股份制商业银行的融资决策，本文主要内容关键词为：商业银行论文,股份制论文,融资论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
引言
在最近十年中，我国各大商业银行都已完成了股份制改造或正在向股份制商业银行转变，内部运营机制和财务管理体制都在向国际化商业银行模式趋同。在我国加入WTO之后，我国的金融环境将更加自由和开放。在这样的外部条件下，各大商业银行现代企业制度的塑造，特别是现代企业财务管理系统的完善显得尤其重要。加强管理、不断创新已成为业内人士的共识。目前，我国各商业银行距离真正意义上的现代金融企业的内部管理系统，特别是财务管理系统的目标还有一定差距。国内各商业银行，特别是为数不多的几家大型股份制商业银行，在业务经营中强化资产负债管理的基础上，更应积极从现代金融企业的定位出发，完善自身财务管理系统，特别是融资决策系统，积极利用资本市场，提高风险管理水平和价值创造能力，以求实现股份制银行股东财富最大化的财务管理目标。
现代企业财务管理包括在一定的整体目标下资产的购置、融资和管理。企业的财务决策则相应地分为投资决策、融资决策和资产管理决策。企业财务管理的目标或者说判断一项财务决策是否有效率的标准，是看其能否实现股东财富最大化；而股份制企业所有权的证明是普通股股份，代表股东财富的就是普通股市价，由此，这一目标可进一步延伸至能否实现企业普通股市价最大化。我国股份制商业银行作为现代股份制金融企业，当然也要遵循这一目标。但在股东财富的表示上，由于我国各股份制商业银行目前还未完全实现股票上市交易，股票市价无法获得灵敏、真实的市场定位，加之最大的股东基本上是以国家为主，这一所有者主体的实际缺失影响了所有权控制的有效性，各类财务决策的后果也很难迅速反映到股价当中去，这就影响了财务管理目标的监督和制约作用的发挥。但作为理论探讨，本文仍将设定各股份制商业银行财务管理系统的目标和判断各类财务决策的标准是实现其股东财富进而是股票市价的最大化。
从内容上看，各股份制商业银行财务管理系统主要包括对投资决策、融资决策和资产管理决策三方面的管理。这里有两个问题需要注意，一是股份制商业银行是金融企业，经营的是货币这种特殊产品，利用货币来源和使用的报酬率之差获得社会正常利润率，因此其财务决策中的各类判断标准较之其他类型企业又不尽相同，比如在融资决策中，股份制商业银行就比一般股份制企业有相对更高的金融杠杆率。商业银行的业务经营管理是以资产负债管理模式为主，包括缺口管理等一系列具体方法。在其财务决策中，必须结合这一经营特点，使融资决策和投资决策与资产负债管理相配套。二是必须把风险管理的原则贯彻于整个商业银行的各类财务决策中。这里强调的是风险的“管理”，而非单纯的降低或提高风险，因为风险本身代表着其收益的不确定性，其含义是中性的。高风险应以获得高预期报酬率为补偿，而低风险所能带来的收益也是有限的，必须综合地考察风险和收益，利用二者之间的线性关系调整筹资和投资结构。就股东而言，其收益源于企业总收益对固定负债本息的扣除额，当然就希望将以固定资金支出为代价获得的债权资本投入到高风险的项目中去获取较高的预期报酬率。而风险形式在向高风险方向不断转化的过程中，又将对企业股票市价产生不利影响导致股东财富下降。就是在这种不断趋近均衡的过程中，对风险水平的调整最终确定了所能实现的股东最大的财富量。据此，股份制商业银行必须强调其财务决策中的风险一收益分析，特别是在融资决策中，要以资本成本分析为基础，根据杠杆使用状况确定风险水平，寻找最优资本结构，通过一系列量化指标确定使股份制商业银行股东财富最大化的风险一收益分布。
财务管理系统是一个庞大复杂的构成，本文选取融资决策管理进行重点讨论，因为目前包括股份制商业银行在内的国内诸多商业银行普遍存在资本金不足的问题，对其业务经营和风险管理构成了巨大的安全隐患，成为进一步发展的重要制约。各股份制商业银行已经提出了包括增资扩股在内的一系列筹资发展策略，并已有几家商业银行的股票获得了上市发行和交易的资格，如浦发银行和招商银行。融资决策管理已经并应继续成为各股份制商业银行财务管理系统的主要内容，因此从加强资本成本管理，正确使用营业杠杆和财务杠杆，确定股份制商业银行最优资本结构的角度出发，对股份制商业银行的融资决策系统作一科学的分析具有重要意义。
