影子银行体系的信用生成机理及宏观效应，本文主要内容关键词为：机理论文,效应论文,影子论文,体系论文,信用论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
自20世纪70年代以来，影子银行已经逐渐发展成为现代金融体系的一个重要组成部分，其对宏观经济运行与金融稳定具有巨大的影响。这一点在2008年全球金融危机和当前仍在持续的欧洲债务危机中显露无遗。目前，各国在深入研究影子银行体系内在运行机理和外在风险诱发的基础上，不断强化对影子银行体系的监管改革探索。客观上，目前我国国内的影子银行体系已随着金融部门的深化发展和全球化进程而不断壮大。影子银行体系显然不在传统货币银行体系之列，也无法被涵盖在央行的调控范围之内，但其同样能够行使货币银行的职能。因此有必要更为深入地分析影子银行体系的内在运行机理和其所产生的宏观效应，并进一步探索新的监管模式和措施，适应金融新格局的发展和变革。
一、影子银行及其体系的内涵
(一)影子银行的内涵
根据学术界比较统一的观点，最早使用影子银行体系概念的是美国太平洋投资管理公司的执行董事保罗·麦考利(Paul McCulley)。2007年，麦考利将那些“有银行之实但却无银行之名”的各类银行以外的金融机构定义为影子银行体系。2009年以后，影子银行体系开始频繁出现在各类学术会议上，并成为各国央行和金融监管当局文件中的正式概念。但对于影子银行及其体系的概念界定与内涵解释方面，学术界仍存在一定分歧，国内外学者都提出了各自对该定义及内涵的观点。
克鲁格曼(Krugman)认为，影子银行是指那些游离于金融监管体系之外的金融机构，其界定的范围要小于麦考利的界定。英格兰银行的保罗·塔克(Paul Tucker)认为，影子银行指的是向企业、居民和其他金融机构提供流动性、期限配合和提高杠杆率等服务，并在不同程度上替代商业银行核心功能的那些工具、结构、企业或市场。易宪容(2009)则认为，影子银行是以证券化方式进行无限的信贷扩张，无限拉长了委托代理链，而使其风险无限放大，美国金融危机的实质就是影子银行体系的崩塌。巴曙松(2009)认为，应加强对影子银行体系的监管，对金融监管体系的缺陷进行相应的完善与调整。袁增霆(2011)认为，影子银行体系概念的提出背景恰是金融危机爆发，这期间它的发展让曾经分别专注于传统银行业务、金融市场交易业务的监管体制难于应对。因此，它的最主要表现特征是除了吸收存款外几乎所有的银行业务都经营，却游离在中央银行与金融审慎监管当局的管辖体系之外。
客观上分析，保罗·塔克(Paul Tucker)的定义在一定程度上揭示出影子银行体系的复杂性，影子银行不只涵盖那些与传统银行相竞争的机构，而且广泛涉及一切可以发挥金融功能的市场、工具和方法。更为重要的是，影子银行不仅包括非银行金融机构及其业务，还包括银行机构内部的影子银行部门及其业务，它们不能归入传统货币银行业务范畴，却发挥着类似的职能，如表内的货币市场账户，表外的资产证券化、各种代理类交易账户、结构性票据以及财务顾问业务等几乎都可以归入这一范畴。而恰恰隐匿于银行内部的影子银行体系，事实上是整个影子银行体系中最重要的交易对手。银行内部的金融创新和分工细化，内生出影子银行部门。投行、货币市场基金、证券化机构等非银行机构才能获取银行丰富的客户资源、资金资源和项目资源，从而发挥影子银行的功能。因此，这些机构成为影子银行离不开银行的直接或间接协助。
(二)影子银行体系
