企业更需要保持财务柔性，以应对不利冲击(Graham和Harvey，2001[8])。由此，在我国政府频繁运用经济政策的“有形之手”调节经济发展的现实情境下，特别是在经济政策不确定性较大之时，如何通过提高营运资本管理效率提升企业价值将是一个值得研究的问题。

      由此，面对我国上市公司高额持有营运资本的现象，如下问题尚待探讨：我国上市公司营运资本管理效率如何？其具有何种价值效应？营运资本管理效率主要通过何种渠道对企业价值施加影响？不同经济政策不确定性环境下，上述关系是否会表现出显著的差异性？笔者将基于我国上市公司高额持有营运资本的现实背景，重点考察营运资本管理对企业价值的影响，并进一步探究经济政策不确定性对营运资本管理价值效应的影响，就上述问题提供来自于我国资本市场的经验证据。

      笔者对现有研究做出了如下补充贡献：第一，丰富了营运资本管理相关研究的经验证据。现有诸多学者探讨了营运资本管理的决定因素及其经济后果(吴娜，2013[1]；鞠晓生等，2013[9])，而本文从企业价值和资本投资角度考察了超额营运资本管理的经济后果，丰富了营运资本管理的经验研究，为更好地理解营运资本管理的作用提供了经验证据。第二，丰富了宏观经济政策与微观企业行为的研究，目前诸多文献大都基于企业微观层面对营运资本管理进行研究，而本文进一步考察了宏观经济政策不确定性对营运资本管理价值效应的影响，为更好地理解超额营运资本管理的价值效应，以及政府制定政策提供了参考依据。

      二、理论分析与研究假设

      (一)营运资本管理与企业价值

      营运资本是流动资产与流动负债之差，经常被视为衡量公司流动性是否充足的重要指标。现有研究表明，合理的营运资本能够促进企业业绩的提升以及价值的增加(Kieschnick等，2013[10])，然而与企业其他投资类型类似，增加营运资本需要额外融资，提高了公司融资成本和机会成本，过度投资于营运资本也会对公司产生不利影响，甚至会破坏股东价值(Almeida和Eid，2014[11])。潜在的收益与成本之间的权衡暗示出营运资本持有量与公司业绩之间具有非线性关系，公司需要在盈利性和流动性之间进行权衡，从而确定最优营运资本投资水平(

-Caballero等，2014[12])。

      持有过量营运资本损害公司价值，主要基于以下两个方面的原因。一方面，营运资本高流动性的特征决定了其低收益性。营运资本为企业再生产活动正常进行提供必要条件，但本身并不产生现金流，因此过度持有营运资本本身会降低公司资产报酬率(汪平和闫甜，2007[13])，进而降低企业价值。其次，由于营运资本投资与长期投资对内部财务资源的竞争效应(Fazzari和Petersen，1993[14])，过量营运资本投资削减了内部资源对长期投资的支持，使得企业在面临外部融资约束时出现投资不足问题，降低资源配置效率，损害公司价值。具体而言，过度投资于营运资本会阻碍企业R&D投资。因企业创新活动的长期性和不确定性，其面临更严重的外部融资约束，更多依靠内部资金(Brown等，2009[15])，营运资本过度投资过多地占用了内部资金，从而阻碍R&D投资或致使R&D投资中断，使企业遭受巨大损失。过度投资于营运资本也会阻碍企业固定资产更新换代，造成企业产能不足，从而丧失产品市场竞争优势。同时，营运资本过度投资会使企业错失有利并购机会，丧失增强市场力量或开拓新市场的时机，从而损害企业价值。