一、股份制商业银行应建立和完善科学的融资决策系统
（一）我国股份制商业银行的资本成本分析
股份制商业银行的资本主要由权益资本和固定债务资本构成，应根据综合资本成本衡量其融资决策。这里资本成本是指各种类型融资的预期报酬率，而综合资本成本则是各类型资本来源的单独预期报酬率的加权平均数。应注意这里所说的某一资本成本是指边际成本，即增加最后一单位融资所引起的总成本的增加，因为过去的融资成本与新的融资决策无关。另外，所有的成本都应表示为税后形式。当确定了各类融资来源的显性成本后，每一来源都将被赋予一个权重进行加权平均计算。
首先考虑权益资本成本，即普通股股东所要求的预期报酬率。采用股利折现估价模型法，权益资本成本k[,e]，可看作是使边际投资者（最后一些投资者）所期望的每股未来股利的现值与每股现行市价相等的折现率。
其中，P[,o]是0时点的每股市价；D[,t]是在第t期未来预期每股支付的股利。如果预期股利在可预见的将来按固定年增长率增长，如8%，则我们可采用固定增长模型确定预期报酬率，即
式中，D[,1]为股利；g为固定年增长率。假设股利为0.1元人民币，每股价格为1元人民币，则有ke=(0.1/1)+8%=18%，这里的一点困难在于一部分股份制商业银行目前并非公开上市公司，因此户。的确定先以法人股的获得价格代替。
若采用资本资产定价模型法(CAPM)，则每股普通股的预期报酬率
其中，R[,f]是无风险利率；R[,m]是市场组合的预期收益，β[,j]为第j种股票的β系数。由于市场对系统风险的厌恶，股票的β值越大，其预期报酬率也就越高。这种风险—收益关系就是所谓的证券市场线，即当市场均衡时，证券价格在预期报酬率和用β值表示的系统风险之间存在着一种线性均衡关系。在利用资本资产定价模型确定股份制商业银行权益资本预期报酬率时，无风险利率Rf可用三年期或五年期国债利率代替，而市场组合的期望收益率可以设定为我国股票市场上的平均收益率，因为理论上如果这二者存在差异，权益所有者（包括国家股东）就可以将其资本转移到股票市场上获得套利收益。关于β值的确定，假定各股份制商业银行为完全的风险偏好中性，则β值暂定为1。若及R[,f]=8%,Rm=18%，有R[,j]=8%+1×(18%-8%)=18%。
其次考虑股份制商业银行的固定债务资本成本。要把固定债务同股份制银行一般业务经营中的负债业务区别开来。固定债务具有非季节性和显性利息成本双重特征，由长期债务和短期负债中的固定存量构成，在实际中形成了股份制银行的资本来源。在确定这一资本成本过程中，可令债务发行的市价等于利息和本金支付的现值，求解预期报酬率kd，再将所得的显性成本进行税收方面的调整。
其中，P[,0]是债务发行的现行市价；P[,t]是第t期的本金支付；I[,t]是第t期的利息支付。解出k[,d]为股份制商业银行债务资本所有者的预期报酬率，之后进行税务调整：
k[,1]=k[,d](1-t)
其中，k[,1]为税务调整后的回报率；t为边际税率。由上述分析，得出一般股份制银行的总资本成本为：
式中，k[,x]为各类资本的预期收益率；W[,x]为各类资本的融资比例，即权重，也就是说股份制银行的总资本成本就是各类资本预期报酬率的加权平均。
此外还要考虑两个限制因素。第一，由于所采用的股份制银行的资本成本是一种边际成本，在计算加权平均资本成本时所采用的权重也应当是边际性的，即权重应与股份制银行未来融资结构比例一致。所幸的是从长时间看，大多数企业包括各股份制银行都是按照一个基本相同的比例融资，因此可根据各股份制商业银行现行的融资结构计算资本成本权重。第二，股份制银行资本成本计算中必须加入资本筹集费。资本筹集费来自两方面，其一是股票发行价要低于现有融资的市场价格，其二是存在着需要现实支付的资本筹集费，如承销、上市、法律咨询和印刷等费用。筹集费的存在使得各股份制银行，特别是将要通过证券市场上市的商业银行有必要对融资决策进行调整，可采用初始支出调整法(AIO)，即将筹集费当成项目初始现金支出的一个加项，则筹资决策目标的净现值为：
