上市公司非公开发行的定价约束机制研究，本文主要内容关键词为：公开发行论文,上市公司论文,约束机制论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、定价基准日与私募折价率：典型案例分析
投资银行业务中，发行定价历来是募股方案的核心要素，也是证券市场的全球性难题，直接关乎股份公司的募股效率(以尽可能少的股票募集所需的资金量)及股票发行本身的成败，也是确保股票发行公平、公正的关键点。在操作层面，IPO项目的发行定价涉及的是公司估值询价问题；在上市公司再融资(配股、增发、转债等)的过程中，股票发行价通常是与市价挂钩(即定价市场化)，新增股份的定价实际上演变为定价基准日的确定和市价折扣率的选择问题。
值得注意的是，《再融资办法》第十三条对公开增发有“发行价格应不低于公告招股意向书前二十个交易日公司股票均价或前一个交易日的均价”的规定，明确了公募增发的定价基准日为招股意向书公告日。但对于私募增发的折价约束相对宽松，相关条款仅限于第三十八条的“发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十”的规定(本文简称为“九折规则”)，对非公开发行的定价基准日并没有作出明确界定。
从已有案例看，相关公司对私募增发定价基准日的择取可谓各式各样：(1)采用最多的是相关董事会(常规上，董事会商议增发事宜至少需开两次甚至多次会议，首次董事会议是商定增发方案，最后一次董事会议是在发行前确定具体的增发实施事宜，本文分别将前者简称为相关董事会，后者简称发行前董事会)决议公告日，如G中信、G宝钛、G万科等等；(2)相关董事会召开日，如G卧龙；(3)相关股东大会召开日，如G京东方，G本钢。其中G本钢的定向增发起步于《再融资办法》颁布之前，其增发定价原则为公司股东大会召开前20个交易日公司A股收盘价的算术平均值，与2005年12月31日公司经审计的每股净资产值取高值，实施价格为公司2005年末每股净资产值；(4)股东大会决议公告日，如G长力；(5)发行前董事会召开日，如“新老划断”后再融资第一股——G综超；(6)其他。如G鲁西，G驰宏。
据《中国证券报》信息数据中心统计，截至2006年9月18日，已完成定向增发公司17家，其中10家的发行定价基准日及其折价率情况详见表1。
除定价基准日的百花齐放外，与私募增发定价密切相关的股票停牌和基准均价择取时段，各公司的做法也不尽相同。例如，9月14日实施定向增发的G宝钛，其股东大会表决的定价参考均价为定价基准日5月9日前十个(而非《再融资办法》规定的前二十个)交易日公司股票均价的105％；绝大多数公司在相关董事会召开日因重大事项未公告而停牌1天，在增发核准公告日至增发实施日间绝大多数不实行停牌，例外案例如G国安，其在获得证监会核准后，于8月9日(获准公告日)对股票实行了停牌，至8月21日增发实施后再复牌。
二、“九折规则”失灵与低价增发之害
就股票发行的特点而言，非公开发行是上市公司在融资过程中对10名以内的特定对象“开小灶”，而将其他投资者特别是中小投资者排斥在外的募股方式。由此，其“天然”容易滋生利用融资对象选择权寻租及向特定对象低于公允价格发行股票输送利益等问题。
以较低价格私募股份，在上市公司向其大股东的定向增发案例中尤值关注。因为依照“九折规则”，增发定价须以定价基准日前公司股票市价为依据，由此会引发另类股价操纵行为，使大股东控制的上市公司在定向增发前，以刻意隐藏利润、释放利空消息、联手庄家砸盘、借口股改或购并重组而漫长停牌等手段打压股价，以便大幅度降低增发对象的持股成本，达到以低价格向关联股东定向发行股份的目的。