      由于营运资本调整成本较低，变现能力较高，提高营运资本管理效率，可以降低日常运营成本，缩减的无效营运资本投资可迅速增加现金流，确保公司拥有充足资源把握投资机会(Aktas等，2015[3]；Fazzari和Petersen，1993[14])，实现低效利用资源的重新配置。现有研究表明将无效配置的资产进行重新配置能够提升公司股价和后期公司业绩。如Denis和Kruse(2000)[16]发现业绩下滑公司实施的资产重组带来了经营业绩的提升。可以预期，提高营运资本管理效率，重新配置内部资源可增加公司价值。众所周知，资本投资是一国经济增长及公司发展的重要保证(Bond和Schiantarelli，2010[17])。因此，如果一家公司削减过量营运资本，重新部署未充分利用的资源，将其应用于保证公司价值增长的再投资活动，如用于平滑固定资产投资(Fazzari和Petersen，1993[14])、R&D投资(鞠晓生等，2013[9])、现金收购(Aktas等，2015[3])等，则可保持和扩大公司竞争优势，增加公司价值。作为处于转轨时期的新兴市场国家，中国资本市场中营运资本管理的价值效应更加明显。在我国银行主导的特殊金融体制下，企业在发展过程中普遍遭遇融资约束问题，不得不放弃有利投资机会，此时营运资本管理效率的提升可从一定程度上有效提升公司价值(鞠晓生等，2013[9]；Ding等，2013[18])。而对于营运资本较低的公司，限于中国高融资约束的制度环境，低营运资本可能是其权衡利弊后相对较优的决策，此时缩减营运资本几乎是不现实的，但是增加营运资本也困难重重，因而对营运资本投资不足公司和公司价值的关系并不做预测。由此，提出本文假设1。

      假设1：对于持有过量营运资本的公司，提高营运资本管理效率(降低超额营运资本)能够增加公司价值。

      (二)经济政策不确定性、营运资本管理与企业价值

      宏观经济环境是影响企业财务决策的重要外生因素，而经济政策不确定性便是其中重要的因素，特别是对于我国这样的新兴加转轨的经济体而言体现得更为明显。政府(经济)政策在未来指向、强度等方向上的不明确所引致的不确定性被称作经济政策不确定性(Baker等，2013[19])。政策不确定冲击对GDP、投资、消费、出口和价格变动带来负向影响，影响经济增长(Bloom等，2007[6])。针对微观企业行为的研究亦发现，经济政策不确定性会显著影响企业经营决策行为。结合本文的研究问题，我们分析认为，经济政策不确定性将通过两个方面影响营运资本管理与企业价值间的关系。一方面，经济政策不确定性更高时，营运资本对长期资本投资的挤占效应更加明显。原因是高度不确定的经济政策导致企业未来现金流的波动性增加(Baum等，2010[7])，经理人作为内部人掌握更多内部信息，进而可能导致较为严重的代理问题(Dai和Ngo，2012[20])。在不确定程度较为严重的环境下，评估公司未来业绩的难度增大，经理人也更容易将经营失败的原因归于经济政策不确定。因此，在经济政策不确定程度更高时，外部监督的失效使得经理人更倾向于选择自利的投资策略(Bertrand和Mullainathan，2003[21])。由于营运资本过低会加剧企业财务风险，选择过高持有营运资本也并不会受到外部惩罚，风险厌恶的经理人会选择持有更多营运资本，导致对长期投资资源挤占更加严重，从而降低了内部资源配置效率。另一方面，经济不确定性更高时，营运资本投资挤占长期资本投资所导致的资源低效配置对企业价值的影响更大。政策不确定性较高会导致企业融资成本升高，面临更为严重的融资约束问题(Julio和Yook，2012[22])。外部融资约束的存在使企业投资更依赖内部资源，此时内部资源配置效率对企业价值的影响更大。

      由此可见，经济政策不确定性较高时，企业具有较大的动机提高营运资本的投资水平，但是在这一过程中可能会因营运资本的冗余而导致营运资本管理效率的降低。因此，如若企业能够在经济政策不确定性较大的环境下适当地削减不必要的营运资本，那么超额营运资本水平的降低可能会对企业价值起到更为明显的促进作用。原因是当外部环境变得日益复杂时，企业需要更多的柔性资源，并且通过资源的有效配置，降低不利冲击。Graham和Harvey(2001)[8]发现，不确定的环境下，保持充足的财务柔性是企业经营者进行财务管理的重要目标。当宏观经济政策不确定程度更高时，企业营运资金管理效率的提升(适当地削减冗余的营运资本)能使企业以更少的资源进行日常运营，释放了流动性，同时未来融资需求的降低为企业保留举债能力，从而增加企业财务柔性。财务柔性能够帮助企业更好地应对外部不确定性，适时把握有价值投资机会，实现价值最大化(曾爱民等，2013[23])。外部不确定性越大，财务柔性对企业价值的贡献就越大。同时，流动性在融资约束的情况下价值更高(Denis和Sibilkov，2010[24])。因此，可以预期，由于政策不确定程度更高时企业面临更严重的未来现金流不确定和融资约束，作为企业流动性管理的重要组成部分，合理的营运资本管理会发挥更大作用，通过释放柔性资源缓解企业融资约束，保证投资水平，对企业价值的影响较政策不确定程度低时更大。由此提出如下假设2。

