论中国资本市场“倒金字塔”结构的矫正——“简政放权”“草根创业”与股市供应面改善，本文主要内容关键词为：简政放权论文,草根论文,金字塔论文,股市论文,中国资本市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
十年前，中国资本市场《国九条》曾为A股急剧扩张提供了巨额红利，但最终却未免“红利被挪”乃至“改革僵局”。陷入漫漫熊市以来，“遗民泪尽胡尘里，南望王师又一年”。十年后的今天，新颁《国九条》已开始在扭转乾坤，新常态增长乃至新一轮牛市的初潮已在向我们涌来。本文借鉴成熟市场经验，探讨中国资本市场“倒金字塔”结构的“政策市”属性，揭示主板市场改革胶着的思维误区；进而提出矫正该结构的管见：1.由侧重需求刺激转向侧重供应改善；2.由侧重顶层攻坚转向侧重基层支撑；3.由侧重“监审合一”(集权)转向“监审分离”(分权)。据此本文强调：大力拓展和强化场外市场，“抑制分配性努力”“鼓励生产性努力”，①以配合“简政放权”“民营新政”“草根创业”和“大众创业”，为股市输送更多优质企业和富有“赚钱效应”的股票。 一、“场外股权交易市场”界定及其“多元分层结构”的形成 我国场内市场包括“一板”和“二板”。②“一板”指“深市”和“沪市”。它除了交易“批准程序最严”的大公司股票之外，还于2004年创设了“中小板”模块。该模块后来成了“创业板”的一种过渡。2009年，“创业板”成功推出，“二板”市场也随即诞生。我国场外股权交易市场(下称场外市场)指的是在主板市场之外进行的非(正式挂牌)上市的公司股票或其他产权交易的市场，包括“代办股份转让系统”“股权交易市场”“产权交易市场”乃至“私募证券转让市场”等。具体说来，主要包括“老三板”“新三板”和其他“准场外市场”、俗称“四板”。 场内市场高度集中，有利于主管部门乃至顶层的监管。企业能进入主板上市，无异于获得了“国家队”称号，背后的责任和利益不难估量。主板市场也因此门槛高，挂牌难、审批严、上市慢，鉴于行政特权、垄断寻租等问题，“分配性努力”势必很多。 随着经济变迁和企业兴衰，那些在主板上市之后表现不佳、不再符合要求的股票，显然有必要“退市”。③退市股票自然需求一个“股权代办转让系统”。该需求直接导致了“三板”市场的问世，形成了最早的集中交易的场外市场，也即现今所称的“老三板”。该市场包括NASD④和NET两个系统。前者于90年代初由国家体制改革委员会发起，后者由中国人民银行创建。两大机构都是重要的国家级主管。2006年交易品种扩大到中关村高新企业的股票，“新三板”的称谓开始流行。 2012年9月“全国中小企业股份转让系统有限责任公司”在国家工商总局注册成立，上海深圳两大证交所、中国证券登记结算有限责任公司和四大期货交易所，成了该公司的大股东。这标志着我国全国性集中的场外市场的成型。这个“非上市公司股权”的公开集中的转让平台，被正式认可为“新三板”。之所以还叫“三板”，是因为它所传承的是“老三板”的系统；之所以又谓之“新”，则由于该市场所交易的已不再是“退市”的股票，而是中关村高新企业“在场外(被认为)上市了的股票”。“新三板”起初只是“中关村科技园区非上市的股份有限公司”进入“代办转让系统”的试点，后来其挂牌公司已不再限于中关村乃至所批的4大国家级改革试点，也即：北京的中关村科技园区，天津的滨海新区、武汉的东湖新区和上海的张江科技园区，而是进一步包容了更多的区域性市场，如广州、江苏、深圳、浙江、重庆、郑州等。 除了“老三板”和“新三板”，我国场外市场的发展还沿有另一条线索。它是从20世纪90年代初就开始陆续创建的全国各地的产权交易中心，目前全国各地已有几十家之多。虽说已发展了二十多年，但成长缓慢、欠缺很多，故只能称“准场外市场”。在这里，一、二、三板都不能也不便交易的股票、股权和其他产权等，都有可能在此成交，如“私募股权”(美国证券法称为“限制证券”)等。这个另类证券交易市场，业界俗称“四板”。它的交易品种理论上应包括：“公众公司的私募股权”，“非公众公司的股权”，至少有一家做市商愿为其报价的产权等。 “四板”与“三板”的显著差异在于，它不直接受国家证监会的管控，相应审监权已下放到地方行政部门。设立地方产权交易中心的初衷，虽说是为了缓解乡镇企业和高新企业的融资难问题，但实际情况却是：地方行政部门“闲不住的手”往往会过于勤劳，市场定位和交易效率难免要受扭曲和抑制。通俗地说，孩子长大了本该是自己找对象，父母管多了通常都事与愿违。 二、从“政策市”走向“市场市”需要翻转“倒金字塔”结构 不妨比照一下成熟市场的情况。