中国股票市场发展结构问题研究，本文主要内容关键词为：股票市场论文,中国论文,结构论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
国内外股票市场发展的历史和现实已经证明，股票市场结构是股票市场的核心，是股票发行与交易的基础，也是影响股票价格形成与变动的前提。因此，本文将就中国股票市场发展结构存在的问题及其对策做进一步的探讨。希望能够引起有关部门的高度重视。
一、关于股权结构问题。根据统计，截至1997年底，上海证券交易所上市公司为377家，其中， 可流通股份（即社会公众股）占上市公司总股本的30.04%，不可流通股份（即国家股和法人股）占总股本的69.96%。深圳证券交易所上市公司为354家，其中，可流通股份占总股本的33.22%，不可流通股份占总股本的66.78%。改革伊始，不允许国家股和法人股上市流通，也许有一定的道理。一是从理论上来讲，一定程度上避免了国有资产私有化问题的讨论。二是从实践方面来看，在不损害公有制经济的条件下，发展了市场经济。但是，如果从发展的观点来看，不允许国家股和法人股流通，有可能导致国家将无法利用市场这只“看不见的手”来推动企业产权重组，进而实现产业组织结构和资源的优化配置。还有，如果从企业再生产过程来看，某种程度上，不是围着“市场”——消费者的需要转，而是围着“市长”转。因为，在政府持有上市公司绝大多数股份的情况下，他们随时都有可能利用手中的权力，来干预企业的生产和经营活动。因此实现国家股和法人股流通乃大势所趋。
关于国家股和法人股的流通，我们认为，下述几种模式各有优缺点，上市公司和投资者可以根据自己的实际情况，作出不同的选择（注：张贡生：《模式的比较与选择：关于国家股的流通问题》，F[,63]《投资与证券》1997年第3、4期。）。一是将原先的STAQ和NET系统改造为公股——国家股和法人股市场。先向企事业法人、国有资产投资公司（包括控股公司）、证券公司、信托投资公司和投资基金开放。待时机成熟之后， 再实现国家股、 法人股和社会公众股的并轨和统一。或者将STAQ和NET 系统改造为北京证券交易所。二是发展柜台市场。即利用现有的证券交易中心，来实现国家股和法人股的流通和转让。三是转B股模式。即先将部分有创汇能力的上市公司的国家股和法人股转为B股，分别在沪深证券交易所挂牌交易。待时机成熟以后，再实现A、B股的并轨和统一。四是将部分业绩较为优良的上市公司的国家股和法人股纳入新股发行计划，分期分批地实现公股的流通和转让（指在沪深证券交易所挂牌交易）。五是将部分国家股和法人股转为优先股，在沪深证券交易所上市。
二、关于流通市场结构问题。对此，我们可以从三个方面来考察。首先，从世界各国股票交易所方面来看，一般而言分为三个层次，以日本为例，一是世界性的股票交易所，如东京证券交易所，截至1995年底，有近150家外国公司股票在这里挂牌交易； 二是全国性的股票交易所，如大阪证券交易所和名古屋证券交易所，许多国内外较为驰名的公司股票都在这里挂牌交易；三是地区性的股票交易所，如广岛和扎幌股票交易所，许多中小型公司的股票都在这里挂牌交易。其次，从经济地理方面来看，日本有8家证券交易所，即东京、大阪、名古屋、扎幌、 新泻、京都、广岛和福冈股票交易所，美国有18家股票交易所，基本上分布于本土的东西南北中五大区域。实践证明，这种地理上的合理布局，不仅能够有效地遏制地区之间的资金争夺战，而且能够为中小型公司的发展助一臂之力，同时，还有助于繁荣地方经济，缩小地区之间的经济差距。再次，为推动公司制企业的发展和股票的交易，在股市较为发达的国家，还建立有较为完善的场外交易市场体系。例如美国的NASDAQ市场（全国证券商协会自动报价系统）和第三、第四市场，以及证券公司柜台市场。据了解，在美国的NASDAQ市场交易的股票多达60000种， 其中有近400只股票属于境外公司股票，其市值早已于1995年7月中旬超过纽约证券交易所、东京证券交易所和伦敦证券交易所，而雄居世界首位。因此，NASDAQ市场被许多人看作是未来全球证券市场的原型，它使投资者可以在任何时间和任何地点通过电脑系统进行证券交易（注：徐桂花、郑振龙：《各国证券市场概览》，第6页，复旦大学出版社1992年版。）。