      假设2：政策不确定程度更高时，提高营运资本管理效率(降低超额营运资本)具有更强的价值效应。

      三、研究设计

      (一)研究模型与变量

      已有研究表明，营运资本管理效率和企业价值之间存在非线性关系，借鉴Aktas等(2015)[3]的方法，在回归过程中对正向与负向超额营运资本投资进行区分，构造非对称回归模型对假设1进行检验。

      

      其中，Value为企业价值的代理变量，采用经市场收益率调整后的超额股票收益率进行衡量。ExcessNWC代表超额营运资本，借鉴

-Caballero等(2014)[12]、吴娜(2013)[1]、Hill等(2010)[25]的研究，以公司营运资本减去目标营运资本需求表示。公司营运资本为公司当期流动资产与流动负债之差，并除以营业收入消除规模效应；目标营运资本是固定资产占总资产比例、经营现金流(以总资产标准化)、总资产收益率、总资产增长率、营业收入规模、营业收入增长率、营业收入波动率(前五年营业收入标准差)、融资成本(财务费用/负债-应收账款)、是否存在财务困境的函数，并采用分年度分行业回归进行估计以控制行业和时间效应。D为虚拟变量，若超额营运资本为正，取值为1，反之为0。为控制公司特征影响以及与时间相关的遗漏变量问题，本文采用面板数据进行固定效应回归，

分别代表年度和公司固定效应。为控制潜在的内生性问题，自变量与控制变量均滞后一期，同时对模型中各变量的标准差进行个体聚类调整以解决混合截面数据的聚类问题。

      借鉴前人研究，在模型中加入以下可能影响公司业绩和营运资本水平的特征变量。包括上市年龄、现金持有、企业规模、资产负债率、风险水平以及无形资产比例。同时，为控制资产增长效应，采用固定资产增长率作为资产增长效应的替代变量。

      为检验假设2，本文分别对政策不确定程度高和政策不确定程度低的样本进行分组回归，其中经济政策不确定性使用斯坦福大学和芝加哥大学联合发布的经济政策不确定指数进行衡量。②针对中国的经济政策不确定指数主要是基于对南华早报相关文章关键词的搜索，并按月发布指数。该指数得到了广泛的应用(李凤羽和杨墨竹，2015[5]；Baker等，2013[19])，借鉴以上研究，本文采用月度指数取平均值得出年度经济政策不确定指数。

      (二)样本选取与数据来源

      本文以2001～2014年沪深A股上市公司为研究样本，并对样本进行如下处理：(1)由于金融行业的特殊性，剔除金融行业上市公司；(2)剔除ST、PT及数据不完整的上市公司；(3)对所有连续变量进行上下1%的Winsorize处理。最终得到14132个公司年度数据。本文研究所需财务数据来自CSMAR数据库，经济政策不确定性数据来源于斯坦福大学和芝加哥大学联合开发的“中国经济政策不确定性指数”(www.policyuncertainty.com)。

      四、实证分析

      (一)描述性统计

      表1列示了本文主要变量的描述性统计结果。平均而言，我国上市公司持有4.24亿元的营运资本，占营业收入的2.75%，标准差为0.96，说明不同上市公司之间营运资本持有状况差异较大，存在着较为明显的超额持有营运资本的现象。一年期超额市场回报的均值为0.011，中位数为-0.065，说明我国上市公司超额回报右偏。与此同时，通过对变量间相关系数检验结果的解读，我们发现超额营运资本管理对股票回报具有显著的影响，初步印证了本文的基本研究假设。