其中，CFt是融资项目在t时刻的现金流量；ICO是融资项目要求的初始现金支出；k是股份制商业银行的资本成本。
（二）股份制商业银行的营业杠杆和财务杠杆
杠杆效应是指为增加获利能力而对固定成本的使用，其中营业杠杆是指企业对固定经营成本的使用，财务杠杆是企业对固定融资成本的使用。
在企业中只要存在固定营业成本就存在营业杠杆，企业发生固定营业成本是希望销售量能够产生足够的收入来弥补所有的固定成本和变动成本，对于股份制银行来说也是如此。在固定营业成本存在的情况下，销售量的变化导致营业利润（或损失）不成比例的变化，产生如同杠杆力般的放大效应，利润可以被放大，损失同样可以被放大。在对营业杠杆进行讨论前，有必要分析一下盈亏平衡点。总成本线和总收入线的交点确定了盈亏平衡点，这一点是使总收入和总营业成本相等或使营业利润等于零所要求的销售量。
EBIT=P(Q)-V(Q)-FC=Q(P-V)-FC
上式中FBIT为营业利润；P为价格；Q为数量；V为可变成本；FC为固定成本。在盈亏平衡点QBE
EBIT=0=Q[,BE](P-V)-FC
则有Q[,BE]=FC/(P-V)
这里把股份制商业银行的存贷款业务作为一种特殊商品，假定其平均贷款利率为10%，平均吸收存款利率为5%，按千元计，每千元贷款的定价为100元，每千元存款的定价为50元，固定营业成本为1000万元（10000千元）人民币，则有：
Q[,BE]=10000/(100-50)=200千元
营业杠杆系数(DOL)表示销售变动1%导致的营业利润(EBIT)变化的百分比。
DOL=EBIT变动百分比／销售变动百分比但在计算中可采用另一简单公式来替代这一定义式：
DOL=Q/(Q-Q[,BE])
根据上例，当股份制商业银行贷款达到300千元时，
DOL[,300千元]=300/(300-200)=3；
当贷款达到400千元时，
DOL[,400千元]=400/(400-200)=2；
这里DOL[,300千元]＝3意味着从贷款水平300千元水平上发生任何百分比的变动都会使EBIT发生3倍于该百分比的变动。当贷款水平离盈亏平衡点越远，营业杠杆系数就越低，营业利润对贷款水平的敏感程度就下降，这意味着当贷款水平超过盈亏平衡点继续增长时，固定营业成本的存在对营业利润形成的放大效应逐渐向一种1比1的关系靠拢。借助于DOL，股份制商业银行可预先了解贷款水平的一个可能变动将对营业利润产生何种影响，并对其销售政策（贷款和投资）和成本结构进行调整。同一般企业一样，股份制商业银行在经营中的营业杠杆率不应保持在很高的水平上，否则销售的很小一点下降就可能导致经营亏损。
营业杠杆系数DOL仅仅是股份制商业银行经营风险的一个组成部分，导致经营风险的主要因素还包括销售和生产成本的变化，DOL只是放大了这些因素对营业利润变化的影响，而非营业利润变化的来源。如果股份制商业银行保持固定的贷款和投资水平与固定的成本结构，再高的DOL也没有意义，但在实际上，贷款和投资与成本结构易受某些变动因素的影响。因此DOL应当被看作是一种对“潜在风险”的衡量，这种“潜在风险”只有在贷款和投资与成本结构的变动性存在的情况下才会被激活。
财务杠杆是指用固定成本融资，与营业杠杆不同的是，财务杠杆是可选择的。采用财务杠杆的目的是希望增加普通股股东的收益。当企业按固定利率成本获得的资本所获得收益超过了所支付的固定融资成本时，则为有利的或正的财务杠杆效应，反之称为不利的或负的财务杠杆效应。支付固定融资成本后留下的任何利润都属于普通股股东。财务杠杆的有利性，也被称为举债经营的有利性，是通过其对普通股股东的每股收益的影响来判断的。实际上，财务杠杆是利润两步放大过程中的第二步，在第一步中营业杠杆放大了销售变动对营业利润的影响，而在第二步中财务杠杆的使用将前一步导致的营业利润的变动对每股收益变动的影响进一步放大。利用财务杠杆系数DFL可以衡量股份制商业银行每股收益对其营业利润变动的敏感性。
DFL＝每股收益(EPS)变动百分比／营业利润(EBIT)变动百分比
在实际计算中使用另一替代公式：
DFL=EBIT/(EBIT-I)
即用营业利润除以营业利润与总的固定债务融资成本之差。上式中，／为固定债务融资成本，如股份制商业银行在营业利润EBIT为1000万元人民币时，固定债务融资为300万元人民币，则有