从法理上讲，“九折规则”原本是为了防范私募发行定价偏低、保护既有股东特别是中小股东利益。但由于实践中定价基准日的随意择取，使该规则的法律严肃性和定价约束力大打折扣甚至形同虚设，导致“九折规则失灵”。由此，私募发行折价率参差不齐甚至大相径庭，个别发行价折扣明显偏高的公司，也能远远超过“九折规则”的约束价，影响了增发定价的公平性和公允性，也给各式各样的利益输送行为提供了可乘之机。
从表1看，十家典型案例的最低约束价与市价比的平均值仅为69.27％，远远低于九折，发行价与市价比的平均值仅为80.74％，凸显实践中“九折规则失灵”较为严重。假设公司股价12个月后保持不变或上涨(通常特定机构是看好公司未来才认购增发股份)，很多公司的私募增发存在少数特定对象低风险甚至无风险的暴利投资机会，但这种投资机会又是广大中小投资者无缘染指的。由此非公开发行的定价权与特定对象的选择权也就可能给某些人带来“租金”，使其成为权利寻租或利益输送的工具。
三、董事会的融资权边界与私募寻租
值得关注的是，在“九折规则失灵”后，实践中私募定价很多情况下是处于市场监管的“真空地带”，不利于中小投资者权益的保护。从现有案例看，除极个别公司事前确定并公告具体的发行价外(如驰宏锌锗)，绝大多数公司在股东大会表决议案公告中明确的只是对《再融资办法》照本宣科式的定价原则和定价区间(如最低增发价)，甚至于很多公司对很容易测算出来的最低限价也不愿公告明示，增发对象也只是披露特定原则而并未公告单位名称(即便是那些早已内定了募股对象的公司)，由此导致绝大多数公司在股东大会及随后的发审委的审议表决过程中，发行价及发行对象都是未最后确定的事项，丝毫显露不出发行定价偏低等问题。而那些明显偏低的发行价，只有在证监会核准后，上市公司发布定向增发实施公告时才“显山露水”。而待到相关信息披露时，无论其实施的私募增发价多么离谱，利益输送问题多么明显，该次发行都已经木已成舟，更何况任何看似离谱的折价率，几乎都可以拿新增股份存在锁定期做“挡箭牌”。
众所周知，投资与融资是企业经营管理中至关重要的两件大事。而目前我国上市公司的治理规则中，对董事会的投资额权限有明确限定，即超过公司章程规定权限(实际上是股东大会对董事会的投资授权额)的投资项目都须经股东大会批准。但在现有的法规条款中，尚未见对跟投资权相对应且同等重要的董事会的融资权额度进行规范，即董事会融资权缺乏边界。
在增发融资的股东大会表决事项中，各公司都会有“授权董事会全权办理本次发行的相关事宜的议案，这是股东大会对董事会进行融资授权的法定程序。但值得注意的是，如果股东大会的表决议案(股票发行预案)中没有明确具体的发行价及发行对象，而只是表决发行定价原则和定价区间(如最低限价)的话，那么，该股东大会对董事会的融资额度授权，实际上就是一个有限约束的“空白支票”——这种做法在实践中相当普遍。由此，在私募增发过程中凸显的实践问题是，由于“九折规则失灵”，董事会的融资权额度实际上是非常巨大的。
由此看，在董事会融资权缺乏必要约束及再融资定价缺乏有效监督的法规环境下，私募增发过程中董事会融资权额度之大是令人瞠目的，而众多上市公司最终募股定价的公平、公允与否全赖董事会的自觉”。就国情特殊性而言，我国大多数上市公司都存在一股独大问题，公司董事会实际上是“大股东的常设机构”，其内部缺乏权利制衡及有效的监督机制。董事会过大的融资权限，难免会给大股东或内部人控制的董事会的寻租活动提供方便，而在形形色色的上市公司中，董事会可能利用增发定价的决定权与发行对象的择定权寻租，在融资过程中向关联方(包括一些貌似不关联，实则关联的)进行利益输送，或通过再融资贱卖上市公司控股权或曲线廉价实现MBO。
四、对策与建议
针对上述问题，笔者认为应当尽快完善和细化相关规则，规范定向增发的操作行为。
（一）明确定价基准日为发行前董事会召开日
