大股东、债权人保护和公司债务期限结构选择——来自中国上市公司的经验证据，本文主要内容关键词为：债权人论文,大股东论文,债务论文,中国论文,上市公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
从Berle和Means(1932)的公司控制权与所有权相分离命题出发，多数研究集中在股权分散的公司里，掌握公司控制权的“强管理者”与拥有公司所有权的“弱所有者”之间的委托代理问题上。然而，近年来人们开始关注另一种形式的代理问题，即内部人（管理者／控股股东）以外部投资者（中小股东和债权人）的利益为代价谋求自身利益，通过追求自身目标而不是公司价值目标来实现自身福利最大化。正如Shleifer和Vishny(1997)，La Porta等(2000)总结的：“在投资者法律保护较弱的情况下，多数国家大公司的中心代理问题是如何限制内部人侵害外部投资者的利益。”Johnson等(2000)用“隧道”(Tunneling)一词来描述控制股东的掠夺行径。公司内部人和外部投资者之间的利益冲突是公司获得资本能力的一个重要决定因素(Demirguc-Kunt and Maksimovic，1999)。在中国特殊股权结构下，公司治理的核心不但包括股东和管理者之间的利益冲突，更多的是控制股东与外部投资者之间的利益冲突。
在股东和债权人之间的利益冲突中，股东（其代表）做出使财富从债权人向股东转移的决策。但是，债权人注意到这种财富剥夺可能发生的情形。因此，债权人对其债权要求更高的收益。预知债权人反应的股东能减缓这个潜在冲突。相关的文献已识别出股东和债权人之间的两种主要潜在冲突：一是资产替代效应(Jensen and Meckling，1976)；二是投资不足问题(Myers，1977)。Jensen和Meckling(1976)所指出的债权人和股东之间的利益冲突，是由于债务契约给予股东一种次优投资的激励所造成的。特别是债务契约规定了，如果一项投资产生了大大高于债务面值的回报，股东可得到大部分回报；如果投资失败，由于股东的有限责任，债权人将承担后果。于是股东可能从投资非常冒险的项目中获利，即使这些项目是价值减少的。债权人借钱给公司时是根据对公司所接受的项目的风险水平的预期相应地确定债务利率水平。如果公司承接的项目变得比预期风险高，则债权人在当前持有的债务上就会损失，因为其所持有的债务价格下降（利率上升）以反映更高的风险。债权人的损失就是股东的收益，当该项目具有正的净现值时，股东不仅获得整个净现值，而且还从债权人手中获得财富转移。这个效应被称为“资产替代效应”，是债务融资的一个代理成本。Myers(1977)识别出了由于投资不足所引起的代理问题。当股东没有接受净现值为正的项目时，投资不足问题发生。Myers(1977)证明到债务能引起投资不足问题，因为投资给债权人带来了利益，而全部成本由股东承担。他发现在公司近期可能破产时，即使有新的可导致价值增加的项目，股东也不会有投资的激励，因为在濒临破产的情况下，现有的破产程序可能使该项目的成本和风险全部由股东承担，但收益却大部分或全部被债权人优先占有。由于债务比例高的公司出现破产的可能性较大，因而他认为债务比例高的公司更容易导致放弃净现值为正的项目，即投资不足问题，也就是Myers(1977)所谓的债务高悬(Debt overhang)效应。
然而，股东和债权人之间的利益冲突可以通过调整债务契约特征加以缓和①。先前的资本结构研究强调债务融资在减少代理成本中的作用(Jensen and Meckling，1976；Grossman and Hart，1982； Jensen，1986；Stulz，1990)。最近的研究认识到除资本结构决策外，债务融资决策更详细的方面在减少代理成本中起着重要作用，如债务期限结构选择 (Braclay and Smith，1995；Stohs and Mauer，1996； E1yasiani et al.,2002)。债务期限结构理论认为债务期限结构选择的重要性在于其能减缓代理冲突。债务期限是债务契约的重要内容，它规定着债权人和债务人的权利和义务。不同的债务期限具有不同的激励特征：如短期债务可以减少信息不对称程度、传递公司成长机会信号、纪律管理者、减少债权人受债务人的掠夺程度、阻止投资不足和投资过度问题等；而长期债务可以使管理者处于控制之中、防止管理者的无效率扩张、阻止债权人剥夺价值和降低利息率等(Caprio and Gemirguc-Kunt，1997)。股东和债权人之间的利益冲突对于不同期限的债务履约成本具有不同的影响：债务期限越长，股东对债务人违约行为的观测成本越大，从而股东违约的可能性越大，因此，期限较长的债务契约对外部履约机制的依赖性更强(Diamond，1991，1993)。
在中国债权人法律保护较弱的背景下，控制股东强烈存在资产替代或投资不足的激励以侵害债权人利益，控制股东和债权人之间存在严重的代理冲突问题（江伟、沈艺峰，2005；童盼、陆正飞，2005）。中国正处于经济转轨体制之中，存在特殊的制度背景，如股权结构较独特②、投资者法律保护不健全、企业债券市场不发达等。这为我们检验大股东③与公司债务期限结构之间关系提供了难得的机会，使我们对检验大股东如何影响公司债务期限结构选择感兴趣。在国内，公司债务期限结构的研究刚刚起步，先前的研究主要集中在公司特征因素（如公司规模、成长机会、资产期限、实际税率、公司质量等）如何影响公司债务期限结构选择上，目前没有出现从股权结构、债权人法律保护等制度视角研究公司债务期限结构选择的文献。那么，在中国特殊制度背景下，大股东究竟如何影响公司债务期限结构选择？第一大股东及其产权性质如何影响公司债务期限结构选择？除第一大股东外的少数大股东持股集中度是否影响公司债务期限结构选择？第一大股东与公司债务期限结构之间关系是否受少数大股东持股集中度的影响？为什么中国上市公司债务期限结构中长期债务比重偏低？等等问题有待理论分析和经验检验。本文结合中国制度背景，以控制股东和债权人之间的代理冲突为切入点，试图通过考察大股东与公司债务期限结构选择之间关系来回答上述问题。本文以2002年12月31日之前在深、沪上市的1070家仅发行A股的非金融公司为样本，在控制相关变量下，应用一系列OLS经验检验大股东如何影响公司债务期限结构选择。研究发现，大股东确实影响公司债务期限结构选择。具体而言：第一大股东持股比例高的公司具有相对高的短期债务水平，这是对中国较弱的债权人法律保护环境的一种自适应；第一大股东为国家股的公司具有相对高的长期债务水平，这表明在政府干预下，具有“政治关系”的公司在缺乏债权人法律保护下仍能获得银行长期贷款的支持；少数大股东持股集中度的提高能抑制控制股东机会主义行为，提高公司治理水平，导致更高的长期债务，且少数大股东持股集中度的提高能削减第一大股东与公司债务期限之间的负相关关系。