      表2列示了按照经济政策不确定性大小(以中位数为界)分组情形下各变量的均值t检验。我们发现，当政策不确定性较低时，正向和负向的超额营运资本均较小；政策不确定性较高时，营运资本偏离最优水平更多。这说明宏观经济政策不确定程度提高时，管理层对未来的预判更加困难，营运资本管理更无效。同时，政策不确定性程度较高时，公司减少了投资，股票回报也略低，但投资减少和股票回报降低的程度并没有超额营运资本增加的幅度大。

      

      

      (二)实证检验结果

      1.营运资本管理与企业价值。

      表3的回归I列示了营运资本管理与企业价值关系的回归结果。持有正向超额营运资本的公司，其超额营运资本与股票回报在1%的水平上显著负相关，回归系数为-0.044，支持本文假设1。表明营运资本的过度投资占用了公司过多财务资源，导致公司资金应用效率的下降，进而导致企业价值的降低。此时，提高营运资本管理效率，减少营运资本投资，可从一定程度上释放不必要的营运资本的投资，增加企业现金流，为企业投资等活动提供资金，提高公司下一年的股票回报。就经济意义角度而言，正向超额营运资本每下降一个标准差，下一年的股票回报将提高1.97%。而对于持有负的超额营运资本的公司，超额营运资本与下一年股票回报的相关关系在统计上并不显著。这可能是由于其营运资本投资水平本就低于最优持有水平，公司进一步降低营运资本持有水平的空间不大，而另一方面，由于长期资本投资调整成本较高，公司很少选择降低长期资本投资而增加营运资本投资。

      2.基于经济政策不确定性的营运资本管理与企业价值。

      表3中回归II和回归III列示了经济政策不确定性对营运资本管理与股票回报关系的影响。回归结果显示，在经济政策不确定性高时，正向超额营运资本与下一年股票回报的回归系数为-0.064(1%水平上显著)，正的超额营运资本每下降一个标准差，下一年股票回报提升2.89%。在经济政策不确定性低时，营运资本管理与股票回报并不存在显著相关的关系，营运资本管理在政策不确定性高时发挥了更大的效应，支持本文假设2。说明营运资本管理效率的提高为企业提供了财务柔性，对于公司应对政策不确定性有重要作用。

      (三)进一步检验

      前文的检验结果显示，营运资本管理具有价值效应，并且在经济政策不确定程度较高时更加显著。那么营运资本管理通过何种途径提升企业价值呢？资本投资是实现公司价值增长的重要保证，对于持有不必要营运资本的公司而言，营运资本管理效率的提升能够释放资金，增加公司的财务灵活性，更好地把握投资机会，实现资金的优化配置，从而提升企业价值，因此资本投资可能是营运资本管理价值效应的实现途径。接下来将通过实证对此进行验证。

      为检验资本投资是否是实现营运资本管理价值效应中的途径，在前文模型的基础上，借鉴Baron和Kenny(1986)[26]提出的中介效应检验方法，构造如下递归方程：

      

      该递归方程检验步骤如下：第一步，对模型(1)进行回归。如果

显著为负，则证明过量投资于营运资本损害公司价值，如能提高营运资本管理效率，则可提升公司回报。第二步，对模型(2)进行回归。如果

显著为负，则证明营运资本投资与固定资产投资对现金流有竞争效应，提高营运资本管理效率可为固定资产投资提供现金流支持。第三步，对模型(3)进行回归。若

显著为负，且小于

显著为正，则证明营运资本管理效率的提升能够增加公司价值，公司资本投资在其中起到了中介效应。模型(1)即为本文主回归模型，接下来将主要报告模型(2)和模型(3)的回归结果。Invest代表公司资本投资，采用现金流量表中购买固定资产、无形资产及其他长期资产支付的现金代表公司t年投资并除以期初总资产进行标准化，其他变量定义同上。

      