对于影子银行体系的构成，学术界较为统一的观点是：一般意义上的影子银行体系由五项内容组成：第一，由多类机构参与的证券化业务。在此类业务中，投资银行发挥着最重要的作用。如2008年以前的美林、摩根斯坦利、贝尔斯登、高盛和雷曼兄弟等美国五大独立投资银行。这些投行曾经是衍生品、资产证券化工具和更高级别的再证券化工具最活跃的创造者和交易者。它们既为投资者提供此类金融工具，也为其提供流动性支持，充当信用中介。而目前已经被美国政府托管的房利美(Fannie Mac) 和房地美(Fredi Mac)则是最早大规模推行证券化的机构。第二，结构化投资工具和房地产投资信托等。它们多是由银行或金融控股公司发起并成为其不可或缺的组成部分。第三，市场型金融公司。如货币市场共同基金、对冲基金、私募股权基金、债券保险公司、独立金融公司及各类私人信用贷款机构等。第四，经纪人和做市商所从事的融资、融券活动及第三方支付的隔夜回购等。第五，银行之外的各类支付、结算和清算便利等。
二、影子银行体系的信用生成机理
究其本质，影子银行体系是依托于商业银行而存在的，但其围绕金融市场运转，属于市场型金融中介机构，但影子银行信贷中介作用的步骤、实体和资金来源与传统商业银行又存在区别。对于影子银行体系的信用创造能力可以从两个角度来理解：其一是影子银行间接扩大商业银行的货币供给能力；其二是影子银行自身形成的新的货币供给机制。
(一)影子银行体系信贷中介的步骤、主体和资金
以美国的影子银行体系运行流程为例，分析影子信贷中介的步骤、参与主体及资金技术等。
1.贷款发放。这里的贷款发放主要是指汽车贷款和租赁，以及不符合按揭贷款要求的贷款等，其发放主体一般是财务公司，而通常财务公司通过发行商业票据和中期债券来获得资金。
2.贷款存储或集中。影子银行体系的贷款存储可通过单方和多方销售通道进行，通过资产支持商业票据来获取资金。通道则是银行等机构发起的具有独立所有权的公司，其职能主要是购买资产，并用所购资产为基础发行商业票据。通道公司通过发行商业票据或资产支持商业票据等方式获得资金，并用这些资金购买贷款、高级别债券和结构化证券。另一种方式就是将贷款集中，由证券经纪交易商的资产支持证券机构重新构建成资产支持证券。
3.资产支持证券的存储或集中。可以通过回购资金协议、总回报掉期或回购和总回报掉期混合通道获取资金，或将资产支持证券集中，构成担保债务凭证，由证券经纪交易商的资产支持证券机构执行。资产支持证券的中介功能由财务公司、证券套利通道、结构性投资工具和信贷对冲基金等来担任。这些公司的资金来源包括回购、资产支持商业票据、中期债券、债券和资本票据等多种方式。
4.批发性融资。上述所有活动和主体的资金均来自批发资金市场，资金提供者包括规范和不规范的货币市场中介，如货币市场互助基金和加强的现金基金等及直接的货币市场投资者，如证券借出者等。此外，短期回购、商业票据和资产支持商业票据工具、固定收益共同基金、养老基金和保险公司等也通过投资中长期票据和债券为影子银行体系提供资金。
影子银行信用中介的运作过程将影子银行连接成一个网络，形成影子银行系统的框架，担任了一个类似于传统银行系统中信用中介过程的经济角色。从本质来讲，影子银行系统将银行的存款和持有到期贷款进行分解，加工成更为复杂的批发资金、以证券为基础的贷款的整个过程涉及一系列的影子银行。
(二)影子银行体系间接提升银行的货币供给能力
1.影子银行体系进入货币市场的方式分析。影子银行体系通常以非传统的方式进入货币市场，放大了银行的货币供给能力。归纳起来，影子银行体系的进入方式主要有两种：其一，影子银行通过购买及接收商业银行的贷款资产组合，进而持有长期信用资产或将其进行组合重构，发行以该资产或资产组合为基础的证券化产品。其二，影子银行可以为商业银行提供信用违约风险工具，如信用违约互换等，并成为银行的交易对手，将自身的资产负债表与信贷市场紧密联系起来。