美国股票市场也可划分为场内和场外两大部分：场内指的纽约股票交易所(NYEX，简称纽交所)和美国股票交易所(AMEX，简称美交所)。传统上美交所的挂牌要求的严格程度要低于纽交所，有些相当于作为后来者的我们的中小板和创业板。 美国的NASDAQ(纳斯达克)出现于20世纪60年代中后期，当时曾被称为“第三市场”，也即“在场外但又(非正式)挂牌的”电子市场。之所以被称为“第三”，是因为当时的“第二市场”OTC(Over the Counter，场外的营业所柜台交易)，是“场外的但不挂牌的”。这是不同于作为“第一市场”的纽交所和美交所的地方，后两大交易所是“场内的而又挂牌的”。70年代中期以后，华尔街的纽交所和美交所也都跨进了电子时代，交易方式也从传统的“专家拍卖制”转向了新兴的“电子做市商制”，与NASDAQ在空间属性上的差别已经趋于消失。2006年1月，美国证券交易委员会(SEC)正式批准NASDAQ注册成为继NYSE和AMEX之后的美国第三个场内交易市场。 物理边界的模糊，导致美国市场层次划分变动。现今美国的“一板”市场仍然是华尔街的纽交所和美交所，而“二板”则是原先被称作“第三市场”的NASDAQ，而并非原先的被称为“第二市场”的OTC。OTC一直是“场外市场”，按风险层次划分只能排在“三板”。 NASDAQ自60年代中期诞生后，一直是华尔街垄断寡头长期压制不予认可的劲敌。1982年4月，NASDAQ终于成立了由交易最活跃的40只股票所组成的全国性集中公开交易的市场(National Market System，NMS)，并明确制定了正式的挂牌标准。所余股票则组成了仍然不设挂牌标准的小型股市场(Small Cap Market，SCM)。1990年，NASDAQ再度为小型股市场(SCM)中的部分股票设立了挂牌标准，并将其余股票组成了OTCBB(电子公告牌市场，也是一个公众公司股票转让市场，并无严格挂牌标准)。OTCBB区别SCM的关键在于没有挂牌标准，本质上属于场外市场，而SCM则有、本质上可划归场内市场。 美国场内市场主要由“一板”(NYSE、AMSE)和“二板”中的NASDAQ的中的NMS和SCM构成。而场外市场则包括“三板”(OTC和OTCBB)和“四板”市场。 场外市场所交易的股票主要有三类：1.不能满足场内上市标准的股票；2.不再能满足挂牌上市标准进而需要退市的股票；3.其他至少有一家“做市商”(Market Maker)愿为其报价的股票。传统上，“粉红单”(pink sheet，也即OTC，待详)市场所交易的是其中的“非上市公司的股权”，而OTCBB的交易品种则比较综合和全面。 美国的“三板”市场包括OTCBB和OTC两大市场。其中OTCBB是英文Over the Counter Bulletin Board的缩写，可译为“电子公告牌市场”；另一个集团是“场外市场集团(OTC Markets Group)”。习惯上它也被称为“粉红单”，曾是美国传统时代的“第二市场”，电子时代之后则是“(被称为'三板'的)场外市场”。传统上，其交易报价信息传单采用粉红纸印刷，经由邮递系统传达到全国各地星罗棋布的营业所。 美国的“四板”主要包括私募证券转让市场。一大典型是名为PORTAL的私募证券转让系统。⑤它所交易的是私募证券，或法律语言上所说的“限制证券”②，可以是“非公众公司”所发行的股票，也可以是“公众公司”经由私募渠道发行的股票。PORTAL从1990年开始在NASDAQ运营。2007年8月NASDAQ再度上线了新版的PORTAL系统，推出了“‘限制证券’集中议价系统”。该系统更为正规和透明，所有“合格机构买方”都可以同步看到其他“合格机构买方”的报价和成交。 就风险层次结构而言，美国的一、二、三、四板的挂牌上市公司的数目基本上是一个“正金字塔”。最高层“一板”的上市公司为2258个；中间层NASDAQ“二板”的上市公司是2686个；而底层的“三板”的上市公司却超过1万多家，大约要占全部上市公司的66％以上。至于“四板”，虽不便统计，但参与交易的“合格投资者”无疑数量众多分布极广。四板交易不再受SEC(美国证券交易委员会)关于“报告义务”“持有时间”和“转售数量”的约束；而美国小企业又要占到全国企业总数的98％。 相比之下，我国目前资本市场结构却正好是一个“倒金字塔”。在深圳和上海两大主板构成的“一板”市场上，上市交易公司数为2558家；由“中小板”和“创业板”所构成的中间层也即“二板”市场的上市公司数目则依次是722家和387家。而以“三板”为主体的基层的场外市场上的“上市的”或“被认为上市的”公司的总数，在近年经扩容陡增了208％之后，截止到2014年8月25日，也才只有1147家，其中还包括了59家退市公司。