从近期接踵而至的案例看，将相关董事会决议公告日作为定向增发的定价基准日，是绝大多数上市公司的选择，甚至到了“约定俗成”的地步。
笔者以为，把相关董事会决议公告日作为定向增发的定价基准日是不妥当的，存在如下弊端。
1.从定向增发的融资周期看，自相关董事会决议公告日到股票发行日，少则需要两、三个月，多则一年半载。期间公司股价难免大幅波动，如果以数月前的相关董事会决议公告日作为定价基准日，实际上就是拿数月前的公司股价而不是即期市价作为增发参考依据和定价约束条件，这明显与上市公司再融资定价市场化的原则相悖，也有定价参照系的“刻舟求剑”之嫌。因为定价市场化，实质上是为了确保增发价的公平性、公允性，而公平的参照系自然应当是发行同时点上投资者通过交易所挂牌竞价购买股票的即期价格(也就是认购增发股份的机会成本或比较成本)，而不应该是市场上数月前的挂牌价。而且，以数月前的股价为定价参照，实际上是让特定对象特别是大股东免费获得了新股认购期权——数月后，若股价上涨，特定对象会选择认购乃至竞相抢购，而若股价大跌，特定对象可以选择放弃认购并让上市公司重新拟定低价增发方案。而这种免费的新股认购期权无疑会成为寻租的工具。
2.就立法本义而言，“九折规则”是为了防范私募发行价相对市价折扣率偏低的问题。从已有案例的经验与教训看，将相关董事会决议公告日作为定向增发的定价基准日，会导致“九折规则失灵”或“九折规则滥约束”的问题，不利于保护中小投资者利益。其一，在股价大涨行情中，发行前的公司股价会大大高于数月前的股价，如果以数月前的股价作为参考依据和定价约束条件，则将导致上文所述的“九折规则失灵”现象，使低价增发大行其道，寻租和利益输送问题防不胜防。其二，在股价下跌行情中，发行前的公司股价会远低于数月前的股价，使公司股票市价低于或非常接近股东大会确定的最低增发价，导致投资者宁愿去二级市场买股票，使增发股份无人问津而致发行失败，即出现“九折规则滥约束”导致增发不能实施的情形。例如，上证指数8月初跌破1550点后，有36家已发布定向增发预案但尚未实施的公司股价跌破最低限价，导致私募融资陷入尴尬境地。
3.将相关董事会决议公告日作为定向增发的定价基准日，不利于相关公司灵活选择时点择机发行。按照有关规定，上市公司增发股份可以在中国证监会核准之日起的6个月内择机发行，进行“闪电配售”，这也是成熟资本市场很常见的做法。而如果很早就把发行价限定下来，有关公司为了避免股价波动的“夜长梦多”，就会放弃择机的做法而选择尽快发行——只有那些暂时存在发行困难(如股票市价跌破或接近增发限价)的公司才被动推后发行时间，等待股价可能的上涨后再尝试发行，也很可能一直等到超过有效期后被迫放弃增发计划。
有鉴于此，笔者认为应当明确以发行前董事会召开日作为定价基准日，由此可以避免上市公司将相关董事会决议公告日作为定价基准日的上述种种弊端。因为发行前董事会召开日是距发行日最近的基准日，最具定价参考的时效性意义，能充分体现发行定价市场化原则和真正发挥“九折规则”的约束力。也有利于有关公司进行“闪电配售”，并可以避免“九折规则失灵”或“九折规则滥约束”等问题，尽可能减少定价寻租行为。不仅如此，发行前董事会召开日也是一个与公募增发招股意向书公告日(公募定价基准日)相对应的日子，符合《再融资办法》的立法本义。
需要补充说明的特例情况是，对于涉及重大重组甚至涉及新股东借壳上市的定向增发，其事件本身对上市公司的股价影响巨大(如东华实业整体上市案例、S成建投借壳上市案例等)，如果也以发行前董事会公告日为定价基准日，则会大幅增加重组者的入股成本，对相关股东显得不太公平，也不利于整个资本市场优化壳资源。因此，为鼓励那些真正能够优化上市公司基本面的资产重组或借壳上市，可以允许此类案例以相关董事会公告日(即相关信息的披露日)为定价基准日，但该次定向增发只能限于非现金(资产或股权)认购股份，且不得同时再向其他非重组对象现金募股，以免低价增发的利益输送问题。
