探析国内信用衍生品发展对企业融资的影响
● 马东升 刘 洋
摘要： 自2018年以来，由于诸多因素的掣肘，造成经济下行压力不断加大，整体融资环境趋紧，降低了投资者对市场风险的偏好。同时，在“三去一降一补”的大背景下，信用风险的发展逐步释放，并呈现出了常态化趋势。中央及监管层近期密集出台了一系列关于破解企业融资难融资贵问题的配套政策和措施，通过多种手段进一步为企业发展创造生机和活力。本文通过分析认为国内信用衍生品发展对企业融资具有积极影响。
关键词： 信用衍生品 信用风险缓释工具 信用风险缓释凭证 企业融资 信用违约互换
信用风险缓释工具，即信用衍生品，是与较大规模的企业-银行融资行为相绑定的，以信用事件为对象的金融产品，其设计的主要目的是充分降低企业-银行融资行为风险。国际掉期与衍生产品协会（ISDA）的定义：信用衍生品是用来分离和转移信用风险的各种工具的统称，最大特点是将信用风险从市场风险中转移出来并提供风险转移机制。目前来说，我国信用衍生品市场工具中主要以银行间市场标准化程度较高的信用风险缓释凭证（Credit Risk Mitigation Warrant，CRMW）为主。信用风险缓释凭证是指由参照物实体以外的第三方机构创设，为凭证持有人提供信用风险保护的标的债务并且可交易流通的有价凭证。类似于国际上的信用违约互换，这也是我国在业内的重大国际创新。
一、信用衍生品对当前企业融资环境的影响
（一）信用衍生品是一种保护性金融产品
对于投资人来说，任何投资项目都是投入资金后获得投资收益且保障本金安全，但在金融产品的设计领域，信用衍生品是对其绑定投资行为的保护。当信用事件发生时，金融衍生品可对金融事件造成的后果提供保护。从信用衍生品历史上的第一笔交易分析来看，摩根大通对美孚石油公司提供48亿美元的授信中，有资金实力的欧洲复兴开发银行承担了这48亿美元的保证金，这就为摩根大通承担了相应的银行风险。
当信用衍生品在我国金融市场上得到认可以后，银行机构参与风险投资的风险会得到显著压制，其投资积极性会显著提升。以我国招商银行对海亮集团的企业债券投资为例，通过发行18海亮03信用保护合约，招商银行在此次企业债券的投资过程中大部分风险被有效转移，其对海亮集团的投资更容易得到批复。同时，如果信用衍生品的操作流程在所有商业银行的风控体系中得到贯彻，所有银行机构针对此类投资的积极性也会显著提升。
首先，构建管理小组确保责任的落实。针对护理人员责任意识淡薄的现状，有必要通过建立起自上而下的管理体系，对于每个护理人员的岗位职责进行明确的划分，通过建立管理小组进行监督和指导，保障相关的责任落实到位。
届时，银行机构依据其资金实力，势必会与已经在轻资产企业风险投资领域占据较大市场的民间投资机构形成竞争，且在这种竞争下，拥有更强资金实力的银行机构将获得更大的竞争优势，这种竞争也会让轻资产企业的融资环境得到充分优化。银行投资也会从房地产领域向整个经济领域有效扩展。
（二）信用衍生品进一步充实了企业的融资途径
首先，当前信用衍生品并不能确保相关资产完全摆脱最终交割，包括本文分析的招商银行在内，大多数信用衍生品相关金融产品仅是临时的金融投资产品，最终银行还要在信用事件发生后，采用传统的资产管理路径对其进行处理，所以，当前信用衍生品对银行来说具有一定的局限性，对失信企业来说也缺少直接帮助。
（三）信用衍生品提供了更高的杠杆率
从终端投资人角度来看，金融投资产品一般分为交易型产品和固定收益型产品。在金融机构角度来看，交易型产品的兑现风险更低，资金成本也更低。而且，交易型产品因为存在一定的投资风险，对投资者的投资操作技巧和市场判断能力有一定的要求，其获得更高投资收益的可能性也更大，对风险型投资者有一定的吸引力。当前，大部分运行在二级市场上的投资产品，均赋予了一定的交易性功能。信用衍生品的投资绑定物价值有保障，产品具有一定的可估值性，所以，其在较为完善的封装体系下，可以形成交易型投资产品，未来信用衍生品应实现二级市场的可自由交易。