      表4是营运资本管理与资本投资和企业价值的回归结果。对于持有不必要营运资本的公司(超额营运资本为正)，其超额营运资本与资本投资的回归系数为-0.005(t值为-2.128)，在5%的水平上显著。平均而言，超额营运资本每下降一个标准差，其下一年度投资增长0.225%，对于样本公司而言，投资额将增加77.18万元。而超额运营资本为负的公司，其超额营运资本与投资的回归系数并不显著。模型(3)中正向超额营运资本与下一年股票回报的回归系数显著为负，而资本投资(Invest)的系数显著为正，超额营运资本的回归系数由不加入中介变量资本投资的-0.044下降为-0.042，表明营运资本管理的价值效应部分通过资本投资来实现。

      表4的回归结果显示，在政策不确定性程度更高时，超额营运资本与投资的回归系数为-0.008(t值为-2.3)，在5%的水平上显著。这说明，营运资本管理效率的提升为公司投资提供了缓冲，降低了政策不确定对公司投资的冲击。在政策不确定性程度更高时期，正向超额营运资本每下降一个标准差，其下年度投资上升0.367%，对于样本公司而言，平均投资额上升123万元。对于持有负的超额营运资本的公司，因其营运资本投资已低于最优持有量，因此其选择再次降低营运资本投资的可能很小。又因为政策不确定程度高时，公司面临的风险增大，未来现金流更不稳定，而营运资本投资和固定资产投资存在竞争关系，因此其增加营运资本投资的动力也不足，所以公司可能会选择将营运资本投资维持在现行的水平下。同时，在政策不确定性较低时，超额营运资本与公司资本投资的关系并不显著。模型(3)的回归结果显示，在加入了资本投资中介变量后，超额营运资本与股票回报的回归系数由-0.064下降到-0.061，投资显著增加了公司股票回报，说明在政策不确定程度较高时，营运资本管理通过释放现金流，保证资本投资免受负面冲击而提高了公司价值。

      五、稳健性检验

      (一)营运资本投资价值效应的进一步分析

      前文回归结果显示，对于营运资本投资过度的公司而言，提高营运资本管理效率，减少营运资本过度投资可增加公司价值，本部分将进一步考察营运资本投资过度的公司价值效应的具体体现途径，即根据上期营运资本策略调整本期营运资本策略，并将节约出的现金流用于投资对企业价值的真实影响。具体模型如下：

      

      其中，

表示i公司t年营运资本投资策略，若t年营运资本小于t-1年营运资本，则为1，反之为0。其他变量定义同上。

      表5的回归结果显示，超额营运资本与下一年股票回报负相关，而同时在超额持有营运资本的企业如果在当年有效减少了营运资本投资的话(表现为营运资本投资变化额为负)，其具有更强的价值效应，表现为股票回报显著为正。这说明对于持有上一年度超额营运资本的公司而言，降低营运资本投资，将节约的现金流用于投资，增加了公司价值。

      

      (二)营运资本管理与企业风险

      前文的回归结果显示，超额营运资本的减少与公司绩效存在负相关关系，但是这种负向相关关系还存在另一种可能的解释，即营运资本的减少放大了公司面临的风险(原材料价格波动、缺货成本、销售下降等)，由此导致股票回报升高。为了检验营运资本管理效率对公司股票回报的影响是否通过风险渠道实现，本文进一步检验营运资本管理与公司风险的关系，结果如表6所示。我们发现，无论是全样本，还是区分政策不确定性程度的分样本，正向超额营运资本与公司风险之间均不存在显著负相关关系，该结果支持了本文的假设，即营运资本管理效率的提升使得公司可以重新配置资金的用途，提高了资源配置效率，增加了公司回报。

      

      (三)变换超额营运资本计量方法

      为使回归结果更稳健，本文借鉴Aktas等(2015)[3]的方法与思路，采用经年度行业中位数调整后的营运资本占营业收入的比例度量超额营运资本。我们发现，稳健性检验结果与基于回归拟合的超额营运资本没有实质性改变，表明本文结果不会因超额营运资本计算方法而不同，限于篇幅，不再报告该回归结果。