此外，为确保定价参照的真实性与公允性，防止操纵股价进而操纵增发价，还需增加与定价基准日相关的补充条款或前提条件。如增发定价基准日前一定时期(如30个以上交易日)内，公司股票应处于正常交易状态，不存在股价操纵或长期停牌等导致股价“失真”的情况(超期停牌案例如驰宏锌锗、先锋股份等)，且其股价是一个市场化的均衡价格，不存在无量连续数日涨停或跌停的情况等。
（二）加强对重大关联交易案例的监管力度
从成熟市场的经验看，定向增发(私募)是一种常用的募股融资方式，其对发行人资格(盈利指标、发行时间间隔等)与信息披露的要求比公开发行低，监管部门介入的程度也较公开招股低，且通常是豁免注册。《再融资办法》借鉴了境外的经验，对定向增发公司没有盈利要求，监管也相对宽松，发行审核适用的是股票发行审核委员会简易审核程序(即发审委5人表决、3票通过的特别程序)，且上市公司可自办发行，不必聘请承销机构等。由此，私募发行的融资效率无疑大大提高，但公平性隐患大增。
在近半年来的实践中，由于非公开发行的门坎低、市价折价约束宽松、发行环节简便、相关花费少等原因，定向增发在开闸后瞬即成为我国上市公司再融资的第一选择，同时也凸显出融资权寻租及侵害中小股东利益等问题。
值得注意的是，由于我国一股独大、关联交易猫腻频发，资产重组鱼目混杂，市场监管体系尚不成熟完善、征信体系有待建立，寻租腐败无孔不入等特殊国情，证券市场经常出现“一放就乱”的问题，对私募这类新生事物监管不严，必然会滋生诸多钻空子寻租与侵害中小股东利益的问题。因此，在实行核准制(而非成熟市场的注册制)的背景和现实条件下，我国有必要对定向增发这一新生事物进一步加强监管，特别是对涉及重大关联交易的案例，需额外增加监管条例和相应的融资条件门槛。比如，对于向关联股东进行重大重组的定向融资案例，拟注入资产的信息披露要求应该等同于公开发行，发行监管适用的也应该是股票发行审核委员会的常规审核程序而非简易审核程序，由此严格把关增发定价与资产定价的公平性、公允性，并尽可能防范大股东通过私募增发高价套现资产、掏空上市公司的行为。
此外，《再融资办法》在规定“控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，36个月内不得转让”的同时，对于涉及向控股股东的重大重组案例(如拟注入资产超过现有净资产70％以上的)，为确保注入资产真实质量，强化定向增发后若干年的重组绩效的时间验证，防范借资产重组掏空上市公司后的套现行为，应延长该类资产认购股份的锁定期至5年，以便确保注入资产的真实长线价值，并防止上市公司通过盈余管理等手段在二、三年内的调节利润(实践中有公司在增发前隐瞒利润打压股价，并高估资产价格及其盈利能力，私募增发后释放甚至虚增利润，将其归功于注入资产的贡献，并为大股东减持甚至抛空股份“护航”)。而对非控股关联公司的定向增发股份锁定期也应该稍长，比如增加至24个月，以便减少利益输送隐患。
（三）防范增发公司操纵股价
如前所述，因私募定价以股票市价为参照，围绕定向增发而进行的股价操纵隐患，已经成为一个非常现实的问题。为此建议：(1)在强调发行定价的市场化约束同时，进一步完善上市公司股价异动的监督约束机制，严防并严打各类操纵股价行为。对操纵或变相操纵股价者，须取消其再融资资格。(2)进一步完善相关法规，更加重视发行价的公平性、公允性，如建立定向增发的询价制度、第三方竞价引入制度等，以防止低价增发的寻租行为。(3)为了防止一些上市公司向大股东定向增发前，以刻意隐藏利润、释放利空消息、联手庄家砸盘、借口股改或购并重组而漫长停牌等手段刻意打压股价，进而向大股东输送利益，对应那些在增发前季报业绩降幅超过50％，或者公司股价在发行前60交易日内相对行业股价指数的相对跌幅率(即个股相对行业或板块指数的相对跌幅；同期行业或板块指数的涨跌幅)超过50％的公司，应当提前中止其增发行为。此外，为防止机构与上市公司联手打压股价后，再以低价认购增发股份，应规定在最近半年内减持股份的机构，不得成为增发特定对象，以便尽可能减少股价操纵问题。