至于“四板”，鉴于法治秩序至今还未初具规模，因而只能说还处襁褓之中，“土地确权”“自主贸易区”的重大分权改革乃至“负面清单”的敲定也都还需要阵痛。而在产权明确之后，一个庞大的产权转手市场是不难预期的。 三、夯实底部、市场决定：由“侧重顶层攻坚”转向“侧重基层支撑” (一)“正金字塔”成型路径：由下而上、竞争升级、顺向支撑 美国之所以是正金字塔，原因在于他们的“生产性努力”在传统上一直更受激励，市场机制也因此最为成熟。所谓的市场，理论上讲就是独立产权拥有人之间的交换机制的集合。不存在过度干预的前提下，交易次数越多、合作链条越长，“等价交换”就越可能，市场也就越成熟。先行国市场成长史已经表明，市场走向成熟通常都要经过两大阶段，一是由欺诈到诚实，二是由诚实到公平。⑦ 市场成熟的标志是，彼此绝对尊重产权，交易双方处于平等互惠的地位，不存在过度干预和“交易福利外溢的‘第三者效应’”⑧。通俗地讲，是“自由恋爱”而非“父母之命，媒妁之言”。具体地说：在市场系统三大子空间上，须各形成一对势均力敌相互制衡的利益集团。例如，劳动市场上的工会集团与雇主集团，消费市场上的消费者保护集团和供应商集团，投资市场上的投资人集团和集资人集团。各集团都应有自己的实力和舆论，都有权平等共商合作规则。理论上讲，当任何一方再也无法强迫另外一方无条件接受自己的意志时，市场便升华至成熟，交易规则将只能沿着建设性方向去累积。 得益于法治传统、(私人)产权明确和“市场决定原则”，美国的“四板”和“三板”事实上出现得更早、发展得也更自然更顺利。华尔街场内市场的缔造者们，早先不过是在曼哈顿岛南端的码头上终日溜达、寻找舶来品商机的投机人，而他们最早的“君子协定”也只是签订在一棵梧桐树下。美国“非公众公司”的“非正式但却是公开发行的‘股票’”，“公众公司”经由私募渠道发行的“股票”，事实上都是在交易了很多年之后，才逐层竞争升级到“场内”，参与更集中更大规模的“上市交易”。美国最早的“公共股票”，系两百多年前财政部长汉密尔顿所发行的8千万美元的公共证券。由于这些证券需要转手，后来又加上运河热、铁路热等，证券二手交易市场才急剧扩张，各地交易机制也纷纷创建，成为广袤厚实的主力平台，强有力地支撑着美国的场内市场。 场外市场先行出现的原因很多。在市场发育之初，越是社会基层，地理辐射半径越小，则信息沟通、“企业质地”和“人格口碑”等就越容易把握，合作协议也势必更容易达成。而其反面则好比是今天的“电视征婚‘非诚勿扰’”之类，虽然场面热闹、容易“拍拖”，但真能携手百年又能有几对？这其中缺少“实效”的关键原因应该在于“信息维度少”和“媒介偏好多”。其实在“集资人”与“投资人”之间的确立合作关系(配对)的问题上，道理又何尝不是如此呢？ 可见，场外市场尤其是四板市场势必更是基层创业者的英雄用武之地，在那里通常都更加自由、宽松、简约和实用。美国的小企业新陈代谢快，创新活跃度高，生生死死每天都有数万。也正是得益于小企业顽强和旺盛的生命力，逐层竞争升级到场内市场主板上市的企业才更有历练也更为可靠。乔布斯苹果机的早期机型就是由加州投资伯乐私人注资的，后来苹果机登陆了纽交所，而这位独具慧眼的投资大师的“点金术”美誉也从此更加名扬天下，其投资增值了400多倍。 (二)我国“倒金字塔”成型路径：由上而下、代为拍板、逆向淘汰 就市场主体而言，美国的大公司、小企业，包括个人业主等，无不始终独立的拥有其产权。而我们却不同，原因是转轨型经济、国情有别、长期计划经济遗留包袱太多。转轨中的市场，尤其在其初期，肯定无法基于完备的法治体系，也无法直接让企业家科学家共商规则，而只能由行政部门由上而下、代为拍板，“好猫”留下、“坏猫”真不行了再遗弃。换言之，本应是“不行的就不能让上”，而转轨经济中却只能“先上了再说，不行嘛再考虑下”。 具体地说，行政部门通常更多的是指派国有企业作为市场主体，利用股票市场这个重大效率杠杆，为国企“做大做强”乃至“扶贫脱困”服务，否则也无法做到全国一盘棋，并保证国企大权不会旁落。这也是构建我国资本市场的初衷。早期国家体制改革委员会，曾承担“市场规则设计”的重任，而包括由香港等地的股市专家、律师、会计师等组成的“资本市场联合设计办公室”，则只能属于“咨询专家团”。设计的难度和利益倾向等都不难推知。加入WTO之后，美国财政部“也还有义务”帮助我们设计证券市场。 有了资本市场直接融资大平台，众多国企不仅跃跃欲试、大展拳脚，而且还不辞辛劳、志在必得。“蓝筹股”数目日益增多。中小板、创业板出现后，上市公司数量更跃上新台阶。股权分置改革之后，A股市场容量膨胀，许多“红筹股”，如中石油、神华、中国银行、建设银行等，都纷纷从海外归来抢滩A股。