本文研究的目的是在中国制度背景中，经验检查大股东如何影响影响公司债务期限结构选择，率先从制度视角研究中国上市公司债务期限结构选择问题，在一定程度上填补国内在这方面的研究空白。本文研究具有重要的理论和实践意义：(1)有助于我们更好地理解法律制度、大股东在公司债务期限结构选择中的作用机理；(2)有助于我们深刻地认识“一股独大”，“投资者法律保护”，“股权制衡”等与公司治理相关的资本市场重要问题；(3)有助于规范公司的融资行为，提高公司的融资效率；(4)为中国这样新兴市场经济的公司治理结构的设计、公司债务政策的制定、资本市场的健康发展和国有企业的改革等提供证据。
全文余下部分的结构安排如下：第二部分是制度背景与研究假设；第三部分是研究变量与样本选择；第四部分是经验研究设计；第五部分是对全文进行总结。
二、制度背景和研究假设
许多研究揭示了在特定国家中制度环境对公司融资选择的影响。如Hoshi等(1990)表明与银行相关联的产业集团中的成员减少了日本公司的融资约束；Calomiris(1993)检查了美国和德国银行体系的差异对公司融资的影响。他认为德国大规模的多功能银行从事长期的监督，这反映了德国公司具有更高发行权益的倾向；Rajan和Zingales(1995)研究发现，制度特征影响公司融资政策选择，公司特征通过制度因素进而影响公司融资政策选择； Demirguc-Kunt和Maksimovic(1999)研究发现，潜在的法律和制度差异能在很大程度上解释公司长期债务使用的变异。Fan等(2003)研究发现，制度差异在公司债务期限结构选择中起着重要作用。
中国存在特殊的制度环境，西方债务期限结构理论及实证检验结果在中国可能不适用。即使可能适用，也得按中国的国情做一定的修改。所以研究中国公司债务期限结构问题决不能把中国的资料往西方的模式上硬套。本部分对中国的企业债券市场、法律制度和股权模式等制度背景进行分析，以便为解释公司债务期限结构选择提供现实背景和理论依据，有利于我们深入了解公司债务期限结构影响因素背后的经济力量
（一）制度背景
1.企业债券市场
中国企业债券市场虽然起步较早④，但发展比较缓慢，无论与发达国家、发展中的亚洲国家，还是与中国的其他金融工具相比，中国目前的企业债券市场的发展远远不能适应经济发展的需要，其发展空间巨大。十六届三中全会《决定》提出，“积极拓展债券市场，完善和规范发行程序，扩大公司债券发行规模”。“国九条”则具体指出，“在严格控制风险的基础上，鼓励符合条件的企业通过发行公司债券筹集资金，改变债券融资发展相对滞后的状况，丰富债券市场品种，促进资本市场协调发展。制定和完善公司债券发行、交易、信息披露、信用等级等规章制度，建立健全资产抵押、信用担保等偿债保障机制。”可见，企业债券市场作为企业实现融资的基本手段，符合政府大力发展直接融资的要求，这为企业债券市场的制度变迁提供了原动力。但在中国金融体制下，一方面由于企业债券的筹资能力不如银行和股票，另一方面是部分发债企业到期不能偿还本息，进而在一些地区形成挤兑现象：有的由银行兑付，有的直接由政府兑付。因为企业债券出现违约风险后，最终由政府负担，直接造成国家将企业债券视同国家控制的资源加以管理。目前，企业债券市场差不多是整个金融市场中计划控制最严的市场。《公司法》、《证券法》和《企业债券管理条例》是目前发行债券可供依据的基本法律法规。《公司法》对企业发行债券的条件作了严格的规定：(1)股份有限公司的净资产额不低于人民币3000万元，有限责任公司的净资产额不低于人民币6000万元；(2)累计债券总额不超过公司净资产额的 40%；(3)最近3年平均可分配利润足以支付公司债券1年的利息；(4)筹集的资金投向符合国家产业政策；(5)债券的利率不得超过国务院限定的利率水平；(6)国务院规定的其他条件。此外，我国《公司法》还就公司再次发行债券的条件作了限定性的规定，即前一次发行的公司债券尚未募足，或已发行的公司债券或者其债务有违约或者延迟支付本息的事实，且仍处于继续状态的，不得再次发行公司债券。我国《证券法》第十一条规定，发行公司债券，必须依照公司法规定的条件，报经国务院授权部门审批。发行人必须向国务院授权的部门提交公司法规定的申请文件和国务院授权的部门规定的有关文件。《企业债券管理条例》第十二条规定，企业发行债券必须符合下列条件：(1)企业规模达到国家规定的要求；(2)企业财务会计制度符合国家规定； (3)具有偿债能力；(4)企业经济效益良好，发行企业债券前连续3年盈利；(5)所筹资金用途符合国家产业政策。《企业债券管理条例》第十条规定：“国家计划委员会会同中国人民银行、财政部、国务院证券委员会拟订全国企业债券发行的年度规模和规模内的各项指标，报国务院批准后，下达各省、自治区、直辖市、计划单列市人民政府和国务院有关部门执行。未经国务院同意，任何地方、部门不得擅自突破企业债券发行的年度规模，并不得擅自调整年度规模内的各项指标。”《企业债券管理条例》第十一条规定：“企业发行企业债券必须按照本条例的规定进行审批；未经批准的，不得擅自发行和变相发行企业债券。中央企业发行企业债券，由中国人民银行会同国家计划委员会批准；地方企业发行企业债券，由中国人民银行省、自治区、直辖市、计划单列市分行会同同级计划主管部门审批。”目前企业债券的发展模式与管理体制与中央决策的要求极不适应。企业债券实行规模控制、集中管理、分权及多部门的审批制，政府对发债企业的地域、行业、所有制性质及发行利率等均严格审批。准入限制过多，审批环节繁琐，不仅使大批企业被排斥在债券市场之外，债券发行规模受到严格限制。作为行政管制的必然结果，企业债券的发行规模、发行利率、偿还期限乃至资金用途等都被严格限制，与企业的实际需求存在较大差异。同时，行政管制还严重制约了债券品种的创新与发展。除政府对企业债券市场实施过于严厉的管制外，中国较弱的投资者法律保护和信用评级市场的不发达也在很大程度上制约了企业债券市场的发展。企业破产机制尚未完全建立起来，企业债券的安全性较低，使得债权人利益得不到有效保证。企业债券市场缺乏广泛发展的市场信用，投资者和发行人均对发展债券心存疑虑。与发达国家相比，目前中国的总体信用环境较差，社会信用基础较为薄弱，评级机构的独立性和客观性还有所欠缺。这些因素既损害了投资者的利益，也破坏了企业债券的形象，不利企业债券的进一步发展。
与国外成熟市场相比，中国企业债券市场仍存在较大的差距，表1比较了中国和美国的企业债券市场规模。
表1 中国企业债券市场规模与美国比较
注：2002年开始，中国企业债券余额的数据不可得。
数据来源：《中国证券期货统计年鉴(2005)》（不包括金融债），《中国统计年鉴(2005)》。The Bond Market Association,IFS online database.