DFL=1000/(1000-300)=1.428
财务风险包括由于使用财务杠杆导致的可能丧失偿债能力的风险和每股收益变动性的增加。当企业在资本结构中增加固定债务融资的比例时，固定的现金流出量就增加。财务风险的另一方面涉及每股收益的相对离散程度，资本结构中同时具备债权融资和股权融资的企业的每股预期收益要高于单纯股权融资的企业。每股收益的变异系数，即用标准差除以期望值来衡量每股收益的相对离散程度，具有债权和股权资本融资的企业，这一指标也要高。尽管财务杠杆系数DFL并非财务风险的同义语，但其放大作用的确决定了由于使用财务杠杆引起的风险增加的相对额。
将财务杠杆和营业杠杆联合在一起，就是总杠杆。销售的任何变动都两步放大为每股收益的更大的相对变动，衡量这一总的敏感性的量化指标就是总杠杆系数(DTL)。在计算上，总杠杆系数是营业杠杆系数和财务杠杆系数的乘积。
DTL=DOL·DFL
营业杠杆和财务杠杆可按多种方式联合以得到一个理想的总杠杆系数和企业总风险水平。由于企业总风险＝经营风险＋财务风险，所以经营风险很高的企业通常会采用DFL相对较低的融资组合以控制总风险。股份制商业银行通常具有较高的金融杠杆率，因此在增加营业杠杆的使用上必须谨慎。在使用杠杆的决策上，应计算每一贷款和投资水平上的总杠杆系数，加以比较，并确定不同的总风险水平下贷款和投资的相对变化导致的股份制商业银行利润变化的相对额，并寻找能实现股东财富最大化的总杠杆系数。
（三）股份制商业银行的最优资本结构分析
资本结构是以债务和股票权益为代表的企业永久性长期融资方式组合。确定最优资本结构，以便在相对小的风险下达到较低的加权平均资本成本，是股份制商业银行融资决策中的核心问题。这一问题的关键在于股份制商业银行能否通过改变其融资组合，即发行债券并回购普通股或发行普通股并收回债务，来影响债务加权益的总估价和资本成本。根据传统理论，则股份制商业银行存在最优资本结构，在开始时可通过增加财务杠杆来降低资本成本并提高总价值，而投资者则会随着财务杠杆的不断提高而逐渐提高对股份制商业银行的预期报酬率，一直到这一因素完全抵消并超过“更便宜”的债权资本融资所带来的好处。而根据莫迪格里安尼和米勒(Modigliani-Miller)的观点，企业所有证券持有人的总风险不会随企业的资本结构的改变而变化，不论企业的融资组合怎样，企业的总价值必然相同。也就是说由于公司的总投资价值取决于其基本的获利能力和风险，对于资本结构的改变，企业的价值会保持不变。因此，如果不存在税收和其他市场缺陷，整个企业的价值在被分割成债务、权益和其他证券时不会发生改变。这种观点源于这样一种想法，投资者能够用个人的财务杠杆来替代企业的财务杠杆，能通过借款达到企业可能采用的任何资本结构，则仅在资本结构方面有差别而在其他方面完全相同的两家企业必然具有相同的价值，否则套利就成为可能，而套利的发生又会使这两家企业最终的市场价值相同。但是，Modigliani-Miller的理论假设没有破产成本和代理成本，也忽略了税收的影响。破产成本是指由于企业不能按时清偿债务本息所导致的困难，甚至是破产的可能性，代理成本是指因债务契约的保护性约束条款所致的企业经营效率的降低和监督成本。破产成本和代理成本对财务杠杆的使用是不利的。但存在企业所得税时，债务的使用有很大的优点，也能衡量出债务避税利益的现值。避税利益的不确定性又会减弱这一优点，尤其是当财务杠杆很高的时候。如果考虑到个人所得税，则债务的税收优惠会被进一步减小。税收的净影响与破产成本和代理成本的结合会导致最优资本结构的存在，其他市场缺陷会妨碍基于期望收益和风险的证券价格的均衡，结果是财务杠杆会影响企业的总价值。另外，当资本结构改变时也是向证券持有人传递一种财务信息。正是由于这些可能影响到企业总价值的因素的存在，才有可能对股份制商业银行的最优资本结构进行讨论。
在股份制商业银行实际的财务决策过程中，非常准确地建立最优资本结构是不太可能的，所能做到的是确定一个范围，或者说是确定一个使股份制商业银行总价值趋近于最大的资本结构的集合。可以考虑按照这样一个过程来确定：