在显著压低A股行情的同时，主板市场股票的数目也势必累积到今日所忧的状况。 由上而下、代为拍板的集权制度环境中，“一刀切”等非效率现象肯定难免，其结果：1.证券市场管控上“审查监督两权合一”；2.报喜不报忧，信息不对称的情况容易司空见惯。3.看走眼的企业的数量容易较多，而且总是造成损失和影响之后，再行特殊处理(ST，Special Treatment)和“退市”。出于既得利益，“请退”往往艰难迟缓，而损害也进一步由此累积。 我国幅员辽阔、体制二元、规章如山，行政主管要想逐一裁定所谓的“经严格审查核实”的众多IPO企业的财务信用等数据，并始终全神贯注地跟踪和监督上市企业的后续表现，恐怕永远只能容易事倍功半且“终日吃力不讨好”。其间“代理人忠诚”肯定是最常见的问题。而在成熟市场上，则需要会计、审计、银行、保险和评级(rating)等众多市场民间机构的共同参与，才能及时有效地完成这项极其浩繁、无比复杂的决策工程。即便当事人如此众多，经由逐层竞争这一点，也仍然不可或缺。还有一点也值得提及。企业IPO信息披露与获取时，上述“空间距离遥远”和“信息沟通维数不足”等因素，也容易给“包装”提供机会，进而误导各环节的决策。 总之，“(私有)产权含糊”“投入产出不清晰”“责任账户模糊”“无从有效追索”和“鼓励分配性努力”等，既是“包装上市”和旨在“圈钱”的隐患，也是意在“财富分配”而非“资源配置”等违背市场真谛的行径的根源。结果，资本市场的内在结构不免要被扭曲，以至于如我们现今所见。 (三)矫正“倒金字塔”，夯实“市场决定资源配置”的根基 翻转“倒金字塔”已成为改革升级和新一轮牛市的内在要求。市场机制是人类文明的一项最伟大最神奇的发明，只有它才能激励大众创业和企业创新并引领我们跨越困境。十八届三中全会的《60》条和现今的新《国九条》所强调的市场原则和创新精神意义重大深远。 现在的问题是如何矫正。事实上，改革实践已经跑在了学者理论的前面。简政放权、土地确权、负面清单、民营新政、大众创业等，显然已经切中要害和对症下药。据此笔者认为可从三个角度加以努力： 其一，必须精简和收缩金字塔的顶部或曰上部，基本原则是“横向分权”“纵向分权”“监审分离”。应创造条件合理配置证监会与行业自律性协会的功能。将立法、执法和司法三类权限配置到各大相对独立的部门。IPO资格审查，相当于“立法类”权限；上市企业表现的监督乃至“退市”裁定等，相当于“司法类”权限；而调控行市管理企业等，则相当于“执法类”权限。分权的意图是分散困难并形成制衡以防止系统性失误。分权决策的“外部成本”(即强迫他人接受的心理成本)低，但是“决策(磨合)成本”高，不像集中体制那样容易拍板。 其二，必须扩大和夯实金字塔的基部，基本原则是加速“民营新政”和“负面清单”。“民营新政”已经成果丰硕，自贸区改革也正处改革关头，“负面清单”则已处在试错探索阶段。顶部的“纵向放权”和“横向分权”还需要时间“壮士断腕”。资本市场博弈中的“有组织方”(央行、财政部、三会、二金、各大副部级央企)，现在还令人敬而远之。为此，我们不妨从增强行业自律协会的相对独立性起步，意图是让其负责对象，逐步由行政主管转向(真正的)市场主体，上市企业和交易当事人。 其三，应与经济体制基础设施改革相辅相成，基本原则应包括：紧密配合“城镇化”“土地确权”“大众创业”和“草根创业”。“土地确权”是“城镇化”乃至“美丽中国”建设的最关键的引擎，可以媲美当年的“联产承包责任制”，称之为“新一轮土改”应不为过。半数人口在依法明确了自己的产权之后，将会呼唤出何等巨大的能量？城镇化、草根创业的动力格局势将发生奇迹般的变化。如果说，房地产奇迹的背后存有“30万亿的农民土地的价差”⑨，那么未来的城镇化应当至少是60万亿!收入分配格局势将因此发生局部质变。更甚者，“确权”之后便是“流转”，势必振聋发聩地呼唤新的产权市场。 四、迂回场外、先易后难：由“强调场内规范”走向“强调场外实效” (一)场内市场IPO等重大改革长期举步维艰、难有起色 次贷危机之后我国股票市场一直没有走出低谷，常被称为“熊冠全球”。尽管当局不断出台举措大力提振，但市场上依然是一片沉寂。2014年虽重启IPO，但排长队等候的“堰塞湖现象”却没有改观。据证监会2014年7月1日披露，在所受理的637家企业的IPO申请中，仅有40家通过了审发会的批准，剩余的597家都还未能通过。这就是当前“场内市场”改革何等艰难的写照。 2014年9月阿里巴巴漂亮地完成了在美国的IPO，给全世界带来了彻夜难眠的兴奋。但应该说它带给资本市场改革的反思意义更大，远超过该上市所创造的多个记录。