从表1可见，中国企业债券余额占GDP比重在最高年份（1992年）为3.08%，在最低年份（1997年）为0.71%。而企业债市场发达的美国，在20世纪90年代初该比例就高达23.26%，之后稳步增长，2001年底达到37.87%。中国在股票市场发展初期，企业债余额曾超过股票市场市值，但是随着中国股票市场的迅猛发展，企业债市场明显落后。在美国，公司债余额基本保持在整个债券市场的20%的份额；而在中国，不仅债券市场不发达，企业债市场相对国债和金融债（准政府债券，因为是政策性银行发行的）的发展更加缓慢，1992年以来企业债余额占债券余额的比重不断下降，到2001年底达到最小值（该比重为4.01%），随后稍有所上升，2004年底该比重为4.70%。
中国资本市场的发展呈现出不平衡性，企业债券市场发展缓慢，债券市场总量偏低，且企业债券规模小。这是造成在中国上市公司债务期限结构中长期债务比重偏低，短期债务比重偏高，在债务所有权结构中债券融资（公共债务）很少，其主要由银行借款和商业信用等私有债务组成的原因之一。
2.法律制度
一个有效的法律体系是重要的，因为愿意获得长期融资的公司必须能可靠地控制公司内部人机会主义行为。债权人通常使用债务契约来约束借款人机会主义行为。对公司内部人机会主义行为的监督要起作用，必须存在一个有效的法律体系来制止违法和加强违法补偿。投资者法律保护被证明是重要的，因为在许多国家，广泛存在小股东和债权人受控制股东掠夺的现象。在Jensen和Meckling (1976)的契约框架以及Hart和Moore(1995)的剩余控制权框架中，投资者权利是受法律保护的，有时法律系统甚至对其进行详细载明。例如，《合同法》处理私下谈判安排，而《公司法》、《破产法》和《证券法》具体描述公司内部人和外部投资者的一些权利。20世纪90年代全球范围内掀起的公司治理运动，其核心就是通过修改《公司法》、《破产法》和《证券法》，并推出公司治理准则等一系列途径来完善投资者保护的法律体系，以提高公司治理水平，建立高效的资本市场。La Porta等(1997，1998，2000)的系列研究表明股东和债权人的法律保护对于理解不同国家的公司融资模式是很重要的，法律及其实施质量是公司治理和融资的必要成分。当法律体系不完善时，内部人（控制股东／管理者）能轻易掠夺外部投资者利益。法律保护限制了掠夺的方式和减少了掠夺发生的可能性。完善的法律，特别是有效的执法使内部人以高昂的代价才能取得掠夺收益，从而抑制掠夺行为发生。La Porta等(1997)使用49个国家样本，他们的研究表明法律环境对一国资本市场的规模和范围是至关重要的，投资者保护差的国家具有规模小和范围窄的资本市场；投资者保护好的国家比投资者保护差的国家具有更有价值的股票市场、更多数量的上市证券和更高的首次公开发行(IPO)活动比率；债权人保护好的国家具有更大的信用市场。La Porta等(1998)指出投资者法律保护的差异也许可以解释为什么在不同国家的公司融资和股权结构有如此差异。比如，为什么意大利公司较少上市？为什么德国有如此小的股票市场，但却维持很大的和强有力的银行？为什么美国和英国公司的股权结构如此分散？等等。他们检查了49个国家覆盖公司股东和债权人保护的法规、法律渊源以及这些法规的实施质量。结果表明，在债权人权利保护方面，普通法法系最为完善，法国民法和斯堪地纳维亚民法法系相对较差，德国法法系介于两者之间；在股东权利保护方面，普通法法系最高，德国法法系最低；在执法力度方面，斯堪地纳维亚民法法系国家最好，法国民法法系最差。 La Porta等(2000)指出，当投资者权利（如股东的投票权以及债权人的重组和清算权）是广泛的且很好地得到管制者或法庭实施时，投资者愿意为公司融资提供资金。相反，当法律体系不能保护外部投资者时，公司治理和外部融资不能良好地运行。公司治理法律方法的出现可作为思考融资中许多问题的有用方法。缺乏有效地实施权利，内部人有足够的理由不偿还债权人或不向股东支付股利，且外部融资机制倾向崩溃。投资者保护能促使金融市场的发展：债权人权利促使借贷市场的发展；股东权利促使权益市场的发展。
就中国这样的新兴市场而言，外部投资者保护是尤其重要的。在公司治理体系中，外部投资者保护也是一个非常重要的议题。从中国的情况来看，法律渊源较接近大陆法法系国家，但在很多方面又不同于大陆法法系国家。中国的法律体系还很不完善，政策和制度仍起着主导作用，在很大程度上存在执法腐败现象。在现实中，中小股东和债权人利益往往得不到保护，他们经常遭受大股东的掠夺。在中国，无论是对小股东权利还是对债权人权利的保护都不够充分；不论是法律的完备性，还是法律的执行方面，均存在较多缺陷。从宏观视角看，调节资本市场运行需要有《公司法》和《证券法》这两个重要的法律和一系列与之相配套的相关法律和法规，但就中国而言，《中华人民共和国公司法》⑤和《中华人民共和国证券法》⑥都带有比较明显的制度缺陷。《中华人民共和国公司法》对控制股东监督权的重视程度很不够。如同《中华人民共和国公司法》中没有规定控制股东应该对中小股东承担信托责任(Fiduciary duty)一样，《中华人民共和国公司法》也没有对控制股东应该对债权人承担信托责任做出相应的规定，这使得控制股东在做公司财务决策时较少考虑债权人利益。同时，根据《中华人民共和国公司法》的规定，董事、监事代表的是股东的利益。这排除了债权人在公司正常经营条件下参加公司治理的法律途径。而《中华人民共和国证券法》的条文更多地立足于对市场主体不规范行为进行限制，强调对行政监管手段的运用。其立法着眼点在于以行政化的禁止性规定来控制风险，有关投资者保护的条文过于笼统、抽象，缺乏可操作性。《中华人民共和国证券法》对投资者诉讼的规定并未明确化，对控制股东掠夺外部投资者（中小股东和债权人）方面，没有较详细的规定，没有为外部投资者提供可以自我实施的法律救济措施。同时，由于民法的局限性，现行的《中华人民共和国证券法》惩罚范围还不够大，少数大股东不能够将上市公司告上法庭⑦。另外，中国的《企业破产法》虽于1986年颁布⑧，但迄今为止，中国还没有一部完备的破产法，可以规范所有企业的破产。现行的《企业破产法》只适用于全民所有制企业，同时存在许多漏洞。其他性质企业的破产问题缺少可供具体操作的法律政策⑨。2002年9月1日最高人民法院颁布的《关于审理企业破产案件若干问题的规定》（以下简称《规定》）开始实施。该《规定》适应了国内经济发展格局，突破了《企业破产法》调整范围仅适用于全民所有制的局限，首次将股份制公司纳入破产条例。但该《规定》的出台主要是解决人民法院在审理破产案件中的程序问题，涉及实体方面的内容不多，尤其是对于上市公司，许多实体方面的法律规定尚在研究之中，比如证券欺诈的认定、违规上市公司的民事赔偿责任等等。中国的相关法律对上市公司退出市场也作了明确规定⑩，但由于缺乏实施细则和操作规程，尽管上市公司中有不少公司业绩不佳，有些公司出现重大违规事件，但在2001年2月《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》出台以前，没有一家公司因为经营不善而被摘牌。在连续亏损上市公司数量不断增多的情况下，证券监管部门不得不出台ST、PT交易制度(11)以作为退出机制的过度，但事实上“亏而不退”却对亏损上市公司形成了某种政府担保，上市公司和投资者的风险意识反而因此下降。结果是，亏损公司不但未被勒令退出市场，而且由于“壳资源”的稀缺以及地方政府的扶持等，反而成为市场上兼并、收购和重组的首选对象，导致资本市场上公司股票价格与公司业绩倒挂的现象屡屡发生。且《中华人民共和国公司法》和《中华人民共和国证券法》等法规对违法、违规公司的有关制裁条款形同虚设。上市公司的破产机制和退出机制在中国尚未真正建立起来，公司退出市场的标准实际上是一种“软约束”，它使得资本市场变成了一个只有进入控制而没有退出危险的单向运行市场，而且宽限期的存在助长了恶性投机行为，从根本上来讲既不利于公司治理水平的提高，也不利于债权人利益保护。
中国法律对债权人保护程度低于世界平均水平。如果考虑到中国法律执行上比较松懈且随意性大的因素，几乎可以得出结论：中国法律对债权人权利的保护是非常不够的（孙永祥，2002）。与其他许多发展中国家不同，中国没有提供外部投资者的一系列综合法律法规或不能有效地实施治理公司或证券市场运作的现有法律(Kato and Long，2005)。
表2 债权人权利比较：中国和LLSV国家
注：中国——中国破产法(2000)；LSSV国家——LSSV(1998)。债权人权利总分等于上述1-4项权利总和，其中1为债权人保护是在法律中，否则为0。括号中的数值表示子样本国家的测量值高于或等于2（中国的总测量值）的百分比。
资料来源：Allen,Qian and Qian(2005),"Law,finance,and economic growth in China",Journal of Financial Economics 77,P65.