首先，计算各融资比例不同的资本结构的综合资本成本
式中，Wx为第x种融资方式的回报率。
其次，计算总杠杆率以代表各资本结构下的风险构成
DTL=DOL·DFL[Q/(Q-Q[,BE)]·[EBIT/(EBIT-I)]
接下来，利用资本资产定价方法判定各资本结构下股份制商业银行总价值A的差别。设定α为无风险报酬率，即总资本完全由股权资本构成时的报酬率，则有：
A=α+DTL（K-α）
这一关系式表明，不同资本结构下（这里理解为对不同杠杆结构的使用）股份制商业银行的总价值等于无风险报酬率加上各自的总杠杆率与综合资本成本的乘积；再将根据不同资本结构得出的总价值加以比较，则其较大者当为首选。这三步构成了股份制商业银行融资决策判定的一个基本结构。
二、对股票公开上市过程中股份制商业银行融资决策管理的一些思考
在近十年中，我国的资本市场伴随着现代企业股份制改革取得了跨越式的发展，已成为各类企业，特别是股份制企业扩大融资渠道、调整资本结构的重要领域。而股票市场的快速发展，对于各上市企业建立和完善法人治理结构、提高经营透明度和管理水平具有重要意义。稍感不足的是，银行业对资本市场的利用较之其他企业一直处于相对滞后的地位。就股票公开上市的商业银行来说，目前只有深发展、浦发银行、民生银行和今年挂牌的招商银行这几家，尚无法形成真正意义上的板块效应。从我国股份制商业银行的具体情况看，已经完成股份制改造的商业银行数量很多，特别是较大型的国有控股的商业银行。而且，股份制商业银行的总体创利水平同全国其他行业相比一直处于一种相对领先的地位。在长期的股份制经营和改造实践中，我国的很多股份制银行，比如交通银行，积累了大量的经验，这样一个高素质的企业群体的股票被公开市场拒之门外，对于各股份制商业银行自身发展和我国资本市场的整体建设都是不利的。可喜的是资本市场管理当局已经明确表示出对金融企业，特别是股份制商业银行公开上市的支持，这一富于建设性的设想如果真正实现，必将对各股份制商业银行完善融资决策管理，实现最优资本结构带来深远的影响。在上市过程中，股份制商业银行的融资决策管理还应注意这样几个问题：
首先，公开上市融资的数量并非越多越好，应该依据使股东财富最大化的目标，从科学的融资决策出发，综合考虑资本成本和风险构成对股东收益的影响，寻找使股份制商业银行市场价值最大化的资本结构，以确定公开股票的数量。股票公开上市对于股份制商业银行是一次优化资本结构的良机，而不应简单地看作“圈钱”的手段。
其次，必须按照公平、公正、公开的原则，灵活运用市场手段，调整股份制商业银行股权结构。从目前一些国有控股的股份制商业银行提供的上市方案来看，在其社会公众股上市流通后，股权构成中还是以国家股和法人股为主，而后二者的获得成本较之社会公众股要低得多，并且在现行法律法规的限制下尚无法实现流通。在这样的股权结构下，难以实现真正意义的股权治理机制，并可能带来诸如内部人控制、中小股东权益被侵犯等一系列问题。国有股和法人股的大量存在和无法流通是我国证券市场发展过程中形成的一个特有的矛盾，具体到股份制商业银行的融资决策管理，就面临着一个妥善解决股权差异、降低国有股和法人股比例并维护所有股东权益的问题。股份制商业银行在减持国有股和法人股的途径上可以考虑用回购的方式加以注销，或者将国有股和法人股转为优先股，这样，既提高了社会公众股在股权结构中的比例，又保证了国家和法人股东资产收益的稳定性。利用缩股和换股的方法实现国有股和法人股的减持也是可以考虑的。
再次，股份制商业银行在发挥股票市场融资功能的同时，必须充分利用好长期借贷市场，增加主动性长期负债的使用，特别是各类创新型融资工具，如可转换债券的使用；增加创新型的负债方式的使用，如资产证券化，即出售以股份制商业银行某些特定资产组合的未来收益为保证发行的债券，实际上将资产组合的风险转移给债券购买者，可减少股份制商业银行贷款和投资过程中占用的资本量。对长期借贷市场的有效使用并使其同股权融资相互配合、协调发展，必能提高股份制商业银行融资手段的多样性和灵活性，极大地丰富和完善各股份制商业银行的融资决策管理。
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