更值得忧心的是，由于A股市场体制成长滞后，国内多家互联网企业几乎全都赶赴海外上市。阿里巴巴只是在更深的层次上，将国内主板市场的弊端和改革胶着的现状暴露无遗。 我国股市IPO长期以来一直两难。寻求挂牌上市的企业多是各行业龙头骨干，且多有国企或政府背景。他们受尽审批之苦，所希望的只是上市后能获取丰厚回报。从多年实践看，在IPO过程中，公司业绩尤其是长期盈利能力通常都容易被夸大。其结果，名副其实的优质股票很难产生。宏观上常见的是：只要IPO规模上去，则市场行情便应声下来。以至于证监会多年不敢放行IPO。然而，长期没有IPO、市上没新股，则不仅会导致死气沉沉的“存量博弈”，而且显然会与改革初衷背离。 如上，我国资本市场改革初衷之一，是“为国有企业做大做强和排忧解难”，既然“国有企业是国家手中的经济军队”。为此，上市制度既不是西方的“注册制”，也不是香港的“核准制”，而只能是中国特色的“审批制”。15年前虽改名成了“核准制”，但“审监分离”原则却并没有实行。相反却是集权程度更高，行政与国企的利益纽带更为紧密。“发行审核”的主管由“体改委”换成了“发改委”。“体改委”基本超脱，没有具体的“行政审批权”，而后者则不然。⑩ “审批制”能保证“政府决定”这个“稳定原则”，但却势必要抑制“市场决定”这个“效率原则”。“审批”过程中，“造租”“寻租”“代理人忠诚”“第三者效应”“福利外溢”等，都势必要扭曲资源配置的效率。“跑部钱进”曾经一直司空见惯，就是一个现实的写照。既得利益集团形成之后，势必构成后来改革难以逾越的障碍。十八届三中全会以来，尤其是新《国九条》发布之后，走向“注册制”、“完善退出机制”等呼声，已渐成气候、箭在弦上。目前的分歧，表面上看是学香港还是学美国，但实质上看却在于是否决心“审监分离”。 除了上述阻力，制度基础设施薄弱、缺少真实的市场主体，也是改革更深层次的困难。国企毕竟还只是个模拟的市场主体，其股份制并未达到通行标准；而民企还很弱小，其代言人应该说还未能得到上层正规认可，尽管任志强、潘石屹等看上去似乎也能左右时事。这些都意味着改革还需要继续在基础层上补课，需要做实市场底部、有待民企半壁江山的崛起；继而才有可能共同设计和商定各环节的制度规则：会计、审计、保险、《统一商法》(Uniform Code)、“独立会计师协会”“独立董事会”“证券业行会”等。此外，业绩统计、资信评级、高层持股、发明和原材料重要信息的披露等，也都各自需要所依之法：《真情披露法》(Truth Explosure Act)、《冷却法》(Colling Act)，还有民间的“FASB”(公认会计准则)和“SAS”(审计公告)等。尽管《60条》已为这些奠定了基调，但毕竟这都还是在深水区进行改革，任重道远。千百万人的习惯势力是最可怕的势力。 (二)“三板”“四板”正在改进，助推企业上市已卓有成效 场外市场优势突出。其一，可以提供广阔的股权转让平台，公司创建者、大股东及VC(风险投资)、PE(私募)等全都能相对进退自如，有利于在竞争中发现公司的价值。其二，“三板”挂牌具融资功能。公司既可在发行阶段融资，也可在发行后定向增发融资。再次，挂牌后能规范公司治理。按规定，挂牌公司的主办券商负责对公司终身持续督导，律师事务所、会计师事务所等专业中介也富有助益，有助于企业完善现代治理结构。最后，“三板”挂牌公司接受证监会管辖，有充分及时的信披义务。这可增进公司信用、有利于开拓市场和提升业绩。其五，“新三板”挂牌门槛不高，实质性条件只有“依法设立且存续满两年”；此外挂牌速度快、成本低，一般仅需30天左右、100万到200万之间。 近年场外市场交易机制又取得几个突破：首先，实行了“注册制”，宽进严管，只查看信披，并不做实质性审核，也不限规模节奏，而只保留追索权。该制度于2013年底已经推广到全国。其次，2014年8月开始采行“做市商”制度，补充了先前的“协议交易”机制，市场活跃度大为提振。有人说这是行情“井喷”!而在那以前长期挂墙无人问津的股票却屡见不鲜。再次，交易系统已全面更新。既有网上多元决策的分散与自由，也有正规交易场所的集中与效率。当事人已能看到其他当事人的报价成交数据。最后，退出机制也比主场简单得多。例如在上海股权交易中心，企业退市就很宽松自由，只要取得本公司所有股东特别是社会化了的小股东的同意即可。 经由“新三板”上市的企业的盈利前景也比主场更为乐观。为此曾有专家担心，场外扩容可能会影响场内“中小板”和“创业板”。其实问题应该更综合地进行分析。“新三板”扩容也可为A股市场不断提供优质上市公司，导致A股扩容质量增进。目前“创业板”和“中小板”的上市公司中，业绩骤降者日益增多，其成长性并不比“新三板”更有优势，而股价却高出许多。