关于我国国债回购市场发展的几个问题，本文主要内容关键词为：国债论文,几个问题论文,我国论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、国债回购的政策含义
按照国外通用的定义，国债回购是指国债持有者在卖出一笔国债的同时，与买方签订协议，约定于一定期限后，以预订价格或收益率，买回同一笔国债的融资活动。衡量回购期间收益率大小的指标是回购率。其计算公式为：年回购率＝（1－卖出价/买入价）×（360/从卖出到买回的天数）。例如，债券经纪商A将面值20万元的国库券以199,939元的价格卖给投资商B。并约定于次日以20万元的价格买回该债券， 在此，经纪商A做一次售出回购，投资商B做了一次反回购，回购率＝（1－199,939/200,000）×（360/1）＝10.98%
由此可见，一个完整的国债回购交易，应该是初始即期交易和回购期满时的反向成交相统一的过程，券和款两次换位。第一次交易是现货交易，正回购方售出国债换回资金，反回购方买进国债付出资金。但是，回购期满时，必须进行反向交易，券、款发生一次交割换位，只不过相对于初始交易，是一笔远期债券交易而已。对于卖出回购合同的融资者而言，合理的融资结果应当是资金的投资收益率不小于回购率，对于买进回购合同的反向回购者来讲，应当使回购率不小于手中资金用于其它方面的投资的机会收益率。
从发达的市场经济国家的情况来看，国债回购市场具有多种功能和作用。对于商业银行而言，它是保护资产流动性和资产结构多元化和合理化的重要工具和手段，对于各类非银行金融机构来讲，通过它可以达到调剂头寸、套期保值和加强资产管理的目的；对于中央银行来说，它是开展公开市场操作、实现货币政策目标最有效和最方便的工具。据了解，在日本和美国，很多交易商利用国债回购交易并非完全用于融通资金，另外，还有保值、套利和加强资产管理的考虑，利用国债回购进行套利或套期保值具有直接和安全的特点。
二、国债回购的形式
关于国债回购的形式，我们可以从不同的角度加以分类和研究。
1.按场所不同，国债回购可以分为场内回购和场外回购。场内回购是指在证券交易所、期货交易所、证券交易中心、证券交易报价系统内，由其设计并经主管部门批准的标准化回购业务。如上海证券交易所开展的国债回购业务。它就对可做回购业务的券种、期限结构、回购合约标的金额、交易竟价方式、清算与结算的相关制度等内容作了较为详细的规定。目前，在我国开展国债回购业务的场所主要有上海证券交易所、深圳证券交易所、武汉证券交易中心、STAQ系统、天津证券交易中心以及一些中心城市的证券交易中心等。场外回购是指在交易所和交易中心之外的证券公司、信托投资公司证券部、国债服务中心、商业银行证券部及同业之间进行的国债回购交易。在我国，真正的场外国债回购并不多，1994年，仅为500亿元（按回购价格计算）左右。在西方国家， 国债回购通常是一个无形市场，而非中心交易场所交易，即通过电话系统而达成回购协议。从长期趋势来看，我们应当以非中心交易场所开展的国债回购为重点；从近期目标来看，重点应该是发展场内回购交易。这是因为：第一，何谓国债回购？国债回购市场在整个社会主义金融市场中的地位和作用有哪些？形成健康的国债回购市场必须具备哪些条件？如此等等，对于许多人来讲，并不十分了解。第二，国债回购市场是以国债的发行为前提和条件的，在国债发行市场尚不规范、规模相对较小的情况下，很难形成较为规范的国债回购市场。再说，在有关法律还不健全的条件之下，实行遍地开花式的发展战略，极可能使刚刚产生的新生事物“流产”，给经济发展造成不应有的损失。第三，众所周知，目前我国经济体制仍处于改革的关键时期，传统企业（包括国营企业和集体企业）怎样向现代企业靠扰，计划利率怎样向市场利率转变，专业银行怎样向商业银行转变，证券公司何去何从，是否需要制定独立的国债回购市场法规，规范市场行为，如此等等，尚处于探讨的摸索阶段，这也决定了我们目前只能以场内回购为主，适当发展场外回购交易。
2.按期限不同，国债回购可以分为隔日回购和定期回期。隔日回购是指最初出售者在卖出国债的第二天即将同一铭牌的国债购回的交易行为。定期回购是指最初出售者在卖出国债的同时，与其购买者约定在两天以后的某一特定日，例如第七天，再将该债券买回的交易行为。在美国，一般为七天，最长不超过一个月〔1〕。在我国，“最长不得超过一年”〔2〕目前，全国各主要证券市场为开展国债回购业务均开设了各自的交易品种。例如，上海证券交易所不分国债券种，统一按面值计算持券量的标准化回购交易品种。这种对应标准国债开设的回购交易分别为7天、14天、28天、91天和182天（对应名称为R007、R014、R028、R091和R182）五个回购品种。