众所周知，目前，中国仅有两家全国性的证券交易所，即上海证券交易所和深圳证券交易所，而且集中在东南沿海开放城市。至于场外市场，虽然我们也建立了STAQ和NET系统， 以及证券交易中心（据了解目前有24家），但是，由于各种原因，很少有股票在这里公开挂牌交易。以STAQ和NET系统为例，目前只有17只法人股在这里挂牌交易。 实践证明，对此如不作战略性调整，必将导致国有企业公司制改革受阻，即影响到一级市场的发展，这是其一，其二，更为严重的是，可能要影响到中西部地区市场经济体制的建立和发展；其三，国家将无法通过证券市场来观察整个经济体制改革当中存在的问题以及发展机遇。
因此建议：（1）在经济比较发达的地区，如北京、 成都和武汉等地再建立3—5家证券交易所。这样，不仅可以提高股票市场效率，强化社会公众的投资意识，而且，还可以化解一部分金融风险，提高企业的融资效率，进而推动地区经济发展。（2）将STAQ和NET系统先改造为公股市场，面向企事业法人、机构投资者、国有资产投资公司、商业银行和证券商等开放。待运行一段时间之后，再实现三股并轨和统一。或者将其改造为类似于美国的NASDAQ市场，建设有中国特色的CASDAQ市场，即全国证券商自动报价系统，然后面向国内外投资者（包括居民个人在内）开放。（3 ）应当允许部分业绩比较优良的地区性的股份有限公司股票、优先股、认股权证和可转换债券等到各大证券交易中心挂牌交易。这样，既可以提高公司的知名度，又可以丰富投资者的投资品种，同时，还有利于深化投资体制改革。（4 ）适时发展第三市场和第四市场。所谓第三市场是指以证券商为中介，在交易所之外专门从事上市公司大宗股票交易的一种制度。所谓第四市场是指投资者在交易所之外直接从事上市公司大宗股票交易的一种制度。第三市场和第四市场的区别就在于是否有证券商在“做媒”，如果有，属于前者，相反，则属于后者。
三、关于上市公司行业结构问题。以1990年日本的股票市场为例，根据股东数列出的30家最大上市公司当中，有16家属于公用事业公司；根据市值列出的30家最大上市公司当中，有21家属于国家产业政策扶持的公司，其中，银行业就占了15家；根据交易量列出的30家最大上市公司当中，有14家属于公用事业和基础产业公司。以1988年马来西亚的股票市场为例（注：王瑞平等：《亚洲证券与基金实务》，中信出版社1992年版。），制造业公司股票占上市公司股票总量的32.5%，农业（林业、渔业、畜牧业）占28.4%，采矿业占14.3%，金融保险业占11.7%，交通运输业占8.8%，建筑业占4.3%。
在中国，以上海证券交易所为例，截至1997年底，一共有377 只公司股票在这里挂牌交易。如果按行业来划分，工业类为214只，占57 %；公用事业类为31只，占8%；商业类为50只，占13.3%； 综合类为73只，占19.4%；地产类为9只，占2.3%。由此，我们可以得出以下几点结论：第一，整个金融业的市场化改革远远落后于其他部门和行业的市场化改革。因为，到目前为止，还没有银行业的股票在这里挂牌交易。第二，虽然有关部门一再强调，农业是国民经济的基础，应“坚持把农业放在经济工作的首位”，但是，如果从投融资方面来考察，并未给其提供更多的发展机遇。第三，加快采掘业和公用事业类企业公司制改革势在必行。因为一个是国民经济发展的“源”，一个是国民经济发展的“流”。只有这两个方面的工作做好了，国民经济才有可能做到持续、稳定、健康发展。第四，怎样协调股市发展与国家产业政策之间的关系，尚需要做深层次的探讨。
根据国内外股票市场发展的历史经验和教训，结合江泽民同志在党的第十五次全国代表大会上的报告精神，我们认为，在这世纪之交，中国在选择上市公司方面应遵循下述四条原则：一是符合国家产业政策要求；二是要有计划地选择一些关系国计民生的大中型股份有限公司，尤其是跨行业、跨地区和跨国界的集团性的公司股票到交易所挂牌交易；三是应扶持各行业的佼佼者到交易所实现“买壳上市”；四是对于已有的上市公司，只要连续两年出现经营性亏损，证券交易所就应该将其除牌。这样，既可以稳定股票的交易价格，又可以及早化解一部分金融风险，抑制市场上的过度投机。