这种情况难道就不应该加以竞争和冲击？ 应该说目前我国场外市场的放开程度还很不够，至少“新三板”投资者管理和风险防范机制就属偏严。机构投资者注册资本要求是500万元以上，自然人投资者300万元以上，且须有两年证券投资经验。其实，在交易风险更高的股指期货市场上，注册资本也只是50万元，可见改革空间还很大。“四板”也许稍好一点，但也没完全放开，不适于普通个人投资者参与。其实如上文所议，地理上文化上更为接近的地方企业、乡镇企业和当地企业，通常都更加知根知底，更容易有效地达成交易。 经由底层优胜劣汰初步筛选后，再由“新三板”考量证实，则最后能进入“创业板”“中小板”的企业的质地肯定更有保证，意义也就不言而喻。如“世纪瑞尔”，曾先在“新三板”挂牌，再成功升级到创业板。“新三板”挂牌期交易价是7元左右，而在“创业板”上其发行价则达到32.99元，首日收盘价更高达60元，收益率近10倍，而投资时间才不过两年。这类情况已经逐渐在增多。 就便利程度而言，成熟市场经验很值得参考。美国企业在场外市场“上市”，不仅简单快速，而且费用低廉。OTCBB对报价企业基本上没有规模或盈利的要求，只要有3名以上的做市商愿意报价即可。在信息披露方面也只要求发行人提交季报和年报等，且具体要求比场内要简略得多。OTC市场集团的要求更简明，只要1名做市商及40名股东认可，申请程序和OTCBB一样，财务报告并不需要审计。由于程序简化，在OTCBB上市，成本通常只在20—30万美元，只是场内市场的几十分之一。 (三)借鉴海外民间融资法治设计经验，“放手”并不等于“放任” “政府放手”决不等于“自由放任”，行政“不审批”也决不等于行会“不监管”。香港市场监管很成功，虽然并没有实行西方“注册制”，但它的“核准制”却是“审监分离”的，非常值得我们借鉴和引进。在落实港式“审监分离”“横向分权”原则时，国家证监会应该更注重设计基础性的规则，如保障交易当事人责任账户明确无误，保障对所披露的信息拥有追索权和惩罚权，等等。 不妨先易后难，从较小的有限的范围内开始实验探索，然后再推广到全国。其实，上海“四板”市场的许多做法就很值得研究和推广。原则上，保障账户明确和具有追索权，应该说并不很困难。我国的户籍、身份证、护照和银行账户等人事管理机制，到位程度应该说不低于国际平均水平。竟至在“携款外逃”“裸官”等经济要案上，我们的国际引渡机制也已扩大到数十个国家。对于“打一枪换一个地方”的破坏秩序者，国家完全可以让他“跑得了和尚跑不了庙”。 在美国“场外市场”尤其是在其“四板”市场上，关于“合格投资人”的法规就很值得借鉴。按1993年《证券法》授权，SEC颁布了D条款、144条款和144A条款(11)等法规，涉及“限制证券”(主要指上市公司的私募证券和非上市公司的证券)转让安全的问题。规定不论是发行者的关系人或非关系人，都必须分别遵守“报告义务的限制”“持有时间的限制”“转售数量的限制”等三项规定，否则就不得进行转让。基本原则是：不得采用“一般性的广告或公开的劝诱行为”，允许“合格机构买方”之间买卖限制证券，从而在“机构投资者”之间构建了一个流动性强、效率高、宽松自由的限制证券的转让市场。美国“四板”市场的典型，前文所述的PORTAL，就是这样应运而生并顺利成长的。(12) 五、培育企业、逐层竞选：由“侧重刺激需求”转向“侧重改善供应” 改革开放三十六年之后，中国国民储蓄率已上升到令人欣喜的高度。然而，将储蓄转化成投资的中介机制却一直发展缓慢，不能为国民带来应有的财产性收入，“强迫储蓄”和“金融抑制”的发展中经济的特征非常显著。在告别“土地财政”和“经营城市”之前，中国先富起来的人所选择的投资载体多只能是房地产，而今房地产却已今非昔比。这些资金势必需要寻找新的投向，而股市显然是它们的重点选择之一。到2020年，中国经济增长(去除通货膨胀之后)将实现翻两番。在此之前，股市看好、甚至掀起一轮较大的牛市，应该说是大概率的事件。2014年以来，A股已上涨3成左右。下一步的关键应该是让“供应层面”繁荣活跃起来。 (一)当前经济困境的根本问题已经不再是需求而是供给 当前中国经济面临的两大难题是“产能过剩”和“信贷过度”，继续侧重需求刺激已难有空间，新一届总理也曾多次讲话示意。具体到供应层，当前企业融资难并非在于资金供应不足，而是在于储蓄资金找不到好的出路，企业创业找不到好的基金。影子银行、B2B、O2O、“众筹”乃至“地下钱庄”，之所以都能做得风生水起，原因盖在于场外市场尤其是“四板”的改革没能跟进。借助大数据、云计算、3D、4G等新的网络技术，电子四板的拓展升级的空间应该说非常巨大。 目前“我国工商企业产能综合利用率为78.3％。