2.影子银行体系间接扩大银行信用生成能力的方式。一般意义上，影子银行体系对组合打包的贷款资产的批量需求直接刺激了次级贷款的投放，并间接扩大了银行的信用生成能力。但这种交易本身需要巨额资金支持，而影子银行体系无法直接吸收存款。因此，其必须通过其他方式进行高杠杆运作，购买银行的贷款资产。具体的负债方式包括资产支持商业票据、回购协议等。影子银行体系可以利用货币市场基金、对冲基金或其他机构投资者的资金，投资银行、经纪人交易商、资产支持商业票据通道等投资主体，在货币市场上用回购协议、短期商业票据等工具进行融资而后发起贷款，商业银行则放松相关贷款限制为其提供贷款资产包，并以此为基础发行资产支持证券或其衍生品，自身持有或对外销售给市场中愿意承受高风险的投资主体。这种高杠杆率的运作模式构成了影子银行体系相对独立的货币供给机理。
(三)影子银行体系的货币供给机理分析
除间接进入传统信贷市场，放大商业银行的货币供给能力外，影子银行体系自身的资金运营也具有一定的货币供给能力。一般意义上，影子银行体系依托庞大的金融市场，形成了一个与传统银行业平行运行的信用生成机理。而异于传统商业银行的是，影子银行体系主要创造了流动性。这是一种流量概念而不是传统意义上的货币存量。以货币市场基金和券商为例，分析影子银行的流动性创造机理。
1.以货币市场基金为例。货币市场基金机构创立后，存款人将资金从银行转移至货币市场基金，后者将资金投资于金融市场中信誉等级相对较高的金融产品，发挥融资功能。投资客体可以是商业票据市场、回购协议市场，为企业及其他金融机构提供与银行贷款相类似的融资服务。原有客户的资金通过投资货币市场基金的方式跳出了央行的监管范畴。但实质上货币市场基金却在金融市场中为其他机构提供与银行同样的融资功能，并发挥着与银行一样的作用。
2.以券商为例。一般来说，券商的主要功能是承销股票和做市商。但随着证券化的快速发展，券商的信用创造能力也因此大大增强。高盛、美林、摩根士丹利、雷曼兄弟和贝尔斯登等原美国五大投资银行，除了传统的业务外，均为客户提供信用，发挥着货币供给的功能。以回购协议为例，回购协议是由券商的抵押品所支撑的，抵押品价值随市场波动，属于质押性质。质押品可以多次循环使用，类似于银行的原始存款。而一定比例的扣减率相当于约束信用生成的存款准备金率，如逆回购中2%的扣减率。因此可以这样理解，扣减率的高低就决定了券商的信用生成能力。当抵押品的市场价值呈上升趋势时，信用生成能力加强，扣减率低；但当抵押品价值市场预期下降时，融资双方信心不足，信用生成能力萎缩，扣减率则会攀升。券商的货币供给通过“抵押品市场价值——扣减率”的模式运行，与商业银行货币供给机制较为类似。若以逆回购中2%的扣减率计算，则意味着对应50倍的杠杆。由此，券商生成信用货币的能力也是相当可观的。
综上，影子银行体系脱离传统的央行监管模式，能够独立、平行地运行信用生成机理。影子银行体系具备信用生成能力，并且比商业银行更具有创造信用的优势。如其不必缴纳存款准备金，不必囿于巴塞尔协议要求的资本充足率，因而不必受制于杠杆率约束，不必受制于监管当局限制的信贷额度等。
但可以肯定的是，影子银行体系的信用生成能力绝不是无限的和不受约束的。原因是影子银行体系的最终资金融出方也是私人金融机构，而不是具有最后贷款人性质的中央银行。因此，当市场中流动性迅速枯竭时，所有金融机构都受到冲击，资金贷出方也没有能力充当最后贷款人来挽救整个影子银行体系。一旦影子银行机构出现信用违约往往导致比银行破产更为严重的损失。2008年的全球金融危机就是一个明证。
三、影子银行体系的宏观效应分析
(一)影子银行体系自身具有脆弱性
1.期限错配的业务模式容易诱发流动性风险。影子银行的负债主要是通过短期资本市场发行资产支持票据取得短期融资，但其资产一般期限较长。对于整个金融体系而言，信用期限结构发生改变，导致影子银行系统期限错配。一旦市场出现不稳定因素时，投行、对冲和私募基金等影子银行将出现“挤兑”现象。届时它们无法将其长期资产立即变现，从而陷入流动性严重不足的局面。