四、关于股权投资动机结构问题。（1）在股票的一级市场上， 中国政府之所以持有上市公司接近50%的股权，其动机主要有二：一是维护公有制；二是保护民族工业发展。正因为如此，所以，从法律上来讲，虽然我们并没有限制国家股流通的条文和规定，但是，从实际操作方面来看，却是非常谨慎的。很显然，这与日本政府持有上市公司股票的动机，主要是想从资金或政策方面来扶持一些关系到国计民生的公司发展有着很大的区别。（2 ）企事业法人（包括上市公司在内）进行公司股权投资，概括来讲，其动机主要有五：一是实现规模经济；二是跨行业经营；三是取得投资收益；四是为实现换股式并购以及取得股票的买卖差价收益创造一些条件；五是维护公有制，这也是导致法人股不能够流通转让的一个重要原因。（3）从上市公司内部职工方面来看， 之所以对本公司股票感兴趣，一是把它当作企业给职工办福利的一种手段；二是想从一、二级市场价格差当中取得一部分好处。很显然，这与政府希望职工通过持股的方式参与企业管理，与企业形成命运共同体的目标相去甚远。（4）从居民个人和机构投资者方面来看， 进行股权投资的动机主要是想从一、二级市场价格差当中获得比较高的收益。根据统计，自从1990年12月19日上海证券交易所成立至今，没有一只股票的开盘价（即在交易所挂牌的第一天）低于其发行价，二者的差额从1.5 倍（渤海化工发行价为2.5元，开盘价为3.12元）到30 倍不等（福建耀华发行价为1.50元，开盘价为44元）。这也许是人们至今仍然敢于“追新”的缘故所在。至于理论上所阐述的取得股息和红利，以及参与企业经营与管理这两大目标，目前在投资者心目当中似乎尚不是处于主导地位的目标。这也许是有关部门严禁商业银行和保险基金，以及其他产业基金（如房改基金）进入股票的一级市场，参与股权投资的一大原因。
在股票的二级市场上，企事业法人（包括上市公司在内）进行上市公司股权投资，一方面是为了实现“买壳上市”，提高自身的知名度；另一方面是为了增加一部分营业外（主营业务之外）收入。还有，就是从股票的短期买卖当中获得一部分价差。这也许是部分上市公司频频违规炒作本公司股票的症结所在。如前所述，居民个人和机构投资者参与上市公司股票交易，主要是为了获得价差，而不是取得较为稳定的股息和红利，或者参与企业的经营和管理。
至于外资参股上市公司，从中国政府方面来看，希望带来先进的技术和管理，但是，从外国资本家方面来看，可能是为了实现跨国经营、拓展国际市场，分享中国经济体制改革的成果。由此可见，外资并非免费餐车。
综上所述，在这世纪之交，中国的股票市场要想尽快走向制度化、规范化和国际化，必须对投资者已有的股权投资动机作适当的调整。具体措施是：（1）对于参与股票交易的个人、机构投资者和公司， 应根据持有期限征收“资本增溢（即卖价超出买价的部分）税”。具体税率为：不足1个月的，按增溢部分即利润的20%征收；不足3 个月的， 按15%—18%征收；不足6个月的，按10%—12%征收，不足12个月的， 按6%—8%征收；凡持有公司股票满18个月的，按增溢部分的1 %征收；持有期在24个月以上的，予以免税。（2 ）严禁上市公司进场炒作本公司股票。情节严重者，交易所应除牌。（3 ）新股的开盘价应控制在“发行价格×1.2至2”之间。（4 ）改过去的内部职工个人持有本公司股票为职工持股会持有公司股票。在这一方面我们可以向日本和美国学习。（5）尽快完善与投资者直接相关的股息、红利和配股政策， 以确保投资者能够取得稳定的投资收益。（6）鼓励企业与企业之间、 银行与企业之间相互持股。（7）大力发展投资基金， 引导居民个人进行股票投资。（8 ）应当允许商业银行和保险基金利用其部分自有资金进行股权投资。（9）尽快制定股票市场发展日程表，如国家股、 法人股和个人股的并轨和统一时间；B股市场的发展方向； 向外资开放股票市场的内容和时间；等等。
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