      营运资本管理是财务管理的重要内容，合理有效的营运资本管理亦是确保企业持续发展的重要保障，但在实践中，确定最佳的营运资本管理决策并不容易。本文基于我国经济转型时期政策频繁波动的特殊情景，以营运资本管理的经济后果为切入点，在借鉴已有文献研究的基础上，总结营运资本影响因素，构建目标营运资本需求模型分年度分行业回归估计目标营运资本，并且以行业中位数进行了稳健检验，分析了营运资本管理的价值效应及其作用渠道，发现过量持有营运资本的公司向目标营运资本进行调整能够增加公司价值。具体而言：第一，营运资本管理对企业价值存在着非对称影响，即对于持有正向超额营运资本的公司，提高营运资本管理效率，降低超额营运资本能够提升企业回报，而对于持有负向超额营运资本的公司，其营运资本管理的价值效应并不显著。第二，营运资本管理效率对企业价值的影响在政策不确定性程度高时更为显著，而在政策不确定程度低时不显著。营运资本管理价值效应的实现部分通过资本投资实现，即营运资本管理效率的提升通过释放沉淀在营运资本投资中的现金流，增加公司流动性，为公司资本投资提供资金，提升公司价值，并且营运资本管理对资本投资的保障作用在政策不确定性高时更显著。

      本文估算营运资本的方法可以为企业制定营运资本管理政策提供一定的借鉴，企业可参考本文所列因素(固定资产占总资产比例、经营现金流、总资产收益率、总资产增长率、营业收入规模、营业收入增长率、营业收入波动率、融资成本、是否存在财务困境)，结合同行公司营运资本持有状况和宏观环境变化对影响因素进行权衡，从而确定各影响因素权重，进而确定目标营运资本，并且通过对比自身营运资本和目标营运资本的差距进行动态调整，以提高企业营运资本管理效率。

      综上所述，本文的研究结论表明，从企业角度来说，在保持企业日常运营需求的前提下，降低过量持有的营运资本，能够缓解企业长期资本投资面临的融资约束，通过保障长期资本投资增加企业价值，特别是在外部经济政策不确定程度更高时，价值效应更加明显。因此，企业管理层应重视营运资本管理问题，结合自身资产分布、盈利状况等，参考行业公司营运资本状况和宏观环境变化，制定恰当的信用政策、存货管理政策，选择合适的支付方式，在保证企业流动性的基础上，以最小营运资本保障企业日常周转，将剩余流动性用于有利资本投资，从而实现企业价值最大化。在外部经济政策不确定程度高时，股东应加强对管理层监督，督促其加强营运资本管理，充分利用内部资源把握投资机会，应对外部环境的恶化。从投资者角度来说，本文研究结论表明，合理的营运资本持有预示着企业把握投资机会的能力，投资者可通过观察上市公司营运资本指标，合理选择投资标的，实现投资收益最大化。就宏观层面而言，虽然本文的研究结论表明，企业能通过自身的调整缓冲一部分政策不确定性的不利影响，但是政策不确定性仍是企业面临的重要系统性风险，特别是在十八届三中全会后，如何发挥“市场在资源配置中起决定性作用”和“更好发挥政府作用”，值得监管层深思。在全面深入推进市场化改革的进程中，政府应降低宏观政策的不可预期性，处理好政府与市场之间的辩证关系，从而使企业能够更加有效利用“有形之手”与“无形之手”，进行有效资本运营决策，以推进经济社会持续健康发展。

      ①通过对我国上市公司财务数据的统计，我们发现，截至2014年6月，上市公司净营运资本总额达到2.18万亿，其中存货和应收款项总额达到11.2万亿，由供应商商业信用融资部分达到64%，并且自2008年金融危机以来，营运资本数额均呈现出显著的上涨趋势。

      ②关于经济政策不确定性，相关研究认为官员变更会导致政策不确定性，因此一部分文献以官员变更或选举代表政策不确定(Julio和Yook，2012[22])，但是官员变更具有偶发性，并且只能衡量地方政府政策不确定性，为解决这一问题，Baker等(2013)[19]通过构建指数衡量政策不确定性，该指数按月发布，具有连续性和时变性，同时涵盖中央和地方政策不确定，因此本文选择以该指数作为经济政策不确定性的衡量变量。

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