Allen等(2005)检查了中国法律体系的测量值并与La Porta等(1998)研究中的49个国家的平均测量值进行比较。得出结论：就法律制度对债权人和股东的保护这方面来看，无论和La Porta等 (1998)样本中的发达国家还是发展中国家相比，中国的法律制度和执行力度都处于劣势。他们首先检查中国法律体制的措施并把它们和在La Porta等 (1998)论文中研究过的49个国家的常用措施进行对比。从债权人权利的总体情况来看（见表2），中国处于英国法系中有高度保护措施的国家和法国法系中保护措施极差的国家之间（即就总体债权人权利而言，中国介于英国法系国家和法国法系国家之间，英国法系国家对债权人权利保护最为充分，而法国法系国家则最为不充分）。中国的股东保护也是类似的情况（见表2）。由于一些分数很高和很低的“异常”国家导致这些措施的分布严重倾向尾部，他们也提供了有关子样本的国家的比例和与中国有等同或更高保护措施的La Porta等(1998)国家整体样本（数目见表3和表4的括号）。与中国相比，法国法系子样本中的大约一半的国家是处于有利的地位，有着等同或更好的债权人和股东保护措施。于是，总体的证据显示大部分的La Porta等 (1998)样本国家比中国有更好的债权人和股东保护。他们指出，不能仅仅根据表2和表3就对法律体制的对比得出结论。这些分值只是对书面的法律体制进行衡量，而不是实践中的法律体制：虽然中国政府已经在法律中采取了各种保护措施，他们也是按照这个来计算分数。但是人们会认为一个更重要的衡量手段是法律的执行情况。表4提供了关于这方面的一些证据，包括独立的国际评级机构提供的所用衡量标准（其中含有中国）。对法律执行的两个范畴，也就是法治和腐败而言，中国的度量值显著低于La Porta等(1998)样本国家的平均度量值，不管它们的法律渊源。这表明表2和表3中的中国债权人和股东保护程度的评分是不可靠的。他们也对中国的法律体制和其他主要新兴市场国家的法律体制进行比较（见表5）。中国的腐败指数是7个发展中国家中最差的，虽然它的反董事权利指数（债权人权利）比印度和墨西哥（阿根廷和墨西哥）高。由此可见，中国的法律体制发展并不比任何其他主要的新兴市场国家（如印度、巴基斯坦和南非）超前，并且明显比那些英国法系的国家落后。
表3 股东权利的一个比较
注：中国——中国公司法和商事通则(2000)，LLSV国家——LLSV(1998)。对抗董事权是将上述2-7项权利归结为对抗董事权，当保护在法律中时，得分为1，否则为0。括号中的数值表示子样本国家的测量值高于或等于3（中国的总测量值）的百分比。
资料来源：Allen,Qian and Qian(2005),Law,finance and economic growth in China.Journal of Financial Economics 77,P66.
表4 法律实施的比较
注：中国——国际国家风险（等级代理）；LLSV国家——LLSV(1998)。
资料来源：Allen,Qian and Qian(2005),Law,finance and economic growth in China.Journal of Financial Economics 77,P68.
表5 法律体系比较：中国和其他主要新兴市场经济
注：中国——国际国家风险（等级代理）；其他所有国家——LLSV来源；“E”（“F”）代表法律渊源是英国普通法系（法国民法体系）。
资料来源：Allen,Qian and Qian(2005),Law,finance and economic growth in China.Journal of Financial Economics 77,P69.
表6 股权集中度的国际比较
注：股权集中度用前五大股东持股比例之和度量。
资料来源：Xu Xiaonian and Wang Yan(1999),"Ownership Structure and Corporate Governance in Chinese Stock Companies",China Economic Review 10.