从近几年我国国债回购市场发展的现实情况来看，有相当一部分回购主体不按协议书上规定的期限进行反回购交易。有的甚至已逾期三、五年了，仍无反回购的意向，从而形成新的回购链，影响各经济主体资金的正常运行。究其原因，一是原债券持有者已将资金用于炒股票、期货、房地产和实业投资，无能力按期买回原先所出售的国债；二是由于我国的国债回购市场产生不久，与此相关的法律和法规还很不健全，对于原国债的购买者而言，究竟应该向谁起诉，按什么手续来进行起诉，不十分了解，因此，自认倒霉。笔者认为，可行的解决办法就是，我们不仅要从法律上规范国债回购交易，严禁回购主体将资金用于炒股票、期货、房地产和投资固定资产等，而且要从审计（包括定期审计和临时审计）方面杜绝新的回购链的产生和进一步发展。
3.按交易的方式不同，国债回购可以分为证券公司回购、委托回购和直接回购三种。证券公司回购是指证券公司为筹措资金而以附买回条件的方式卖出自己手持的国债。证券公司为了顺利地发挥其“零售商机能”（Dealer机能），通常要在自己的帐户上保有一定数量的国债，但作为补充或调节在库资金的主要手段，证券公司又会通过回购交易（卖出国债）来筹集资金。所以，简单地讲，证券公司回购就是证券公司为了自己筹措资金而进行的国债回购交易。委托回购是指证券公司以外的债券保有者为筹措资金而通过证券公司以回购交易的形式卖出自己保有的国债。也就是说，国债卖出者以附买回条件的方式将自己保有的国债卖给证券公司，证券公司买了这些国债以后，又以附买回条件的方式在当天就将这些债券卖给国债购买者（事业法人、资金有富余的金融机构等）。因此，在委托回购的场合，证券公司在库国债余额不会发生任何变化。直接回购是指商业银行等资金不足的金融机构不通过证券公司和证券交易所而直接以附买回条件的方式将自己持有的国债卖给国债购买者（如事业法人）的行为。
1975年末，在日本又产生了一种新的国债回购交易方式——着地回购。具体做法是：交易双方以现在的交易约定买卖的国债铭牌和价格等条件，但要在将来的一个特定日（1个月至6个月之后）再进行国债和现金的交割。着地回购的目的在于更加灵活的动用回购交易，以充分发挥回购交易的机能作用。着地回购发足于证券公司对农林系统金融机构的回购交易（为支持农林系统金融机构因农林生产的季节性而产生的资金问题），到1977年左右，由于金融缓和有了进展以及债券市场景况趋好，因此，这一种交易方式便得以进一步扩大〔3〕。
4.按照国债回购交易主体、目的和范围的差别，规范化的国债回购市场应分为三个组成部分〔4〕。一是中央银行公开市场操作的国债回购。它是中央银行实施货币政策的重要工具之一，是开展公开市场业务的主要方式。中央银行向商业银行或证券交易商办理国债回购，其目的就在于：满足商业银行或证券交易商对流动性即头寸资金的需要，或者说是中央银行向商业银行或证券交易商提供再融资的手段，进而起到调节市场货币供应量的作用，这是其一；其二，为货币市场确定一个较为合理的利率。二是同业拆措市场操作的国债回购，即商业银行、城市合作银行、农村合作银行、金融信托投资公司之间开展的国债回购交易。这时，它是同业拆措市场拆借短期资金的一种方式，即通过国债回购交易调剂商业银行、城市合作银行、农村合作银行、金融信托投资公司之间的头寸余缺。三是证券交易场所（指证券交易所、证券交易中心、期货交易所和STAQ系统等）操作的国债回购。这时，它是证券商、企事业法人、非银行金融机构和非居民的海外投资家进行套期保值和融通短期资金的一种手段。
从近几年我国国债回购市场运行的实际情况来看，各经济主体并不是按照这一种分类方法进行正常的国债回购交易，即有相当一部分商业银行早已步入证券交易场所，参与国债的回购交易，其目的就在于逃避中央银行的宏观调控，超规模运用信贷资金，从中取得一部分收入；有相当一部分证券公司和企事业法人步入同业拆借市场，或明或暗的参与同业拆借市场操作的国债回购交易，如此等等，我们必须严格按照《中央银行法》、《商业银行法》和三部委下发的《关于重申对进一步规范证券回购业务有关问题的通知》，进行坚决查处，情节严重者，应取消其参与国债回购的资格，并诉诸于法律。否则，有可能扰乱我国正常的金融活动，使国债回购市场步入死胡同，阻碍我国金融改革的进程。另外，无论是同业拆借市场，还是证券交易市场的国债回购交易，都应在全国统一的网络系统内，实行统一报价、统一成交、统一交割国债，以增强交易的公平性、公开性和公正性，以增强交易主体的自我约束能力，形成有效的违规防范体系。