2.产品设计缺陷放大投资者风险。投行设计金融衍生品时设定了一系列假定条件，并通过高度复杂的数理模型估算产品风险，但这显然是不切实际的。当假设与现实不符时，广泛分散的风险被无限放大并全面爆发危机。影子银行系统中结构性金融手段使原始资产的特征在证券化产品中无法完全体现，证券背后的资产与实体经济的关系被扭曲。这样，对证券化产品进行精确的风险评估就变得非常困难，影子银行系统的不透明性无形中也放大了投资者承担的风险。
3.信用扩张过度使风险不断累积。影子银行体系的自有资本金少和高杠杆交易导致信用过度扩张，加大了系统性风险。影子银行异于传统银行，其不受资本充足率的限制和存款准备金制度的约束，自有资金较少，业务规模却异常巨大。为了追求高利润，影子银行一般采取高杠杆运作，潜在的信用扩张倍数达到几十倍。次贷危机爆发前的美国五大投行平均杠杆率都超过30倍，主要对冲基金的杠杆率超过50倍，经营住房抵押贷款的房利美、房地美的杠杆率高达62.5 倍。影子银行通过次级贷款证券化将贷款方面临的违约风险层层分散。这些风险逐渐集中到风险偏好较强、不受监管约束的对冲基金上。一旦市场的流动性紧缩时，影子银行将直接暴露于流动性风险之中。
因此，影子银行体系的内生脆弱性使其对金融稳定产生了一定的负面影响，具有诱发金融动荡的潜在风险。
(二)影子银行体系与金融稳定性
影子银行体系在过去20年的发展中，其规模和地位日益提高，深刻改变了美欧等国金融体系的制度结构、市场结构、业务模式和工具结构等，创造了美国和全球金融市场的高度繁荣，但与此同时，影子银行过度激进的高杠杆运作、潜意识的信息隐藏和刻意规避金融监管等特征，也带来了巨大的金融风险，为金融动荡埋下了隐患。
1.影子银行体系很大程度上推动了经济繁荣。理论上，资本市场主导型金融体系由于商业银行和影子银行的共同作用，能够更好地发挥市场资金融通的功能，也可以更有效地分散风险，且投资组合策略更具灵活性，可以获得更高的收益。影子银行体系可以进行横向的风险互换。如，在负债方面，影子银行从短期资本市场获得融资，形成期限较短的负债；在资产方面，影子银行必须提供利息并获得利润，因此影子银行必须投资于期限更长、收益更高的资产，如资产抵押债券、股权等，这样影子银行就与货币市场上的投资者、资本市场上的长期筹资人进行了资产和期限互换，起到了风险互换的效果。
从宏观层面来看，全球金融一体化使得影子银行成为这一趋势的承载体和推动者，并成为国际金融业务的中介和国际金融资产的持有人。在全球化背景下，影子银行成为各国及其企业的重要业务中介，如美国投行通过代理房利美和房地美发行资产抵押债券并在全球出售，英国、日本和中国等国家的金融机构买入这些债券。这样，在资本流动上就使得其他国家的资本持续流入美国，促进了美国资本市场主导型的金融体系发展和繁荣。
2.影子银行体系存在诱发金融风险的可能。影子银行体系的高杠杆率在金融市场下行时会放大风险，形成一个不断自我强化的资产价格下跌循环。影子银行在过去几年对信用创造的作用很大，其对流动性极其依赖，其运作在金融动荡时容易丧失再融资功能，使得金融市场的整体流动性大幅萎缩，从而诱发系统性风险。影子银行由于采取高杠杆操作进行大量的金融创新，并实施以风险价值为基础的资产负债管理模式，因此在资产价值下跌时，影子银行就会被迫去杠杆化。如出售风险资产来偿还债务，主动收缩资产负债表或通过吸引新的股权投资来扩大资本规模。若机构投资者同时大规模出售风险资产，风险资产价格就会压低，从而引发市场动荡，并造成金融机构尚未出售的风险资产账面价值再度贬值，即出现一个自我强化的资产价格下降循环。若采取提高资本金的方式进行去杠杆化，则会造成市场流动性紧张，会导致整个信贷市场的系统性危机。
(三)影子银行体系对我国的宏观效应及趋势分析