表7 中国上市公司历年前五大股东持股比例之和的描述统计
数据来源：清华金融数据库(THFD)。
3.股权模式
中国上市公司股权过于集中，存在“一股独大”现象，第一大股东拥有绝对控制优势，其他大股东难以与第一大股东相抗衡。根据Xu Xiaonian和Wang Yan(1999)的研究，中国上市公司的股权集中度较高，前五大股东持股比例之和的均值为58.1%，最大值达94.49%。总体而言比较接近捷克共和国和德国（见表6）。
表7报告了历年来中国非金融上市公司前五大股东持股比例之和的描述统计量。从表7可见，历年来中国上市公司的前五大股东持股集中度的均值约为59%，中值约为60%。混合样本的前五大股东持股集中度的均值为58.99%，中值为60.49%。
表8描述了各国上市公司的股权分布状况。
从表8可见，中国上市公司第一大股东持股比例呈逐年下降，其他几大股东持股比例呈逐年上升趋势。中国上市公司第一大股东持股比例大于美国、英国、荷兰和西班牙。美国、英国、荷兰和西班牙第一大股东和其他大股东的持股比例相差不是很大。但中国上市公司大股东之间持股比例相差悬殊，混合样本第一大股东平均持股比例高达43.91%，而第二大股东平均持股比例只有8.56%，第四到第十大股东平均持股比例为5.86%。
（二）研究假设
在中国债权人法律保护较弱且股权过于集中，存在“一股独大”的背景中，控制股东和债权人之间存在严重的代理冲突问题，控制股东可能存在强烈的动机侵害债权人利益，而且控制股东持股比例越高，他们从事资产替代或投资不足的动机越强。即控制股东的存在会迫使管理者从事资产替代或投资不足，以便使财富从债权人手中夺取。正如Inderst和Muller(1999)所指出的，第一大股东持股比例高的公司，由资产替代或投资不足问题导致的债务代理成本会更加严重。同时，由于中国商业银行的功能尚未完善，而长期贷款的风险比较大，使得金融机构并不偏好长期贷款。而根据债务期限结构代理成本假说，缩短债务的有效期限能减缓股东和债权人之间的利益冲突。短期债务通过要求定期支付本金触发有效监督。使用期限短的债务能迫使管理者定期为投资者生产信息以评价主要经营决策的风险和收益。债权人根据这些新信息将基于期限对债务进行重新定价。这种方式能减缓资产替代效应和投资不足问题。Myers(1977)，Barnea等(1981)认为公司债务期限结构的合理选择能减少源于资产替代效应和投资不足问题的代理成本。Myers(1977)认为短期债务减少了由于债务过度引起的投资不足的潜在性，因为借款人和贷款人在未来期权被执行前重新签订契约，即投资不足的激励可以通过发行期限在成长期权被执行前的短期债务加以控制。Barnea等(1981)认为，与Myers(1977)的投资不足问题一样，资产替代效应也可以通过缩短债务期限加以控制，因为短期债务价格对潜在资产风险的转移相对不敏感。而且，通过使管理者受券商(Underwriters)、投资者和发行等级代理(Rating agencies at issuance)更频繁的监督，短期债务具有减少管理者自由度和控制股东机会主义的附加利益。相对长期债务而言，短期债务在处理公司治理方面具有比较优势。Hart和Moore(1995)认为短期债务能迫使管理者吐出现金，否则他们将使用这些资金从事非营利的帝国建造。为了减少外部监督纪律和避免隐含在短期债务中更高的流动性风险，壕沟的管理者偏好延长债务期限。由于短期债务需要频繁的续借，Stulz(2000)认为短期债务是监督内部人机会主义的一种极有力的工具。此外，Rajan和Winton(1995)表明短期债务给贷款人提供了使用最少精力而能有效监督内部人的灵活性。基于上述分析，在中国债权人法律保护较弱的背景下，第一大股东持股比例高的公司，控制股东和债权人之间的代理冲突加剧，债务代理成本上升，于是短期债务的使用增多，以减缓债务代理成本。因此，第一大股东持股比例应与公司债务期限负相关。
表8 上市公司股权分布情况比较
资料来源：美国、英国和德国的数据来自朱义坤：《公司控制权配置论》，经济管理出版社，2001年版；荷兰和西班牙的数据来自Trieker(1999),“Corporate governance and the challenges ahead”,Corporate Governance International；中国数据来源于清华金融数据库(THFD)。
同时，中国上市公司的第一大股东具有不同的产权性质，为了详细地检查第一大股东与公司债务期限结构之间的关系，我们考虑了第一大股东的产权性质。当第一大股东为国家股时，往往出现政企不分现象。由于政府的绝对或相对控股地位，使得政府干预公司经营或银行借贷的现象普遍存在。政府干预公司经营或银行借贷对公司债务期限结构选择的影响主要体现在以下三个方面：一是通过财政补贴降低公司违约的可能性，从而使公司更容易从银行获得长期借款；二是直接通过对银行借贷决策的影响，帮助公司获得贷款，并且，为了降低官员轮换对贷款成本的影响，这种贷款更多的是长期贷款(Fsn et al，2003)；三是通过维持货币的可预测值为长期债务的发行提供便利(Demirguc-Kunt and Maksimovic,1999)。Demirguc-Kunt和Maksimovic(1999)研究发现，相对大公司和小公司，政府对行业的补贴大小与长期债务的使用正相关。Sapienza(2004)认为具有“政治关系”的企业即使在没有陷入困境的情况下，也会得到政府的优惠补助，尤其是当银行也被国家控制时，政府通过银行贷款对企业进行补助的现象普遍存在。孙铮等人(2005)认为在银行公有和企业公有的产权制度安排下，政府干预作为司法体系的替代机制，降低了债务契约的履约成本，从而导致具有“政治关系”的企业在缺乏保护债权人的法律环境下仍能够获得长期银行贷款的支持。他们研究发现，由于政府的“声誉”作用，第一大股东为国有性质的公司具有较高的长期债务水平。基于上述分析，当第一大股东为国家股时，政府与公司之间的关系越密切，政府干预越多，政治控制现象越明显，公司越有可能获得更多的长期借款。因此，在其他情况相同下，第一大股东为国家股的公司应具有更多的长期债务。
另外，其他大股东将他们的投票权联合在一起以对抗控制股东的机会主义是至关重要的。这些大股东是控制股东掠夺行为的障碍，他们能提高公司控制权市场的有效性。当存在与控制股东相抗衡的其他大股东时，对抗控制股东机会主义的概率提高，控制股东与其对抗提议的成本上升，控制股东机会主义行为将在一定程度上受到制约。Pagano和Roell(1998)研究发现，公司存在多个大股东的好处有两个方面：一是能够对管理者形成有效的监督；二是股东之间的相互监督可以内部化控制权私人收益。La Porta等(1999)认为，拥有足够股份的第二大股东可以在一定程度上限制控制股东掠夺行为。Edwards和Weichenrieder(1999)注意到，其他大股东不但具有控制和监督最大股东的激励，而且具有控制和监督最大股东的能力。Nagar等(2000)研究表明，如果公司拥有一些持股比例相当的股东，则股东之间的相互监督可以抑制某个大股东将公司利益转为私人收益。Bai等(2002)估计中国上市公司的最大股东从公司控制权获得的私人收益为公司市场价值的29%。他们发现，这一利益与公司第二到第十大股东持股集中度负相关。这可能是因为竞争性的公司控制权市场降低了控制人的私人收益，提高了公司整体治理水平。肖作平 (2005b)研究发现，存在少数大股东联盟的公司倾向使用高的债务，说明少数大股东联盟有利于抑制控制股东的机会主义行为和有效地监督管理者。同时，由于出现了与第一大股东相抗衡的股东，在股东大会和董事会上就难以形成绝对控制权下的第一大股东“一言堂”现象，从而减缓了代理冲突问题。总之，来自国内外的经验研究表明，多个大股东的存在可以起到互相监督作用，从而能有效抑制控制股东掠夺行为。基于上述分析，除第一大股东外的其他少数大股东持股集中度的提高有助于提高公司整体治理水平，能在一定程度上抑制控制股东机会主义行为，减缓代理成本问题，于是减少了短期债务的使用。因此，少数大股东持股集中度与公司债务期限之间应呈正相关关系。且通过少数大股东联盟治理提供监督控制股东掠夺行为的机制，少数大股东联盟能缓和代理冲突问题。因此，第一大股东持股比例与公司债务期限之间的负相关关系可能受少数大股东持股集中度的影响，少数大股东持股集中度的提高能减缓第一大股东持股比例与公司债务期限之间的负相关关系。