三、亟待深化的几个问题
1.关于国债回购市场的参与者问题。日本的银行法和证券法对此都有明确的规定：“只要是法人都可以参与国债回购。”具体而言，“市场的参加者有：中央银行——日本银行、证券公司、金融机构、事业法人、官公厅共济组合等公共机构以及非居民的海外投资家，等等。”〔5〕无独有偶，美国和英国也有同样的法律规定。在我国， 据了解也有这方面的规定〔6〕，不过，与美、日、英等国相比， 有三点不同：一是它们是通过法律的形式公布于众，而我们则是通过文件和通知的形式公布于众，二是它们允许非金融机构参与国债回购，而我们则不允许非金融机构参与国债回购，这就带来一个问题，社会资源——资金和债券能不能得到合理配置和有效利用呢？值得商榷；三是它们都明确规定非居民的海外投资家也可以参加其开展的国债回购交易，而我们则没有这一方面的规定。由此可见，怎样来规范我国的国债回购市场，还需做深入的理论探讨。在此，还有一个问题，那就是从法律的角度来讲，中国人民银行、中国工商银行、中国农业银行、中国人民建设银行、中国银行的分支机构（包括省、地、县支行）不是法人，按理不能参与国债的回购交易，但是，从实际运作过程来看，它们却早已参与了国债的回购交易，怎么规范，同样值得研究。
2.关于国债回购市场的属性问题。一种观点认为，国债回购市场属于资本市场，而不属于货币市场的范畴〔7〕。这是因为，第一， 国债回购属于有价证券交易，而不是纯粹的短期资金拆借和银行信贷业务；第二，就国债回购而言，除了为中央银行执行货币政策、开展公开市场业务所利用之外，从发达市场的现实情况看，更广泛的用途是为广大金融机构与非金融机构借以调剂债券与资金头寸或者达到套期保值以及套利的目的。第三，即使从期限上讲，正如某个国债期货合约在市场上存续期尽管也不超过一年，但却不能将国债期货交易归并到货币市场中去的道理是一样的，国债回购的期限结构只能说明初始现货交易基础上国债远期交易的期限而已。另一种观点则认为，国债回购市场属于货市场的范畴〔8〕。这是因为，第一，从期限上来讲， 无论是国外还是国内，国债回购的期限均未超过一年，更多的则是7天至6个月的期限；第二，国债回购虽然采取了证券交易的形式，但它毕竟是以到期必须购回为前提条件的一种短期资金融通。从理论上来讲，我们可以开展学术争鸣，但是，从管理的角度来看，我们却不可以放任自流。可行的办法是：借鉴美国和德国做法，由中央银行制定国债回购有关规定，并进行具体的监督和管理。
3.反售方（即买入方）在回购期内可否动用回购债券——国债？目前，按照国务院三部委发出的通知，反售方在回购期内不得动用回购国债。笔者认为，这一规定有失公允。作为回购交易中的初始交易，和回购双方承诺即将进行的第二次交易一样，都是买卖行为。若是买，即意味着取得所有权，为什么“不得动用呢？”如果不承认是买卖，为什么不明确把这种行为定义为“抵押”或其它融资呢？
4.关于回购交易的税收问题。如前所述，某种程度上国债回购交易属于债券交易的范畴。既然采取了债券交易的形式，那么，理应对其交易行为征税，即在哪一个环节征税、税率是多少，如此等等，必须做出具体而又详细的规定。否则，各经济主体有可能将其视为避税港，千军万马挤独木桥，最后，不仅没有将国债回购市场发展起来，而且还有可能打乱正常的金融运行，阻碍经济的正常发展。据了解，目前我们还没有这一方面的法律和法规。从长远看，我们应该加快法制的建设，从当前看，可否参照债券交易的税收规定，征收一定的交易税。
注释：
〔1〕弗雷德里克S·米什金（美）著《货币银行金融市场学》，中国财政经济出版社1990年版。
〔2〕1995年8月9日《中国证券报》。
〔3〕〔5〕（日）铃木淑夫著《日本的金融制度》，第179、182页。中国金融出版社1987出版。
〔4〕钟起瑞：《积极发展规范化的证券回购市场》，1995年9月12日《每日证券》。
〔6〕1995年8月9日《中国证券报》。
〔7〕袁东：《国债回购市场是国债市场的有机组成部分》，1995年8月3日《金融时报》（每日证券）。
〔8〕钟起瑞：《积极发展规范化的证券回购市场》，1995年9月12日（每日证券）。
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