1.可以发挥对银行信贷补充和替代作用。可以说，我国金融深化的进程仍在不断推进，随着股指期货、融资融券信用交易和上证国际板市场的推出，国内结构投资产品、货币市场基金、国外投行和对冲基金正逐步发展并形成一定的规模，影子银行体系在中国金融体系中的影响日益增加。但由于国外影子银行主要通过在金融市场批发销售创新度和复杂度都很高的金融衍生品来发挥信用媒介作用，且主要通过柜台交易和场外交易的方式进行，而我国金融市场和金融衍生品的发展较晚，因此投资银行、股票基金等影子银行在资产证券化发展过程中的作用有限。2010年，中国信托业资金余额达到3万亿元，银行理财产品的发行规模达7.05万亿元，而其中银信合作的规模达到了2.08万亿元。我国影子银行的信用规模在2010年在10万亿元以上。若算上投资公司、典当行、担保公司、小额贷款公司等非银行机构的融资规模，影子银行体系的资金规模可能会超过15万亿元。这还未将民间借贷规模考虑在内。
由于2010年以来我国政府实施稳健的货币政策，央行严控商业银行的信贷投放规模，使得市场上融资难度不断加大，众多中小企业都面临着贷款难和融资难的不利局面，使其生存和发展受到极大的影响。在这种背景下，信托公司、证券公司、基金公司和担保公司等影子银行机构扩大自身业务量和经营规模。从这个角度上看，我国影子银行体系在本轮从紧货币政策调控中对于宏观经济平稳发展，保持相对稳定的社会融资规模，补充市场融资缺口起到一定作用。
2.存在诱发风险的隐患。目前我国影子银行体系诱发风险的最直接预兆就是“全民高利贷”，其对银行金融体系的冲击不可忽视，这种影子银行的风险甚至大于地方融资平台风险，特别是影子银行大部分属于违法违规行为。不久前爆发的温州高利贷逃贷事件为监管当局敲响了警钟，但这也仅仅是冰山一角而已。
我国银行体系中介功能的严重弱化和影子银行系统问题，已取代通胀和经济增速成为中国经济发展面临的最大问题。2011年上半年新增贷款占GDP比率为9.7%，与雷曼事件发生前即2008年上半年的8.4%相比，实际上货币政策并未明显紧缩。但市场中，特别是中小企业却明显感受到信贷紧缩。原因是，银行只有20%的资金可用于自由借贷，其余资金分别流向央行、地方政府、房地产信托产品和大型国有企业。由于银行体系内的资金流动性问题，银行体系的中介功能遭到弱化，银行体系内资金趋紧，但游离于监管之外的投机资金却相当多。2010年很多民企不再投资实业，而将资金投向创投。2011年国企也不再投资，而将资金用于放高利贷。据英国《金融时报》报道，包括中移动、中石油等大型国企均设立了金融业务平台，从事放贷业务，而其中包括90%的放贷企业为国有企业。在投资去实业化的环境下，即便中国货币政策重新宽松，也会对经济平稳运行带来影响。银行体系中介功能弱化会导致影子银行系统滋生，社会融资总量无法正确反映广义流动性。
综上，尽管由于我国金融市场发展尚未成熟，影子银行的种类较少，且较为初级，但是其实际的规模已经相当巨大，且运行中存在诸多不规范的地方，如果不能清醒地认识到影子银行体系可能引发的巨大金融风险，影响国家金融稳定性和宏观经济持续稳定发展，那么后果将不堪设想。
四、结论与建议
影子银行体系具有较强的信用创造能力，其信用生成机理正在持续运行。可以说，影子银行极大地推进了金融的全球化进程，资本的跨境投资活动促进了资本在全球的优化配置。但与此同时，影子银行对于金融稳定性存在一定程度的冲击和影响，容易诱发系统性和区域性金融风险，并导致金融风险在全球漫延开来。影子银行增大了全球市场的关联度，这也会对监管体系的有效性带来极大的考验。因此，我国政府应高度重视对影子银行体系的监管，可以考虑借鉴美欧等国成立“影子金融监管委员会”的经验，通过分析全球对影子银行体系监管框架改革趋势，探讨我国金融监管体系改革与完善的路径，并形成传统机构监管与影子金融功能监管的双元制模式，确保我国金融整体稳定及宏观经济良性运行。
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