本文提出的研究假设总结如下。
H1：第一大股东持股比例与公司债务期限负相关；
H2：第一大股东为国家股的公司具有相对高的长期债务水平；
H3：除第一大股东外的少数大股东持股集中度与公司债务期限正相关；
H4：少数大股东持股集中度的提高能减缓第一大股东持股比例与公司债务期限之间的负相关关系。
三、研究变量和样本选择
（一）研究变量
1.被解释变量
有关公司债务期限结构的经验研究通常采用两种度量方法：一是资产负债表法（平衡表法）；二是增量法。资产负债表法把公司债务期限定义为长期债务占总债务的比重(Barclay and Smith，1995)，或公司债务项目的加权平均期限(Kim et al.,1995；Stohs and Mauer，1996)。增量法把公司债务期限定义为债务工具发行的期限(Mitchell，1993；Guedes and Opler，1996； Elyasiani et al.,2002)。每种度量方法都有其自身的优缺点。正如Guedes和Opler(1996)所指出的，有关债务期限结构影响的一些问题可以通过增量法更好地回答，而有些问题可以通过资产负债表法更好地回答。尤其是，增量法更好地适合检验依赖于随时间波动很大的状态变量的理论。如使用未清偿发行债务的平均期限很难检验期限选择的信号传递模型，因为这些模型依赖于管理者和投资者之间的短暂信息不对称性。关于依赖税收状况和流动性风险的理论可获得相类似的观点。另一方面，增量法不大适合于检验公司资产的混合特征与其债务期限相关的理论，因为新发行债务具有的期限也许远超过公司资产的平均期限。增量法的另一个优点是它能在所有的期限范围点上识别出融资选择的影响因素。Stohs和Mauer(1996)指出了先前研究度量债务期限结构方法的缺陷性。第一，个体债务发行的到期期限只提供关于增量融资选择的信息。由于个体债务发行期限也许大大地异同于公司现有债务的平均期限，检验债务发行与资产负债表变量（如资产期限）相关性的能力大大降低。第二，集中于公共债务发行的样本排除了许多债务类型，包括银行债务、商业票据和私募发行等公司债务结构的重要成分。最后，短期和长期债务的资产负债比例只提供公司债务实际平均期限的粗略近似值。Stohs和Mauer(1996)进一步指出了加权平均债务期限能克服与个体债务发行相关的缺点，是基于通过明确地体现公司所有债务的期限信息的长期和短期债务比率的近似值。限于数据(12)，本文采用长期债务占总债务的比重度量公司债务期限结构。
2.解释变量
本研究的解释变量是第一大股东持股比例、第一大股东产权性质和少数大股东持股集中度。同时，为了检验第一大股东持股比例对公司债务期限结构的影响是否取决于少数大股东持股集中度，我们在模型中加入第一大股东持股比例与少数大股东持股集中度的交互项(interaction term)。我们预料交互项具有正的符号，表明在更高的少数大股东持股集中度下，第一大股东持股比例与公司债务期限之间的负相关关系将削减。我们用第一大股东所持股份占总股份的比重度量第一大股东持股比例，用一个虚拟变量作为第一大股东产权性质的代理变量（当第一大股东为国家股时，此虚拟变量为1，否则为0），用第二至第五大股东所持股份之和占总股份的比重作为少数大股东持股集中度的代理变量。
3.控制变量
为了详细检验本文提出的研究假设，我们对其他可能影响公司债务期限结构的因素加以控制。本文选用的控制变量参考了先前的经验研究（Barclay and Smith,1995; Guedes and Opler,1996; Stohs and Mauer,1996；肖作平，2005a）。因此，除第一大股东持股比例、第一大股东产权性质、少数大股东持股集中度、第一大股东持股比例与少数大股东持股集中度的交互项外，我们还假设公司债务期限结构受公司规模、资产期限、成长机会、自由现金流量、实际税率、公司质量和行业类别等公司特征因素的影响。
表9是对研究变量进行定义。
表9 研究变量定义
注：(1)对于M/B值，本文采用如下计算公式：（总资产账面价值-流通股股本+流通股股本×年末收盘价格）／总资产账面价值；(2)自由现金流量难以量化(13)，无法从财务数据中直接获取，在经验研究中必须使用其他现金流量概念，并配合公司成长机会、投资机会集等指标才能说明自由现金流量问题；(3)“+”表示公司债务期限随该因素的增加而增加，“-”表示公司债务期限随该因素的增加而减小，“？”表示没有明确的理论预期或实证结果。
（二）样本选择
本文所使用的数据信息来自清华大学中国金融研究中心建设和维护的清华金融数据库 (THFD)。在样本选取中，我们遵循以下原则：(1)剔除金融类上市公司(14)；(2)由于外资股股价与公众A股股价不同，方便起见，剔除拥有B股或H股的公司；(3)剔除数据缺损的公司。根据上述原则，我们选取了2002年 12月31日之前在深、沪上市的1070家分布12个行业门类的仅发行A股的非金融公司为样本，以这些公司2002年的截面数据为基础(15)，在控制相关变量下，经验检查大股东如何影响公司债务期限结构选择。
表10 按行业类别的样本分布
表10是根据中国证监会2001年3月6日颁布的《中国上市公司行业分类指引》(16)对这1070家非金融上市公司按行业门类进行分类的结果。
从表10可见，中国上市公司多数分布在制造业中，样本中有608家公司属于制造业，占样本的比重为56.8224%。
表11提供了研究变量的描述性统计量。
表11 样本描述性统计量
从表11可见，样本公司的平均债务期限（长期债务／总债务）为12.92%，中值为6.30%，说明在中国上市公司债务期限结构中以短期债务为主（近87%的债务由短期债务构成），长期债务比重偏低(17)。这可能是由于中国的制度造成的。首先，在相当长的时间内，商业银行对企业中长期贷款的条件较严格，手续较复杂，我国金融部门对企业发放中长期贷款的原则是：按计划发放、择优扶植、有物资担保、按期归还。相对而言，短期贷款的条件比较宽松，所以银行对公司的贷款主要以短期贷款为主，许多上市公司存在短期借款展期使用现象。同时，由于中国商业银行的功能尚未完善，而长期贷款的风险比较大，加上中国债权人保护较弱，上市公司股权结构较独特，控制股东和债权人之间存在严重的代理冲突问题，使得金融机构并不偏好长期贷款。其次，中国资本市场的发展具有不平衡性，股票市场迅速发展和规模急剧扩张，而由于行政管制、投资者法律保护较差、信用市场不发达等使得企业债券市场发展缓慢，债券市场总量偏低，且规模小。与国外成熟市场相比，中国企业债券市场仍存在较大的差距。再次，中国债权人利益得不到应有的保护，中国法律体系是无效率的或使用成本较高，很大程度上存在执法腐败现象。当法律体系具有较少清廉性，短期债务的使用相对多于长期债务的使用，因为期限更短的债务限制了剥夺债权人权利的潜在性，腐败使长期债务契约的实施变得更加困难；当法律系统是无效率或使用成本较高时，使用短期债务的可能性高于长期债务(Demirguc-Kunt and Maksimovic，1999)，且正如Diamond(1991，1993)所指出的，短期债务融资可以减少债权人受借款人的掠夺。最后，中国上市公司股权结构过于集中，普遍存在“一股”独大现象，控制股东存在强烈的动机掠夺债权人利益，且中国的机构投资者少(18)，与发达市场相比，中国机构管理的金融资产比例很低，大约占 GDP的10%，比多数经合组织(OECD)国家小的多(19)。另外，描述性统计量表明，样本公司第一大股东持股比例的均值（中值）为43.89%(44.33%)，第二至第五大股东持股集中度的均值（中值）为14.88%(11.65%)，表明第一大股东在股权结构上具有绝对优势(20)。第一大股东是国家股的公司占样本的比重为23.83%。