（四）建立私募定价的市价约束和股价影响的市场化淘汰约束机制
目前“九折规则”的定价约束仅以“定价基准日前20个交易日公司股票均价”为依据，而在行情波动剧烈的情况下，20日均价跟市价实际上会存在较大差距，即便是以发行前董事会召开日作为定价基准日，也会导致“九折规则”约束力不足的问题。此外，考虑到融资融券业务启动后，做空机制为对冲远期股价下跌风险提供了工具，如果股票发行的市价折扣远高于融券成本(年利率8％左右)，私募认购者就可以通过融券的方式规避锁定期限制，实现无风险套利操作。因此，建议进一步引入市价约束条件，即私募发行价不得低于发行前董事会召开日前一个交易日股票收盘价的90％，由此使增发折价约束“硬”起来。与此同时，对于全部面向证券投资基金的定向增发，可以考虑豁免其锁定期，但发行折价规则须雷同于公募增发(即市价或20日均价零折扣)，以便提高募股效率，实现上市公司融资额最大化，并解除基金持股的流动性隐患。
此外，由于上市公司形形色色，定向增发方案参差不齐，拟注入资产对上市公司长远发展和每股盈利能力的影响，很难通过资产评估或盈利预测获得一个比较准确的判断，特别是大股东在估价和盈利预测过程中又难免为了其利益而进行合规的溢价甚至违规造假，而重组成效的实际影响因素又较复杂。故可以考虑引入增发事件的股价影响约束，即市场化淘汰机制，通过定向增发信息带来的股价变动，折射市场对相关事件的综合评价。例如，如果某公司向大股东的重组式定向增发信息披露后，公司股价大幅下跌(如公告后10个交易日内相对大盘和板块指数的相对跌幅均超过了10％)，即表明市场对此增发方案的综合评价不佳，或中小股东不欢迎此定向增发方案，则应当立即中止其增发行为，公司须过一段时间(如三个月)，并修改方案后方可重新启动再融资议案。由此，以市场化方式治理定向增发泛滥成灾，约束上市公司的再融资行为及优化募股方案，并将定向增发向股价利好倾斜。
（五）规范定向增发过程中的停牌行为
停牌与否直接关乎增发定价的参照基准，而现有规则中没有对私募增发过程中的停牌提出规范，考虑到定向增发属影响股价的重大事件，故在相关董事会召开日公司股票应当停牌；而在证监会核准增发事项后至发行前，如果实行可能时间较长的无限期停牌，则带来“凝固”股价使增发定价参照依据失真的问题(如驰宏锌锗、先锋股份)，也会使长期停牌成为另类股价操纵手段损害中小股东利益，并导致再融资市场化大打折扣，故建议保持交易连续性，期间不实行停牌，只考虑在发行前董事会召开日准许停牌一天。
（六）设定董事会的融资权边界
鉴于我国现有法规中缺乏对董事会融资权的约束条款，特建议新建相关规则，要求上市公司在公司章程中明确董事会的融资决定权额度，如限定在公司最近一期经审计的净资产值的20％以内，以便约束增发过程中董事会可以决定的定价范围，防止偏低的发行价市价折扣。或者在股东大会表决增发方案时增加市价折扣上限议案，如明确“董事会的定价决定权在发行前市价折扣的10％或8％以内”等。此外，强化对特定对象的资格要求和信息披露的监管，以约束董事会的认购者选择权，与此同时，对所有有认购新增股份意向的现有股东均须在股东大会回避表决，以确保表决结果的公允性。
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