有的行业甚至低于70％，已经属于绝对过剩”。就债务膨胀而言，到今年6月底，我国的债务与GDP之比已达到251％，而在2008年这一数字只有147％，仅去年一年就上升了20个百分点!更值得关注的是总债务的结构：包括地方债务平台的政府融资目前倒并不算很高，居民负债率更低，然而企业负债率却非常令人担忧，占GDP的比重已超过120％，而美国是72％，德国是49％，日本也只99％。(13) 至于流动性膨胀，我国居民储蓄余额一年前就已超过43多万亿，包括财富存款在内的M2现在已高达118万亿。更堪忧的是：在货币供应过度的前提下，商业银行等竟然还能多次出现“钱荒”和“钱紧”等金融险情。究其原因，与其说是“信托”“理财”“期限错配”“资金空转”，或者说是“热钱冲击”等“季节性因素”，还不如说是：众多企业的“债务杠杆已经见顶”，它们正在粘住天量的流动性，再加上地方政府债务，才导致了天量的货币总量竟然已不能涵盖“借新还旧”的总需求。 可见，加大需求刺激只能进一步恶化结构，国民经济走出困境的首要问题已经落在改善供应方面：解决产能过剩、淘汰落后产能、加速民营新政、解决中小企业融资难、鼓励社会资本进入国有企业、促进劳动生产率提高等，才是立于不败之地的战略选择。20世纪70年代美国经济曾面临“十年滞胀”，里根总统上台后开始告别需求刺激而转向“供应方经济”。经过十多年的创新努力，美国的微电子、网络经济等新产业群终于强势崛起，美国经济也终于在90年代初迎来了世界史上最长的一轮经济繁荣。里根也因此成了美国史上屈指可数的好总统。(14)次贷危机之后，美国的供应面也正在改观，新能源、ICE产业和物联网，是低碳经济新时代的三大增长点，目前都已经率先初具规模。 (二)中国股市所缺的主要的不是资金而是有“赚钱效应”的优质股票 中国资本市场多年低迷，表面上看是缺少资金、不能水涨船高。但深层分析后却不难发现，真正缺的还是有“赚钱效应”的优质股票。没有不断提高的劳动生产率，没有战略新兴产业的崛起，经济增长肯定难以走出困境并尽快迎来扩张期。值此，即便是在“政策市”中，当局恐怕也不敢贸然掀起一轮大牛市。近期被市场各方寄予厚望的“QFII(倍增式)扩容”“沪港通”和“港股通”等改革，已经给行情带来了信心。但在中长期内，两地价差势必会很快熨平，股市持续繁荣恐怕还是要靠供应层改善。资金进场不仅取决于政策效应，而且还要看是否有足够多的优质公司及其“赚钱效应”。香港投资基金乃至QFII等外资能否持续保持热度，还是要看中国股市的健康程度和吸引能力。10年前，建设银行80亿、工商银行200亿的IPO，都曾强调过引进“战略投资者”概念，今天看合作效果又如何呢？ 阿里巴巴正式在纽交所敲钟上市，更应强化我们重视供应层改善的紧迫感。腾讯、百度、网易、搜狐、新浪等众多新兴产业内的龙头企业，都曾纷纷赴海外上市。好的国企和国有银行的股票，过去上市也首先未选择国内，令人扼腕叹息!如果这些抢手股票(当初)都能在国内上市，如果国内资本市场的确能有足够的担当，则中国国民储蓄转化成投资的效益将会提升多少？而若十七大上总书记报告中关于“增加财产性收入”的亮点能成为现实，则今天中国居民消费的热度从而产能过剩的严重程度，又会令人欣慰多少？ 更何况，今天中国的经济的实力已经是“三十年河东，三十年河西”。全国网络用户已达6.32亿，在线购物者高达3.02亿，手机数量已经达到12亿，全都在世界上遥遥领先。在物联网和ICE(智能文化教育)产业正在全世界崛起的今天，中国企业成长将面临何等广阔的空间，蕴涵着何等巨大的投资合作商机？马云在美国上市的“路演”极其精彩成功，细究起来，“狐假虎威”之点还少么，为什么他能首先看到并用足中国经济的巨大潜力？ 在不到8个月的时间中，单是一个余额宝，就曾爆炸式地发展到8000万用户、超过1万亿资产!更何况，今天的局面已经不仅是“一马当先”而且更是“万马奔腾”。基金系、银行系、网络系、监管系，无不推出了自己的“制度/技术创新成果”——形形色色的“宝宝”们。这些宝宝不仅是电子购物和储蓄融资的新平台，而且也是(私募)投资基金和证券交易的新天地。不难推知，只要将储蓄式投资(全国几十万亿)因势利导到那些有潜力的需要资金的企业手中，则未来的劳动生产率、上市公司的质地乃至具有赚钱效应的股票，还会像今天这样如此稀缺、如此让人纠结和两难么？ (三)场外市场拓展已经与“大众创业”和“草根创业”相辅相成 “大众创业”和“草根创业”，不仅正在蓄势涌动，而且已经在走向高潮。新一届政府成立到现在，国务院下放和取消的审批事项已多达600多项。分权放手、负面清单、宽进严管的市场规范正在形成，已经极大地调动了企业和地方的积极性，有力地促进了民间投资的加速发展。