表12提供了12个行业门类债务期限的单因素方差分析结果。
表12 单因素方差分析(One-way ANOVA)——行业门类债务期限差异检验
从表12可见，方差分析的F统计量为10.293，P值为 0.000，说明行业门类对公司债务期限结构的影响具有显著差异，这与国内外研究发现相一致(21)。
四、经验研究设计
（一）经验模型设定
本研究的目标是在中国制度背景下，经验检验第一大股东持股比例、第一大股东产权性质、少数大股东持股集中度与公司债务期限结构选择之间关系以及第一大股东对公司债务期限结构选择的影响是否取决于少数大股东持股集中度。检验本文提出的研究假设涉及如下3个阶段。
第一，为了检验第一大股东持股如何影响公司债务期限结构选择，我们设定回归模型：
其中，α为截距；β[,1]，β[,2]，β[,3]和γ为回归系数；ε为随机变量；被解释变量、解释变量和控制变量的定义见研究变量定义表（表9）。
（二）经验证据
我们用OLS估计上述回归模型，估计结果见表13。
从表13可见，F统计量表明所有的回归模型都在1%的水平上显著，说明模型拟合的整体效果较好。调整后的
从0.1906到0.2220，提供了这些回归模型的解释能力（解释公司债务期限结构的变异性）。其中，控制行业因素下的（从0.2204到0.2220）高于没有控制行业因素下的（从0.1906到0.1940）。
我们感兴趣的变量是第一大股东持股比例、第一大股东产权性质、少数大股东持股集中度以及第一大股东持股比例与少数大股东持股集中度的交互项(BSR*FBC)。从表13可见，当在回归方程中没有加入第一大股东持股比例与少数大股东持股集中度的交互项时（见表13的Ⅰ和Ⅱ栏），第一大股东持股比例与公司债务期限显著负相关，验证了研究假设 H1。这说明在中国债权人法律保护较弱的情况下，随着第一大股东持股比例的提高，控制股东和债权人之间的代理冲突加剧，债务代理成本上升，短期债务的使用增加，以减缓债务代理成本问题。同时，中国上市公司控制股东的掠夺行为使得在公司债务期限结构中短期债务比重偏高，这可能是对中国这样新兴市场较弱的债权人法律保护环境的一种自适应。
在所有的回归中，第一大股东产权性质的系数是正的且在常规置信水平上显著，验证了研究假设H2。这表明第一大股东为国家股时，由于政府的绝对或相对控股地位，使得政府干预公司经营或银行借贷的现象普遍存在，且政府与公司之间的关系越密切，政府干预越多，政治控制现象越明显，公司越有可能获得更多的长期借款。说明在中国特殊制度背景下，由于银行公有和企业公有的产权制度安排，政府干预作为司法体系的替代机制，降低了债务契约的履约成本，从而导致具有“政治关系”的企业在缺乏债权人法律保护环境下仍能够获得银行长期贷款的支持。
少数大股东持股集中度与公司债务期限显著正相关(23)（见表13的Ⅲ和Ⅳ栏），与我们的理论预期相一致。这说明除控制股东外的少数大股东持股集中度的提高抑制了内部人机会主义行为，减缓了控制股东和债权人之间的代理冲突问题，于是减少了短期债务的使用。
表13 OLS估计结果
注：估计系数下的括号中显示了T统计量；***，**，*分别代表在1%，5%和10%的水平上显著；Wald检验为行业虚拟变量的联合显著性检验，括号中显示了自由度。通过多重共线性诊断，我们发现所设定的回归模型都不存在多重共线性问题。
当在回归方程中加入第一大股东持股比例和少数大股东持股集中度的交互项时，且在控制行业特征因素下，交互项的系数是正的，但在常规置信水平上不显著（见表13的Ⅵ栏），而此时第一大股东持股比例与公司债务期限之间的负相关关系在常规置信水平上不显著。当在回归方程中加入第一大股东持股比例和少数大股东持股集中度的交互项时，且在没有控制行业特征因素下，交互项与公司债务期限在5%的水平上显著正相关，此时第一大股东持股比例与公司债务期限之间的负相关关系仍在常规置信水平上不显著（见表13的Ⅴ栏）。这表明少数大股东持股集中度的提高能削减第一大股东与公司债务期限之间的负相关关系，第一大股东与公司债务期限结构之间的关系依赖于少数大股东持股集中度，与我们的理论预期相一致，进一步说明了少数大股东联盟治理能抑制控制股东机会主义行为，导致更高的长期债务水平(24)。
关于控制变量，本研究发现与先前的研究发现基本相同。我们在此不对它们进行详细分析。行业虚拟变量的联合显著性Wald检验在1%水平上显著，与单因素方差分析结果相吻合，进一步表明了行业类别显著影响公司债务期限结构选择。成长机会代理变量上的系数是负的，但在常规置信水平上不显著，表明成长机会不影响公司债务期限结构选择。资产期限与公司债务期限显著正相关，符合期限匹配原则。自由现金流量与公司债务期限显著负相关，表明拥有大量自由现金流量的公司使用更多的短期债务以降低伴随自由现金流量的代理成本。公司规模与公司债务期限显著正相关，说明规模大的公司使用更多的长期债务。在所有回归中，异常盈余的系数在常规置信水平上都不显著，说明中国上市公司不能很好地通过公司债务期限结构选择向市场传递公司质量信号。在所有回归中，实际所得税税率的系数是负的，但在常规置信水平上都不显著，没有支持公司债务期限结构税收假说。
五、结论
本文在控制相关变量下，采用中国非金融上市公司截面数据，应用一系列OLS经验检验大股东与公司债务期限结构选择之间关系。研究发现，在中国债权人法律保护较弱的环境下大股东确实影响公司债务期限结构选择。具体而言：(1)第一大股东持股比例与公司债务期限显著负相关，表明第一大股东持股比例高的公司具有相对高的短期债务水平以减缓控制股东和债权人之间的代理冲突，这是对中国这样新兴市场较弱的债权人法律保护环境的一种自适应；(2)第一大股东产权性质显著影响公司债务期限结构选择，第一大股东为国家股的公司具有相对高的长期债务水平，表明政府与公司之间的关系越密切，政府干预越多，政治控制现象越明显，公司长期债务越多；(3)少数大股东持股集中度与公司债务期限显著正相关，表明少数大股东持股集中度的提高能抑制控制股东机会主义行为，减缓控制股东和债权人之间的代理冲突问题，于是减少了短期债务的使用；(4)第一大股东持股比例和少数大股东持股集中度的交互项与公司债务期限显著正相关，表明控制股东与公司债务期限之间的负相关关系受少数大股东持股集中度的影响，少数大股东持股集中度的提高能削减控制股东和公司债务期限之间的负相关关系。另外，本文提供的经验证据还表明：与美国公司债务期限结构相比，在中国上市公司债务期限结构中，长期债务比重偏低，短期债务比重偏高，我们从中国制度视角对这一现象进行了解释；行业之间的债务期限结构具有系统性差异；公司规模、资产期限与公司债务期限显著正相关；自由现金流量与公司债务期限显著负相关；成长机会、公司质量、实际所得税税率对公司债务期限结构选择的影响不显著。