（四）打破刚兑进一步激发了企业融资对信用衍生品工具的需求
2010～2013年的债券市场整体上仍处于刚性兑付环境中，投资人对信用衍生品工具的需求明显不足。然而，在2014年国内首次发生的公募“11超日债”利息违约事件，致使国内债券市场刚性兑付逐渐被打破，一系列债券券种相继出现违约，有企业债、公司债、短期票据，中期票据等，违约主体也从民营企业扩展至国有企业，市场的恐慌情绪急剧上升，投资者对可有效管理和转移风险的信用衍生品工具产生了实质性需求。在此背景下，银行间债券市场重启了信用风险缓释工具的发行。2018年9月中债增信在银行间债券市场发行了“18中债增CRMW001（18太钢MTN001）”，信用风险缓释凭证重新回归市场。2018年10月，银行间债券市场为了大力支持民营企业债券融资，开始大量创设以民营企业为参照实体的信用风险缓释凭证。与此同时，企业也在刚性兑付被打破的环境下利用信用衍生品工具得到了大量融资，进而激发了企业利用信用衍生品工具进行融资的热情。
解决策略：科学本质的教学需要在学习的过程中提出相应的反思性活动与要求，还需有指向目标的过程与途径。教师换个角度，先找出中心主题，帮助学生梳理出“血流方向”与“血液中含氧情况”等知识结构中的关键词，再展开联想，最后构建概念图（图5）。图中两条主线清晰、直观展示，可以帮助学生理清思路，为学生后续的自我纠错找准方法。
二、信用衍生品在未来融资产品设计中的策略建议
（一）开发具有相对独立封装特征的信用衍生品
那10个月中，我每天沉浸在读书中，从余华的《活着》《许三观卖血记》，到余秋雨的《文化苦旅》《霜冷长河》，沈从文的《湘行散记》《边城》等等，我用这种沉默的方式，熬过了那段最灰暗、最心酸的岁月。
信用衍生品的本质是对信用事件发生后银行预期获得的衍生收入进行保障的金融产品。银行推行信用衍生品的初衷是如何在不进行频繁的资产变更操作的前提下实现这些信用衍生品的有效运作，当前信用衍生品交易过程中存在两个重要短板：
如前所述，银行机构开始通过对信用衍生品的路径研究加强对轻资产企业的投资，在企业视域下，其可能获得的投资来源，也从民间投资机构向更有资金实力的银行机构扩展。企业的融资途径虽然没有显著变化，但投资方的范围可以从传统的风险投资民间机构向金融机构有效扩张。与此同时，在发行企业债券的同时，招商银行为海亮集团提供了CRMW的融资通道，进一步拓展了海亮集团的融资所得。在以往的融资活动中，融资方必须在融资所得中规划相当一部分风险基金，这就导致企业无法将融资所得完全应用到实际投资领域中去，这就导致筹集到的资金利用率下降，筹集到的实际资金成本提高。CRMW等金融衍生品虽然融资额度远不如企业债券，但其可以充分解放融资企业计提的风险基金，使企业的可用融资资金量得到显著提升，筹集到的资金利用效率也会得到提升。在CRMW等信用衍生品的促进下，企业的其他融资行为也可以得到信用衍生品的支持。对投资人来说，投资风险得到了有效控制；对融资方来说，也更容易打动投资方，使其融资活动受到的阻力减小。
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所以，建议在后续研究中开拓信用衍生品的开放交易平台，研究信用衍生品的统一封装体系，让信用衍生品在正规化、统一化的二次市场上进行公开操作，也可以给散户投资者带来更多的投资获利机会，进而加强产品的融资能力。
其次，缺少统一的信用衍生品的跨行交易二级市场系统。当前的信用衍生品基本都在本行的体系下运行，与当前的不良资产交易市场、数据资产交易市场、交易型债券交易市场、期货及现货市场等成熟市场相比，信用衍生品市场同样具有项目体量大、产品具有可交易性等诸多适应性因素，但信用衍生品当前缺少可以跨行进行自由交易的二级市场系统。