2014年改革商事登记制度以来，从1月份到8月份，全国新注册的市场主体已超过800万家，带动了上千万就业。就新注册企业的数目而言，在不到半年的时间内，同比增幅就逼近60％!(15) 尽管经济增长也一直面临下行压力、中小企业生存条件也一直恶劣，但是得益于诸多改革红利，我国的民间投资却仍在明显提速。数据显示：上半年全社会固定资产投资(不含农户)21.277万亿元，同比名义增长17.3％。其中，民间投资13.8607万亿元，增长20.1％，占全部投资的比重为65.1％。具体到地方，如湖南，2009年发改委就曾在那里召开“民营新政”启动会议。现在那里的新登记企业总数已多达5.62万户；其中私营企业就多达5.45万户，占比高达96.98％。2014年上半年湖南全省民间投资已完成6014.43亿元，同比增长23.1％，占全省投资的67.1％!(16) 得益于“大众创业”和“草根创业”，2013年底场外市场全国扩容以来，“新三板”的上市公司的数量和流通市值都已显著增长。至2014年8月中旬，挂牌企业已由353家增加到1147家，企业流通市值也已达到476.8亿元，总市值则更高达1034.25亿元。当然，要赶上场内市场“创业板”的1.9万亿的规模，显然还有一定的距离，更不用说要显著夯实金字塔的塔基了。据证监会新三板主管表态，到2015年，新三板上新增挂牌企业将会超4000家，市值超1.2万亿元。估计在不远的未来，新三板挂牌的企业数量应超1万家，市值上完全可能赶超今天的“创业板”。 至于“四板”市场，大力营造“便利创新”和“宽松灵活”的成长环境应该说至为迫切。草根企业、中小微企业、乡镇企业，长期扎根在贫瘠的土壤上，可谓给点阳光就灿烂。历史地看，真正的制度红利和改革动力从来都是来自民间。只要能放手让市场机制发挥作用，就一定能带来意想不到的惊喜。当年安徽凤阳小岗村曾首创“家庭联产承包责任制”，结果则是整个改革开放大业的一片崭新的天地。 综上，改善供应层面的关键应在于：鼓励生产性努力、抑制分配性努力，“壮士断腕”、打造“制度笼子”，将“垄断强权变得温和”“投入产出变得清晰”“责任账户不再模糊”。在大力消除行政垄断和强化“法治”的同时，保障私人产权、管好责任账户、维系合作链条、实施监控仲裁、有效惩罚追索，等等。新一轮改革诸如简政放权、民营新政、打破垄断、自主贸易、负面清单、土地确权、草根创业、大众创业等，都无疑明智无误，理应坚定不移并趁热打铁。坚信在新常态制度环境中，独立经济人势必能自然简约及时地商定出适于自己的规则，开创和拓展自己的投融资市场，发挥好自己的产权比较优势，不断增进自己企业的创新活力，更好地夯实在中国股市的根基，进而逐步矫正中国股市的“倒金字塔”结构。 收稿日期：2014-07-21 注释： ①参见作者“论美国民主法治对其经济效率的支撑”，中国社会科学院《美国研究》季刊，1995年第3期。 ②“一板”和“二板”业内称“主场”。狭义的“主板”指的是“一板”，广义的“主板”等同“主场”。 ③这类股票常被标以“ST”(特殊处理，俗称“垃圾股”)等标记。 ④借鉴美国“全国自营商自动报价系统”，也即NASDAQ。 ⑤PORTAL,Private Offering Resale and Trade through Automated Linkages. ⑥私募证券在《美国证券交易法》中定义为限制证券。 ⑦参见作者《论中国经济升级的理论内涵与政策取向》，《北京大学学报》2013年第5期，第5页。 ⑧指交易当事人之外的人也可以受益或受损的情况。主要是“公共品”和“外部性”。通例，国防是公共品，污染具外部性。 ⑨著名经济学家吴敬琏估算。 ⑩参见刘纪鹏：《建议设金融委，IPO不宜从核准直接过渡到注册制》，《21世纪经济报道》2013年11月16日。 (11)分别是：Regulation D、Rule 144和Rule144A。 (12)陈杰：《美国场外市场的制度变迁及对我国的借鉴》，《武汉金融》，2011年第1期，第32页。 (13)杨凯生夏季达沃斯年会上讲话：“进入新常态需要解决过剩产能和过度信贷问题”，2014年9月12日。 (14)尽管“拉弗曲线”引起过不少争议，且不无以偏概全之虞。 (15)李克强：《新注册企业井喷式增长，大众企业形态正形成》，2014年夏季达沃斯论坛，新华社记者王晔，2014.9.9。 (16)《我国2014年上半年经济五大指标》，时事资料手册网刊，2014-07-25。标签：股票论文; 中国资本市场论文; 新三板股票论文; 新三板交易论文; 场内交易论文; 香港挂牌论文; 创业论文; 交易结构论文; 投资论文; 证券论文; ipo论文;