注释：
①Smith和Warner(1979)指出，债务契约结构限制了投资者权利剥夺的潜在性。
②与英、美国家不同，中国上市公司的股权结构较集中，流动性差，产权模糊，普遍存在“一股独大”现象。
③本文所称的“大股东”是指第一大股东（或控制股东）以及除第一大股东外的其他少数大股东。
④中国于1984年开始发行企业债券。1987年国务院颁布了《企业债券管理暂行条例》，1993年颁布了《企业债券管理条例》。 1994年《公司法》，1999年修改的《公司法》和1998年《证券法》对发行公司债券的有关事项作了进一步的规定。
⑤1993年12月29日，《中华人民共和国公司法》正式出台，并于1994年7月1日起施行。
⑥《中华人民共和国证券法》在1998年12月29日经第九届全国人大常委会第六次会议通过后正式颁布，并于1999年7月1日开始实施。
⑦例如，现行的《中国人民共和国证券法》不允许严格的法律惩处。监督者只能采取极端行为，如判处监禁或者警告，但是不能惩罚中介的错误行为。
⑧1986年12月2日，第六届全国人大常委会第十八次会议通过了《企业破产法》。该法适用于全民所有制企业，并在1988年11月1日起正式试行。《破产法》是与公司治理直接相关的，因为企业破产导致公司治理有关各方的关系产生实质性的变化。在公司无法偿还到期债务时，破产申请是债权人的一种重要权力，它使债权人可以从公司治理的相对被动的角色，转为相对主动的角色。当控制股东超越合理的有限责任的保护界限，利用公司名义为自己牟取私利，损害了债权人或者公共利益的时候，就需要采用刺穿公司面纱的做法，追究控制股东的法律责任，为受损害人寻求法律救济。
⑨《中华人民共和国民事诉讼法》第二篇第十九章中规定了企业法人破产还债程序，适用于非全民所有制的企业法人。
⑩《中华人民共和国公司法》对股票暂停上市或者终止上市的情形作了具体规定。上市公司有下列情形之一的，由国务院证券监督管理机构决定暂停其股票上市：(1)公司的股本总额、股权分布等发生变化，不再具备上市条件；(2)公司不按规定公开其财务状况，或者对财务会计报告作虚假记载；(3)公司有重大违法行为；(4)公司最近3年连续亏损。股票上市的终止情形与暂停情形基本相同，只是程度和要求上有差异，其中有暂停情形第(2)项、第(3)项所列情形之一，经查实后果严重的，终止其股票上市；有暂停情形第(1)项、第(4)项所列情形之一，在期限内未能清除，不具备上市条件的，终止其股票上市。《中华人民共和国证券法》规定，上市公司丧失公司法规定的上市条件的，其股票依法暂停上市或者终止上市。
(11)2001年PT水仙、PT粤金蔓和PT中浩的相续退市，标志着中国资本市场退出机制开始启动，但从退市的程序来分析，现行退市制度行政干预色彩仍然十分明显。
(12)我们没有使用加权平均债务期限度量债务期限结构主要是由于数据的可获得性造成的，上市公司年度报告中没有具体披露各种债务的期限。根据中国会计准则，长期债务定义为使用期限在一年以上的债务。同时，为了得到稳健的结论，我们还使用了长期借款占总借款的比重度量公司债务期限结构。
(13)正如Lang，Stulz和Walkling(1991)所指出的，文献较少或没有对Jensen(1986)所定义的自由现金流量的度量提供指导方针。
(14)这是因为：首先，金融公司的资本结构受到诸如储蓄保险等显形（或隐性）投资者保险计划的强烈影响；其次，从严格意义上讲，金融公司的债务与非金融公司的债务不具有可比性；最后，法规对金融公司的最少资本金要求管制更为严格，这也许会直接地影响到它们的资本结构(Rajan and Zingales，1995)。
(15)每股盈余的数据信息来自2002年和2003年，其他代理变量的数据信息来自2002年。
(16)该指引为三级分类，包括13个门类，91个大类和288个中类。该指引判断某一上市公司行业的方法：当公司在某一行业的营业收入比重大于或等于50%，该公司便被归入这一行业；当公司没有一个行业的营业收入大于或等于50%，而它在某一行业的营业收入比重超过其他行业30%时，该公司被归为该行业。否则，公司被归为综合类。
(17)与此形成鲜明对比，根据Barclay和Smith(1995)对美国公司的研究，偿还期在1年以上、2年以上、3年以上、4年以上和 5年以上的债务占总债务的比重的均值分别为71.8%、60.9%、 51.7%、43.7%和36.6%；Fan,Titman和Twite(2003)对39个发达和发展中国家的公司债务期限结构进行比较研究，发现中国公司债务期限的中值在这39个国家中略高于中值最低的希腊，排倒数第二。同时，样本公司债务期限的均值是中值的两倍多，两者相差较多，表明少数样本公司的长期债务很高。
(18)Fan，Titman和Twite(2003)研究发现，具有更多机构投资者的国家相对少地依赖短期债务。
(19)参见肖作平(2005c)：《上市公司的内部治理结构特征》，《改革》。
(20)与此形成鲜明对比，根据Singh和Davidson Ⅲ(2003)的研究，外部大股东持股比例的均值（中值）为15.05%(11.02%)。
(21)Smith(1986)认为管制行业（如公共事业公司）的管理者较非管制行业的管理者对未来投资决策具有较少的自由度。这一管理者自由度的减少降低了长期债务的逆向激励效应。因此，与非管制行业相比，管制行业的长期债务比例相对较高。根据Flannery(1986)的研究，金融公司的信息不对称性比工业企业严重，然而，金融公司比管制公司更易遭受严重信息不对称问题，因为管制者要求其提供经营运作信息。结果，金融公司比工业企业发行期限更短的债务，管制公司比工业企业发行期限更长的债务。 Barnea，Haugen和Senbet(1981)认为，由于投资者对金融公司的资产评估较难，这些公司资产替代效应发生的可能性较高，因此公司应该选择短期债务融资来减少股东进行过度风险的激励。 Scherr和Hulburt(2001)、Elyasiani，Guo和Tang(2002)、Barclay， Marx和Smith(2003)的研究都发现行业因素显著影响公司债务期限结构选择。国内的研究，肖作平(2005a)研究发现行业特征显著影响中国上市公司债务期限结构选择。
(22)当我们在模型(3)的基础上加入少数大股东持股集中度的代理变量时，通过多重共线性诊断，发现少数大股东持股集中度的方差膨胀因子(VIP)接近10。因此，为了减缓多重共线性问题，我们在模型(3)中没有加入少数大股东持股集中度的代理变量。
(23)另外，我们用第二至第六（或七、八、九、十）大股东持股集中度量少数大股东持股集中度时，也获得相类似的结论。同时，我们根据少数大股东持股集中度的均值（或中值）构建一个虚拟变量，当少数大股东持股集中度大于样本均值（或中值）时，此虚拟变量为1。研究发现此虚拟变量的系数是正的且显著，表明存在少数大股东联盟治理的公司具有较高的长期债务水平（我们没有报告这些结果）。
(24)当用长期银行借款占总银行借款的比重度量公司债务期限时，我们同样获得第一大股东持股比例与公司债务期限负相关，第一大股东为国家股的公司具有相对高的长期债务水平，少数大股东持股集中度与公司债务期限正相关以及交互项与公司债务期限正相关的证据（我们没有报告这些结果）。
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