（二）实现信用衍生品的可交易性
信用衍生品本身一般采用保证金交易制度，购买者一般不需要支付面值，而是根据基点进行认购。也就是说，信用衍生品本身是一种高杠杆率作用下的信用保障体系。对融资企业来说，其在对企业债券、股权质押、银行基金的审批过程中，仅提供一套材料，就可以在银行机构同时审批企业债券、股权质押、银行基金等融资计划及其绑定的信用衍生品。虽然信用衍生品的融资过程一般采用保证金交易制度，但其实际给融资企业和参与投资的银行机构带来的资金支持与企业执行的融资行为相当，相当于将企业的杠杆率增加1倍以上。分析企业与银行机构发行信用衍生品给企业带来的资金收入，企业获得的资金量比单纯发布企业债券、股权质押、银行基金等产品的资金收入更高，也从账面上提升了企业融资的杠杆率。
The actuating torque of the passive joint in Eq.(14)can be transformed into
（三）借鉴国外先进衍生品交易市场规则，引进战略投资者与投机者
在成熟的国际信用衍生品市场上，信用衍生品交易市场上的参与者主要涵盖保险公司、商业银行、工商企业、养老基金、共同基金、增信机构、对冲基金和投资银行等多类主体，这些投资主体为信用衍生品市场提供多样化的风险偏好。其中，一些机构主体通过买入、卖出信用衍生品赚取收益，是风险偏好型的投机者，例如对冲基金、投资银行，它们是信用衍生品市场的主要参与者。然而我国信用衍生品市场的参与主体单一，参与者主要为大型证券公司、商业银行和增信机构，这些参与者的风险偏好相对来说都比较保守，承担风险的意愿也比较低，为市场提供信用风险保护的动力不足，这使得我国信用风险缓释工具的创设数量较少、流动性不足。在未来，我国信用风险缓释工具市场可以借鉴国际市场上成熟的经验，引入保险、基金等机构，特别是引入投资银行、对冲基金等投机者，为市场提供更多样化的风险偏好，以此来促进信用风险缓释工具的创设与流动，进而可以实现信用风险的分散与转移。
（四）逐步完善信用衍生品定价机制
在成熟的国际信用衍生品市场上，信用衍生品定价理论的核心是计算违约概率和违约回收率。但是由于国内债券市场打破刚兑时间尚短，信用风险的相关数据积累时间较短，基于违约概率的信用风险缓释工具定价方法适用性不高，目前我国国内主要是以信用债收益率曲线，还有信用利差的方法和简单二叉树模型来进行定价参考，最终通过市场化的询价和簿记建档的方式形成衍生产品价格。但这种定价机制比较粗略，并不能区分信用风险和流动性风险，而且得到的理论价格也偏高，不能为信用风险缓释工具交易提供准确的价格基准。
未来，一方面应继续加强信用衍生品定价理论研究，探索适用于我国市场的信用风险缓释工具定价模型；另一方面需要继续打破债券“刚性兑付”壁垒，对于债券违约常态化适当宽容，逐步积累违约数据，同时继续鼓励信用风险缓释工具的创设与交易，逐步形成市场化的信用风险缓释工具定价机制。未来，随着我国债券市场的发展与成熟，信用风险相关数据积累时间延长，违约率定价方法的适用性有望逐步提高。
三、结束语
对我国信用衍生品（信用风险缓释工具）的创设和发展历程要有清晰的定位，它只是支持企业融资的一个手段。虽然存在不足，但是随着我国金融市场对内改革和对外开放的不断深化，信用衍生品在我国将具有广阔的发展前景。
参考文献：
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［4]陈谊辉.王自迪，刘沛伦.2018年信用风险缓释工具市场研究报告（上）［J].联合资信，联合评级研究部，2019.
（作者单位：河北大学）
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